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Principi di Finanza aziendale 6/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Srl.

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1 Principi di Finanza aziendale 6/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati Lucidi di Matthew Will Francesco Millo Capitoli Rischio, rendimento e capital budgeting

2 1- 2 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Argomenti trattati  Misura del rischio  Rischio di portafoglio  Rischio unico e beta  Diversificazione e additività del valore  Teoria del portafoglio di Markowitz  Relazione rischio-rendimento  Validità e ruolo del CAPM  Stima dei tassi di sconto: struttura finanziaria e costo del capitale aziendale e/o di progetto

3 1- 3 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Il valore dell’investimento di $1 nel 1926 Indice Anni Fonte: Ibbotson Associates

4 1- 4 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Fonte: Ibbotson Associates Indice Anni Rendimenti reali Il valore dell’investimento di $1 nel 1926

5 1- 5 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Tassi di rendimento Fonte: Ibbotson Associates Anno Rendimento (percentuale) Rendimenti degli indici azionari USA

6 1- 6 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rischio di mercato e premio medio  La misura del premio dipende dal metodo di calcolo: generalmente usare medie aritmetiche e non geometriche  Rendimento di mercato r m stabile? No: anche i rendimenti privi di rischio r f variano nel tempo  Più ragionevole ipotizzare una stabilità del premio di rischio di mercato

7 1- 7 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rischio di mercato, premio medio ( ) Premio per il rischio di mercato, % Stato

8 1- 8 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Tassi di mercato, premi medi e variabilità  Le fluttuazioni dei rendimenti annui sono ampie: come stimare il tasso di rendimento di un progetto futuro?  Incertezza: possono accadere più cose di quelle che accadranno  Si può tenerne conto guardando al passato: varianza e/o scarto quadratico medio

9 1- 9 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Misura della variabilità Varianza – Media degli scarti al quadrato del valore atteso Scarto quadratico medio – Radice quadrata della varianza. r = rendimento effettivo;r m = rendimento atteso

10 1- 10 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Tassi di rendimento azioni USA

11 1- 11 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Misura della variabilità

12 1- 12 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Calcolo della varianza e dello scarto quadratico medio giocando a testa o croce con 2 monete Rendimento medio = +10 Misura del rischio

13 1- 13 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri  La misura di variabilità può essere considerata sia in riferimento al mercato che a singoli titoli (e quindi a singole attività di business)  Alcuni titoli sono più variabili di altri, ma ciascun titolo è più variabile dell’indice del mercato (paniere dell’insieme di titoli)  Come mai la variabilità dell’indice non riflette la variabilità dei singoli titoli?  La diversificazione riduce la variabilità, con un impatto decrescente all’aumentare della diversificazione stessa: i prezzi dei titoli sono imperfettamente correlati Misura del rischio

14 1- 14 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Diversificazione - Strategia volta a ridurre il rischio mediante l’allargamento del portafoglio di attività a molteplici investimenti Rischio unico o specifico - Costituito dai fattori di rischio aventi influenza solo su una specifica azienda. Anche detto “rischio diversificabile” Rischio del mercato - Costituito dai generali fattori di rischio insiti dell’economia, i quali influenzano il mercato nel suo complesso. Anche detto “rischio sistematico” Misura del rischio

15 1- 15 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Tasso di rendimento del portafoglio Misura del rischio = Frazione del portafoglio investita nella prima attività x Tasso di rendimento della prima attività Frazione del portafoglio investita nella seconda attività x Tasso di rendimento della seconda attività + + …

16 1- 16 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Numero di titoli Scarto quadratico medio del portafoglio Misura del rischio

17 1- 17 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Numero di titoli Rischio del mercato Rischio unico Misura del rischio Scarto quadratico medio del portafoglio

18 1- 18 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rischio di portafoglio La varianza di un portafoglio di due azioni è la somma di queste quattro entità: σx σσρxx σxx σσρxx σxx σx Azione 2 Azione 1   Azione 2

19 1- 19 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rischio di portafoglio Esempio Supponete di investire il 65% del vostro portafoglio in azioni Coca Cola e il restante 35% in Reebok. Dato il rendimento atteso del 10% per Coca Cola e del 20% per Reebok, il rendimento atteso dell’intero portafoglio è pari a:

20 1- 20 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rischio di portafoglio Esempio La deviazione standard dei ritorni giornalieri annualizzati, è rispettivamente del 31,5% per Coca Cola e del 58,5% per Reebok In sostanza, Reebok è mediamente più redditizio, ma più volatile, Coca cola meno redditizio ma più stabile Con coefficiente di correlazione pari a 1.0 (azioni con andamento perfettamente identico), la varianza del portafoglio (35% Coca Cola + 65% Reebok) è data da: Solo se i prezzi delle 2 azioni avessero un andamento identico!

