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La crisi Subprime: alcune possibili chiavi di lettura.

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1 La crisi Subprime: alcune possibili chiavi di lettura

2 2 Contenuti (I)  Diario della crisi Subprime  Esplosione della crisi: l’effetto Lehman Brothers  Compendio di analisi tecnica e dinamiche dei principali mercati finanziari  I primi segnali: gli effetti New Century Financial, Northern Rock e le crisi di liquidità sui mercati finanziari  L’universo Subprime  «Subprime» concetti chiave  «Subprime», «Alt – A», «Ninja», e dinamiche di sviluppo  Le «Reason Why» del crack Subprime  Bolla immobiliare e driver  I precedenti della crisi Subprime: «Black Monday», disastro LTCM, Pass – through e CMOs

3 3 Contenuti (II)  La securitisation e gli strumenti a supporto: ABS, RMBS, CMBS, MBS, CBOs, CLOs, CDOs  L’eccesso di securitisation: CDOs square, CDOs cube, CDS, CDOs sintetici  Innesco del crack Subprime, effetti e possibili rimedi  Securitisation fuori controllo  Le responsabilità delle Agenzie di Rating. Il caso Moody’s  L’innesco e diffusione del crack Subprime  Alcuni possibili rimedi al crack Subprime  «Sometimes the best time to invest is when things look their worst...»

4 4 Contenuti (I)  Diario della crisi Subprime  Esplosione della crisi: l’effetto Lehman Brothers  Compendio di analisi tecnica e dinamiche dei principali mercati finanziari  I primi segnali: gli effetti New Century Financial, Northern Rock e le crisi di liquidità sui mercati finanziari  L’universo Subprime  «Subprime» concetti chiave  «Subprime», «Alt – A», «Ninja», e dinamiche di sviluppo  Le «Reason Why» del crack Subprime  Bolla immobiliare e driver  I precedenti della crisi Subprime: «Black Monday», disastro LTCM, Pass – through e CMOs

5 5 Fonte: La crisi esplode: settembre/ottobre 2008 (I)

6 6 La crisi esplode: settembre/ottobre 2008 (II) Fonte:

7  Scompaiono le cinque più blasonate investment bank statunitensi  Bear Stearns – fondata nel 1923, supera indenne la crisi del 1929 e la Grande Depressione. A fine 2006 giro d’affari 9,22 mld. USD, utile netto 2 mld. USD, azione a 170 USD, massimo storico. 22/6/07: perdite di 3,2 mld. USD sui suoi hedge fund BS High Grade Structured Credit Fund e BS High Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund, specializzati nel settore Subprime. E’ il più grande salvataggio di hedge fund dopo la crisi LTCM del 1998, tramite l’emissione di CDO. 31/7/07: liquidazione degli hedge fund. Avvio azioni legali e class action. 17/3/08: azione a 3,17 USD. 24/3/08: Bear Stearns acquisita da JP Morgan a 10 USD per azione (da un’offerta iniziale di 2 USD)  Merryl Lynch – acquisita da Bank of America per 50 mld. USD  Goldman Sachs, Morgan Stanley – si trasformano in banche commerciali, passando dal controllo della SEC Security Exchange Commission alla FED Federal Reserve New York Effetti tangibili della crisi Subprime, 2008 (I) 7

8  Lehman Brothers – Il ricorso al Chapter 11 del Bankruptcy Code (bancarotta con «liquidazione pilotata») lo scorso 15/9/08 decreta il più grande fallimento della storia degli Stati Uniti. Violato il principio «too big to fail». Lehman Brothers è il tipico esempio di «Fallen Angel»: il rating è letteralmente precipitato da «IG» (Investment Grade) a «D» (Default). Lehman Brothers archivia il 2007 con ricavi di 19 mld. USD e utile netto di 4,19 mld. USD. Track record esemplare 2003 – 2007: utile per azione raddoppiato (7,26 USD), analogamente al dividendo. Febbraio 2008: azione ai massimi storici (c.a. 85 USD). La crisi Subprime travolge Lehman Brothers per le forti esposizioni Subprime e nel mercato dei CDS Credit Default Swap. Debito di 613 mld. USD. Si chiude una storia durata 158 anni. Effetti tangibili della crisi Subprime, 2008 (II)  Nazionalizzazione di Fannie Mae e Freddie Mac – il 7/9/08 il Segretario del Tesoro USA Henry Paulson annuncia la nazionalizzazione (forzosa) dei «morgage twins» Fannie Mae FNMA Federal National Mortgage Association e Freddie Mac FHLMC Federal Home Loan Mortgage Corporation. 8

9  Fannie Mae (Ginnie Mae), Freddie Mac – Fannie Mae nasce nel 1938 per concedere mutui ipotecari «qualificati» e acquistare mutui fondiari concessi da altri soggetti, finanziandoli con emissione di obbligazioni. Privatizzata nel Ginnie Mae GNMA Government National Mortgage Association nasce come «costola» di Fannie Mae nel 1968 per particolari classi di mutui. Freddie Mac nasce nel 1970 per impedire che Fannie Mae agisca in condizioni di monopolio. Le tre sono definite GSE Government Sponsored Enterprises, sponsorizzate dal Governo. Controllano il mercato dei mutui: 48% Prime e 80% Mid e Subprime (lievitato al 98% per effetto della crisi). Mutui per mld. USD. 6/8, 8/8/08: Freddie Mac e Fannie Mae dichiarano perdite trimestrali per rispettivi 821 mln. USD e 2,3 mld. USD. A differenza di Lehman Brothers, qui si applica il principio «too big to fail». Effetti tangibili della crisi Subprime, 2008 (III)  AIG American International Group – la più grande compagnia assicurativa mondiale. Il 17/9/08 viene scongiurato il fallimento di AIG da parte della FED. 9

10  AIG – è il perno di un delicato sistema di equilibri la cui rottura avrebbe causato un disastro senza precedenti nella finanza globale. Da AIG dipende la tenuta del mercato globale dei CDS Credit Default Swap, cresciuto da mld. USD del 2001 a mld. USD nel 2007 (stime recenti lo accreditano a mld. USD – a titolo comparativo, la capitalizzazione di Borsa USA (NYSE e Nasdaq) è pari a mld USD; il mercato obbligazionario USA (Treasury) è di mld. USD). AIG figura «protection seller», «venditore di protezione» attraverso la vendita di CDS a diverse istituzioni europee e USA, assicurando CDOs, ABS, CLOs e altri strumenti finanziari associati a mutui Subprime e Alt – A nei loro portafogli. L’effetto Subprime polverizza in un anno l’azione AIG (da 70 USD a meno di 2 USD al momento del salvataggio). La FED apre una linea di credito di 85 mld. USD, seguita da un prestito di 37,8 mld. USD (9/10/08), in cambio di una quota del 79,8% del capitale AIG. Anche per AIG viene fatto valere il principio «too big to fail». Effetti tangibili della crisi Subprime, 2008 (IV) 10

