Finanza aziendale 2 Dott.ssa Roberta Pace a.a. 2008-2009.

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1 Finanza aziendale 2 Dott.ssa Roberta Pace a.a. 2008-2009

2 2 Testi consigliati Manelli A., 2003, Finanza aziendale. L’efficienza dei mercati, analisi fondamentale e analisi tecnica, Clua, Ancona - esclusi capitoli 5 e 6 e paragrafi 1.3, 3.2, 3.3, 3.4, 3.5, 3.6 Manelli A., Pace R., 2007, Il riacquisto di azioni proprie.teoria ed evidenze empiriche, Bologna, Pitagora editrice. Esclusi capitoli 4 e 5 e paragrafi 1.4 e 1.5

3 3 Problematiche da affrontare Come si formano i prezzi delle azioni sul mercato? Le quotazioni riflettono il reale valore delle aziende? Quali sono i fattori che influiscono sull’andamento delle quotazioni? È possibile formulare strategie in grado di generare sistematicamente profitti da investimenti in titoli? I mercati finanziari possiedono le caratteristiche per garantire la realizzazione di tali profitti?

4 4 Cosa sono i mercati finanziari Mercati specializzati nella negoziazione di strumenti finanziari Unità in surplus Unità in deficit Intermediario Mercato Rapporto diretto - Mercato -

5 5 Le funzioni Trasferimento di risorse da soggetti in surplus a soggetti in deficit Trasformazione e gestione del rischio Efficiente allocazione delle risorse Liquidità degli investimenti Riduzione costi di transazione Promozione investimenti in valori mobiliari

6 6 Classificazioni Mercato monetario Mercato finanziario Mercato primario Mercato secondario Mercato regolamentato Mercato “over the counter”

7 7 Classificazioni (2) Mercato domestico Mercato internazionale Mercato di broker Mercato di dealer Mercato ad asta Mercato con ricerca diretta della controparte

8 8 Gli strumenti Strumenti e forme contrattuali con cui investitori e prenditori di fondi si accordano per trasferire risorse finanziarie nel tempo e nello spazio Variabili per l’investitore Variabili per il prenditore di fondi Rendimento Rischio Costo Effetti dell’operazione Stabilità

9 9 Gli strumenti (2) Mercato monetario BOT Certificati di deposito Accettazioni bancarie Pronti contro termine Mercato finanziario Titoli di Stato (BTP, CCT) Titoli azionari Titoli obbligazionari Strumenti derivati

10 10 Gli operatori Le imprese Il Tesoro Le banche Le famiglie Gli investitori istituzionali Operatori specializzati (brokers, dealers) La Banca centrale

11 11 L’efficienza dei mercati finanziari Le diverse forme di efficienza Efficienza informativa Efficienza di completezza Efficienza valutativa Efficienza funzionale Efficienza tecnico- operativa Il mercato consente sempre operazioni di compravendita Il prezzo riflette il valore intrinseco dell’azione Il prezzo ingloba tutte le informazioni Il mercato è in grado di offrire benefici all’intera economia Razionalizzazione della struttura dei costi

12 12 Caratteristiche del mercato azionario che agevolano l’efficienza Omogeneità Indipendenza dai gusti degli investitori Indipendenza rispetto al luogo Grande supporto informativo

13 13 L’efficienza informativa Un mercato è efficiente sotto il profilo informativo se in ogni momento i prezzi rispecchiano pienamente le informazioni disponibili (Fama) I diversi livelli di efficienza informativa Efficienza debole Efficienza forte Efficienza semi-forte Il prezzo riflette tutte le informazioni storiche Il prezzo riflette le informazioni storiche e quelle pubblicamente disponibili Il prezzo riflette tutte le informazioni, anche quelle riservate

14 14 Informazioni storiche Tutte le informazioni incluse quelle private Informazioni pubbliche

15 15 N.B. Se un mercato è efficiente, i prezzi riflettono tutte le informazioni, non c’è possibilità di ottenere extra-profitti Mercato efficiente in forma debole Possibilità di ottenere profitti anormali solo disponendo di informazioni pubbliche aggiornate Mercato efficiente in forma forte Mercato efficiente in forma semi- forte Possibilità di ottenere profitti anormali solo disponendo di informazioni riservate Impossibilità di ottenere rendimenti extra. I prezzi inglobano già tutte le informazioni

16 16 Le assunzioni alla base dell’ipotesi di efficienza informativa Assenza di costi Disponibilità libera e completa di tutte le informazioni Concordanza di opinioni sugli effetti prodotti dalle informazioni sui prezzi Condizioni irrealistiche, ma solo sufficienti

17 17 Cosa succede se il mercato è inefficiente? Possibilità di sfruttare le informazioni ed ottenere un extra-profitto Alcuni operatori cominciano ad acquistare provocando un aumento anticipato del prezzo Nel tentativo di anticipare sempre di più l’acquisto si incrementa la domanda nell’ultimo giorno dell’anno Ad esempio, il prezzo diminuisce sempre l’ultimo giorno dell’anno e aumenta il primo Operatori più attenti cominciano ad acquistare all’apertura del primo giorno Aumenta il prezzo nell’ultimo giorno e si ristabilisce l’equilibrio Viene meno la possibilità di realizzare extra- profitti

18 18 Analisi finanziaria ed efficienza Mercato efficiente in forma debole Mercato efficiente in forma forte Mercato efficiente in forma semi- forte Inutilità dell’analisi tecnica Inutilità dell’analisi fondamentale Inutilità di ogni tipo di analisi previsionale

19 19 Un approfondimento … Rendimenti anormali o extra Si ipotizzi: Che il mercato sia efficiente in forma forte Che il modello di determinazione dei prezzi nel mercato sia il CAPM - security market line = βiβi E(r i ) rfrf T’ J’ SML J T

20 20 Un analista che dispone di tutte le informazioni (anche private) determina prezzo e rendimento Il rendimento atteso si posiziona proprio sulla security market line ßißi E(r i )

21 21 Un analista che dispone solo di informazioni pubbliche determina prezzo e rendimento Il rendimento atteso determinato non si posizione proprio sulla security market line E(r i ) ßißi Confrontando il valore effettivo dell’investimento con quello di attività con pari rischio si evince che la situazione di squilibrio è solo apparente La produttività marginale del secondo investitore è nulla

22 22 Le implicazioni del concetto di efficienza Strategie attive Strategie passive

23 23 Il concetto di “Fair Game” Un mercato efficiente deve possedere le seguenti caratteristiche: Il prezzo deve scontare velocemente tutte le informazioni rilevanti Variazioni nei rendimenti devono derivare da variazioni nel rischio Impossibilità di ottenere rendimenti “anormali” Indifferenza (in media) tra le posizioni degli investitori informati e di quelli non informati FAIR GAME (gioco equo) La deviazione del rendimento effettivo rispetto a quello atteso ha valore atteso = 0