21 1- 21 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rischio di portafoglio Esempio 30% in più di 31,5

22 1- 22 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rischio di portafoglio Esempio Con coefficiente di correlazione pari a -1.0 (i due titoli si muovono in modo esattamente opposto), la varianza del portafoglio è data da: Con correlazione perfettamente negativa, si elimina perfettamente il rischio!

23 1- 23 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rischio di portafoglio Esempio Con coefficiente di correlazione pari a 0.2, la varianza del portafoglio è data da: un’inezia in più di 31,5!

24 1- 24 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rischio di portafoglio Esempio Con coefficiente di correlazione pari a 0, la varianza del portafoglio è data da: Per titoli indipendenti

25 1- 25 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rischio di portafoglio

26 1- 26 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rischio di portafoglio Le caselle sulla diagonale (blu) contengono i termini che indicano le varianze; le altre caselle indicano le covarianze N N TITOLITITOLI Per calcolare la varianza del portafoglio, si effettua la somma di tutte le caselle della matrice TITOLI

27 1- 27 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rischio di portafoglio All’aumentare dei titoli, il numero delle covarianze diventa molto superiore a quello delle varianze: la variabilità del portafoglio dipende principalmente dalle covarianze Assumendo investimenti di eguali entità negli N titoli, le quote sono 1/N e in ogni casella di varianza e covarianza c’è 1/N 2, con N caselle varianza e N 2 -N caselle covarianza. Quindi: Al crescere di N, la varianza di portafoglio tende alla covarianza media: se questa fosse zero (indipendenza titoli), si potrebbe annullare il rischio: ma le azioni non sono indipendenti e hanno andamenti concordi: la covarianza positiva pone limiti ai benefici della diversificazione: rischio sistematico!

28 1- 28 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Beta e rischio unico  Portafoglio di mercato – Portafoglio di tutte le attività presenti in un mercato. Nella prassi, per tale rappresentazione si ricorre a un indice generale del mercato azionario, quale l’indice Standard & Poor o il FTSE MIB  Gli investitori riducono il rischio con la diversificazione; il rischio di un portafoglio ben diversificato dipende dal rischio sistematico dei titoli del portafoglio  Per conoscere il contributo di un singolo titolo al rischio di portafoglio bisogna misurare il suo rischio sistematico, cioè quanto il titolo sia sensibile ai movimenti di mercato Beta: sensibilità del rendimento di un’attività al rendimento del mercato

29 1- 29 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Beta e rischio unico beta Rendimento atteso dell’attivita Rendimento atteso del mercato 10% %+10% -10% Per un singolo titolo: 1. Rischio totale = rischio diversificabile + rischio del mercato 2. Il rischio del mercato è misurato da beta, la sensibilità alle variazioni di mercato

30 1- 30 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Beta e rischio unico

31 1- 31 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Beta e rischio unico

32 1- 32 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Beta e rischio unico  Il Beta è l’inclinazione della retta interpolante i punti che rappresentano la combinazione “rendimento titolo – rendimento del mercato”  Ma i rendimenti del titolo non sono perfettamente correlati con il rendimento del mercato: l’attività ha anche un rischio specifico, che può oscillare rispetto all’andamento del mercato (può accadere che quando questo è maggiore quello del titolo sia minore, e viceversa)  In un portafoglio ben diversificato, il rischio sistematico (non diversificabile) dipende dal beta del portafoglio, ossia dal beta medio dei suoi titoli

33 1- 33 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri

34 1- 34 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Beta e rischio unico Varianza del mercato Covarianza con il mercato

35 1- 35 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rischio di portafoglio Esempio CocaCola - Reebok La deviazione standard dei ritorni giornalieri annualizzati, è rispettivamente del 31,5% e del 58,5%. Con coefficiente di correlazione pari a 0.2, la varianza del portafoglio è data da:

