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Le decisioni di finanziamento e la struttura finanziaria dellazienda Prof. Eugenio Pavarani Università di Parma testo di riferimento: M.Dallocchio, Finanza.

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1 Le decisioni di finanziamento e la struttura finanziaria dellazienda Prof. Eugenio Pavarani Università di Parma testo di riferimento: M.Dallocchio, Finanza dAzienda, cap. 7

2 2 Fattori di influenza della struttura finanziaria Caratteristiche del mercato dei capitali Caratteristiche del fabbisogno (permanente, corrente) e situazione interna dellazienda (redditività, grado di rischio, possibilità di fornire garanzie, forza contrattuale) Convenienza economica delle varie forme di finanziamento: costo del capitale di credito e del capitale proprio

3 3 Fattori di influenza della struttura finanziaria Fattibilità finanziaria Elasticità finanziaria, per una protezione contro eventuali andamenti sfavorevoli Esigenze legate al controllo da parte del gruppo di comando Elementi connessi alla complessità delle procedure e ai tempi di erogazione di ogni forma di finanziamento

4 4 Finanziamento: operazione di trasferimento di risorse nel tempo caratterizzata dallacquisizione di entrate monetarie nette in una prima fase e dal sostenimento di uscite monetarie nette in una fase successiva. Figura: Il profilo finanziario di una operazione di finanziamento I flussi sono: monetari, differenziali, al netto delle conseguenze fiscali. t FoFo F1F1 F2F2

5 5 Diverse tipologie di capitale di debito Debiti a struttura perfettamente definita: Ya breve termine –commercial paper –factoring Ya medio lungo termine –mutuo leasing –finanziamenti agevolati Debiti a struttura non perfettamente definita Yin funzione dellindice di riferimento –linee stand by –obbligazioni a tasso variabili –mutui a tassi variabili Yin funzione dei fabbisogni –apertura di credito in c/c

6 6 Criteri per la valutazione della convenienza economica di un finanziamento REA = somma F t (1+r) -t Il finanziamento conviene se REA > 0 Il finanziamento conviene se TIM < r Tim r Rea 7.4

7 7 Il costo del capitale Le operazioni a struttura perfettamente definita 1. Costruire il profilo dei flussi di cassa delle operazioni considerate 2. Calcolare il Tim 3. Scegliere confrontando il Tim delle alternative di finanziamento

8 8 Il Rea il Tim di un finanziamento Tim 8% 10% Rea K

9 9 Il costo e il rendimento marginali del capitale per unazienda Investimenti complessi r, k r k 7.6

10 10 Esempio: acquisto di un fabbricato per euro Alternative di finanziamento: 1. Mutuo a tasso fisso di euro (2/3 dellimporto) durata: 8 anni garanzie: iscrizione ipoteca (4% del valore) tasso di interesse annuo: 14% rata semestrale: ,647 euro spese bancarie: 200 euro

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12 12 2. Mutuo a tasso variabile Durata: 8 anni Garanzie: iscrizione ipotecaria (4% del valore) Tasso interesse 1° semestre 6,125% 1° rata semestrale: ,102 euro Spese bancarie: 200 euro

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15 15 3°. Il leasing finanziario Durata: 8 anni Anticipo: 10% del valore del bene (è deducibile 1/8 ogni esercizio) Prezzo di riscatto: 10% 95 canoni mensili di 9.445,5 euro (deducibili) Spese di istruttoria: euro (deducibili nel 1° esercizio) Gli ammortamenti non sono deducibili

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17 17 Si sceglie il finanziamento con il Tim inferiore Nella valutazione della convenienza economica di un finanziamento quale è il criterio preferibile ? 1. In assenza di vincoli finanziari: REA 2. In una situazione di capital rationing: RAR

18 18 Le operazioni a struttura non perfettamente definita Operazioni di finanziamento il cui costo varia in funzione di un indice di riferimento Il problema principale per la valutazione della convenienza economica di questi finanziamenti è la previsione dei flussi, che dipende dal futuro andamento dei tassi di interesse Per prevedere i tassi di interesse ci si avvale della teoria delle aspettative: i tassi futuri attesi sono uguali, in media, ai tassi forward impliciti nella struttura a termine dei tassi di interesse (1+r 2 ) 2 = (1+r 1 )(1+f 2 ) r 1 = tasso a pronti per un anno r 2 = tasso a pronti per due anni f 2 = tasso a termine (forward) per lanno 2

19 19 Il costo del capitale proprio Il calcolo del costo del capitale proprio presenta le seguenti difficoltà: –lentità dei flussi di dividendi è difficile da quantificare –incerta è anche la loro esistenza e il momento di manifestazione Il Tim, quando è possibile calcolarlo, dà una configurazione di costo- opportunità, non confrontabile con quella di costo monetario propria del capitale di credito. Esistono diversi approcci per la determinazione del costo del capitale proprio: –modelli di crescita dei dividendi –modelli rischio-rendimento

20 20 I modelli di crescita dei dividendi Ipotizzano la possibilità di eseguire il calcolo del Tim del capitale proprio. Principale debolezza connessa alla difficile prevedibilità dei dividendi e del loro tasso di crescita, soprattutto in mancanza di una situazione di equilibrio e di un gran numero di società quotate.