24 24 Il modello di “Random walk” Si assume che i rendimenti percentuali di periodo sono variabili casuali indipendenti ed identicamente distribuite Impossibilità di compiere previsioni L’emergere di nuove informazioni è un evento statisticamente indipendente da eventi precedenti Le incertezze e gli errori (noises) nel calcolo del valore intrinseco non presentano regolarità di comportamento Asserzioni irrealistiche

25 25 Relazione tra “fair gaime” e “random walk” Il random walk implica il fair game (efficienza) Il fair game non implica il random walk Origini del Random walk Bachelier – inizi del 1900 Malkiel – “A random walk down Wall Street” Firm-foundation theory Castle-in-the- air theory Analisi tecnica Analisi fondamentale

26 26 Critiche alla teoria di efficienza dei mercati 1) I sostenitori dell’efficienza associano all’analisi tecnica il difetto dell’auto-alimentazione Le tecniche utilizzate sembrano valide perché pubblicizzate Ripetitività dei comportamenti Critica di Murphy L’analisi tecnica è soggettiva e non è possibile che tutti gli operatori si comportino allo stesso modo Evidente critica all’efficienza dei mercati Critiche avanzate dagli analisti tecnici

27 27 3) Critica al modello di Random walk L’osservazione dei grafici mostra che il prezzo non ha un andamento casuale ma segue trend definiti Critica semplicistica. Non è sufficiente l’osservazione dei grafici, ma serve un’analisi empirica 2) L’efficienza implica l’inutilità delle serie storiche Inutilità di tutte le previsioni formulate in economia con i dati storici? Critiche avanzate dagli accademici 1) Non è coerente ipotizzare al tempo stesso che nel mercato ci siano operatori perfettamente razionali, ma altrettanto incoscienti da non accorgersi dell’inutilità dell’analisi finanziaria

28 28 2) Fractal market hypoteses Importanza nel mercato della liquidità che assicura: L’equilibrio dei prezzi La conclusione di operazioni di compravendita in modo efficiente Bilanciamento tra domanda e offerta Le informazioni sono elaborate dagli operatori in modo diverso, a seconda del loro orizzonte temporale Liquidità e prezzi vicino all’equilibrio 3) Critica di Grossman e Stiglitz L’efficienza è garantita dall’arbitraggio In un mercato efficiente l’arbitraggio non produce profitti Non sarebbero realizzate e non ci sarebbe efficienza

29 29 Gli operatori più informati hanno rendimenti più alti come incentivo e compenso maggiore è il numero degli operatori informati, più il sistema del prezzo è informativo maggiore è il numero degli operatori informati, minore è il rapporto della loro utilità attesa su quella di coloro che non sono informati maggiore è il costo delle informazioni e minore sarà la percentuale di equilibrio degli investitori informati se aumenta la qualità delle informazioni, aumenta anche l’“informatività” del price system più è elevato il livello del “rumore” e meno lo è l’utilità attesa e la percentuale di equilibrio dei non informati se non c’è noise, il prezzo è perfettamente informativo e nessun operatore ha interesse ad acquistare le informazioni il mercato è estremamente “sottile” (thin) se la percentuale degli investitori informati è vicina ad uno o a zero Il mercato non può essere completamente efficiente altrimenti non esisterebbe

30 30 4) La critica di Lo e MacKinlay Gli operatori più informati devono avere rendimenti più alti come rendita per la loro attività Concezione più realistica del concetto di efficienza 5) La critica di Zambruno Scarsa correttezza del confronto tra strategie attive e passive (buy and hold) perché coloro che adottano strategie passive beneficiano dell’azione dei sostenitori delle strategie attive Per effetto delle critiche ricevute Fama ha modificato la definizione di efficienza I prezzi riflettono le informazioni fino al punto dove i benefici marginali dell’agire sulla base delle informazioni (i profitti che vengono realizzati) non eccedono i costi marginali

31 31 L’efficienza valutativa Capacità del mercato di stimare correttamente il valore dell’impresa mediante la formazione di prezzi in grado di rispecchiare appieno la reale entità dei fondamentali d’azienda Richiamo dei modelli di analisi fondamentale Le ricerche empiriche sono state condotte: 1.Con stime econometriche di tali equazioni 2.Con l’analisi del grado di volatilità del prezzo

32 32 1. Stime econometriche Forte legame tra andamento delle quotazioni e variabili fondamentali Effetto dell’inflazione (Modigliani e Cohn) 2. Analisi del grado di volatilità del prezzo

33 33 Ma quali sono le cause della divergenza tra prezzo e valore intrinseco? Secondo Guatri Oscillazioni repentine nel breve termine Scambi di quote di minoranza Altre teorie Bolle razionali Mode (fads) Macchie solari Bolle informative

34 34 analisi analisi finanziaria Insieme di tecniche finalizzate alla determinazione del rendimento atteso e del livello di rischio di un titolo o di un portafoglio Due approcci (o filosofie) principali Analisi fondamentale Analisi tecnica

35 35 Analisi fondamentale Analisi tecnica Studio dell’oggetto scambiato (titolo) allo scopo di determinare il valore intrinseco da confrontare con il prezzo di mercato. Lo studio si basa sui fondamentali d’azienda Studio delle serie storiche dei prezzi e dei volumi scambiati, prescindendo dall’oggetto

36 36 L’analisi fondamentale Il valore reale delle azioni è funzione dell’andamento economico, finanziario e patrimoniale dell’azienda emittente Capacità dell’azienda di generare flussi di cassa e di reddito futuri Determinazione del valore intrinseco del titolo

37 37 La logica alla base dell’analisi fondamentale Determinazione del valore intrinseco Confronto tra valore intrinseco (V.I.) e quotazione del titolo (P) Individuazione delle regole decisionali da adottare Se V.I. > P Se V.I. < P Titolo sottoquotato, acquisto Titolo sopravvalutato, vendita

38 38 I livelli di indagine Analisi macroeconomica Analisi a livello settoriale Analisi a livello aziendale

39 39 1. L’analisi macroeconomica Obiettivo Individuare e quantificare gli effetti prodotti sulle quotazioni di Borsa da alcune fondamentali variabili macroeconomiche L’analisi non è limitata ai confini nazionali, ma si estende a livello internazionale Decisioni di Politica economica Politica monetaria Politica fiscale

40 40 Politica monetaria espansiva Maggiore quantità di moneta in circolazione Aumento della domanda di titoli Aumento dei prezzi dei titoli Diminuzione della redditività e dei tassi di interesse Effetto positivo su investimenti e produzione Aumento utili e dividendi

41 41 Riduzione del saldo della bilancia dei pagamenti Distruzione di moneta Aumento tassi di interesse Riduzione della domanda aggregata e delle importazioni Manovre sul debito pubblico Aumento dei tassi di interesse sul debito pubblico (per favorire il collocamento) Aumento generalizzato dei tassi di interesse

42 42 Altre variabili macroeconomiche da considerare Tasso di inflazione Situazione politica del Paese di riferimento Prodotto interno lordo (PIL) Tasso di disoccupazione Livello dei redditi Livello del risparmio Dinamica salariale Ecc.

