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Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Venture capital e quotazioni (IPO) Copyright © 2007.

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1 Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Venture capital e quotazioni (IPO) Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati Cap. 14

2 1- 2 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Argomenti trattati  Venture Capital  La prima offerta pubblica (IPO)  Procedure di emissione dei titoli  Collocamento privato e offerta pubblica  Emissione di diritti  Gli aumenti di capitale in Italia

3 1- 3 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Venture Capital Il successo di una nuova impresa dipende in gran parte dall’impegno dei manager: le società di venture capital pongono delle restrizioni ai manager ed erogano i fondi per fasi successive, al conseguimento di dati risultati prestabiliti Venture Capital Fondi disponibili per il finanziamento di nuove imprese

4 1- 4 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Venture Capital Private (business) angels – Singoli investitori Corporate venturer – Imprese tecnologiche che investono in capitale di rischio di imprese promettenti Limited partnersip – partecipazione del Venture Capitalist limitata nel tempo (es. 10 anni) Private equity – nome per tali attività di investimento Rientro dell’investimento – Cessione ad altra impresa oppure quotazione in Borsa Due regole – a) non fuggire l’incertezza in mercati poten- zialmente (molto) profittevoli, b) tagliare le perdite

5 1- 5 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Cavatappi a controllo numerico Bilancio di mercato al primo stadio: valori di mercato (milioni di €) Liquidità da aumento di capitale 2,0Valore2,0 Valore 1,0 Capitale netto iniziale1,0Altre attività (intang.) 1,0 Nuovo capitale dal venture capital 1,0 Passività e capitale netto Attività Investimento iniziale soci Marvin: 0,1 milioni di € + ipoteche Valutazione Venture Capitalist: 1,0 milioni di € (+0,9 mln €)

6 1- 6 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Bilancio di mercato al secondo stadio: valori di mercato (milioni di €) Liquidità da aumento di capitale 14,0Valore14,0 Valore 5,0 Capitale netto iniziale 9,0 Altre attività (intang.) 4,0 Nuovo capitale netto secondo stadio 4,0 Passività e capitale netto 5,01,0 Attività fisse Capitale netto primo stadio Valutazione VC: 5 mln € iniziale + 5 mln € 1° stadio (+8 mln €) Secondo investimento VC: 4 milioni € (1,5 primo VC + 2,5 altri) Cavatappi a controllo numerico

7 1- 7 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Abbiamo trovato un metodo per generare denaro dal nulla? Com’è che all’improvviso i euro iniziali sono diventati 1 milione? E poi lo stesso milione è diventato 5 milioni? Che vantaggi ha in tutto questo il fondo di venture capital? In realtà, nessuno può predire il futuro. Solo a posteriori, col senno di poi, il guadagno può apparire facile Si tratta di scommettere sul successo di un progetto, di un’idea innovativa, rischiando molto (solo 2-3 idee su 10 risultano vincenti) Il vero successo si misura solo quando l’iniziativa imprenditoriale realizza il rientro del capitale con un rendimento (attraverso gli utili o la cessione delle quote di capitale sociale) Cavatappi a controllo numerico

8 1- 8 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Investimenti in Venture Capital negli USA

9 1- 9 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Prima offerta Prima offerta pubblica (Initial Public Offering, IPO) – Prima offerta di azioni al pubblico generale Sottoscrittore – Banca d’investimento che acquista i titoli emessi dalla società per rivenderli al pubblico Rischio di insuccesso: a volte Best effort o All or none Spread – Differenza fra prezzo offerto al sottoscrittore (scontato) e prezzo al pubblico: costo di emissione variabile (7%) da aggiungere a costi fissi amministrativi Prospetto informativo – Documento che contiene le informazioni relative al titolo emesso, inclusi i pericoli connessi con l’acquisto (Apple/Massachussets)