11  Erraticità delle decisioni delle autorità di controllo – da una politica monetaria aggressiva (con forti riduzioni dei tassi di interesse e liquidità iniettata a profusione) ad una politica dirigista che ha accentuato l’intervento pubblico nell’economia. Crisi reputazionale irreversibile per l’Amministrazione Bush Prime riflessioni sulla crisi Subprime 11  Natura dei salvataggi fortemente discrezionale  interventi diretti di garanzia a supporto dell’acquirente (JP Morgan su Bear Stearns)  trasformazioni di investment bank in banche commerciali (Goldman Sachs, Morgan Stanley)  nazionalizzazioni di gruppi assicurativi (AIG)  nazionalizzazione delle due maggiori istituzioni finanziarie private attive nel mercato dei mutui (Fannie Mae, Freddie Mac)  Decisione incomprensibile di lasciare fallire Lehman Brothers – rischi reputazionali del Piano Paulson e degli interventi delle Authorities; rischi di danneggiare le aspettative dei mercati (da «too big to fail» a «who will be the next – to fail –?»)

12 Metodo di indagine dei mercati basato esclusivamente su dati in esso rilevati relativi ai prezzi e volumi scambiati DEFINIZIONE OBIETTIVI Individuare le fasi iniziali e terminali dei «trends». Valutare il timing ideale per assumere decisioni di investimento o disinvestimento PRINCIPI  Il prezzo è la sintesi ideale del mercato («il mercato sconta tutto ciò che è noto, ignoto, atteso»)  I prezzi si muovono secondo trends, tendenze definite e persistenti («the trend is your friend»)  Il comportamento dei mercati è sempre dominato dagli stessi intenti ed emozioni («la storia si ripete») Compendio di analisi tecnica. Cos é (I) 12

13  Il grafico è costituito da barre verticali, che rappresentano l’evoluzione del prezzo nel corso del periodo considerato (in genere una giornata di contrattazione)  Il prezzo segna quattro valori segnaletici: massimo, minimo, prezzo di apertura e prezzo di chiusura  In ciascuna barra:  limite superiore: prezzo massimo  limite inferiore: prezzo minimo  trattino orizzontale (sinistra): prezzo di apertura  trattino orizzontale (destra): prezzo di chiusura  La successione delle barre permette di individuare eventuali configurazioni di continuazione ed inversione del trend Compendio di analisi tecnica. Bar chart (II) 13

14 Tempo (intraday, giorno, settimana, mese, anno) Prezzo (massimo) Esempio di «bar chart», grafico a barre «Bar», barra Compendio di analisi tecnica. Bar chart (III) 14 (chiusura) (apertura) (minimo)

15  tratti orizzontali dei prezzi in apertura e chiusura estesi dalla parte opposta della barra verticale  si uniscono i livelli di apertura e chiusura con due linee parallele alla barra verticale, ottenendo il c.d. corpo, «body» della candela  uptrend (chiusura superiore ad apertura): candela bianca, vuota  downtrend (chiusura inferiore ad apertura): candela nera, piena  le estensioni sopra e sotto il corpo della candela (massimi e minimi) sono chiamate ombre, «shadows» Uptrend Downtrend candela bianca candela nera o «vuota» o «piena» Impatto visivo candlestick assai superiore rispetto al bar chart Compendio di analisi tecnica. Candlestick (IV) 15

16 Trendline rialzista Trendline ribassista FASE “LATERALE” (SIDEWAY) TREND RIALZISTA (UPTREND) TREND RIBASSISTA (DOWNTREND) Resistenza (statica) Supporto (statico) Minimi crescenti Massimi decrescenti Compendio di analisi tecnica. I trend (V) 16

17 Trendline rialzista Return line (parallela) Canale (channel) Breakout (rottura) t/line (supporto 1) (supporto 3) (supporto 2) Compromessa sequenza dei minimi crescenti Compendio di analisi tecnica. Evoluzione e fine di un trend rialzista (VI) 17

18 Compendio di analisi tecnica. Evoluzione e fine di un trend ribassista (VII) 18 (resistenza 2) (resistenza 3) (resistenza 1) Canale (channel) Trendline ribassista Return line (parallela) Breakout (rottura) t/line Compromessa sequenza dei massimi decrescenti

19 Effetto Lehman: S&P500, USA –39,8%

20 Effetto Lehman: DJIA Dow Jones, USA –33,8%

21 Effetto Lehman: Nasdaq Composite, USA –41,8%

22 Effetto Lehman: FTSE 100 «Footsie», UK –28,4%

23 Effetto Lehman: DAX 30, Germania –31,9%

24 Effetto Lehman: CAC 40, Francia –30,1%

25 Effetto Lehman: S&P MIB, Italia –31,1%

26 Effetto Lehman: Nikkey DJ, Giappone –34,2%

27 Effetto Lehman: Hang Seng, Hong Kong –34,6%

28 Effetto Lehman: Bovespa, Brasile –36,8%

29 Indici azionari: best e worst performer 29

30 I primi segnali: febbraio – luglio 2007 (I)  New Century Financial – 8/2/07: la prima avvisaglia della crisi si ha quando NCF, uno dei più grandi prestatori Subprime, lancia un «profit warning» e l’azione perde – 36%. 16/3/07: vendita di asset Subprime per 2,7 mld. USD a forte sconto per generare cassa. 2/4/07: New Century Financial ricorre al Chapter 11 del Bankruptcy Code (bancarotta con «liquidazione pilotata»). LCF viene in seguito assorbito da Bank of America.  Bear Stearns – 15/6/07: due suoi hedge fund specializzati in Subprime accusano perdite di 3,2 mld. USD, coperte il 22/6/07. E’ il più grande salvataggio di hedge fund dopo il disastro LTCM del 1998 (del tutto inutile: fallimento a fine luglio 2007).  Ben Bernanke – 19/7/07: il Presidente FED, pur valutando le insolvenze Subprime a 100 mld. USD (contro mld. USD della «bolla Dot.com»), riconosce per la prima volta l’esistenza di una «sindrome immobiliare», oltre ad una probabile contrazione dei valori «che potrà anche essere traumatica in alcune aree» 30