21 21 1. Modello di Gordon Calcola il costo del capitale k e sulla base dei dividendi distribuiti nellanno 0 (D 0 ) e ipotizzando un tasso di crescita costante degli stessi(g). P 0 = somma D 0 ( 1+g) t / (1+k e ) Se g < K e, si dimostra che P 0 = D 1 / (k e -g) -> K e = D 1 / P 0 + g dove D 1 = dividendi del 1° esercizio

22 22 2. Modelli a due stadi Periodo iniziale di n anni a tasso di crescita elevato nel quale è noto lammontare dei dividendi distribuiti. Periodo successivo, formato da un numero infinito di periodi, a tasso di crescita costante (g n ) P 0 = somma D t /(1+K e ) t + P n /1+K e ) n Dove P n = D n + 1 /( K e - g n ) Con P n = valore dellazione al tempo n

23 23 I modelli rischio - rendimento Lutilizzo di questo modelli per la determinazione del costo del capitale proprio si basa sul concetto di costo - opportunità: il rendimento atteso dallazionista corrisponde al costo del capitale per lazienda K e = r f + sigma dove K e è il rendimento atteso per lazionista r f è il rendimento di una attività priva di rischio sigma è il premio per il rischio

24 24 Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) Il rischio di una attività si divide in rischio diversificabile (o non sistematico) –può essere eliminato diversificato il proprio portafoglio rischio non diversificabile (o sistematico) –non può essere eliminato Il CAPM definisce il valore di una attività in funzione del suo rischio sistematico, misurato dal coefficiente Beta

25 25 Beta indica la sensibilità della variazione del rendimento di una azione alla variazione del rendimento di mercato. Situazione di mercatoRendimento di mercatorendimento di xyz espansiva+20%+30% recessiva-10%-12,5% 30% 20% -12,5% -10% RmRm R xyz Beta

26 26 In base al CAPM il rendimento atteso è: K e = r f beta*(r m -r f ) la maggiore remunerazione per il rischio è quindi funzione di beta sigma = beta (r m -r f )

27 27 Beta = 0titolo privo di rischio Beta = 1titolo rischioso quanto il portafoglio di mercato Beta < 1titolo meno rischioso del portafoglio di mercato Beta > 1titolo più rischioso del portafoglio di mercato Beta è influenzato da tre variabili principali –il settore di appartenenza dellazienda –il grado di leva operativa –il grado di leva finanziaria Per le aziende quotate, esistono pubblicazioni periodiche che riportano i beta relativi Per le aziende non quotate, occorre fare riferimento ad aziende quotate comparabili, correggendo il beta per tenere conto della diversa struttura finanziaria.

28 28 2. LArbitrage Price Theory (APT) Ipotizza lesistenza di molteplici fattori di rischio sistematico Si possono avere tanti beta quanti sono i fattori di rischio sistematico presi in considerazione K e = r f + somma beta j (r j -r f ) dove r j -r f premio al rischio per il fattore j beta j beta relativo al fattore j knumero di fattori

29 29 Il costo dellautofinanziamento Autofinanziamento: investimento che lazienda fa per gli azionisti, i quali rinunciano ad entrate oggi (sotto forma di dividendi) in cambio di entrate future Calcolo del costo dellautofinanziamento come costo - opportunità, attraverso i modelli rischio - rendimento Questa forma di finanziamento conviene solo se il rendimento offerto sullinvestimento aziendale è superiore al rendimento che gli azionisti possono ottenere nel mercato.

30 30 Valore dellimpresa e struttura finanziaria Quale è la struttura finanziaria che massimizza il valore dellimpresa ? Premessa: Vc = Vi + Vaad –doveVcvalore complessivo creato dallazienda –Vivalore complessivo dellimpresa (diritti negoziabili) –Vaadvalore degli altri aventi diritto (diritti non negoziabili) Vi = Va + Vd –doveVavalore per gli azionisti –Vdvalore del debito

31 31 Teoria di Modigliani - Miller Ipotesi: –mercati finanziari perfetti –assenza di costi di transazione –possibilità illimitata per chiunque di ottenere credito –tasso di interesse unico per società ed individui –coincidenza dei tassi di interesse attivi e passivi –assenza dei costi legati al fallimento –indipendenza della redditività operativa dalla struttura finanziaria

32 32 VALORE = flussi di cassa / tasso di attualizzazione 1 a PROPOSIZIONE: in un mondo senza imposte in cui i soli aventi diritto sul valore creato sono azionisti ed obbligazionisti, il valore di una impresa indebitata (levered) e quello di una impresa priva di debito (unlevered) sono uguali. Quindi due imprese con uguale reddito operativo (uguale flusso di cassa in caso di assenza di sviluppo) hanno, secondo Modigliani Miller, un pari valore, indipendentemente dalla struttura finanziaria.