43 43 Strumenti dell’analisi macroeconomica 1. Modelli econometrici Limiti: Continua revisione delle variabili Difficoltà di applicare il modello a periodi diversi Lunghezza e complessità delle elaborazioni 2. Costruzione di scenari Metodologia più semplice ma che rischia di essere troppo soggettiva

44 44 2. L’analisi settoriale Obiettivi Verifica dell’impatto delle variabili macroeconomiche sul settore Verifica dell’impatto delle variabili microeconomiche sul settore Distinzione tra: Settori ciclici Settori anti-ciclici Informazioni su: Struttura competitiva del settore Ciclo di vita del settore

45 45 La struttura competitiva del settore Concorrenti nel settore Concorrenza fra le imprese esistenti Entranti potenziali FornitoriClienti Sostituti Analisi strategica – Modello delle 5 forze competitive di Porter

46 46 Il ciclo di vita del settore 1.Sviluppo pionieristico 2.Crescita settoriale 3.Maturità 4.Stabilizzazione 5.Declino

47 47 3. L’analisi aziendale Costituisce il “focus” dell’analisi fondamentale ed è rivolta allo studio della situazione attuale e delle potenzialità future dell’impresa sotto il profilo economico, finanziario e patrimoniale Obiettivo: Individuare il valore reale (intrinseco) dei titoli per poter derivare indicazioni di compravendita attraverso il confronto con il prezzo di mercato (v. lucido 8) Strumento: Analisi dei dati di bilancio

48 48 Assunzioni di base dell’analisi fondamentale  Il reale valore dell’impresa scaturisce dalla sua capacità di generare utili e distribuire dividendi  Il valore intrinseco dipende pertanto dalle condizioni economiche, finanziarie e patrimoniali dell’impresa emittente  Tale valore prescinde dal prezzo di mercato dell’azione ….  …. Ma i due valori sono destinati a coincidere in quanto il mercato prima o poi esprime l’effettivo valore dei titoli Problema dell’efficienza dei mercati

49 49 Efficienza dei mercati: cenni Tutte le informazioni sono liberamente disponibili e sono immediatamente riflesse nei prezzi dei titoli Efficienza in forma debole Efficienza in forma semi- forte Efficienza in forma forte Solo informazioni storiche Informazioni storiche + informazioni pubbliche Tutte le informazioni, anche quelle riservate Non è possibile trarre profitto da alcuna informazione

50 50 Mercati non completamente efficienti Necessità di un periodo di “correzione” dei prezzi Possibilità di sfruttare le informazioni in merito al futuro andamento delle quotazioni per effettuare operazioni di compravendita e realizzare extra- profitti Strategia per “battere il mercato”

51 51 Ricordando che l’obiettivo dell’analisi fondamentale è la ricerca di uno spread tra valore intrinseco e prezzo di mercato e che Se V.I. > P Se V.I. < P Titolo sottoquotato, acquisto Titolo sopravvalutato, vendita Le determinanti di tale spread sono: Le prospettive di crescita dell’azienda I flussi di cassa generati e distribuiti Il rischio associato all’investimento

52 52 Un approfondimento… … Rendimento e rischio dei titoli azionari Rendimento = variazione di ricchezza che si produce in capo all’investitore fino al momento della dismissione dell’attività Rendimento Remunerazione ordinaria Remunerazione integrativa DividendiCapital gain Politica dei dividendi (pay-out ratio)

53 53 La remunerazione complessiva: Il rendimento medio del titolo: n = numero di osservazioni Limite di tale impostazione Valutazione ex-post realizzata al termine dell’orizzonte temporale Occorre determinare valori ex-ante (prospettici)

54 54 Costruzione di appositi scenari e attribuzione a ciascuno di essi dei flussi di rendimento generati dall’investimento p i = probabilità che si verifichi lo scenario i-esimo E(r) = valore atteso del rendimento Dove: Stima complessa a causa della scarsa prevedibilità dei flussi di cassa

55 55 Il rischio dei titoli azionari Rischio = variabilità (intesa sia in senso negativo, sia in senso positivo) dei rendimenti effettivi rispetto a quelli attesi Utilizzo del concetto di varianza Utilizzando la deviazione standard (radice quadrata della varianza) Analisi Ex-post

56 56 Problema della determinazione del rischio in via prospettica (ex-ante)

57 57 La composizione del portafoglio titoli Rendimento del portafoglio = media ponderata dei rendimenti dei titoli in portafoglio Valutazione ex-post Valutazione ex-ante w i = peso assunto dal titolo i-esimo nel portafoglio Varianza del portafoglio  media ponderata delle varianze dei titoli Ricorso al concetto di covarianza

58 58 La covarianza misura le relazioni esistenti tra i titoli che compongono il portafoglio La varianza di un portafoglio diventa: La correlazione tra due variabili si può esprimere anche con il coefficiente di correlazione Perfetta correlazione positiva Perfetta correlazione negativa Assenza di correlazione

59 59 NB Inserendo in portafoglio titoli non correlati è possibile ridurre il rischio senza diminuire il rendimento Effetto positivo della diversificazione L’effetto aumenta all’aumentare del numero di titoli detenuti in portafoglio, ma entro certi limiti Non è possibile azzerare del tutto il rischio del portafoglio: la diversificazione agisce solo sul rischio diversificabile Non si può agire sul rischio sistematico

60 60 rischio rischio diversificabile rischio sistematico n. titoli

61 61 Fattori specifici del titolo Fattori settoriali Altri fattori comuni Fattore di mercato Rischio sistematico Rischio non sistematico Fattori comuni diversi dal mercato a) singola azione Fattore di mercato Rischio sistematico Fattori settoriali Altri fattori comuni Rischio non sistematico Fattori comuni diversi dal mercato b) portafoglio ben diversificato Effetti della diversificazione del portafoglio

62 62 Le componenti del rischio influenzano le aspettative di rendimento Investendo in attività rischiose, l’investitore si aspetta di ricevere almeno la remunerazione relativa ai titoli privi di rischio + un premio per il rischio Il premio per il rischio è funzione del rischio sistematico e si misura come variabilità del titolo rispetto a variazioni del mercato