31 I primi segnali: agosto – settembre 2007 (II)  American Home Mortgage – 6/8/07: tra le maggiori agenzie USA indipendenti di finanziamento per l’acquisto di immobili. Avvia la procedura fallimentare per la crisi Subprime.  BNP Paribas – 9/8/07: sospende tre suoi fondi di investimento di 2 mld. €, adducendo problemi nel comparto dei mutui Subprime.  BCE – 9/8/07: inietta 95 mld. € nel sistema creditizio Euro per contrastare il credit crunch generato dalla crisi Subprime. Replica immissione di liquidità il 10/8 (61 mld. €) e il 13/8 (47,7 mld. €). Analoghi interventi vengono effettuati da FED e BOJ.  FED – 17/8/07: taglia il tasso sui Fed Funds di mezzo punto %ale.  Northern Rock – 13/9/07: si rende noto che NR, quinta banca UK e prima per il credito ipotecario, è entrata in crisi di liquidità. Scene di panico: assalto delle filiali NR dai propri clienti. 31  Countrywide Financial – 16/8/07: prima agenzia USA specializzata in mutui, richiama 11,5 mld. USD di linee di credito.

32 32 Contenuti (I)  Diario della crisi Subprime  Esplosione della crisi: l’effetto Lehman Brothers  Compendio di analisi tecnica e dinamiche dei principali mercati finanziari  I primi segnali: gli effetti New Century Financial, Northern Rock e le crisi di liquidità sui mercati finanziari  L’universo Subprime  «Subprime» concetti chiave  «Subprime», «Alt – A», «Ninja», e dinamiche di sviluppo  Le «Reason Why» del crack Subprime  Bolla immobiliare e driver  I precedenti della crisi Subprime: «Black Monday», disastro LTCM, Pass – through e CMOs

33 Subprime: key concepts  Subprime, «B – paper», «near – prime», «second chance» – sono prestiti concessi ad un soggetto impossibilitato ad accedere al credito a tassi più favorevoli. Un’attività Subprime (mutuo, prestito d’auto, carte di credito, etc.) si qualifica per lo stato del debitore. Non esiste un profilo di credito ufficiale che qualifichi un debitore come Subprime, anche se negli USA lo si considera in relazione ad un «credit score», punteggio di credito inferiore a 620 (scala da 300 a 850) 33  Vi sono alcune caratteristiche peculiari di rischio che determinano una «imperfect credit history» a carico dei debitori, ad esempio:  due o più pagamenti pregressi effettuati oltre 30/g. dopo la scadenza negli ultimi 12 mesi, o uno o più pagamenti 60/g. oltre la scadenza negli ultimi 36 mesi;  dichiarazione di bancarotta negli ultimi 5 anni;  insolvenza su un mutuo negli ultimi 24 mesi;  altre probabilità relative di inadempienza, come evidenziato da credit score inferiori a 620

34 Subprime, «Alt – A», «Ninja»  Mutui Subprime – a rischio elevato per il profilo e garanzie limitate/nulle dei mutuatari, e assai onerosi. Le principali tipologie:  «interest only», con possibilità di pagamento dei soli interessi per un determinato periodo di tempo (tra 5 e 10 anni);  «pick payment», che permettono di scegliere una tipologia di pagamento mensile;  «piggy – back», con possibilità di finanziamento esteso agli anticipi e chiusura dell’istruttoria di mutuo;  ARMs Adjustable Rate Mortgages «2 – 28», a tasso fisso contenuto (primi 2 anni), poi variabile per i successivi 28 anni.  «Alt – A», Alternate – A, Midprime: detti anche «bugiardi», concessi a debitori con storia personale priva di insolvenze, ma con limitate capacità reddituali ed elevato rapporto debito/reddito. Alt – A hanno tassi intermedi tra i mutui Prime e quelli Subprime.  «Ninja», No Verification of Income, Job status, Assets (No Income, no Job, no Assets): si tratta di prestiti liberi, senza istruttoria e vincoli formali verso il debitore. 34

35 35 Le dinamiche dei Subprime e Alt – A (I) Fonte: Inside Mortgage Finance, da «The New Paradigm for Financial Markets. The Credit Crisis of 2008 and What It Means», George Soros

36  «Boom and Bust» – aumento assoluto e relativo (in % su totale mutui) dei Subprime, da 145 mld. USD nel 2001 a 625 mld. USD nel  «Agency problem» tra banche e broker: l’erogazione di mutui poggia sulla convinzione del trend rialzista dei prezzi delle case  ricerca esasperata di volumi e profitti da commissioni  perdita di interesse alla solvibilità dei debitori  scade la qualità dei mutui 36 Le dinamiche dei Subprime (II)  Comportamenti predatori – caso Edward Jordan, pensionato 78enne, South Brooklyn, NY; «credit score» a 800, tra i «virtuosi»  acquista casa nel 1975, è quasi alla fine del mutuo  è contattato da Countrywide Financial, che gli promette forti risparmi agli interessi (avrebbe pagato solo l’1%)  Jordan si fida, firma il mutuo (la pratica costerà 20mila USD), ma scopre che gli interessi lievitano al 9,95%  Jordan protesta; l’unica alternativa offerta è un «interest only», con quota di capitale a crescere. Le rate supereranno di gran lunga le sue entrate. Jordan vive nell’incubo di perdere casa.

