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Capitolo 19 Quanto dovrebbe indebitarsi un’impresa? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli.

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Presentazione sul tema: "Capitolo 19 Quanto dovrebbe indebitarsi un’impresa? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli."— Transcript della presentazione:

1 Capitolo 19 Quanto dovrebbe indebitarsi un’impresa? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

2 Argomenti trattati 2  Imposte societarie  Imposte societarie e personali  Costi del dissesto  Ordine di scelta nelle decisioni di finanziamento  La struttura finanziaria delle imprese in Italia Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

3 Struttura finanziaria e imposte societarie 3  Rischio finanziario: il rischio per gli azionisti derivante dall’impiego del debito.  Leva finanziaria: uso del debito per aumentare la variabilità dei rendimenti del capitale netto.  Beneficio fiscale del debito (Scudo fiscale): risparmio fiscale derivante dalla deducibilità del pagamento degli interessi. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

4 Struttura finanziaria e imposte societarie 4 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli La deducibilità fiscale degli interessi passivi aumenta il reddito totale che può essere distribuito ad azionisti ed obbligazionisti

5 5 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Struttura finanziaria e imposte societarie

6 6 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli  Esempio – Possedete l’intero capitale netto di Space Babies Diaper Co. L’azienda non ha debito. Il flusso di cassa annuale dell’azienda è di $ al lordo degli interessi e delle tasse (EBIT, Earnings Before Interest and Taxes). Le imposte societarie sono pari al 35%. Avete la possibilità di scambiare 1/2 del vostro capitale netto con obbligazioni al 5% con un valore nominale di $ Vi converrebbe? Perché? Struttura finanziaria e imposte societarie Flusso di casa totale Solo capitale netto = 585 1/2 Debito = 620 ( )

7 Struttura finanziaria 7 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli VA del beneficio fiscale del debito (assumendo una rendita perpetua) D x r D x Tc r D D x Tc = = Esempio: Beneficio fiscale = x (0,05) x (0,35) = $ VA della rendita perpetua di $ = 35 / 0,05 = $ VA del beneficio fiscale del debito = D x Tc = x 0,35 = $ Esempio: Beneficio fiscale = x (0,05) x (0,35) = $ VA della rendita perpetua di $ = 35 / 0,05 = $ VA del beneficio fiscale del debito = D x Tc = x 0,35 = $

8 8 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Valore dell’impresa = V dell’impresa se finanziata totalmente tramite capitale netto + VA del beneficio fiscale del debito Esempio V se finanziata totalmente tramite capitale netto = = 585 / 0,05 = VA beneficio fiscale del debito = V dell’impresa con debito di ½ = $ Esempio V se finanziata totalmente tramite capitale netto = = 585 / 0,05 = VA beneficio fiscale del debito = V dell’impresa con debito di ½ = $ Struttura finanziaria

9 Struttura finanziaria ed imposte societarie 9 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Merck – Stato patrimoniale, Dicembre 2005 ($ mln)

10 Struttura finanziaria ed imposte societarie 10 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Merck – Stato patrimoniale, Dicembre 2005 ($ mln) Nuovo debito a lunga in sostituzione di equity

11 Struttura finanziaria e imposte (personali e societarie) 11 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Formula del Vantaggio Relativo (Debito vs. capitale netto) 1-T P (1-T PE ) (1-T C ) Formula del Vantaggio Relativo > 1 Debito Formula del Vantaggio Relativo < 1 Capitale netto

12 Struttura finanziaria ed imposte societarie 12 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Imposte societarie Reddito al netto dell’imposta societaria $1,00 TpTp TpTp $1,00 – T p Imposta personale Reddito al netto di tutte le imposte $1,00–T c –T pE (1,00–T c ) =(1,00–T pE )(1,00–T c ) T pE (1,00 – Tc) $1,00 – T c TcTc TcTc Nessuna To bondholdersTo stockholders Reddito Operativo ($1,00) Distribuito in forma di interessi Oppure in forma di reddito finanziario

13 Struttura finanziaria e imposte (personali e societarie) 13 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Esempio

14 Struttura finanziaria e imposte (personali e societarie) 14 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli  Formula del Vantaggio Relativo e Debito vs. capitale netto Formula del Vantaggio = Relativo 1-0,33 (1-0,16) (1-0,35) = 1,23 Perché le imprese non sono finanziate totalmente tramite debito?