10 1- 10 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Prima offerta OPV, OPS, OPVS – Offerta Pubblica di Vendita (cessione), Sottoscrizione (nuove azioni), o Mista Road show – Raccolta di offerte informali: book building finalizzata a definire il prezzo di emissione (al posto di prezzo fisso o asta competitiva/marginale) Underpricing – Emissione di titoli a un prezzo minore del valore reale del titolo. È il maggior costo (nascosto) dell’IPO (20%), ma anche nell’interesse dell’emittente Maledizione del vincitore: in un’asta, il vincitore paga prezzo “sovrastimato”: necessità underpricing per il sottoscrittore, effetto “ricchezza” per azionisti

11 1- 11 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri I sottoscrittori Triplice ruolo: consulenza, acquisto, rivendita

12 1- 12 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Rendimento medio nelle IPO Nelle settimane successive alla collocazione

13 1- 13 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Borsa Italiana Blue Chips – Capitalizzazione maggiore di 1 Mld € Standard – Capitalizzazione tra 40 e Mln € Star – Elevati standard trasparenza e qualità Expandi – Small Cap: Capitalizzazione > 1 Mln €, MOL/Debiti finanziari > 0,25 Step Quotazione – Domanda, Sponsor/Garante, Prospetto, Road Show per Book Building con forchetta prezzi, da cui prezzo unico Caratteristiche IPO – spesso riequilibro della leva più che nuovi investimenti; età aziende e rendimenti IPO in diminuzione: passaggio borsa per cessione totale?

14 1- 14 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Offerte di liquidità (società quotate) Offerta matura – Vendita di un titolo da parte di una società i cui titoli sono già pubblicamente negoziati Registrazione “a scaffale” – Procedura USA: unica registrazione (biennale) per più emissioni (big firms) Reazioni di mercato – USA: riduzione prezzo azioni! più che aumento volumi, effetto informativo sulla probabile “sopravvalutazione” azioni in borsa, sconti di piccola entità, management non partecipante (diversificazione, piccole quote) Collocamento privato – Vendita titoli (soprattutto bond) a numero limitato di soggetti: costi ridotti, rinegoziazione, personalizzazione, ecc.

15 1- 15 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Spread al sottoscrittore (2003)

16 1- 16 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Sottoscrizioni privilegiate (emissioni in opzione agli azionisti) Diritto di opzione – Titolo che consente all’azionista di sottoscrivere una quota del nuovo capitale Prezzo cum – Ultimo prezzo del titolo prima della contrattazione dei diritti di opzione Prezzo ex – Prezzo del titolo al momento della prima contrattazione dei diritti di opzione Prezzo teorico optato – Prezzo ex che si dovrebbe avere dato il prezzo cum e le condizioni di emissione Prezzo di emissione – Prezzo di sottoscrizione, importante nelle offerte pubbliche, irrilevante in opzione Non c’è problema di spostamento di ricchezza tra vecchi e nuovi azionisti

17 1- 17 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Ipotesi di conservazione della ricchezza Individuale: m nuove azioni ogni n vecchie azioni Impresa : M nuove azioni, N vecchie azioni V 0 : valore impresa prima dell’aumento V 1 : valore teorico impresa dopo l’aumento R: raccolta da ricapitalizzazione P to : Prezzo (ex) teorico optato P cum : Prezzo cum P e : Prezzo emissione nuove azioni Sottoscrizioni privilegiate (emissioni in opzione agli azionisti)

18 1- 18 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Il prezzo teorico del diritto sarà dato da: d = P cum – P to Ma a causa dei movimenti di mercato, P ex ≠ P to Teoricamente deve invece essere equivalente - acquistare un’azione al prezzo corrente P ex - acquistare un’azione al prezzo d’emissione P e con il numero di diritti necessari (al prezzo d) * * n/m: numero di diritti necessari all’acquisto di 1 nuova azione Sottoscrizioni privilegiate (emissioni in opzione agli azionisti)