36 1- 36 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rischio di portafoglio Esempio Il contributo di ciascun titolo al rischio di portafoglio dipende dal suo peso nel portafoglio e dalla sua covarianza media con le azioni del portafoglio (incluso il titolo stesso): per Coca cola: 65%; 774 per Reebok: 35%; 1437,3 La quota di rischio del portafoglio che deriva da coca cola è: La quota di rischio del portafoglio che deriva da Reebok è:

37 1- 37 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rischio di portafoglio Esempio La quota di rischio del portafoglio che deriva da ciascun titolo dipende quindi da due numeri: -l’incidenza dell’investimento (quota % investita sul titolo nel portafoglio) -una misura dell’effetto di questo investimento sul rischio del portafoglio; quest’ultimo è proprio il β:

38 1- 38 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Diversificazione nell’impresa La diversificazione è sensata per gli investitori. Lo è anche per il management dell’impresa? NO: se fosse un obiettivo di impresa, il manager avrebbe enormi difficoltà: ogni progetto andrebbe considerato come contributo al portafoglio progetti dell’impresa; il valore dell’insieme dei progetti dovrebbe essere maggiore della somma delle parti; non varrebbe il principio di sommatoria del valore attuale delle diverse attività (progetti) dell’impresa Se gli investitori possono diversificare per proprio conto, non sono disposti a pagare premi ad un’impresa che diversifica

39 1- 39 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Variabilità dei titoli e portafoglio  Se misurati su un orizzonte temporale di breve termine, i tassi di rendimenti dei titoli azionari hanno una forma vicina ad una distribuzione normale  Su intervalli lunghi, la distribuzione sarebbe non simmetrica (spostata a destra, su rendimenti positivi), come la lognormale  In ogni caso, tali distribuzioni sono completamente specificate dalla media e dalla varianza  Harry Markovitz ha elaborato i principi fondamentali della costruzione di un portafoglio, alla base della relazione tra rischio e rendimento

40 1- 40 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Teoria del portafoglio di Markowitz Variazione di prezzo vs. distribuzione normale Coca Cola - variazione percentuale quotidiana Proporzione dei giorni % di variazione quotidiana

41 1- 41 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Teoria del portafoglio di Markowitz Scarto quadratico medio VS. rendimento atteso % probabilità % rendimento Investimento B Investimento A

42 1- 42 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Teoria del portafoglio di Markowitz Scarto quadratico medio VS. rendimento atteso % probabilità % rendimento Investimento D Investimento C

43 1- 43 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Teoria del portafoglio di Markowitz  Combinare più azioni con andamenti non del tutto concordi all’interno di un portafoglio (diversificazione) può ridurre lo scarto quadratico medio del rendimento al di sotto della semplice media ponderata dei singoli rischi  Ciò è reso possibile dai coefficienti di correlazione portafogli efficienti  Le varie combinazioni di azioni che creano questi ridotti scarti quadratici medi (rischi) formano l’insieme dei portafogli efficienti

44 1- 44 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Teoria del portafoglio di Markowitz Coca Cola Reebok Scarto quadratico medio Rendimento atteso (%) 35% in Reebok  Il rendimento atteso e lo scarto quadratico medio variano secondo le differenti combinazioni delle due azioni in portafoglio

45 1- 45 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Frontiera efficiente Scarto quadratico medio Rendimento atteso (%) Ogni linea curva rappresenta la possibile combinazione fra due azioni L’insieme di tutte le combinazioni di azioni costituisce la frontiera efficiente

46 1- 46 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Frontiera efficiente

47 1- 47 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Frontiera efficiente

48 1- 48 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Frontiera efficiente Esempio Coefficiente di correlazione = 0,4 Azioni  % di portafoglio Rendimento medio ABC Corp2860% 15% Big Corp42 40% 21% Rendimento portafoglio = 17,4% Scarto quadratico medio (media ponderata) = 33,6 Scarto quadratico medio (portafoglio) = 28,1 Si aggiungano in portafoglio le azioni New Corp.