15 Struttura finanziaria 15 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Struttura dei tassi di rendimento delle obbligazioni r Rendimento obbligazione D E

16 16 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli r DEDE rDrD rErE Include il rischio di fallimento WACC Costo medio ponderato del capitale senza imposte (visione tradizionale)

17 Dissesto 17 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli  Costi del dissesto – Costi derivanti dal fallimento o dall’assunzione di decisioni distorte prima che intervenga il fallimento. Valore di mercato = V se finanziata totalmente tramite capitale netto + VA beneficio fiscale del debito – VA costi del dissesto Valore dell’impresa

18 Dissesto 18 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli DebitoValore di mercato dell’impresa Valore dell’impresa non soggetta all’effetto leva finanziaria VA del beneficio fiscale del debito Costi del dissesto Valore dell’impresa soggetta all’effetto leva finanziaria Rapporto di indebitamento ottimale Massimo valore dell’impresa

19 Dissesto 19 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

20 Conflitti di interesse 20 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Esempio. La Cestino ha un debito a 1 anno di €50. Valori contabili. Cestino CCN2050Obbligazioni Attività fisse8050Azioni Totale attività100 Totale passività

21 Conflitti di interesse 21 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli La Cestino ha un debito a 1 anno di €50. Valori di mercato. Cestino CCN2025Obbligazioni Attività fisse105Azioni Totale attività30 Totale passività Perché il capitale netto ha ancora un suo valore? Gli azionisti hanno una possibilità: ottenere i diritti delle attività ripianando il debito di $50.

22 Conflitti di interesse 22 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli La Cestino può investire €10 come segue.  Assumete che il VAN del progetto sia (-$2). Qual è l’effetto sui valori di mercato?

23 Conflitti di interesse 23 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Valore della Cestino (post -progetto) Il valore dell’impresa cala di $ 2, ma il proprietario guadagna $ 3. Cestino CCN1020Obbligazioni Attività fisse188Azioni Totale attività28 Totale passività

24 Conflitti di interesse 24 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Valore della Cestino (in presenza di un progetto sicuro, con VAN = $5) Mentre il valore dell’impresa aumenta, la mancanza di un recupero ad alto potenziale per gli azionisti determina una riduzione del valore del capitale netto. Cestino CCN2033Obbligazioni Attività fisse2512Azioni Totale attività45 Totale passività

25 Giochi di dissesto 25 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli  Prendi i soldi e scappa  Guadagna tempo  Bait and Switch

26 Scelte finanziarie 26 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli  Teoria del trade-off – Secondo tale teoria, la struttura finanziaria si fonda su un trade-off tra i benefici fiscali e i costi di debito del dissesto.  Teoria dell’ordine di scelta (pecking order theory) – Teoria che afferma che l’azienda preferisce le emissioni di debito all’emissione di azioni, se le risorse finanziarie interne sono insufficienti.

27 Pecking-order theory 27 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 1. Offerte di scambio azioni contro debito Offerte di scambio debito contro azione Il prezzo delle azioni cala Il prezzo delle azioni sale 2. L’emissione di azioni ordinarie fa calare il prezzo delle azioni; il riacquisto fa salire il prezzo delle azioni. 3. L’emissione di debito senza garanzia ha un modesto impatto negativo.

28 Pecking-order theory 28 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli  Perché le emissioni di titoli influenzano il prezzo delle azioni? La domanda dei titoli di una società non dovrebbe variare.  Qualsiasi azienda rappresenta una goccia nel mare.  Esiste una moltitudine di titoli sostituibili.  Le grandi emissioni di debito non deprimono il prezzo delle azioni in modo rilevante.

29 Pecking-order theory 29 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Considerate la seguente storia:  L’annuncio di un’emissione di azioni riduce il prezzo delle azioni, in quanto gli investitori credono che i manager dell’azienda siano più inclini a emettere azioni quando le stesse sono sopravvalutate.  Pertanto, le aziende preferiscono ricorrere al finanziamento interno, il che permette di reperire i fondi senza inviare segnali negativi.  Qualora si renda necessario un finanziamento esterno, le imprese cominciano con l’emettere debito, utilizzando le azioni come ultima risorsa.  Le aziende più redditizie sfruttano meno il debito: non perché puntino a un rapporto di indebitamento minore, ma perché non hanno necessità di finanziamento esterno.

30 Pecking-order theory 30 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Alcune implicazioni:  Il ricorso ai capitali interni può essere preferibile al finanziamento esterno.  Uno slack di liquidità (per autofinanziamento) ha valore.  Se è richiesto un finanziamento esterno, l’indebitamento è preferibile (il contenuto segnaletico su quale sia il “vero” valore è minore).

31 Emissione e prezzo delle azioni 31 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli  Perché le emissioni di titoli influenzano il prezzo delle azioni? La domanda dei titoli di una società non dovrebbe variare.  Qualsiasi azienda rappresenta una goccia nel mare.  Esiste una moltitudine di titoli dalle caratteristiche simili.  Le grandi emissioni di debito non deprimono il prezzo delle azioni in modo rilevante.

32 La struttura finanziaria in Italia 32 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli  Da vari studi emerge che la struttura finanziaria delle imprese italiane rispecchia i modelli Modigliani Miller 1963, la trade- off theory e la teoria dell’ordine di scelta. Per cui:  Sensibilità alla variabile fiscale  All’aumento della rischiosità aziendale diminuisce il debito  Gli utili non distribuiti sono la prima fonte di finanziamento  Nonostante ciò da alcune ricerche empiriche emerge come la struttura finanziaria non sembri derivare da una strategia di indebitamento ottimale o legata all’ordine di scelta nelle fonti di finanziamento.


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