33 33 Va Vd Vaad

34 34 Esempio Valore dellimpresa U (unlevered)V iu = Valore del debitoV du = 0 Valore dellimprese L (levered)V il = ? Valore del debitoV dl = tasso di interesser d = 5% StrategiaCostoProfitti attesi acquisto 10% di U0,1V iu = 0,1 V au 0,1 P acquisto 10% di L0,1 V al = 0,1 (V il -V dl )0,1 (P-r d V dl ) prestito di 0,1V dl e0,1 ( V iu - V dl )0,1 (P-r d V dl ) acquisto 10% di U

35 35 Confrontando la strategia 2 e 3 si vede che i rendimenti attesi sono uguali. Lo saranno anche i costi, quindi V il = V iu = anche ipotizzando che V il > V iu, operazioni di arbitraggio riporterabnno rapidamente in equilibrio i due valori V iu D V il 7.12

36 36 Va Vd

37 37 2 a PROPOSIZIONE: dal momento che il valore dellimpresa non varia al variare del rapporto di indebitamento, non varia neanche il costo del capitale K 0 K 0 è la media ponderata del costo del capitale proprio (K a ) e di credito K d ) K 0 = V d /(V d +V a )*k d + V a /(V d +V a )K a K a è funzione crescente del livello di indebitamento K al = K 0 V d /V a ( K 0 + K d (1-t))

38 38 Il costo del capitale complessivo rimane costante –impresaimpresa –leveredunlevered –Ka10%7,5% –Kd5%5% –Ko7,5%7,5%

39 Ka Ko Kd D K

40 azionisti 1000 Stato 800 azionisti 1200 Stato 500 obbligazionisti 500 azionisti

41 41 Presenza di imposte sul reddito delle società Vc diverso da Vi una parte del valore creato è ora destinata allo Stato si massimizza il valore quando si minimizza la parte di valore di spettanza dello Stato La prima proposizione viene modificata: il valore di una impresa aumenta allaumentare del livello di indebitamento per effetto del risparmio fiscale relativo alla deducibilità degli OF V it = V iu + tV d

42 42 Presenza di imposte sul reddito della società impresa unleveredlevered RO OF0(25.000) Imposte (40%)(60.000)(50.000) RN Vd (OF/5%) Vs(imp/5%) Vc Vi Va

43 43 D Vi 7.18 Vil Viu VA del risparmio fiscale

44 44 La 2a proposizione si modifica: in presenza di imposte, in costo del capitale diminuisce allaumentare dellindebitamento, mentre il rendimento atteso degli azionisti aumenta –Impresa UImpresa L –Ka11,25% 15% –Ko11,25% 9%

45 45 Ka Ko Kd D K 7.19 Kal = Ko + Vd/Val * (Ko-Kd)

46 46 Azionisti Obbligazionisti Stato Altri aventi diritto Valore dei diritti negoaziabili Valore dei diritti non negoziabili 7.20

47 47 I costi del dissesto Secondo il modello di MM, modificato per tenere conto delle imposte, la struttura finanziaria ottimale è quella che prevede il massimo livello di indebitamento Conclusione irrealistica, dovuta al fatto che non si tiene conto degli altri soggetti che vantano dei diritti sul valore creato ( Vaad ) A fronte dei benefici fiscali sul debito, si ha una maggiore rigidità dellazienda e un maggiore rischio di fallimento: tutto ciò genera costi aggiuntivi (costi del dissesto) Fcosti diretti (costi legali ed amministrativi) Fcosti indiretti (riduzione delle vendite, …)

48 48 I costi di dissesto Esiste anche una tipologia di costi del dissesto legata a comportamenti egoistici degli azionisti: Hprogetti di investimento molto rischiosi Hriduzione degli investimenti Htendenza a mungere limpresa

49 49 Una curiosità ? Prob.Valore impresaazioniobblig. Progetto A Hp pessimistica0,5200 = Hp ottimistica0,5400 = Progetto B Hp pessimistica0,5100 = Hp ottimistica0,5480 =

50 50 D Vi Vil D* 7.21 VA costi del dissesto

51 51 Le imposte personali Le decisioni in merito alla struttura finanziaria di una azienda sono influenzate anche dalle imposte personali gravanti sulle varie forme di indebitamento Leffettiva misura del vantaggio fiscale è pari a V il = V iu + tV d t = 1 - (1-t s )(1-t pe ) / (1-t pd ) dove t s aliquota dimposta sulle persone giuridiche t pe aliquota dimposta personale sul reddito azionario t pd aliquota dimposta personale sul reddito da interessi

52 52 Finanziamento: criterio di valutazione

53 53 Struttura finanziaria e valore dellimpresa


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