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Le decisioni di finanziamento e la struttura finanziaria dell’azienda

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Presentazione sul tema: "Le decisioni di finanziamento e la struttura finanziaria dell’azienda"— Transcript della presentazione:

1 Le decisioni di finanziamento e la struttura finanziaria dell’azienda
Prof. Eugenio Pavarani Università di Parma testo di riferimento: M.Dallocchio, Finanza d’Azienda, cap. 7

2 Fattori di influenza della struttura finanziaria
Caratteristiche del mercato dei capitali Caratteristiche del fabbisogno (permanente, corrente) e situazione interna dell’azienda (redditività, grado di rischio, possibilità di fornire garanzie, forza contrattuale) Convenienza economica delle varie forme di finanziamento: costo del capitale di credito e del capitale proprio

3 Fattori di influenza della struttura finanziaria
Fattibilità finanziaria Elasticità finanziaria, per una protezione contro eventuali andamenti sfavorevoli Esigenze legate al controllo da parte del gruppo di comando Elementi connessi alla complessità delle procedure e ai tempi di erogazione di ogni forma di finanziamento

4 Finanziamento: operazione di trasferimento di risorse nel tempo caratterizzata dall’acquisizione di entrate monetarie nette in una prima fase e dal sostenimento di uscite monetarie nette in una fase successiva. Figura: Il profilo finanziario di una operazione di finanziamento I flussi sono: monetari, differenziali, al netto delle conseguenze fiscali. Fo t F1 F2

5 Diverse tipologie di capitale di debito
Debiti a struttura perfettamente definita: a breve termine commercial paper factoring a medio lungo termine mutuo leasing finanziamenti agevolati Debiti a struttura non perfettamente definita in funzione dell’indice di riferimento linee stand by obbligazioni a tasso variabili mutui a tassi variabili in funzione dei fabbisogni apertura di credito in c/c

6 Criteri per la valutazione della convenienza economica di un finanziamento
REA = somma Ft(1+r)-t Il finanziamento conviene se REA > 0 Il finanziamento conviene se TIM < r Rea 7.4 Tim r

7 Il costo del capitale Le operazioni a struttura perfettamente definita
1. Costruire il profilo dei flussi di cassa delle operazioni considerate 2. Calcolare il Tim 3. Scegliere confrontando il Tim delle alternative di finanziamento

8 Il Rea il Tim di un finanziamento
8% 10% Tim K

9 Il costo e il rendimento marginali del capitale per un’azienda
r, k r k Investimenti complessi 7.6

10 Esempio: acquisto di un fabbricato per 650.000 euro
Alternative di finanziamento: 1. Mutuo a tasso fisso di euro (2/3 dell’importo) durata: 8 anni garanzie: iscrizione ipoteca (4% del valore) tasso di interesse annuo: 14% rata semestrale: ,647 euro spese bancarie: 200 euro

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12 2. Mutuo a tasso variabile
Durata: 8 anni Garanzie: iscrizione ipotecaria (4% del valore) Tasso interesse 1° semestre 6,125% 1° rata semestrale: ,102 euro Spese bancarie: 200 euro

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15 3°. Il leasing finanziario
Durata: 8 anni Anticipo: 10% del valore del bene (è deducibile 1/8 ogni esercizio) Prezzo di riscatto: 10% 95 canoni mensili di 9.445,5 euro (deducibili) Spese di istruttoria: euro (deducibili nel 1° esercizio) Gli ammortamenti non sono deducibili

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17 Si sceglie il finanziamento con il Tim inferiore
Nella valutazione della convenienza economica di un finanziamento quale è il criterio preferibile ? 1. In assenza di vincoli finanziari: REA 2. In una situazione di capital rationing: RAR

18 Le operazioni a struttura non perfettamente definita
Operazioni di finanziamento il cui costo varia in funzione di un indice di riferimento Il problema principale per la valutazione della convenienza economica di questi finanziamenti è la previsione dei flussi, che dipende dal futuro andamento dei tassi di interesse Per prevedere i tassi di interesse ci si avvale della teoria delle aspettative: “ i tassi futuri attesi sono uguali, in media, ai tassi forward impliciti nella struttura a termine dei tassi di interesse “ (1+r2)2 = (1+r1)(1+f2) r1 = tasso a pronti per un anno r2 = tasso a pronti per due anni f2 = tasso a termine (forward) per l’anno 2

19 Il costo del capitale proprio
Il calcolo del costo del capitale proprio presenta le seguenti difficoltà: l’entità dei flussi di dividendi è difficile da quantificare incerta è anche la loro esistenza e il momento di manifestazione Il Tim, quando è possibile calcolarlo, dà una configurazione di costo-opportunità, non confrontabile con quella di costo monetario propria del capitale di credito. Esistono diversi approcci per la determinazione del costo del capitale proprio: modelli di crescita dei dividendi modelli rischio-rendimento

20 I modelli di crescita dei dividendi
Ipotizzano la possibilità di eseguire il calcolo del Tim del capitale proprio. Principale debolezza connessa alla difficile prevedibilità dei dividendi e del loro tasso di crescita, soprattutto in mancanza di una situazione di equilibrio e di un gran numero di società quotate.

