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Principi di Finanza aziendale 6/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri La struttura finanziaria Copyright © 2011 The McGraw-Hill.

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1 Principi di Finanza aziendale 6/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri La struttura finanziaria Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati Cap. 18

2 1- 2 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Argomenti trattati  Struttura finanziaria: debito e capitale proprio  Mercato perfetto: le tesi di M&M  Rischio finanziario e rendimenti attesi  WACC: costo medio ponderato del capitale  “Imperfezioni” del mercato: effetto “imposte”  Il VAM

3 1- 3 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Investimenti e Finanziamenti Nella valutazione degli investimenti (beni = attività), si è finora trascurato di considerare le fonti di finanziamento (passività), ipotizzando un certo costo opportunità del capitale Analizzando la parte destra dello stato patrimoniale, ci si chiede ora se il ricorso a diverse fonti di finanziamento (struttura finanziaria), ossia capitale di rischio (equity) e/o capitale di credito (debiti), possa influire sul valore totale dei beni dell’impresa, e quindi sul valore dell’impresa

4 1- 4 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri M&M (la struttura finanziaria non è importante)  Struttura finanziaria –insieme di titoli di debito e di capitale proprio con cui l’azienda finanzia i propri investimenti –Problema di marketing per il direttore finanziario: ricerca di combinazione di titoli attraente per l’investitore, che massimizzi il valore di mercato dell’impresa (e degli azionisti?)  Modigliani & Miller –Proposizione I: quando i mercati del capitale funzionano al meglio e non vi sono imposte, il valore di un’azienda non dipende dalla sua struttura finanziaria –In tali mercati, se l’azienda o il singolo azionista possono indebitarsi alle stesse condizioni, la struttura è irrilevante

5 1- 5 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri  Una modifica del Valore di mercato dell’impresa provocato da un cambiamento della struttura finanziaria influenza gli azionisti –in particolare, massimizzare il valore di mercato V di una impresa massimizza anche la ricchezza E degli azionisti  Esempio Extra SpA azioni, P mercato = 50 => E = 50 x = D = V = E + D = = Può essere proficuo per gli azionisti indebitarsi di altri per distribuire un dividendo straordinario di 10? M&M (la struttura finanziaria non è importante)

6 1- 6 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri  Esempio Extra SpA azioni, P mercato = 50 => E 0 = 50 x = D 1 = ; D 2 = => D = V = E + D = ??? = ???  V non dovrebbe essere cambiato: le attività dell’impresa sono le stesse; in tal caso, V = e E = : riduzione in conto capitale compensata dai dividendi straordinari per  Ma se V fosse aumentato a , gli azionisti avrebbero guadagnato 5.000: massimizzare V equivale a massimizzare E  Ipotesi alla base: a) politica dividendi ininfluente; b) il nuovo debito non influenza il vecchio (in termini di rischio) M&M (la struttura finanziaria non è importante)

7 1- 7 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri  Con la decisione di emettere 1 titolo anziché 2, l’azienda diminuisce il ventaglio di scelta degli investitori. Questo non determina riduzione di valore se: –gli investitori non hanno necessità di scegliere –vi sono titoli alternativi in numero sufficiente  La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si verificano, per esempio: –Assenza di imposte –Assenza di costi di fallimento (dissesto) –Assenza di effetti sugli incentivi al management –Assenza di asimmetrie informative M&M (la struttura finanziaria non è importante)

8 1- 8 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Esempio - Macbeth Spot Removers – 100% capitale netto Risultato atteso M&M (la struttura finanziaria non è importante) %5(%) azioni delle Rendimento 2,001,501,00€ 0,50shareper Earnings € 500operativo Reddito D C B A Risultati €netto capitale mercato di Valore €10corrente Prezzo 1.000azioni di Numero Dati

9 1- 9 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Esempio 50% debito (e riacquisto 50% azioni) M&M (la struttura finanziaria non è importante) % 0(%) azioni rendimento D 321€0shareper Earnings €0azioni delle Reddito 500 €500(10%) Interessi €500operativo Reddito CBA Risultati €debito del mercato di Valore €netto capitale del mercato di Valore €10azioni delle Prezzo 500azioni di Numero Dati

10 1- 10 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Esempio - Macbeth’s - gli investitori possono replicare l’effetto leva dell’impresa indebitandosi di per sè? - gli investitori possessori di 1 azione si indebitano per acquistare un’altra azione - gli utili sono dell’impresa non indebitata Stesso risultato dell’indebitamento dell’impresa! Interessi individuali al 10% M&M (la struttura finanziaria non è importante) %(%)$10 di toinvestimendell' Rendimento 3,002,001,000 €toinvestimendell' netti Utili 1,00 €1,00 Meno 4,003,002,00€1,00azioni due da Utili DCBA Risultati

11 1- 11 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri PROPOSIZIONE I di M&M Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione, le imprese non possono accrescere il proprio valore modificando la struttura finanziaria Il valore è indipendente dall’indice di indebitamento ANALOGIE DALLA VITA QUOTIDIANA Mettere insieme un pollo non dovrebbe costare di più che comprarne uno intero Il valore di una torta è indipendente dal modo in cui si tagliano le fette Leva finanziaria: nessuna magia

12 1- 12 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La Proposition I e la Macbeth Macbeth-continua Implicazioni di M&M sui rendimenti La leva aumenta il flusso di utili per azione, non il prezzo dell’azione: la variazione degli utili attesi è totalmente compensata dalla variazione del tasso a cui gli utili sono attualizzati!