63 63 Pertanto: Capital Asset Pricing Model Determinanti di : Settore economico di appartenenza Grado di leverage dell’azienda Grado di leva operativa dell’azienda

64 64 Approcci per la determinazione del valore intrinseco Modelli di attualizzazione dei dividendi (dividend discount models) Multipli di Borsa (o moltiplicatori )

65 65 I modelli di attualizzazione dei dividendi Rappresentano una applicazione dei concetti alla base del calcolo del valore attuale netto (VAN) Si assume che il valore attuale di un’azione è funzione dei flussi di cassa percepiti dall’azionista in futuro, opportunamente scontati Dividendi + prezzo finale NB I dividendi possono non coincidere con il flusso disponibile per gli azionisti il quale è il flusso potenzialmente distribuibile agli azionisti, mentre i dividendi sono il flusso realmente distribuito

66 66 In generale, un modello di attualizzazione dei dividendi può essere così rappresentato P 0 = prezzo dell’azione al tempo 0 (valore intrinseco) E(D 1 ) = valore atteso del dividendo per l’anno 1 E(P 1 ) = valore atteso del prezzo finale al termine del periodo di riferimento k = tasso di attualizzazione (costo del capitale proprio – CAPM) … ma come determinare il valore atteso del prezzo al tempo 1 E(P 1 )? Sempre come valore attuale dei flussi di cassa futuri

67 67 Sostituendo alla relazione precedente: … ma come determinare il valore atteso del prezzo al tempo 2 E(P 2 )? Sempre come valore attuale dei flussi di cassa futuri … … adottando lo stesso ragionamento per tutti i prezzi: Dividend Discount Model

68 68 Altri modelli del dividendo Modello di attualizzazione dei dividendi in crescita costante (Gordon) Modello a due stadi Modello H Modello a tre stadi

69 69 Il modello di Gordon Limite del modello generale Necessità di stimare i flussi di cassa per tutta la vita dell’impresa Il modello di Gordon assume che i flussi di cassa crescano ad un tasso costante g Condizioni di validità del modello: Erogazione dei dividendi illimitata Dividendi e utili sempre crescenti al tasso g Assenza di debiti Rischio costante, dunque k costante Deve sempre risultare k > g

70 70 Partendo dal modello generale ed introducendo l’ipotesi di crescita costante Serie con progressione geometrica di ragione (1+g)/(1+k)

71 71 Ponendo n   e ricordando che K>g Sapendo che D 0 (1+g) = E(D 1 ) Il valore intrinseco è dunque: Funzione diretta del dividendo del periodo successivo Funzione diretta del tasso di crescita dei dividendi Funzione inversa del tasso di attualizzazione NB Per valori di g tendenti a k, il valore intrinseco del titolo tende ad infinito

72 72 Dalla formula di Gordon si ottiene il tasso di attualizzazione Dividend yield È possibile stabilire una relazione diretta tra tasso di crescita e prezzo:

73 73 Il tasso di crescita dei dividendi Si assume che il rapporto di pay-out (dividendi/utili) rimanga invariato Uguaglianza tra tasso di crescita degli utili e tasso di crescita dei dividendi Il tasso di crescita degli utili è dato dalla variazione percentuale degli utili: Pay-out Quota di utili non distribuita (reinvestita) Utile non distribuito

74 74 Il tasso di crescita di utili e dividendi è: Funzione diretta di I Funzione diretta della redditività aziendale Sapendo che e moltiplicando e dividendo per I: Un aumento di g può essere determinato da: Miglioramento della redditività Crescita di b Il valore intrinseco del titolo aumenta solo se R>k

75 75 … e se si verificasse g > k? I dividendi più lontani nel tempo assumerebbero valori molto elevati 1° soluzione – L’azione del mercato Gli operatori agirebbero in modo da ristabilire l’equilibrio g > kMaggiore rischio Maggiore rischio dell’investimento 2° soluzione – Tasso elevato Si applicano tassi elevati ai dividendi più remoti in modo da renderli irrilevanti e ripristinare l’operatività del modello di Gordon

76 76 Limiti del modello di Gordon 1. Tasso di crescita unico per tutte le variabili Aspetto rilevante in presenza dell’effetto leva operativa In presenza di costi fissi si determina un aumento del rischio Applicabilità del modello solo in ipotesi di assenza di costi fissi 2. Tasso di crescita unico per l’intera vita dell’impresa

77 77 Il modello a due stadi di attualizzazione dei dividendi Applicazione di due tassi di crescita Un tasso elevato per la fase di sviluppo Un tasso ridotto per la fase di maturità g 1 = tasso di crescita elevato applicato i primi n anni g 2 = tasso di crescita stabile applicato dopo l’anno n

78 78 NB Il tasso di distribuzione degli utili è maggiore nel primo periodo Limiti Problema della definizione del periodo n Passaggio repentino da un tasso elevato ad uno basso La formula contiene il prezzo finale determinato secondo il modello di Gordon del quale eredita i limiti

79 79 Il modello H Si ipotizza: un tasso di crescita iniziale elevato Tale tasso decresce per un periodo pari a 2H Il tasso si stabilizza ad un livello normale g Tempo2HH gngn gaga

80 80 Algebricamente: Ovvero: Valore in base al tasso di crescita normale Valore in base al tasso di crescita anormale Se g a <g n Se g a = g n Sconto sul valore intrinseco Modello di Gordon

81 81 Il tasso di attualizzazione è pari a: Limiti: Tasso anormale decrescente in modo lineare Tasso di distribuzione dei dividendi costante

82 82 Il modello a tre stadi di attualizzazione dei dividendi Crescita stabile nel primo periodo Diminuzione della crescita nel secondo periodo Crescita stabile nel terzo periodo g TempoBA gngn gaga

83 83 L’andamento del tasso di distribuzione degli utili è opposto b tempo Fase IFase IIIFase II

84 84 I multipli di Borsa o moltiplicatori Indicatori costruiti con valori economici, finanziari e patrimoniali al fine di evidenziare una relazione tra fondamentali e valore intrinseco Principali moltiplicatori Rapporto prezzo/utile (price earning) Rapporto prezzo/valore contabile Rapporto prezzo/vendite

85 85 Il price earning o multiplo dell’utile Prezzo del titolo al tempo 0 Utile per azione atteso per il periodo successivo (earning per share) Per evitare stime prospettiche Determinazione di P 0 : Operare rettifiche se sono presenti operazioni di stacco o assegnazione di diritti d’opzione È opportuno calcolare una media dei prezzi

86 86 Determinazione dell’EPS: È dato dall’ultimo utile di bilancio, diviso per il numero delle azioni È opportuno procedere alla normalizzazione di tale utile Analizzare la dinamica evolutiva degli utili negli ultimi anni Il price earning rappresenta il prezzo che si è disposti a pagare per avere una unità di utile È il reciproco del tasso di rendimento offerto da un titolo azionario