49 1- 49 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Frontiera efficiente Esempio Coefficiente di correlazione = 0,3 Azioni  % di portafoglio Rendimento medio Portafoglio 28,150% 17,4% New Corp30 50% 19% NUOVO rendimento portafoglio = 18,20% NUOVO scarto quadratico medio (media ponderata) = 29,05 NUOVO scarto quadratico medio (portafoglio) = 23,43 Rendimento superiore e rischio inferiore: come abbiamo fatto? DIVERSIFICAZIONE

50 1- 50 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Frontiera efficiente A B Rendimento Rischio

51 1- 51 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Frontiera efficiente A B Rendimento Rischio AB

52 1- 52 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Frontiera efficiente A B N Rendimento Rischio AB ABN

53 1- 53 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Frontiera efficiente A B N Rendimento Rischio AB L’obiettivo è muoversi verso l’alto e verso sinistra. PERCHE’ ? ABN

54 1- 54 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Frontiera efficiente Rendimento Rischio Rischio basso Rendimento elevato Rischio elevato Rendimento elevato Rischio basso Rendimento basso Rischio elevato Rendimento basso

55 1- 55 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Frontiera efficiente Prestare o prendere a prestito fondi al tasso di interesse esente da rischio r f consente di passare al di fuori della frontiera efficiente rfrf Impiego Indebitamento S T Scarto quadratico medio Rendimento atteso (%)

56 1- 56 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Frontiera efficiente Esempio di portafoglio 50% azioni, 50% titoli di stato: Azioni S: r = 15%, σ = 16% Titoli di Stato: r f = 5%; σ = 0% Portafoglio 50% + 50%: r portafoglio = 10%; σ portafoglio = 8% Esempio di portafoglio 100 azioni finanziate da equity azioni finanziate da debito (ad r f ): Portafoglio: 200% S + 100% prestito ad r f : r portafoglio = 2 x 15% - 1 x 5% = 25% (25 euro ogni 100 investiti) σ portafoglio = 2 x 16% - 1 x 0% = 32%

57 1- 57 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Frontiera efficiente Compito dell’investitore in 2 fasi: 1.Individuare il miglior portafoglio di azioni S 2.Combinarlo con un impiego (titoli free risk) o con un indebitamento tali da ottenere l’esposizione al rischio di proprio gradimento Qual è il miglior portafoglio di azioni S? È importante investire in un gruppo di azioni ritenute sottovalutate? In realtà, in un mercato competitivo ed efficiente (senza asimmetrie informative) è improbabile detenere il monopolio delle buone idee; il portafoglio più efficiente è quindi un portafoglio indicizzato al mercato (e.g., FTSE MIB, etc. )

58 1- 58 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Linea del mercato azionario Rischio Portafoglio efficiente Rendimento del mercato = r m Rendimento rfrf Rendimento privo di rischio =

59 1- 59 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Il rendimento dei titoli di stato a breve termine r f, fisso e privo di rischio, non è influenzato da ciò che succede al mercato: r f ha β=0 Il portafoglio di mercato delle azioni ha un rendimento r m, caratterizzato dal rischio medio del mercato, con β=1 La differenza tra i 2 rendimenti è il premio per il rischio di mercato, r m – r f Qual’è il premio atteso per il rischio di portafogli con 0≤β≤1 ? Treynor, Sharpe e Lintner: la risposta ce la dà il CAPM Linea del mercato azionario

60 1- 60 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Linea del mercato azionario Rendimento rfrf 1.0 BETA 0 Rendimento del mercato = r m Rendimento privo di rischio = Security Market Line (SML) Equazione SML = r f + β ( r m - r f )

61 1- 61 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Capital Asset Pricing Model R = r f +  ( r m - r f ) CAPM

62 1- 62 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Utilizzo del CAPM Si può utilizzare il CAPM per trovare il tasso di sconto di un investimento In un mercato efficiente tutti detengono il portafoglio di mercato: è corretto che il premio per il rischio di investimento in un titolo sia proporzionale al suo β

63 1- 63 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Validità del CAPM Premio medio per il rischio Beta dei portafogli Beta vs. Premio medio per il rischio Investors Market Portfolio SML

64 1- 64 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Validità del CAPM Premio medio per il rischio Beta dei portafogli 1,0 SML Investitori Portafoglio di mercato Beta vs. Premio medio per il rischio

65 1- 65 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Premio medio per il rischio Beta dei portafogli SML Beta vs. Premio medio per il rischio Validità del CAPM Investors Market Portfolio

66 1- 66 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Critici del CAPM I rendimenti negli anni recenti non crescono secondo i beta, ma secondo altre misure: Capitalizzazione delle imprese (piccole vs. grandi) Value stock (alto rapporto valore contabile/valore di mercato) vs. growth stock (basso rapporto valore contabile/valore di mercato) Validità del CAPM