37 37 Qualità dei prestiti in forte calo Fonte: RBS Greenwich Capital, Intex Solutions Inc., Commercial Mortgage Alert da «The New Paradigm for Financial Markets. The Credit Crisis of 2008 and What It Means», George Soros

38  Risvolti finanziari inquietanti – si stima che 350 mld. USD di mutui Subprime, contrattati nel 2005 e 2006, saranno gravati da interessi più elevati. Il 40% c.a. dei 7 mln. di mutui Subprime in sospeso è atteso in default nei prossimi due anni.  Prezzi immobiliari sotto pressione. Dal 2006 scesi in termini reali di –15%. In alcune città e distretti il calo reale ha già raggiunto e superato –25%. «Non è irrealistica una correzione dai massimi storici del –40/50% prima della fine crisi» (Robert J. Shiller) 38 Le dinamiche dei Subprime (III)  Risvolti sociali drammatici – sarà ad essere colpita sarà in particolare la comunità afroamericana, sofferenza umana elevata  Prince George’s County, Maryland è un esempio emblematico: tra le contee a maggioranza di colore più ricche, ma con foreclosures e sequestri immobiliari più elevati del Maryland.  Il 54% dei proprietari afroamericani è Subprime, contro il 47% degli ispanici e il 18% dei bianchi nel Maryland.  Rischi di destabilizzazione e degrado di interi quartieri, con forti ripercussioni nel mercato del lavoro, istruzione, sanità  Issue prioritaria per l’Amministrazione Obama. Parallele iniziative di solidarietà, assistenza legale, campagne educative

39 39 Contenuti (I)  Diario della crisi Subprime  Esplosione della crisi: l’effetto Lehman Brothers  Compendio di analisi tecnica e dinamiche dei principali mercati finanziari  I primi segnali: gli effetti New Century Financial, Northern Rock e le crisi di liquidità sui mercati finanziari  L’universo Subprime  «Subprime» concetti chiave  «Subprime», «Alt – A», «Ninja», e dinamiche di sviluppo  Le «Reason Why» del crack Subprime  Bolla immobiliare e driver  I precedenti della crisi Subprime: «Black Monday», disastro LTCM, Pass – through e CMOs

40 40 Contenuti (II)  La securitisation e gli strumenti a supporto: ABS, RMBS, CMBS, MBS, CBOs, CLOs, CDOs  L’eccesso di securitisation: CDOs square, CDOs cube, CDS, CDOs sintetici  Innesco del crack Subprime, effetti e possibili rimedi  Securitisation fuori controllo  Le responsabilità delle Agenzie di Rating. Il caso Moody’s  L’innesco e diffusione del crack Subprime  Alcuni possibili rimedi al crack Subprime  «Sometimes the best time to invest is when things look their worst...»

41  Quali driver, fattori guida, sono alla base del fenomeno Subprime, e preparano il terreno alla successiva crisi, o crack Subprime? 41 Le «Reason Why» del crack Subprime  Perché la crisi Subprime, il cui ordine di grandezza è stato ritenuto sostenibile, ha infettato il sistema finanziario internazionale causando fallimenti e bail out (salvataggi) di livelli dimensionali superiori?  Cosa innesca la crisi Subprime?

42  Quali driver, fattori guida, sono alla base del fenomeno Subprime, e preparano il terreno alla successiva crisi, o crack Subprime? 42 Le «Reason Why» del crack Subprime

43  Tra il 1997 e il 2006 gli Stati Uniti vivono la bolla immobiliare, considerata forse «la più grande bolla della storia» (Robert J. Shiller).  Sulla base della serie storica dei prezzi elaborata nel 2004 da Robert J. Shiller (indice S&P/Case – Shiller Home Price) a partire dal 1890 (prezzi depurati dell’inflazione e riferiti ad abitazione convenzionale – con caratteristiche costanti) nel periodo 1997 – 2006 i prezzi reali delle case registrano + 85%  Forte divergenza, senza precedenti, dei prezzi rispetto ai fondamentali economici (costi di costruzione, andamento demografico, affitti, redditi, etc.): segnale di instabilità 43 La bolla immobiliare driver primario Subprime  Il boom è generalizzato, pervasivo in ogni distretto, città e fascia di prezzo, e presenta singolari coincidenze a livello internazionale).  Dai massimi storici 2006 è in atto una forte correzione, anch’essa generalizzata.  La maggiore volatilità «boom – bust» riguarda le abitazioni di fasce medio – basse di prezzo. Probabile innesco Subprime

44 44 Fonte: Robert J. Shiller, «Irrational Exuberance», 2005, di seguito aggiornata in «The Subprime Solution. How Today’s Global Financial Crisis Happened and What to Do about it», 2008 – Robert J. Shiller Prezzi reali Real Estate USA, 1890 – 2008 Indice o tasso di interesse Popolazione (mln. di unità)

45 45 Prezzi reali in città USA, gen – 2008 Indice prezzi reali case 1987=100 Fonte: elaborazioni su dati tratti da e www. bls.gov in Robert J. Shiller, «The Subprime Solution. How Today’s Global Financial Crisis Happened and What to Do about it», 2008

46 46 Indice prezzi reali case 1987=100 Prezzi reali per fasce – area San Francisco Fonte: elaborazioni su dati tratti da e www. bls.gov in Robert J. Shiller, «The Subprime Solution. How Today’s Global Financial Crisis Happened and What to Do about it», 2008 Probabile effetto Subprime

47 47 Prezzi reali case – aree di Londra e Boston Indice prezzi reali case Fonte: prezzi di Londra tratti da Halifax House Price Index e rielaborati, in Robert J. Shiller, «The Subprime Solution. How Today’s Global Financial Crisis Happened and What to Do about it», 2008

48 Bolla parallela dell’indebitamento da mutui Fonte: Federal Reserve Board, Haver Analytics, in «The New Paradigm for Financial Markets. The Credit Crisis of 2008 and What It Means», George Soros 48

49  Da Alan Greenspan, «The Age of Turbulence: Adventures in a New World», 2007:  «Dopo l’11 settembre 2001 abbiamo vissuto nel limbo per almeno un anno e mezzo... crescita debole e incerta... mondo della finanza e degli investimenti sotto pressione... La reazione della Federal Reserve a tutta quell’incertezza fu di mantenere un programma che prevedeva l’abbassamento dei tassi di interesse a breve termine...» 49 Cosa genera la bolla immobiliare USA? (I)  Sette tagli al tasso sui Fed funds nel 2001 (dal 6,5% al 3,5%), seguiti da quattro tagli post 11/9/2001 all’1,75%. Novembre 2002 – 0,50% all’1,25%. Giugno 2003: – 0,25% all’1%, livello più basso dal 1954, mantenuto per un anno. Tassi reali a breve negativi per 31 mesi consecutivi (ottobre 2002 – aprile 2005). Coincidenza tra la c.d. «Greenspan Put», la bolla immobiliare dei prezzi e la dinamica dei Subprime  «Furono i consumatori a sostenere l’economia durante tutta la crisi post – 11 settembre, e ciò che li portava a spendere erano gli immobili... » (segue)

