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I PERCORSI DELL ANALISI FINANZIARIA cap. 9 Professor Giulio Tagliavini Come impostare il lavoro dellanalista finanziario conciliando correttezza metodologica.

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1 I PERCORSI DELL ANALISI FINANZIARIA cap. 9 Professor Giulio Tagliavini Come impostare il lavoro dellanalista finanziario conciliando correttezza metodologica con tempi di lavoro accettabili

2 2 Premessa Lanalista finanziario deve sviluppare abilità idonee a comprendere con prontezza il grado di equilibrio economico - finanziario dellimpresa. = STATO DI SALUTE FINANZIARIA DELL IMPRESA gli strumenti di lavoro sono numerosi, le procedure di analisi sono altamente personalizzabili, non esiste inoltre uno standard di semplificazione del lavoro condiviso, che consenta di essere certi di risultati allo stesso tempo rapidi ed affidabili. Ogni analista tende a sviluppare un percorso di lavoro personalizzato.

3 3 Limpostazione dellanalisi E troppo inconcludente suggerire che conta lesperienza; che la cultura dimpresa darà la sensibilità necessaria per individuare i migliori strumenti di analisi, caso per caso. Per contro, è impossibile permettersi unanalisi completa, attenta a tutti i profili. Obiettivo di questa parte del corso: suggerire indicazioni in ordine a percorsi di analisi che devono essere corretti, ma anche efficienti e rapidi.

4 4 Limpostazione dellanalisi: 5 possibili approcci lapproccio dello schema di raccordo degli indici lapproccio dello sviluppo sostenibile lapproccio dei flussi di cassa lapproccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale lapproccio del valore

5 5 Limpostazione dellanalisi: 5 possibili approcci lapproccio dello schema di raccordo degli indici lapproccio dello sviluppo sostenibile lapproccio dei flussi di cassa lapproccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale lapproccio del valore

6 6 [1] Lapproccio dello schema di raccordo degli indici Il modo rapido più tradizionale per mettere a fuoco un giudizio affidabile e completo sullo stato di salute di una impresa è affidarsi ad uno degli schemi di lettura sistematica degli indici di bilancio. Esistono tre sistemi di raccordo degli indici che spiegano sinteticamente landamento dellimpresa. Il risultato di sintesi: sempre il Roe. utile netto contabile Ipotesi implicita: lutile è un buon indicatore di performance complessivo ed il netto contabile è un buon indicatore delle risorse investite da parte degli azionisti. Vi sono elementi di dubbio circa ciascuna delle due suddette affermazioni; lanalisi a tale riguardo sarà ripresa in seguito (approccio del valore).

7 7 Una prima soluzione moltiplicativo Il primo strumento è la formula di composizione del Roe di tipo moltiplicativo. [1] Roe = Rn / Cn = RO / TA * TA / CN * RN / RO Questo modo di ragionare sulla performance dellimpresa è molto noto e diffuso. DuPont Chart Fu proposto attorno al 1915 da Donaldson Brown, che era un analista finanziario formatosi nellimpresa americana DuPont e passato poi alla General Motors; lalbero degli indici di bilancio sopra ricordato è conosciuto come il DuPont Chart.

8 8 E unimpostazione non pienamente soddisfacente Questo schema di composizione non fa piena luce nei confronti tra imprese e nellosservazione della dinamica nel tempo di una stessa impresa. Mettiamo a fuoco i limiti di questo metodo di lettura degli indici di bilancio utilizzando un esempio. Roe = ROA * TA/CN * Rn/Ro 24% = 20% * 4 * 30%

9 9 E una soluzione insoddisfacente Si legge nel seguente modo: gli azionisti ottengono un risultato sintetico complessivo del 24%, determinato: da un rendimento dell80% dalla gestione operativa: infatti, ad ogni euro di mezzi propri spetta un rendimento di 0,8 pari ad un ROA del 20% su 4 euro di CI (ROA*TA)/CN ulteriormente demoltiplicato per 0,3 poiché le imposte, gli oneri finanziari e le componenti straordinarie assorbono il 70% del margine operativo. Il fatto che il Roe sia superiore al ROA non è facilmente interpretabile.