67 1- 67 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Capitalizzazione Book-to-Market Rendimento vs Dollari (scala logaritmica) Alti meno bassi rapporti fra valore contabile e valore di mercato Piccole meno grandi imprese Validità del CAPM

68 1- 68 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Critiche al CAPM Ipotesi non del tutto convincenti: Buoni del tesoro del tutto privi di rischio. In realtà c’è, ad esempio, l’inflazione Impiego e indebitamento allo stesso tasso: non è così Esistono CAPM modificati che aggirano questi problemi Ipotesi più forte alla base del CAPM: 2 soli portafogli di riferimento: free risk (titoli stato) e portafoglio di mercato: il CAPM dipende dal rischio sistematico, ma quest’ultimo dipende dalla natura dei portafogli di riferimento Il CAPM convince gli economisti meno che nel passato, ma ad oggi è ancora difficile rigettare completamente il CAPM Validità del CAPM

69 1- 69 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Stima del costo del capitale aziendale  Il valore dell’impresa può essere espresso come somma dei valori delle sue singole attività

70 1- 70 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rendimento privo di rischio =  Il costo del capitale aziendale può essere raffrontato con il rendimento richiesto dal CAPM: si trova il β Rendimento richiesto Beta del progetto 1,26 Costo del capitale aziendale 13 5,5 0 SML Stima del costo del capitale aziendale Rendimento del mercato = r m 1

71 1- 71 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La misurazione dei beta  La linea del mercato azionario mostra la relazione fra rendimento e rischio  Il Capital Asset Pricing Model utilizza i beta per stimare i rischi  L’inclinazione della linea del mercato azionario, e dunque il beta, può essere determinata mediante altri metodi  Per trovare il beta si può ricorrere all’analisi di regressione

72 1- 72 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Misurazione dei beta: computer Dell Computer Periodo: Mag 91 – Nov 97 Rendimento di mercato (%) rendimento Dell (%) R 2 = 0,10 B = 1,87 Pendenza ricavata dalla retta che meglio interpola i dati

73 1- 73 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Dell Computer Periodo: Dec 97 – Apr 04 Rendimento di mercato (%) rendimento Dell (%) R 2 = 0,27 B = 1,61 Pendenza ricavata dalla retta che meglio interpola i dati Misurazione dei beta: computer

74 1- 74 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Misurazione dei beta: automobili General Motors Periodo: Mag 91 – Nov 97 Rendimento di mercato (%) rendimento GM (%) R 2 = 0,07 B = 0,72 Pendenza ricavata dalla retta che meglio interpola i dati

75 1- 75 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri General Motors Periodo: dec 97 – Apr 04 Rendimento di mercato (%) rendimento GM (%) R 2 = 0,29 B = 1,21 Pendenza ricavata dalla retta che meglio interpola i dati Misurazione dei beta: automobili

76 1- 76 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Stabilità dei beta % NELLA % ENTRO UNA CLASSE STESSA CLASSE CLASSE DI RISCHIO 5 ANNI DOPO 5 ANNI DOPO 10 (beta alti) (beta bassi) Fonte: Sharpe e Cooper (1972)

77 1- 77 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Il costo del capitale aziendale si basa sul beta medio delle attività Il beta medio delle attività si basa sulla percentuale di fondi in ciascuna attività Esempio 1/3 Nuovi investimenti β = 2,0 1/3 Espansione delle attività esistenti β = 1,3 1/3 Efficienza degli impianti β = 0,6 Beta medio delle attività = 1,3 Stima del costo del capitale aziendale

78 1- 78 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Struttura finanziaria: mix di debiti e capitale netto dell’impresa Estensione del CAPM per includere la struttura finanziaria R = r f + β ( r m - r f ) diviene R equity = r f + β ( r m - r f ) Struttura finanziaria

79 1- 79 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Costo del capitale aziendale e struttura finanziaria Cost Of Capital = r portafoglio = r attività r attività = WACC = r debito (D) + r equity (E) (V) (V) β attività = β debito (D) + β equity (E) (V) (V) r i = r f + β i ( r m - r f ) IMPORTANTE E, D, V sono tutti a valori di mercato

80 1- 80 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rendimento atteso (%) β debito β attività β equity R debito =8 R attività =12.2 R equity =15 Rendimenti e beta attesi Costo del capitale aziendale e struttura finanziaria


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