50  Da Alan Greenspan, «The Age of Turbulence: Adventures in a New World», 2007:  «All’inizio del 2003 i tassi sui mutui trentennali risultavano inferiori al 6%, il livello più basso dagli anni Sessanta. I mutui a tasso variabile costavano ancora meno.... Dal 1994 il numero di americani diventati proprietari di un immobile era di gran lunga aumentato. Nel 2006, quasi il 69% delle persone possedeva una casa, rispetto al 64% del 1994 e al 44% del 1940»  «Facevano affari sorprendentemente buoni soprattutto gli ispanici e gli afroamericani, dato che la propensione del governo verso i programmi di mutuo subprime permise a molti membri di minoranze etniche di acquistare per la prima volta un’abitazione»  «Tale espansione della proprietà diede alla popolazione una speranza per il futuro del paese e favorì la coesione nazionale. La proprietà immobiliare ha oggi la stessa eco che aveva secoli fa. Anche nell’era digitale, cemento e mattoni (o legno e carton gesso) sono ancora le cose che ci rendono stabili e ci fanno sentire al sicuro...» (segue) 50 Cosa genera la bolla immobiliare USA? (II)

51  Da Alan Greenspan, «The Age of Turbulence: Adventures in a New World», 2007:  «I guadagni di capitale... cominciarono a bruciare nelle tasche... Alcuni analisti stimarono che dal 3 al 5% dell’aumento del livello medio di benessere si riflettesse annualmente nella richiesta di ogni tipo di merce e servizio... Questa accelerazione della spesa era virtualmente finanziata dall’incremento del debito sui mutui per le abitazioni, ai quali le istituzioni finanziarie rendevano particolarmente facile accedere»  «Ci stavamo forse preparando per una tremenda crisi immobiliare?... Nel il 28% degli acquisti immobiliari risultava effettuato da investitori... flippers, speculatori... che approfittavano delle condizioni favorevoli per appropriarsi di cinque o sei nuovi condomini, con lo scopo di rivenderli con ingenti profitti... prima che gli appartamenti fossero terminati»  «Tuttavia, situazioni estreme di questo tipo rimasero strettamente localizzate. Io dissi in pubblico che non ci trovavamo di fronte ad una vera e propria bolla, ma più che altro a della schiuma, tante piccole bolle incapaci di crescere al punto da minacciare la salute dell’economia» 51 Cosa genera la bolla immobiliare USA? (III)

52 52 Driver della bolla immobiliare USA? (I)  «Benign neglect» della Fed sui rischi di una bolla immobiliare – Greenspan sembra ravvedersi nel 2008, riconoscendo «euforia», «febbre speculativa», ma nega le implicazioni emotive, psicologiche della bolla (Alan Greenspan, «We Will Never Have a Perfect Model of Risk», Financial Times 17/3/08)  Liquidità abbondante e tassi reali a breve negativi – ma il boom immobiliare dura tre volte tanto il periodo dei bassi tassi (riprendono a crescere dall’1% al 4% – da metà 2004 a fine 2005)  Contagio sociale da psicosi del boom – dilaga l’ottimismo, mediato dall’ascesa dei prezzi. Amplificazione dei media. Miti della «Goldilocks economy», «nuovo paradigma», «nuova era». «Herd mentality», comportamento del gregge: si trascurano le proprie opinioni indipendenti, si agisce sulla base delle opinioni generali  le opinioni indipendenti sono rese inefficaci e non aiutano a modellare il giudizio collettivo  si deteriora la qualità delle informazioni di gruppo e si finisce per credere nella persistenza illimitata del trend: micidiale trappola emotiva

53 53 Driver della bolla immobiliare USA? (II)  Mito del mattone – «Anche nell’era digitale, cemento e mattoni (o legno e carton gesso) sono ancora le cose che ci rendono stabili e ci fanno sentire al sicuro» (A. Greenspan)  vero.  Timori di scarsità dei terreni  discutibile. Precedenti storici di nuovi centri urbani: Washington, Brasilia, Camberra, Islamabad. Città del futuro attente alla qualità della vita: Mesa del Sol, New Mexico, su 65 kmq; Dongtan (isola pedonale) – Shangai, Cina; Konstantinovo – Mosca, su 31 kmq  Timori di scarsità dei materiali di costruzione  falso. Legno: risorsa rinnovabile, favorito dal riscaldamento globale. Calcare: base del cemento, 10% dei sedimenti rocciosi della terra. Vetro: deriva dal quarzo, secondo minerale più comune della terra. Ferro: quarto elemento più comune sulla terra.  Incapacità delle autorità di regolare il mercato Subprime, limitare i comportamenti aggressivi dei prestatori di mutui e rendere più trasparenti i mercati e gli strumenti OTC  Conflitti di interessi sistematici delle Agenzie di rating

54 54 Le «Reason Why» del crack Subprime  Perché la crisi Subprime, il cui ordine di grandezza è stato ritenuto sostenibile, ha infettato il sistema finanziario internazionale causando fallimenti e bail out (salvataggi) di livelli dimensionali superiori?  Cosa innesca la crisi Subprime?

55  Il decennio tra la fine degli anni Ottanta e degli anni Novanta viene ricordato per la bolla Dot.com – mld USD di perdite 55 I precedenti della crisi Subprime Accadono tre eventi di grande interesse per alcune singolari affinità con la successiva crisi Subprime:  19/10/1987 – «Black Monday», crollo di Wall Street del – 23%  (1983-)1994 – crack dei mutui ipotecari via CMO Collateralized Mortgage Obligations, antesignani degli ABS Asset Backed Securities e dei «(Subprime) toxic assets»;  1998 – disastro hedge fund LTCM I tre eventi hanno alcuni elementi comuni:  Habitat delle crisi in buona parte OTC, fuori dalle competenze delle Authorities – per di più il credito erogato a soggetti non regolamentati cresce in vent’anni dal 20% (1986) al 75% (2006)  Quant: modelli matematici sofisticati a supporto degli investimenti. Migliorano l’efficienza dei mercati, riducono i costi di raccolta, ma creano l’illusione che i rischi siano compresi e sotto controllo.