13 1- 13 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Leva finanziaria e rendimento

14 1- 14 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Leva finanziaria e rendimento r A = WACC: Weighted-Average Cost of Capital Effetto leva: se r A > r D, r E aumenta al crescere della leva (D/E)

15 1- 15 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Proposizione II di M&M PROPOSIZIONE II di M&M Il tasso di rendimento atteso delle azioni di un’impresa indebitata aumenta in proporzione al rapporto debito/equity (leva finanziaria LF) espresso a valori di mercato Il tasso di aumento dipende dalla differenza tra r A e r D ATTENZIONE Proposition I: LF non ha effetto su valore impresa (e azionisti) Proposition II: tasso di rendimento azionisti aumenta con LF Ogni aumento dei rendimenti attesi è totalmente controbilanciato da un aumento del rischio e quindi del tasso di rendimento richiesto dagli azionisti!

16 1- 16 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Proposizione II di M&M Attenzione Leva finanziaria favorevole se: r A > r D => se D/E ↑ => r E ↑ r A se D/E ↑ => r E ↓ Macbeth 1 (non indebitata) Macbeth 2 (indebitata 50%)

17 1- 17 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Macbeth-continua La leva finanziaria aumenta il rischio della Macbeth Leva finanziaria e rischio

18 1- 18 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La Proposition I e la Macbeth

19 1- 19 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valore attività100Debito (D) 40 Capitale netto (E) 60 Valore attività100Valore impresa (V) 100 r d = 8,0% r e = 15% Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato Leva finanziaria e rendimento

20 1- 20 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato-continua Cosa succede se il debito si riduce? Ad esempio, se il debito viene rimborsato di 10 mediante aumento di capitale di 10: Valore attività100Debito (D) 30 Capitale netto (E) 70 Valore attività100Valore impresa (V) 100 La variazione della struttura finanziaria non modifica il valore dell’impresa e il rischio del flusso di cassa totale: r A = 12,2% Tuttavia, il rischio del debito si riduce, così come quello dell’equity, e di conseguenza i tassi. Ad es.: r d = 8,0% diventa 7,3% r e = ?? Leva finanziaria e rendimento

21 1- 21 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri WACC  Il costo medio ponderato del capitale (WACC) rappresenta la visione tradizionale della struttura finanziaria: rischio e rendimento  Massimizzare il valore di mercato equivale a minimizzare il costo medio ponderato del capitale, se il reddito operativo (e quindi il ROI) è indipendente dalla struttura finanziaria

22 1- 22 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri r DEDE rDrD rErE Proposizione II di M&M rArA Debito privo di rischioDebito rischioso Debito Equity All’aumentare del rischio-debito, r E aumenta quel tanto da compensare la riduzione di E/V e mantenere r A costante r E =r A

23 1- 23 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri r DVDV rDrD rErE r A =WACC WACC: visione tradizionale Per piccoli valori di debito, r E non aumenta tanto da mantenere costante il valore di r A, mentre per alti valori di debito i tassi attesi dal mercato aumentano r min

24 1- 24 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri WACC e M&M  “Ragioni” a favore della tesi tradizionale: –Gli azionisti possono non accorgersi di bassi livelli di debito e “svegliarsi” ad alti livelli di D (ingenuo) –I mercati sono imperfetti: più costoso indebitarsi per gli individui che per le società (in realtà, esistono titoli di tutti i tipi: gli investitori non pagheranno un premio per le azioni di imprese indebitate!)  La Proposition I di M&M viene infranta solo quando, per un breve periodo, una clientela insoddisfatta trova un nuovo titolo che risponde alle proprie esigenze, ma dura poco! (a meno di “distorsioni” ad es. legislative!)