21 1. Modello di Gordon Calcola il costo del capitale ke sulla base dei dividendi distribuiti nell’anno 0 (D0) e ipotizzando un tasso di crescita costante degli stessi(g). P0 = somma D0 ( 1+g)t / (1+ke) Se g < Ke, si dimostra che P0 = D1 / (ke-g) -> Ke = D1 / P0 + g dove D1 = dividendi del 1° esercizio

22 2. Modelli a due stadi Periodo iniziale di n anni a tasso di crescita elevato nel quale è noto l’ammontare dei dividendi distribuiti. Periodo successivo, formato da un numero infinito di periodi, a tasso di crescita costante (gn) P0 = somma Dt/(1+Ke)t + Pn/1+Ke)n Dove Pn = Dn + 1 /( Ke - gn) Con Pn = valore dell’azione al tempo n

23 I modelli rischio - rendimento
L’utilizzo di questo modelli per la determinazione del costo del capitale proprio si basa sul concetto di costo - opportunità: il rendimento atteso dall’azionista corrisponde al costo del capitale per l’azienda Ke = rf + sigma dove Ke è il rendimento atteso per l’azionista rf è il rendimento di una attività priva di rischio sigma è il premio per il rischio

24 Il Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Il rischio di una attività si divide in rischio diversificabile (o non sistematico) può essere eliminato diversificato il proprio portafoglio rischio non diversificabile (o sistematico) non può essere eliminato Il CAPM definisce il valore di una attività in funzione del suo rischio sistematico, misurato dal coefficiente Beta

25 Beta indica la sensibilità della variazione del rendimento di una azione alla variazione del rendimento di mercato. Situazione di mercato Rendimento di mercato rendimento di xyz espansiva +20% +30% recessiva -10% -12,5% Rxyz 30% Beta -10% 20% Rm -12,5%

26 In base al CAPM il rendimento atteso è:
Ke = rf beta*(rm-rf) la maggiore remunerazione per il rischio è quindi funzione di beta sigma = beta (rm-rf)

27 Beta = 0 titolo privo di rischio
Beta = 1 titolo rischioso quanto il portafoglio di mercato Beta < 1 titolo meno rischioso del portafoglio di mercato Beta > 1 titolo più rischioso del portafoglio di mercato Beta è influenzato da tre variabili principali il settore di appartenenza dell’azienda il grado di leva operativa il grado di leva finanziaria Per le aziende quotate, esistono pubblicazioni periodiche che riportano i beta relativi Per le aziende non quotate, occorre fare riferimento ad aziende quotate comparabili, correggendo il beta per tenere conto della diversa struttura finanziaria.

28 2. L’Arbitrage Price Theory (APT)
Ipotizza l’esistenza di molteplici fattori di rischio sistematico Si possono avere tanti beta quanti sono i fattori di rischio sistematico presi in considerazione Ke = rf + somma betaj (rj-rf) dove rj-rf premio al rischio per il fattore j betaj beta relativo al fattore j k numero di fattori

29 Il costo dell’autofinanziamento
Autofinanziamento: investimento che l’azienda fa per gli azionisti, i quali rinunciano ad entrate oggi (sotto forma di dividendi) in cambio di entrate future Calcolo del costo dell’autofinanziamento come costo - opportunità, attraverso i modelli rischio - rendimento Questa forma di finanziamento conviene solo se il rendimento offerto sull’investimento aziendale è superiore al rendimento che gli azionisti possono ottenere nel mercato.

30 Valore dell’impresa e struttura finanziaria
Quale è la struttura finanziaria che massimizza il valore dell’impresa ? Premessa: Vc = Vi + Vaad dove Vc valore complessivo creato dall’azienda Vi valore complessivo dell’impresa (diritti negoziabili) Vaad valore degli altri aventi diritto (diritti non negoziabili) Vi = Va + Vd dove Va valore per gli azionisti Vd valore del debito

31 Teoria di Modigliani - Miller
Ipotesi: mercati finanziari perfetti assenza di costi di transazione possibilità illimitata per chiunque di ottenere credito tasso di interesse unico per società ed individui coincidenza dei tassi di interesse attivi e passivi assenza dei costi legati al fallimento indipendenza della redditività operativa dalla struttura finanziaria

32 VALORE = flussi di cassa / tasso di attualizzazione
1a PROPOSIZIONE: in un mondo senza imposte in cui i soli aventi diritto sul valore creato sono azionisti ed obbligazionisti, il valore di una impresa indebitata (levered) e quello di una impresa priva di debito (unlevered) sono uguali. Quindi due imprese con uguale reddito operativo (uguale flusso di cassa in caso di assenza di sviluppo) hanno, secondo Modigliani Miller, un pari valore, indipendentemente dalla struttura finanziaria.