56 56 I precedenti: il famigerato «Black Monday»  19/10/1987 – «Black Monday», Wall Street crolla del – 23%, record negativo nella storia del mercato azionario statunitense.  Hayne Leyland e Mark Rubinstein, professori di Economia Finanziaria all’Università di Berkeley, mettono a punto una strategia nota come «portfolio hedging», «portfolio insurance» basata sui futures  Combinare un portafoglio azionario (long shares) con vendita di futures (short selling) permette di coprirsi dai rischi di ribasso del mercato  in caso di discesa dei mercati, i profitti dai futures (short) compensano le perdite sulle azioni (long)  La tragedia del Black Monday nasce dall’adesione in massa e concentrata nel tempo degli operatori alla strategia di short selling sui futures, che finiscono per «spezzare» lo stretto legame con i prezzi delle azioni  Il panic selling prende il sopravvento. La Federal Reserve inietta liquidità nel sistema bancario per sostenere gli operatori in difficoltà  Bilancio finale del Black Monday: 500 mld. USD

57 57 I precedenti: il disastro LTCM  LTCM Long – Term Capital Management è l’hedge fund fondato nel 1993 da John Merywether, trader di Salomon Brothers. Tra i propri partners figurano Myron Scholes e Robert Merton (Premi Nobel per l’economia 1997) e David Mullins, Vice Presidente Fed.  L’operatività LTCM, al pari di qualsiasi hedge fund, si basa sul «leverage», «leva finanziaria» ad elevati livelli. Il leverage è il rapporto tra valore delle posizioni investite e i mezzi propri.  Alto leverage, alti profitti (ma anche alti rischi di perdite)  1994 – LTCM sfrutta la crisi dei CMOs, realizzando ritorni sul capitale investito del 20%, poi raddoppiati al 40% nel 1995/96.  1998 – LTCM scommette sulla riduzione dello spread dei bond russi (il cui rendimento si impenna al 90%). Il Governo russo annuncia di non onorare i propri impegni sul debito.  LTCM collassa. Si scoprono posizioni aperte di 100 mld. USD fronte di mezzi propri di 1 mld. USD. Leverage 100:1  Fed struttura un intervento delle venti maggiori banche d’affari e commerciali di 3,65 mld. USD. Si evita il fallimento di LTCM, che viene comunque liquidato nel 2000

58  Anni Ottanta: le S&L Savings and Loans sono il fulcro del sistema nella concessione di mutui. Per garantire la liquidità delle S&L, il governo crea Fannie Mae, Ginnie Mae, Freddie Mac, che acquistano i mutui dalle S&L contro cash. 58 I precedenti: «pass – through», CMOs (I)  Come garantire la liquidità di Fannie Mae, Ginnie Mae, Freddie Mac? Attraverso i pass – throughs, PTs  Problema: i PTs non soddisfano i grandi investitori, abituati ad operare agli estremi della scala del rischio (investimenti a basso rischio, oppure investimenti ad alto rendimento/ rischio). I PTs si collocano a metà della scala  Soluzione del problema: CMOs S&Ls concedono mutui Fannie Mae Ginnie Mae Freddy Mac MUTUI $ TRUST $ $ PTs Mercato

59  1983: Larry Finc di Salomon Brothers, insieme a First Boston, crea i CMOs Collateralized Mortgage Obligations 59  I CMOs funzionano come i pass – throughs, ma con una rilevante differenza: i mutui sono suddivisi in 3 tranche, con emissione per ciascuna di CMOs (obbligazioni) differenziati  Prima tranche associata a mutui «di qualità», i cui CMOs hanno rating elevato (in genere tripla A)  Seconda tranche di qualità intermedia  Terza tranche assorbe per intero le eventuali perdite da insolvenze sui mutui. Rendimento elevato, CMOs come junk bonds, spazzatura S&Ls concedono mutui Fannie Mae Ginnie Mae Freddy Mac MUTUI $ Trust/Banca d’affari $ I precedenti: dai pass–throughs ai CMOs (II) $ CMOs Mercato

60  I CMOs rivoluzionano il business dei mutui ipotecari  filiera di specialisti: broker (esame domanda), banca (mutuo  più mutui, più possibilità di avere masse critiche per far creare CMOs), banca d’affari (creazione CMOs)  competizione estrema – forte riduzione dei margini  grande interesse degli investitori per i CMOs – forti rialzi dei prezzi, parallela riduzione dei rendimenti dei CMOs e dello spread rispetto ai «Goovies» (Government), Treasury bonds  benefici sociali tangibili dall’innovazione finanziaria dei CMOs – risparmi di 17 mld USD annui ai proprietari di case 60 I precedenti: boom/bust CMOs (1983 – 1994)  Kidder Peabody (fondata nel 1864, tra le prime banche d’affari USA) domina il mercato dei CMOs. Uso massiccio di quants, aumento della complessità (e incomprensione) dei CMOs  1994 – rialzo dei tassi di 0,50%. Hedge Fund di David Askin in difficoltà (portafoglio di 2 mld USD in CMOs tossici, leverage 3:1). La crisi investe Kidder Peabody, perno del sistema, che fallisce. Bilancio finale del crollo CMOs: 55 mld. USD

61 61 La lezione dimenticata delle crisi precedenti  Ogni crisi finanziaria si accompagna all’espansione anomala del credito e dell’indebitamento. Aumenta l’appeal verso alti rendimenti. I rischi tendono ad essere sottovalutati. Si fa ricorso a leverage altissimi. Lo scoppio della crisi produce un processo disastroso di delevereging (rientro dei debiti, vendita forzata di asset fisici e finanziari, pressioni al ribasso dei prezzi,...). Nel caso di banche si ha il credit crunch  L’habitat dei CMOs è OTC, Over–The–Counter, al di fuori dei mercati regolamentati, senza quotazioni ufficiali, contratti e modalità di compravendita standard, e senza le infrastrutture di clearing e settlement che assicurino la sistemazione giornaliera delle posizioni. La gran parte degli ABS emessi dopo il crack dei CMOs, e i CDS Credit Default Swap sono OTC  L’uso indiscriminato dei Quant, modelli matematici sofisticati a supporto degli investimenti, finisce con il generare l’illusione che i rischi siano compresi e sotto controllo. L’ingegnerizzazione finanziaria, se esasperata, finisce per generare un effetto boomerang (sfiducia) tra gli investitori. «Keep it simple stupid!»