87 87 Regole decisionali Titoli con P/E basso sono sottovalutati Titoli con P/E alto sono sopravvalutati Acquisto Vendita Per far emergere la relazione tra multiplo dell’utile e fondamentali, sfruttiamo il legame con i modelli del dividendo La relazione del modello di Gordon è:

88 88 Conoscendo il rapporto di pay-out (d): Cosa succede se aumenta d? Aumenta il numeratore del rapporto … … ma diminuisce il tasso di crescita g ed aumenta anche il numeratore Può anche aumentare k per effetto del maggiore ricorso all’indebitamento

89 89 Il multiplo P/E aumenta all’aumentare della redditività R e diminuisce all’aumentare del rischio e dunque del tasso di sconto Relazione tra P/E e ciclo di vita dell’azienda Tempo P/E DeclinoMaturitàSviluppo Inizio

90 90 Per superare il limite di un solo tasso di crescita, il multiplo si può derivare dal modello a due stadi di attualizzazione dei dividendi Se il tasso di crescita straordinario g 1 ed il tasso di distribuzione degli utili sono costanti per n anni:

91 91 Validità dell’assunto “basso P/E – elevato rendimento” Ma come si giustifica? Diverse soluzioni proposte: 1. Moderna teoria del portafoglio e CAPM Il maggiore rendimento associato ad un P/E basso è dovuto al maggiore rischio (maggiore ) 2. Orizzonte temporale limitato al breve termine

92 92 Analisi comparata tra diversi multipli Rapporti P/E riferiti a diversi paesi Rapporti P/E riferiti a diverse epoche storiche Rapporti P/E relativi a diverse aziende

93 93 Strategie alternative al P/E Strategia P/E x EPS X EPS stimato a 12 mesi Stima EPS: Approccio basato sul ROI Approccio basato sulla stima delle vendite e sul margine di profitto Approccio basato sulla stima indipendente di ricavi e costi Strategia P/E storico x EPS Strategia P/E vs P/E settore

94 94 Il rapporto prezzo/valore contabile Prezzo Book value per share Limite principale = utilizzo di valori contabili Per esprimere il moltiplicatore in funzione dei fondamentali:

95 95 Ponendo Indicatore della redditività del patrimonio netto Sostituendo: Sapendo inoltre che

96 96 Regole decisionali Titoli con P/BV basso e RBV alto sono sottovalutati Titoli con P/BV alto e RBV basso sono sopravvalutati Acquisto Vendita Titoli sopravvalutati - Vendita Titoli sottovalutati - Acquisto Informazione non indicativa P/BV alto basso RBV altobasso

97 97 Il rapporto prezzo/vendite Prezzo Vendite per azione Parametro scarsamente influenzabile dalle politiche di bilancio Per esprimere il rapporto P/S in funzione dei fondamentali: Conoscendo la redditività delle vendite

98 98 Allora: EPS = RV x S Titoli sopravvalutati - Vendita Titoli sottovalutati - Acquisto Informazione non indicativa P/S alto basso RV altobasso

99 99 L’Equity Style Management Value-approach Growth-approach Market timer-approach Small capitalization- approach

100 100 L’analisi tecnica Obiettivo Studiare l’andamento di prezzi e volumi ed individuare gli strumenti e le tecniche di analisi in grado di far emergere segnali di acquisto o di vendita per “battere il mercato” L’analisi tecnica è lo studio dell’azione del mercato, svolta principalmente attraverso l’uso dei grafici con lo scopo di determinare le tendenze future dei prezzi (Murphy) L’arte dell’analisi tecnica consiste nell’identificare un cambiamento di tendenza a uno stadio iniziale, e nel mantenere la posizione di investimento fino a quando l’evidenza dei fatti non prova che la tendenza stessa si è di nuovo invertita (Pring)

101 101 Le basi dell’analisi tecnica Studio delle serie storiche dei prezzi Studio dei volumi scambiati Ricerca di segnali di acquisto o vendita Assoluto disinteresse per l’oggetto scambiato e per i valori fondamentali dell’azienda emittente

102 102 L’analisi tecnica: origine ed evoluzione Nasce agli inizi del ‘900 in seguito ad alcuni articoli pubblicati da Charles Dow L’opera di diffusione avviene su iniziativa di altri autori (Hamilton e Rhea) che sistematizzarono gli scritti di Dow Lo sviluppo di tale approccio avvenne negli USA dopo la crisi del 1929 In Europa arrivò solo negli anni ’50 Negli ultimi anni il suo utilizzo ha superato quello dell’analisi fondamentale

103 103 I motivi del successo dell’analisi tecnica Forte crescita del numero di titoli e strumenti finanziari Necessità di dover gestire una quantità sempre maggiore di flussi informativi Crescita dei costi legati alle informazioni Conseguente crisi dell’analisi fondamentale che richiede tempi lunghi di analisi, costi elevati e conoscenze specialistiche L’innovazione tecnologica (reti neuronali, sistemi esperti, ecc.)

104 104 Analisi tecnica e teoria economica Analisi tecnica Crescente diffusione presso gli operatori Diffidenza da parte degli “accademici” L’analisi tecnica non ha un apparato teorico di riferimento e non ha fondamenta scientifiche Agli operatori interessano solo i risultati e dunque che il metodo funzioni, non il perché della sua efficacia ?

105 105 I motivi del contrasto Analisi tecnica Teoria economica Dal passato si prevede il futuro andamento dei prezzi In un mercato efficiente è impossibile fare previsioni Due spiegazioni del funzionamento dell’analisi tecnica 1.Ripetitività dei comportamenti umani, anche irrazionali 2.Efficienza dei mercati e formazione di prezzi così completi da anticipare i dati fondamentali

106 106 I presupposti dell’analisi tecnica L’azione del mercato sconta ogni cosa I prezzi si muovono all’interno di un trend La storia ripete se stessa

107 107 Costruzione e interpretazione dei grafici L’analisi tecnica si basa sull’osservazione di prezzi e volumi nel tempo Importanza di grafici attendibili Schema base Prezzo Tempo Monthly charts Weekly charts Daily charts Intra-day charts In genere Prezzo di chiusura

108 108 Tipologie di grafici Grafico lineare (line chart)

109 109 Grafico a barre (bar chart) Closing price Opening price Maximum price Minimum price Closing price Opening price Maximum price Minimum price Range Il grafico a barre offre più informazioni rispetto al grafico lineare

110 110 Grafico Point & Figure

111 111 Alcuni approfondimenti … 1. Il ruolo del volume Serve per confermare il trend Mercato bull Mercato bear se Prezzo Volume