10 10 Come interpretare Immaginiamo che il direttore finanziario debba ragionare sullaumento dei mezzi propri o sullalternativo aumento dei debiti. Di fronte ai dati sopra esposti potrebbe ragionare così: il ROA viene moltiplicato nellambito della formula e quindi conviene portare verso lalto il moltiplicatore TA/CN, in modo da massimizzare il risultato finale. Poniamo che lindicatore sia posto uguale a 5. Laumento di Roe non è però necessariamente ottenuto.

11 11 Come interpretare …… infatti, se aumentiamo il capitale investito, a parità di capitale netto contabile, ne deriva un abbassamento dellaltro indicatore Rn/Ro, in ragione dellaumento della componente oneri finanziari, attenuato peraltro dalla deducibilità degli oneri finanziari dal risultato imponibile. In pratica, due fattori della formula sono legati tra di loro. Se TA/CN varia, ROE varia direttamente, ma anche indirettamente a causa della variazione indotta di RN/RO.

12 Tabella 1 a Roe 24,00% ROA20,00% TA/CN4,00 RN/RO30,00%

13 Tabella 1 ab Roe 24,00% ROA20,00% TA/CN4,005,00 RN/RO30,00%

14 Tabella 1 ab Roe 24,00% ROA20,00% TA/CN4,005,00 RN/RO30,00%23,00%

15 Tabella 1 ab Roe 24,00%23,00% ROA20,00% TA/CN4,005,00 RN/RO30,00%23,00%

16 Tabella 1 abc Roe 24,00%23,00% ROA20,00% TA/CN4,005,005,00 RN/RO30,00%23,00%

17 Tabella 1 abc Roe 24,00%23,00% ROA20,00% TA/CN4,005,005,00 RN/RO30,00%23,00%25,00%

18 Tabella 1 abc Roe 24,00%23,00%25,00% ROA20,00% TA/CN4,005,005,00 RN/RO30,00%23,00%25,00%

19 19 Tabella 1 – I due casi possibili La manovra prima progettata potrà portare ad un beneficio netto o ad un danno netto. Se lindicatore Rn/Ro passa dal 30% al 23% si avrà un danno in termini di Roe, se invece andrà al 25% ne avremo un vantaggio. Lo schema di composizione non è neppure idoneo a proporre confronti tra diverse imprese. Immaginiamo che due imprese presentino le situazioni rispettivamente descritte dalle colonne a e b della tabella 1. Perché Roe di b è più basso ?

20 20 Tabella 1 – I due casi possibili …. lo schema di analisi non dà una risposta immediata: tutte e due presentano lo stesso ROA del 20%; perchè limpresa b) ha un Roe più basso ? A) perché ha più pesanti oneri straordinari e tributari il cui impatto è però attenuato dalleffetto moltiplicativo di TA/CN ? (effetto positivo del maggior debito) B) perché il maggior indebitamento comporta un rischio elevato e quindi un maggiore costo del debito ? (effetto negativo del maggior debito)

21 21 Tabella 1 – I due casi possibili Lo schema di analisi degli indici non dà una indicazione immediata sulleffetto di leva finanziaria e non permette uninterpretazione diretta del livello di Roe. Il motivo è che lindicatore Rn/Ro risente dellindicatore TA/CN (rischio) e di propri autonomi fattori (oneri fiscali e straordinari). Lindicatore TA/CN, pari a 5, è migliore in quanto fattore di moltiplicazione di Roe ma è peggiore se letto come fattore di rischio e quindi di demoltiplicazione per leffetto su RN/RO.

22 22 Una seconda impostazione formula additiva Un secondo schema di analisi degli indici di bilancio è sintetizzato dalla formula additiva. Anche questo è un sistema di analisi molto noto ed è anche particolarmente efficace (è attribuito a Franco Modigliani) RN/UC [2] Roe = [ ROA + (ROA-OF/MT) (MT/CN) ] * RN/UC (1-t) [2bis]* Roe = [ ROA + (ROA-OF/MT) (MT/CN) ] * (1-t) * (2bis: se non ci sono componenti straordinarie di reddito)

23 23 Una seconda impostazione Il pregio più rilevante della formula è che distingue precisamente la performance industriale dalle variabili finanziarie e da quelle fiscali e straordinarie che determinano la performance complessiva. Non vi sono variabili legate tra di loro e, quindi, lanalista può isolare limpatto su Roe determinato dalla variazione di ogni singola variabile in un contesto ceteris paribus.