33 Va 7.10 Va Vd Vd Vaad 7.11 Va Vaad Va Vd Vd

34 Esempio Valore dell’impresa U (unlevered) Viu = 2.000.000
Valore del debito Vdu= 0 Valore dell’imprese L (levered) Vil = ? Valore del debito Vdl = tasso di interesse rd = 5% Strategia Costo Profitti attesi acquisto 10% di U 0,1Viu = 0,1 Vau 0,1 P acquisto 10% di L 0,1 Val = 0,1 (Vil -Vdl) 0,1 (P-rdVdl) prestito di 0,1Vdl e 0,1 ( Viu - Vdl) 0,1 (P-rdVdl) acquisto 10% di U

35 Confrontando la strategia 2 e 3 si vede che i rendimenti attesi sono uguali.
Lo saranno anche i costi, quindi Vil = Viu = anche ipotizzando che Vil > Viu, operazioni di arbitraggio riporterabnno rapidamente in equilibrio i due valori Vil 7.12 Viu D

36 Va 7.13 7.14 Va Vd

37 2a PROPOSIZIONE: dal momento che il valore dell’impresa non varia al variare del rapporto di indebitamento, non varia neanche il costo del capitale K0 K0 è la media ponderata del costo del capitale proprio (Ka) e di credito Kd) K0 = Vd/(Vd+Va)*kd + Va/(Vd+Va)Ka Ka è funzione crescente del livello di indebitamento Kal = K0 Vd/Va ( K0 + Kd(1-t))

38 Il costo del capitale complessivo rimane costante
impresa impresa levered unlevered Ka 10% 7,5% Kd 5% 5% Ko 7,5% 7,5%

39 7.15 K Ka Ko Kd D

40 7.16 7.17 1200 Stato 800 azionisti 500 obbligazionisti 1000 Stato 500

41 Presenza di imposte sul reddito delle società
Vc diverso da Vi una parte del valore creato è ora destinata allo Stato si massimizza il valore quando si minimizza la parte di valore di spettanza dello Stato La prima proposizione viene modificata: il valore di una impresa aumenta all’aumentare del livello di indebitamento per effetto del risparmio fiscale relativo alla deducibilità degli OF Vit = Viu + tVd

42 Presenza di imposte sul reddito della società
impresa impresa unlevered levered RO OF 0 (25.000) Imposte (40%) (60.000) (50.000) RN Vd (OF/5%) Vs(imp/5%) Vc Vi Va

43 VA del risparmio fiscale
7.18 Vi Vil VA del risparmio fiscale Viu D

44 La 2a proposizione si modifica: in presenza di imposte, in costo del capitale diminuisce all’aumentare dell’indebitamento, mentre il rendimento atteso degli azionisti aumenta Impresa U Impresa L Ka 11,25% 15% Ko 11,25% 9%

45 Kal = Ko + Vd/Val * (Ko-Kd)
7.19 K Kal = Ko + Vd/Val * (Ko-Kd) Ka Ko Kd D

46 7.20 Valore dei diritti non negoziabili Stato Altri aventi diritto
Obbligazionisti Azionisti Valore dei diritti negoaziabili 7.20

47 I costi del dissesto Secondo il modello di MM, modificato per tenere conto delle imposte, la struttura finanziaria ottimale è quella che prevede il massimo livello di indebitamento Conclusione irrealistica, dovuta al fatto che non si tiene conto degli altri soggetti che vantano dei diritti sul valore creato (Vaad) A fronte dei benefici fiscali sul debito, si ha una maggiore rigidità dell’azienda e un maggiore rischio di fallimento: tutto ciò genera costi aggiuntivi (costi del dissesto) costi diretti (costi legali ed amministrativi) costi indiretti (riduzione delle vendite, …)

48 I costi di dissesto Esiste anche una tipologia di costi del dissesto legata a comportamenti egoistici degli azionisti: progetti di investimento molto rischiosi riduzione degli investimenti tendenza a “mungere” l’impresa

49 Una curiosità ? Prob. Valore impresa azioni obblig. Progetto A
Hp pessimistica 0,5 200 = Hp ottimistica 0,5 400 = Progetto B Hp pessimistica 0,5 100 = Hp ottimistica 0,5 480 =

50 7.21 Vi Vil VA costi del dissesto D* D

51 Le imposte personali Le decisioni in merito alla struttura finanziaria di una azienda sono influenzate anche dalle imposte personali gravanti sulle varie forme di indebitamento L’effettiva misura del vantaggio fiscale è pari a Vil = Viu + t’Vd t’ = 1 - (1-ts)(1-tpe) / (1-tpd) dove ts aliquota d’imposta sulle persone giuridiche tpe aliquota d’imposta personale sul reddito azionario tpd aliquota d’imposta personale sul reddito da interessi

52 Finanziamento: criterio di valutazione

53 Struttura finanziaria e valore dell’impresa


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