112 112 2. Scala aritmetica o scala logaritmica? Scala aritmetica Scala logaritmica Distanza tra i prezzi proporzionale alla loro differenza Distanza tra i prezzi proporzionale al loro rapporto (distanza uguali per uguali variazioni percentuali)

113 113 Le candele giapponesi (candlestick charts) Nate in Giappone nel XVII secolo per studiare il mercato a termine del riso Massimo Minimo Chiusura Apertura Massimo Minimo Chiusura Apertura Upper shadow Lower shadow Real body Il Real body indica la differenza tra il prezzo di chiusura e di apertura Se pc > pa Se pc < pa Mercato rialzista – bianco Mercato ribassista - nero

114 114 Assenza di upper e/o lower shadow indica assenza di massimi e/o minimi Un corpo bianco molto lungo indica la presenza di un flusso di domanda sensibilmente superiore all’offerta Se ciò si verifica dopo un trend al ribasso è probabile che segua una inversione di tendenza

115 115 La teoria di Dow Dow intuì che i movimenti di mercato erano ciclici e cercò le cause di tale ciclicità Creò i primi indici di mercato Dow-Jones Industrial Average (DJI Dow-Jones Transportation Average (DJTA) Attuali indici Dow-Jones tuttora in uso

116 116 I principi enunciati da Dow 1. Le medie-indice scontano ogni cosa 2. Il mercato presenta tre trend  Trend primario (almeno 1 anno)  Trend secondario (da 3 settimane a 3 mesi) – correzioni del trend primario  Trend minore (fino a 3 settimane) – correzioni del trend secondario Trend crescente Bull market Trend decrerscente Bear market Massimi e minimi locali crescenti Massimi e minimi locali decrescenti

117 117 3. I trend primari sono caratterizzati da 3 fasi I Fase – Accumulazione – dopo un forte ribasso gli operatori più attenti capiscono l’inversione in atto e danno luogo ad una serie di acquisti graduali II Fase – prezzi in ascesa, volumi in aumento, crescita delle informazioni III Fase – Distribuzione – acquisti in blocco da parte dei risparmiatori e inizio delle vendite da parte dei più esperti – inizio fase ribassista

118 118 4. Le medie indice devono confermarsi reciprocamente Riferimento agli indici DJIA e DJTA Un segnale di inversione di tendenza deve essere espresso da entrambi Tempi di reazione brevi 5. Il volume deve confermare il trend in atto Mercato bull Mercato bear se Prezzo Volume 6. La continuazione di un trend è da assumersi fino a quando non si verifichino chiari segnali di inversione

119 119 Strumenti e tecniche di analisi Tecniche trend following Tecniche per fasi trendless Medie mobili Oscillatori

120 120 Il trend Il trend esprime la direzione assunta dal mercato e fornisce indicazioni sui movimenti dei prezzi nel periodo considerato Punti di massimo e minimo crescenti Punti di massimo e minimo decrescenti Assenza di una chiara tendenza Trend rialzista – Bull market Trend ribassista – Bear market Mercato laterale o trendless N.B. Il trend ha significato in funzione del tempo di riferimento

121 121 Come disegnare una trendline Linea di tendenza rialzista Linea di tendenza ribassista Congiunzione dei punti di minimo crescenti Congiunzione dei punti di massimo decrescenti

122 122 Trendless Efficacia di una trendline:  Numero di “contatti”  Tempo per oltrepassarla

123 123 Supporti e resistenze SUPPORTO RESISTENZA Successione di punti di minimo Domanda superiore all’offerta Si blocca la discesa del prezzo Successione di punti di massimo Domanda inferiore all’offerta Si blocca la salita del prezzo

124 124 Supporto Resistenza Segnale di inversione di un trend crescente Il prezzo non supera la resistenza Il prezzo oltrepassa verso il basso un supporto

125 125 I punti 1, 2, 3, 4 indicano un trend crescente Il punto 5 indica l’inizio di un inversione perché il prezzo non riesce a superare la resistenza L’inversione è confermata nel punto 6 dove il prezzo oltrepassa il supporto Supporto Resistenza Supporto Resistenza Supporto 1 35 4 2 6

126 126 Lo “scambio di ruoli” tra supporti e resistenze Nel mercato sono presenti contemporaneamente 3 soggetti 1. Chi assume posizioni lunghe 2. Chi assume posizioni corte 3. Chi attende per entrarvi Compra titoli con denaro preso in prestito Guadagna in caso di riduzione del prezzo Guadagna in caso di aumento del prezzo

127 127 Nella fase iniziale di un mercato rialzista I soggetti 1 sono ottimisti anche se potevano investire di più I soggetti 2 pensano di aver sbagliato strategia I soggetti 3 si distinguono in soggetti che non hanno mai avuto posizioni e quelli che le hanno abbandonate nel timore di un ribasso Importanza per tutti della linea di supporto Chi ha comprato incrementerà il portafoglio Chi ha venduto corto chiuderà la posizione o la invertirà Chi ha liquidato posizioni lunghe le riprenderà Chi era fuori dal mercato vi entrerà Forte pressione della domanda che spinge il prezzo a risalire dal supporto

128 128 L’impenetrabilità di supporti e resistenze dipende dall’ammontare delle operazioni che a loro volta dipendono da: Periodo di tempo Volume delle contrattazioni Prossimità storica dell’attività di contrattazione Se il prezzo oltrepassa in modo significativo il livello di resistenza, la soglia massima di riferimento diventa soglia minima e cioè un supporto, invertendo il suo ruolo

129 129 Supporti e resistenze nei trading system Obiettivo dell’analisi tecnica: Creare regole per “battere il mercato” Trading system Come inserire supporti e resistenze in un trading system? PRICE CHANNEL Indicatore ottenuto disegnando idealmente un “canale” intorno al prezzo Valore della banda superiore, per ogni giorno = prezzo massimo degli N giorni precedenti Valore della banda inferiore, per ogni giorno = prezzo minimo degli N giorni precedenti

130 130 Le tecniche di trading connesse al price channel sono: 1.Quando il prezzo di chiusura si avvicina alla banda superiore o inferiore è probabile che non la superi e torni indietro 2.Quando il prezzo di chiusura supera la banda superiore essa inverte il suo ruolo e diviene un supporto (acquisto); quando il prezzo di chiusura supera la banda inferiore accade il contrario (vendita)

131 131 Figure di continuazione e di inversione del trend Formazioni grafiche destinate a studiare le fasi trendless Figure di continuazione Fase del mercato caratterizzata da una momentanea pausa del trend in atto (bullish o bearish) che però riprenderà il suo percorso Il triangolo 1. Triangolo simmetrico I prezzi tendono a convergere verso l’apice della figura