62 62 Dai CMOs agli ABS: la securitization  Negli anni Novanta gli organi di vigilanza dei maggiori Paesi varano regole più stringenti sul capitale bancario: i crediti sono sostenibili solo a fronte di adeguato capitale proprio. Nasce la securitisation, cartolarizzazione: banche e istituzioni finanziarie collocano attività off–balance, fuori bilancio, riducendo i vincoli di capitale ed espandendo l‘attività  Si crea un’entità tecnicamente indipendente dalla banca: SPV Special Purpose Vehicle, SIV Structured Investment Vehicle, Conduit, società veicolo.  La banca cede i mutui al SIV, ricevendo in contropartita cash  Il SIV emette titoli garantiti per finanziare i mutui acquisiti dalla banca, li colloca sul mercato, ne rimborsa cedole e capitale attraverso i pagamenti rateali dei mutuatari  Si scopre che qualsiasi asset può essere cartolarizzato: prestiti incagliati, in sofferenza, mezzanine loans (finanziamenti ponte per acquisizioni), crediti su credit cards, microprestiti per acquisto di autovetture e altri beni materiali, student loans,...  La securitisation genera gli ABS Asset Backed Securities

63 1 2 3 Fonte: Dai CMOs agli ABS: la securitisation 63

64 Strumenti di securitization (I)  ABS Asset Backed Securities – in senso lato qualificano tutte le tipologie di strumenti finanziari derivati da cartolarizzazioni. I portafogli includono crediti di rischio diverso, e l’ABS viene suddiviso in diverse tranche:  Equity tranche – è la più esposta al rischio, e assorbe le perdite fino a una %ale (alta) x. Ha rating minimo, o è no–rated  Mezzanine tranche – possono essere diverse, e assorbono le perdite che eccedono x% fino a y%. Hanno rating medi  Senior tranche – subisce perdite solo se eccedono y%. Ottiene solitamente il massimo rating (tripla A) In senso stretto gli ABS fanno riferimento a particolari tipologie di crediti: leasing, prestiti al consumo, crediti da utilizzo di carte di credito, polizze assicurative, etc.  RMBS Residential Mortgage Backed Securities – il sottostante è rappresentato da mutui concessi per l’acquisto di edifici residenziali. E’ il primo strumento che si fa strada nei portafogli degli investitori dopo il crack dei CMOs del

65 Strumenti di securitization (II)  CMBS Commercial Mortgage Backed Securities – il sottostante è rappresentato da mutui concessi per l’acquisto di edifici non residenziali (uffici, fabbriche, centri commerciali,...). Composti in genere da 5/6 tranche, possono comprendere c.a. 250 proprietà del valore nominale di 500 mld. USD. Ampliano la base dei mutui  MBS Mortgage Backed Securities – sono, di fatto, l’insieme dei RMBS e dei CMBS. Il sottostante è rappresentato da mutui ipotecari residenziali e non residenziali 65  CBOs Collateralized Bond Obligations – creati dalle banche d’affari, rappresentano un pacchetto di obbligazioni ad alto rischio e a basso rating o anche prive di rating, «no – rated»  CLOs Collateralized Loan Obligations – creati dalle banche commerciali, rappresentano prestiti ad imprese di medie / grandi dimensioni, recentemente soprattutto ad operatori di private equity. Il profilo di rischio tende ad essere elevato perchè alla base vi possono essere imprese con alto indebitamento rispetto al fatturato (ad es. operazioni di LBO Leveraged Buyout)

66 L’eccesso: CDOs «square», CDOs «cube»(I)  CDOs Collateralized Debt Obligations – sono, di fatto, l’insieme dei CBOs, dei CLOs, di portafogli di mutui ipotecari e non, obbligazioni societarie ad alto rendimento e altri asset. A tutti gli effetti, i CDOs sono l’equivalente degli ABS in senso lato  CDOs «square», al quadrato – spesso gli operatori, a fronte di investimenti effettuati in CDOs, prevalentemente in equity tranche (le più rischiose e difficilmente piazzabili), emettono nuovi CDOs per finanziarsi, detti CDOs square, il cui packaging prevede la segmentazione in vari livelli di rischio. Con il supporto delle Agenzie di rating, nascono strumenti AAA o AA da tranche di junk bond. 66  CDOs «cube», al cubo – gli operatori possono, a fronte di investimenti in portafoglio di CDOs square, emettere nuovi CDOs per finanziarsi, detti CDOs cube  sono CDO di CDO di CDO  Nel 2005/2006 probabilmente l’80% dei CDOs poggia su mutui ipotecari, e di questi il 50% è Subprime. I bassi tassi di insolvenza permettono di attribuire ai CDOs rating a tripla A.

67 L’eccesso: i CDS Credit Default Swap (I)  I CDOs square e cube sono un esempio eclatante di come creare strumenti svincolati dal volume del sottostante. L’estremo della securitisation si raggiunge con la creazione dei CDS Credit Default Swap 67  Il CDS si basa sul meccanismo dello Swap (scambio). Un soggetto A, detentore di crediti (ad es. obbligazioni di un emittente Z), decide di assicurarsi contro il rischio di credito, cioè possibili insolvenze e default di Z. A (acquirente di protezione) si accorda con B (venditore di protezione) e gli paga un interesse annuo, il costo del CDS (espresso in basis point, centesimi di punto %ale – ad es. 120 bp su bond sottostanti di nominali € significa che A paga a B annualmente 1,20% su €, cioè €). B si impegna a pagare A solo se Z è insolvente A protection buyer B protection seller interesse annuo per la durata CDS perdite su bond z in caso di default

68 L’eccesso: dai CDS ai CDOs sintetici (II)  I CDS hanno un successo travolgente: da mld. USD nel 2001 a mld. USD nel 2007, a mld. USD nel Perché?  sono strumenti OTC, a massima snellezza operativa  permettono ai protection buyer di liberare capitali che avrebbero dovuto essere blindati a garanzia di prestiti concessi, quindi espandere la propria attività  possono essere combinati in modo che il profilo di rischio coincida con quello di un tradizionale CDO Collateralized Debt Obligation basato su asset effettivi  i CDS possono quindi generare CDOs sintetici, assai apprezzati 68  La securitization, attraverso i CDS, CDOs sintetici, CDOs square, CDOs cube, va fuori controllo  Si generano volumi di scambio e strumenti completamente svincolati dai sottostanti (mutui ipotecari, crediti vari)  Ci sono le condizioni perchè l’infezione Subprime si diffonda, attraverso i CDS, CDOs sintetici, square, cube, «veicoli infettivi» diffusi nei portafogli in tutto il mondo

69 69 Contenuti (II)  La securitisation e gli strumenti a supporto: ABS, RMBS, CMBS, MBS, CBOs, CLOs, CDOs  L’eccesso di securitisation: CDOs square, CDOs cube, CDS, CDOs sintetici  Innesco del crack Subprime, effetti e possibili rimedi  Securitisation fuori controllo  Le responsabilità delle Agenzie di Rating. Il caso Moody’s  L’innesco e diffusione del crack Subprime  Alcuni possibili rimedi al crack Subprime  «Sometimes the best time to invest is when things look their worst...»