25 1- 25 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri WACC e le imposte  In un mondo alla M&M, le decisioni di finanziamento sono irrilevanti per gli investimenti: come se si avesse solo capitale proprio  In realtà le decisioni di finanziamento e investimento interagiscono. Uno dei motivi è dato dalle imposte  Il beneficio fiscale, ovvero il risparmio derivante dalla deducibilità del pagamento degli interessi, deve essere incluso nei costi dei fondi  Tale beneficio fiscale riduce il costo effettivo del debito dell’aliquota marginale di imposta societaria

26 1- 26 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri WACC e le imposte Tasso di imposizione fiscale sull’utile: Tc Imposte = Utile lordo x Tc Utile netto= Utile lordo - Imposte = = Utile lordo - (Utile lordo x Tc) = = Utile lordo (1 – Tc) Ciò vale se Utile lordo >0, ossia si abbia un profitto e non una perdita dalla gestione; in caso contrario, il valore così calcolato (negativo) dell’imposta costituisce una somma detraibile dalle imposte sugli utili degli esercizi successivi

27 1- 27 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri WACC e le imposte In presenza di debito D e Oneri finanziari = r D x D: Utile Netto= (Utile lordo – Oneri finanziari) - Imposte = = (Utile lordo - r D x D) - (Utile lordo - r D x D) x Tc = = (Utile lordo - r D x D) x (1 – Tc) = = Utile lordo x (1 – Tc) – (r D x D) x (1 – Tc) = = UN Equity – (r D x D) x (1 – Tc) = = UN Equity – On.Fin. x (1 – Tc) = = UN Equity – [On.Fin. – (On.Fin. x Tc)] A causa dell’effetto fiscale, per l’azienda il costo effettivo del debito r D(tax) è minore del reale costo del denaro r D : r D(tax) = [On.Fin. x (1 – Tc)] / D = r D x (1 – Tc) Risparmio fiscale su oneri del debito

28 1- 28 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri WACC dopo le imposte WACC modificato dopo le imposte Vecchia formula con le imposte

29 1- 29 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri WACC al netto delle imposte Esempio - Union Pacific L’impresa ha un imposta del 35% (Tc). Il costo del capitale netto è del 10 % (r E ) e il costo del debito ante- imposte è 5,5% (r D ). Dato il bilancio dell’impresa, qual’è il WACC al netto delle imposte?

30 1- 30 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri WACC al netto delle imposte Esempio - Union Pacific – continua  (D/V) = 7.6/22.6= 0,34 = 34%  (E/V) = 15/22.6 = 0,66 = 66%

31 1- 31 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri WACC al netto delle imposte 1.La formula va bene per un progetto “medio”, che rispetta la struttura finanziaria attuale (a valori di mercato!) dell’impresa 2.La formula è errata per i progetti più o meno rischiosi della media delle attività esistenti  La formula si basa sulle caratteristiche correnti dell’impresa, ma viene usata per i flussi futuri: va bene finchè 1) indebitamento e 2) rischio del progetto dell’impresa rimangono costanti

32 1- 32 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri r A : costo opportunità capitale r DEDE rDrD rErE Imposte e M&M r A è costante: costo del capitale legato al rischio intrinseco dell’investimento Il WACC si riduce (aumenta rendimento equity) per il beneficio fiscale del debito (limitato poi dai rischi di dissesto) WACC

33 1- 33 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Trucchi del mestiere Spesso le fonti di finanziamento e le attività di un’impresa sono molte: –Debiti a lungo termine –Debiti a breve termine –Debiti verso fornitori –Liquidità (netta?) –Crediti verso clienti –…

34 1- 34 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Trucchi del mestiere  Debito a breve termine (passività correnti) –Se compensato da liquidità, non considerarlo è ok –Quando è un importante fonte di finanziamento, dovrebbe essere esplicitato nel WACC con un proprio tasso di rendimento: nuova formula  Bilancio semplificato: se rendimento della liquidità simile a r D, posizione finanziaria netta: somma algebrica fra liquidità e debiti (in genere negativa, ma se positiva WACC = r E )

35 1- 35 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Trucchi del mestiere  Come calcolare i costi del finanziamento? –Il rendimento del capitale netto si può stimare in base ai dati del mercato azionario –Il costo dei debiti è stabilito dal mercato, alla luce dello specifico rating del debito di un’azienda –Spesso però non è facile stimare un tasso atteso rispetto ai tassi promessi (si pensi ai debiti junk) –Spesso le azioni privilegiate hanno un tasso dei dividendi predefinito –A volte può essere più utile calcolare e utilizzare il WACC di settore, desumibile dalle sue imprese, ipotizzando stesso rischio operativo e finanziario

36 1- 36 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Trucchi del mestiere  Possibili errori da utilizzo del WACC –La formula è valida solo nel caso di progetti identici a quelli medi di impresa: considerare fonti di finanziamento sbilanciate rispetto alla struttura finanziaria dell’impresa è errato, e qualunque vantaggio ne derivi (utilizzando ad esempio maggior indebitamento, a minor costo rispetto all’equity) dovrebbe essere attribuito ai vecchi progetti –Non si può aumentare il rapporto di indebitamento senza creare un rischio finanziario per gli azionisti, che porterebbe ad un aumento di r E, e provocherebbe altresì un aumento anche del costo di indebitamento r D !


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