132 132 Da valutare attentamente: Momento in cui termina la fase trendless (apice del triangolo) Volume degli scambi 2. Triangolo ascendente 2. Triangolo discendente

133 133 Figure di inversione La loro presenza segnala un prossima inversione del trend in atto (da rialzista a ribassista e viceversa) Testa e spalle (Head and shoulders) Spalla sinistra (A) Spalla destra (E) Testa (C) Neckline (B) (D) (F) (G) 2 1

134 134 Segnali che individuano una figura “testa e spalle”: Esistenza di un precedente uptrend Spalla sinistra accompagnata da forti volumi (A) e seguita da una correzione al ribasso sul punto B Rimbalzo verso nuovi massimi (C) Un ribasso che oltrepassa A e si dirige verso il minimo precedente (D) Un terzo rimbalzo (E) con volumi deboli e incapace di raggiungere la testa (C) una chiusura al di sotto della neckline Un movimento di ritorno sulla neckline (G) seguito da nuovi minimi

135 135 Le medie mobili Strumento di analisi trend-following che consente di “smussare” le fluttuazioni dei prezzi e di costruire una linea di trend più regolare Si calcola come media aritmetica “dinamica”: la prima media è calcolata su N prezzi, mentre i calcoli successivi si ottengono togliendo il prezzo più vecchio e aggiungendo il più recente Media mobile semplice (SMA) P = prezzo del titolo N = lunghezza della media t = periodo di riferimento

136 136 Scelta del prezzo Prezzo di chiusura Media aritmetica tra prezzo di chiusura prezzo minimo e prezzo massimo Scelta della lunghezza della media mobile Breve periodoLungo periodo Elevata reattività ai movimenti dei prezzi Maggiore probabilità di generare falsi segnali Più adatta per fasi trendless Minore reattività ai movimenti dei prezzi Minore probabilità di generare falsi segnali Più adatta per fasi con tendenza definita

137 137 Limite della SMA: Attribuisce lo stesso peso a tutte le quotazioni Media mobile ponderata Media mobile esponenziale Media mobile ponderata (WMA) Assegna un peso maggiore alle quotazioni più recenti È più sensibile rispetto alla SMA  = ponderazione

138 138 Media mobile esponenziale (EMA) EMA t-1 = P 1 se t = 2 Media mobile variabile (VMA) Particolare configurazione dell’EMA il cui peso (W) varia in funzione della volatilità del mercato Una misura della volatilità è data dal Chande momentum oscillator

139 139 P t = prezzo al tempo t P t-1 = prezzo del giorno precedente DP t = differenza positiva tra due prezzi consecutivi DN t = differenza negativa tra due prezzi consecutivi SDP t = somma delle differenze positive SDN t = somma delle differenze negative M = numero di addendi per le somme ovvero lunghezza del CMO CMO t = Chande momentum oscillator se P t > P t-1 allora DP t = P t – P t-1 altrimenti DP t = 0; se P t < P t-1 allora DN t = P t-1 - P t altrimenti DN t = 0 ; SDP t = DP t-M+1 + DP t-M+2 +.....+ DP t-1 + DP t SDN t = DN t-M+1 + DN t-M+2 +.....+ DN t-1 + DN t

140 140 Media mobile ponderata con il volume (VWMA) Assegna un peso maggiore ai prezzi registrati nei giorni in cui i volumi sono più elevati V = volume

141 141 Le medie mobili nei trading system Trading system con una media mobile (single moving average system) Se il prezzo taglia dal basso verso l’alto la media mobile Inizio di un trend crescente Se il prezzo taglia dall’alto verso il basso la media mobile Inizio di un trend decrescente

142 142 Utilizzo di medie mobili brevi Maggior numero di segnali N.B. In questo trading system possono essere utilizzati tutti i tipi di media descritti

143 143 Trading system con due medie mobili (double moving average system) Utilizzo congiunto di una media mobile breve e di una media mobile di lungo periodo Ridurre la formazione di falsi segnali Obiettivo Un segnale di acquisto si ha quando: Il prezzo taglia dal basso verso l’alto entrambe le medie mobili La media mobile più veloce (a breve) taglia dal basso verso l’alto la più lenta Un segnale di vendita si ha quando: Il prezzo taglia dall’alto verso il basso entrambe le medie mobili La media mobile più veloce (a breve) taglia dall’alto verso il basso la più lenta

144 144 Se il prezzo, la media mobile a breve e la media mobile a lungo sono posizionate rispettivamente dall’alto verso il basso Posizione lunga Se il prezzo, la media mobile a breve e la media mobile a lungo sono posizionate rispettivamente dal basso verso l’alto Posizione corta o fuori dal mercato

145 145 Le Bollinger Bands Obiettivo: ridurre i falsi segnali generati dalla eccessiva volatilità dei mercati Calcolata come deviazione standard Le bande disegnate intorno ad una media mobile sono calcolate aggiungendo alla media (banda superiore) o sottraendo dalla media (banda inferiore) N deviazioni standard del prezzo Parametri da definire: Lunghezza della media mobile Numero di deviazioni standard

146 146 Bollinger Bands system Il prezzo incrocia dal basso verso l’alto la banda superiore Il prezzo incrocia dall’alto verso il basso la banda inferiore Segnale di acquisto Segnale di vendita

147 147 Moving Average Convergence Divergence – MACD e MACD system Componenti MACDSignal line Differenza tra una EMA a 12 gg e una EMA a 26 gg EMA del MACD a 9 gg Considerato che il MACD è più veloce della sua signal line Il MACD incrocia dal basso verso l’alto la signal line Il MACD incrocia dall’alto verso il basso la signal line Segnale di acquisto Segnale di vendita

148 148 Q-stick e Q-stick system Q-stickMedia mobile delle differenze giornaliere tra prezzo di chiusura e prezzo di apertura Considerando che: Pc > Pa Bull market Pc < Pa Bear market Se il Q-stick diventa > 0 o superiore alla sua media mobile (signal line) Se il Q-stick diventa < 0 o inferiore alla sua signal line Segnale di acquisto Segnale di vendita

149 149 MACD system Q-stick system

150 150 Gli oscillatori Strumenti per operare in fasi di mercato trendless Obiettivi Misurare la velocità di una serie di prezzo o di volume (momento) Individuare zone di “iper-comprato” o “iper-venduto” e trarre indicazioni di acquisto o vendita

151 151 In generale: Se l’oscillatore taglia dal basso verso l’alto la sua linea mediana, c’è un segnale di acquisto; viceversa per la vendita; Gli oscillatori possono individuare segnali di inversione del trend Applicazione del principio della divergenza di Dow I principali oscillatori Il Momentum Il Commodity Channel Index Il Relative Strength Index (RSI) Lo Stocastico Il Williams %R