70 Fonte: Lehman Brothers, in «The New Paradigm for Financial Markets. The Credit Crisis of 2008 and What It Means», George Soros Dinamica della securitization, fuori controllo 70

71 Caso Moody’s  Tra il 2002 e il 2006 raddoppia il fatturato, rappresentato per oltre la metà da attività di rating sui strutturati  21/5/2008 – il Financial Times pubblica un articolo ove si ipotizzano errori sistematici nel calcolo del rating assegnato ad alcuni prodotti derivati (CPDO, Constant Proportion Debt Obligation), che potrebbero risalire agli inizi del La valutazione, pari da AAA, eccederebbe di 4 punti quella effettiva, quindi i CPDO dovrebbero essere «speculative grade», e non «investment grade»  Rischio per Moody’s di subire cause legali. Sospetto di alterazione del modello matematico utilizzato per il calcolo del rating  All’atto della pubblicazione dell’articolo del FT, l’azione perde in una seduta – 16%: si tratta della maggiore perdita degli ultimi 10 anni  Le Agenzie di Rating hanno una rilevante parte di responsabilità nell’avere assegnato valutazioni eccellenti, «investment grade», a strutturati da securitisation fondati in prevalenza, direttamente o indirettamente, su sottostanti Subprime, di bassa qualità La responsabilità delle Agenzie di Rating 71

72 Entrate di Moody’s da rating su strutturati Fonte: Moody’s Annual Reports 2000–2007, in «The New Paradigm for Financial Markets. The Credit Crisis of 2008 and What It Means», George Soros Mld. USD %ale sulle entrate totali 72

73 Innesco e diffusione del crack Subprime  Dall’1%, livello più basso mai registrato dal 1954, la Fed avvia rialzi graduali dei Fed Funds fino al 5,25% nel 2006  I rialzi si riversano sui tassi dei mutui e di tutti gli strutturati frutto della securitisation. La domanda Subprime, incoraggiata da pratiche di prestito aggressive, ritarda, ma non evita, il crack  Si impennano i tassi di insolvenza Subprime, e parallelamente i forclosures e i flussi di vendita conseguenti di immobili  I prezzi degli immobili si avvitano al ribasso  I prezzi degli strutturati si polverizzano anche per ripetuti downgrading delle Agenzie di Rating. Entrano in crisi gli operatori più spregiudicati detentori di CDOs, a partire dagli hedge fund e dalle primarie agenzie real estate  Entrano in crisi i SIV. Per evitare pericolosi rischi reputazionali, diverse banche ed istituzioni aprono linee di credito ai propri SIV, facendo emergere le perdite Subprime  Si avvia una catena di fallimenti e bail – out (salvataggi), in atto. Effetto spillover, di tracimazione, all’economia reale. «Who will be the next to fail?» General Motors, Citigroup,...? 73

74 Possibili rimedi al crack Subprime (I)  Diffondere la cultura finanziaria, le informazioni, la consulenza – le crisi recenti scarsa protezione e forti rischi di rovina a carico degli investitori con una rudimentale cultura finanziaria. Negli USA è stata rilevata scarsa financial literacy, livello di conoscenze elementari della Finanza: una parte rilevante della popolazione non conosce il principio dell’interesse composto, il concetto dei tassi reali, o i benefici della diversificazione. Le crisi finanziarie possono propagarsi facilmente presso investitori deboli. 74  Rivedere, potenziandoli, i meccanismi di regolamentazione e vigilanza – «La regolamentazione finanziaria americana è diventata una confusione, un insieme di dispersione di responsabilità e di concorrenza fra diverse autorità nel mettere le regole, una rete normativa che crea incentivi perversi e lascia grandi opportunità di elusione –tramite la scelta delle normative più convenienti– e di evasione... La regolamentazione distorce gli incentivi, rendendo il sistema più rischioso» Timoty Geithner, Presidente Federal Reserve New York, nominato Segretario al Tesoro nell’Amministrazione Obama in sostituzione di Henry Paulson – Financial Times, 9/6/2008

75 Possibili rimedi al crack Subprime (II)  Un habitat più trasparente per gli strutturati da securitisation, dei credit derivatives (derivati di credito), dei CDS Credit Default Swap – prevedere i meccanismi di negoziazione delle Borse e le infrastrutture di clearing e settlement per assicurare la sistemazione giornaliera delle posizioni. 75  Assicurare un mercato immobiliare (residenziale, in primis) liquido – l’utilizzo dei derivati quotati, Future e Opzioni, potrebbe assicurare la gestione del rischio ottimale, proteggendo gli investitori da bolle speculative e crolli dei prezzi, stabilizzandoli. Gli unici derivati immobiliari sono stati lanciati dal CME Chicago Mercantile Exchange: Futures (2007), opzioni (2006).  Preservare la democrazia finanziaria – i Subprime sono il tentativo di favorire l’accesso alla proprietà immobiliare anche a soggetti con basso reddito, con obiettivi di prosperità economica e coesione sociale. I risultati sono stati disastrosi a causa della sottovalutazione dei rischi e dell’assenza di presidi regolamentari. Non devono essere dimenticate le forti affinità tra Subprime e microfinanza (Muhammad Junus, Nobel 2006 per la pace)

76 –39,8% Sometimes the best time to invest is when things look their worst... (I)

77 Sometimes the best time to invest is when things look their worst... (II) 77

78 Sometimes the best time to invest is when things look their worst... (III) 78

79 Sometimes the best time to invest is when things look their worst... (IV) 79

80 Bibliografia  Charles R. Morris, «The Trillion Dollar Meltdown: Easy Money, High Rollers, and The Great Credit Crash», 2008  Robert J. Shiller, «The Subprime Solution: How Today’s Global Financial Crisis Happened, and What to Do about it», 2008  George Soros, «The New Paradigm for Financial Markets. The Credit Crisis of 2008 and What It Means», 2008  Alan Greenspan, «The Age of Turbulence: Adventures in a New World», 2007  – interventi di Luigi Spaventa, Francesco Vella, Tommaso Monacelli, Tito Boeri, Luigi Guiso, Stephen Cecchetti, Marco Onado, Gianni Toniolo, Michael Castanheira, Luigi Zingales, Barry Eichengreen, Carmine Di Noia, Charles Wyplosz  – interventi di Filippo Cavazzuti, Emilio Barucci, Giovanni Ferri, Vincenzo D’Apice, Donato Masciandaro 80


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