24 Tabella 2 ab Roe26,40% ROA20,00% OF/MT8,00% Spread12,00% MT/MP2,003,00 RN/UC60,00%

25 Tabella 2 ab Roe26,40% ROA20,00% OF/MT8,00%10,00% Spread12,00%10,00% MT/MP2,003,00 RN/UC60,00%

26 Tabella 2 ab Roe26,40%30,00% ROA20,00% OF/MT8,00%10,00% Spread12,00%10,00% MT/MP2,003,00 RN/UC60,00%

27 27 La tabella 2 La tabella 2 permette di vedere, questa volta con esattezza, cosa accade in caso di aumento dellindebitamento. Con la formula [1] era impossibile capire cosa sarebbe accaduto poiché due variabili erano legate tra loro, con la formula [2] si può mettere a fuoco che il Roe si alzerebbe al 30%. La possibilità di approfondire landamento del ROA, distinguendo tra redditività delle vendite e rotazione del capitale investito (e quindi luso più o meno efficiente delle risorse) rimane naturalmente immutato.

28 LA SCOMPOSIZIONE DEL ROE ROE = ROA + [(ROA - OF/DF) X DF/CN + (ROA - 0/PNO) X PNO/CN] X (1-K) X (1-T) ROE = [ROA +(ROA-i) DF/CN + ROA X PNO/CN] X (1-K) X (1-T) K = (UC – R.A.I.) / UC T = (R.A.I. - RN) / R.A.I. Incidenza della gestione straordinaria sull UC UC = RO - OFN Incidenza delle imposte sul RN con la formula additiva complessa

29 29 Il Roe è il migliore indicatore di performance ? Gli schemi di analisi si basano sullassunto che il Roe sia un valido indicatore sintetico della performance. In realtà, il Roe è solamente uno degli indicatori di performance; non è unico: indicatori di produzione di cassa; indicatori di creazione di valore; e non è perfetto: risente di tutti i limiti delle convenzioni contabili es. nuovi investimenti deprimono il Roe; un mutamento nel criterio di valutazione delle scorte fa variare il Roe, non sconta il costo del capitale azionario, non incorpora il rischio, ecc.

30 30 E possibile che ad un peggioramento del Roe corrisponda un innalzamento di valore o, viceversa, che ad un miglioramento del Roe corrisponda un decremento di valore (idem per la generazione di cassa). E opportuno verificare, congiuntamente, quali siano gli effetti sul Roe e sul valore dellimpresa (approfondimento: riquadro 1 pag ; potete evitare di studiarlo). Il Roe è il migliore indicatore di performance ?

31 31 Le alternative al reddito sono molto significative. free cash flowEVA Lanalista finanziario è interessato a verificare anche altre misure di performance: in particolare free cash flow ed EVA. Tenuto conto dei limiti, lanalista si serve degli indicatori di bilancio per avere elementi di giudizio sui seguenti punti: qual è la dinamica della redditività ? quali sono i fattori che spiegano il livello e la dinamica della redditività ? il capitale viene utilizzato in modo efficiente ? qual è il divario contabile tra la redditività del business ed il costo del debito finanziario ? la leva finanziaria è utilizzata in modo appropriato ?

32 Schema base di lavoro Roa Roe = [ Roa + (Roa-OF/Mt) (Mt/CN) ] * (RN/UC) Roa se il Roa è insoddisfacente o calante, verifico la seguente relazione: Roa = Ro / V * V / TA Ros se il Ros è insoddisfacente o calante, verifico la composizione del conto economico e lincidenza dei costi a monte del Ro in percentuale sul fatturato lincidenza dei costi fissi e dei costi variabili la dinamica del fatturato lefficienza nelluso del capitale investito se lefficienza nelluso del capitale investito è insoddisfacente, verifico la dinamica degli investimenti fissi (materiali, immateriali, finanziari) le rotazioni del capitale circolante (crediti e debiti commerciali, scorte)

33 33 Schema base di lavoro OF/MtMt/CN Roe = [ Roa + (Roa-OF/Mt) (Mt/CN) ] * (RN/UC) OF/MT se OF/MT è insoddisfacente o crescente, verifico lincidenza degli OF sul Ro e su V il grado di variabilità del Roa MT/CN se MT/CN è insoddisfacente o crescente, verifico lincidenza degli OF sul Ro e su V il fabbisogno finanziario il grado di autofinanziamento


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