152 152 Il Momentum Misura la velocità (accelerazione o decelerazione) del movimento di mercato, confermando o meno la forza della tendenza in atto P t = prezzo al tempo t n = lunghezza del momentum t = periodo di riferimento M > 0 con valori crescenti M > 0 con valori decrescenti Rafforzamento di un uptrend Indebolimento di un uptrend

153 153 M < 0 con valori crescenti M < 0 con valori decrescenti Rafforzamento del downtrend Indebolimento del downtrend Momentum espresso in percentuale Fluttua intorno al valore 100 N.B. Il momentum non ha una banda di oscillazione definita verso il basso e verso l’alto Utilizzo del momentum per generare segnali di compravendita Superamento della linea dello 0 (o del 100) dal basso verso l’alto = acquisto Superamento della linea dello 0 (o del 100) dall’alto verso il basso = vendita

154 154 Momentum system

155 155 Il Commodity Channel Index In principio utilizzato solo per le materie prime In genere assume valori compresi tra +100 e -100 Dati: t = periodo P t = prezzo di chiusura al tempo H t = prezzo massimo al tempo t L t = prezzo minimo al tempo t M t = typical price al tempo t = media mobile semplice di N dati M t = media aritmetica semplice delle N differenze in valore assoluto tra M t e N = lunghezza del commodity channel index CCI t = commodity channel index al tempo t 0,015 = parametro fissato

156 156 I segnali di acquisto e vendita emergono quando l’oscillatore incrocia la linea dello zero

157 157 Il Relative Strength Index - RSI Ideato per superare i limiti del Momentum: Eccessiva variabilità Mancanza di una banda di oscillazione definita Indicando con: t = periodo di riferimento P t = prezzo al tempo t ΔP t = variazione positiva tra due prezzi consecutivi al tempo t ΔN t = variazione negativa tra due prezzi consecutivi al tempo t MΔP t = media delle variazioni positive al tempo t MΔN t = media delle variazioni negative al tempo t RSI t = relative strength index al tempo t

158 158 se P t > P t-1 ΔP t = P t – P t-1 altrimenti ΔP t = 0 se P t < P t-1 ΔN t = P t – P t-1 altrimenti ΔN t = 0 Se MP t è il primo termine della serie Altrimenti

159 159 Se MN t è il primo termine della serie Altrimenti L’RSI è il rapporto tra la media delle variazioni positive di prezzo del periodo e la media delle variazioni negative di prezzo del periodo

160 160 L’RSI ha un campo di variazione compreso tra 0 e 100 RSI > 70 o 80 Zona di iper- comprato RSI < 30 o 20 Zona di iper- venduto RSI system

161 161 Alcune versioni modificate dell’RSI Intraday Momentum Index Differenze rispetto all’RSI: Opera la differenza tra prezzo di chiusura e prezzo di apertura dello stesso giorno Utilizza medie semplici

162 162 Relative Momentum Index Differenze rispetto all’RSI: Le differenze tra i prezzi di chiusura sono calcolate considerando il prezzo registrato N giorni prima

163 163 Lo Stocastico Ipotesi di partenza: Quando il mercato è bull il prezzo di chiusura è vicino al massimo Quando il mercato è bear il prezzo di chiusura è vicino al minimo Le componenti: %K%DSignal line Relazione tra Pc e price range Media costruita sul %K Media mobile del %D Se %K  100 Pc  prezzo massimo Se %K  0 Pc  prezzo minimo

164 164 Obiettivo Cogliere il momento di inversione del trend Se in un mercato bull il Pc tende ad avvicinarsi al minimo Se in un mercato bear il Pc tende ad avvicinarsi al massimo Possibile inizio di un trend ribassista Possibile inizio di un trend rialzista

165 165 Determinazione algebrica dello Stocastico Linea %K t = periodo di riferimento Pt = prezzo di chiusura al tempo t LN t = prezzo minimo più basso negli ultimi N giorni (t compreso) HN t = prezzo massimo più elevato negli ultimi N giorni (t compreso) NUM t = numeratore del %K al tempo t DEN t = denominatore del %K al tempo t N = lunghezza del %K

166 166 Linea %D t = periodo di riferimento NUM t = numeratore del %K al tempo t DEN t = denominatore del %K al tempo t M = lunghezza del %D Signal line t = periodo di riferimento P = lunghezza della signal line

167 167 Stochastic Trading system Se %D taglia dal basso verso l’alto la sua media Se %D taglia dall’alto verso il basso la sua media Segnale di acquisto Segnale di vendita

168 168 Il Williams %R Ipotesi di partenza: Quando il mercato è bull il prezzo di chiusura è vicino al massimo Quando il mercato è bear il prezzo di chiusura è vicino al minimo -100 < %R < 0 Se %R  0 Pc  prezzo massimo Se %K  -100 Pc  prezzo minimo

169 169 t = periodo di riferimento P t = prezzo di chiusura al tempo t HN t = prezzo massimo più elevato negli ultimi N giorni (t compreso) LN t = prezzo minimo più basso negli ultimi N giorni (t compreso)

170 170 Confronto tra analisi tecnica e analisi fondamentale analisi fondamentale analisi tecnica Confronto tra prezzo e valore intrinseco Analisi serie storiche di prezzi e volumi Obiettivo Battere il mercato Maggiore superiorità concettuale … ma se il prezzo ingloba e sconta tutte le informazioni fondamentali … diventa inutile il calcolo del valore intrinseco L’analisi tecnica contiene quella fondamentale

171 171 Il prezzo anticipa la diffusione delle informazioni fondamentali Pericolo che il prezzo condizioni e si sostituisca alle informazioni fondamentali Limiti dell’analisi fondamentale Ritardo nella diffusione delle informazioni Tempi stretti richiesti dalle valutazioni del mercato Ingente mole di informazioni da elaborare Problema dell’attendibilità delle informazioni Conoscenze specifiche del mercato in esame Costi eccessivi

172 172 Cosa succede in caso di errore di previsione? Gli analisti tecnici considerano il mercato infallibile Correggono subito gli errori (auto- correzione) Gli analisti fondamentali hanno maggiori probabilità di perpetuare l’errore Limiti dell’analisi tecnica Teoria dell’autoalimentazione Attendibilità delle serie storiche nella formulazione di previsioni Analisi finanziaria ed efficienza

173 173 È possibile pensare ad un utilizzo congiunto delle due analisi? Analisi fondamentale Analisi tecnica “Cosa”“Quando” Non conviene Mercato altro titolo Cosa – Analisi Fondamentale Wait Buy / Sell Cosa Timing – Analisi Tecnica Acquisto / Vendita Buy / Sell Quando E’ il momento Non e’ il momento Buy, Sell, Wait