19 1- 19 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri  Studi mostrano come la quotazione effettiva dei diritti sia in realtà più bassa del valore teorico, anche del 20% - 30%  Tale sconto sembra aumentare verso la fine delle contrattazioni, quando le vendite aumentano per la mancata decisione di opzione degli azionisti (conviene vendere i diritti subito e magari riacquistarli alla fine!)  I diritti il cui valore teorico è zero (se P ex ≤ P e ), assumono un valore seppur minimo, in quanto rappresentano opzioni di acquisto alla scadenza, quando il prezzo di mercato potrebbe essere superiore Sottoscrizioni privilegiate (emissioni in opzione agli azionisti)

20 1- 20 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Emissione di diritti Emissione di diritti – Emissione di titoli offerti esclusivamente agli azionisti correnti Esempio- La Lafarge Corp ha bisogno di raccogliere nuovo capitale netto per 1,28 miliardi di €. Il prezzo di mercato è di 60 €/azione. La Lafarge decide di procurarsi tali capitali offrendo il “diritto” di acquistare 4 azioni a 41 € ogni 17 azioni possedute. Assumendo che vengano sottoscritti il 100% dei titoli, qual è il valore di ciascun titolo?

21 1- 21 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Emissione di diritti N=17; P cum =60; M=4; P e =41;  Valore corrente di mercato (N x P cum )= 17 x 60 = €  Totale delle azioni (N+M) = = 21  Fondi totali (N x P cum + M x P e )= 17 x x 41 = €  Nuovo prezzo per azione P to =P ex = / 21 = 56,38 €  Valore di un diritto d = (56.38 – 41) x 4/17 = 3,62 € Esempio- Lafarge Corp ha bisogno di raccogliere nuovo capitale netto per 1,28 miliardi di €. Il prezzo di mercato è di 60 €/azione. Lafarge decide di procurarsi tali capitali offrendo il “diritto” di acquistare 4 azioni a 41 € ogni 17 azioni possedute. Assumendo che venga sottoscritto il 100% titoli, qual è il valore di ogni titolo?

22 1- 22 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Gli aumenti di capitale in Italia  Normativa italiana (e in paesi europei) differente dagli USA per il diritto di opzione ai vecchi azionisti (deroghe – quali conferimenti in natura, azioni ai dipendenti, ecc. – comunque tutelate)  Aumenti sottoscritti pro-quota dai gruppi di controllo (per non perdere la quota di controllo; negli USA la formula della public company rende inutile tale agire)  P e irrilevante in aumenti privilegiati: 1 azione nuova ogni 2 a 1€, o 1 azione nuova ogni 1 a 2 € ?

23 1- 23 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Italia: Reazione positiva del mercato Bassa “selezione avversa” (aumento di capitale = opportunità di crescita!), contrariamente a USA:  Struttura proprietaria: no public company, conflitto tra maggioranza e minoranza azionisti anziché agenzia  Diversificazione all’interno dei gruppi industriali (a differenza dei manager statunitensi)  Impegni finanziari ridotti grazie a scatole cinesi  Prezzi di emissione fortemente scontati  Segnali impliciti di aumento dividendi: Quasi-Split Effect

24 1- 24 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Quasi-Split Effect  In occasione di aumenti di capitale “a sconto” il dividendo rimane costante o diminuisce meno che in proporzione alla riduzione delle quotazioni azionarie (per effetto diluizione), aumentando il tasso del dividendo (dividendo per azione: dividend yield) Incremento percentuale del Dividend Yield Fattore AIAF = P to / P cum : fattore di rettifica tra P to e P cum, per rendere congruenti i dati storici azionari

25 1- 25 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Quasi-Split Effect  Nell’85% dei casi (periodo ) aumento tasso dividendi  Aumento dividend yield pari a +20% per aumenti capitale a pagamento, +60% per i misti; nel 40% dei casi aumenti = QSE  Con gli aumenti di capitale si perseguono vere e proprie politiche dei dividendi: anziché aumentare il dividendo unitario, si aumenta il monte dividendi con aumenti di capitale gratuiti o a prezzi di emissione bassi  L’impegno ad aumentare la distribuzione di liquidità agli azionisti sembra contradditorio con l’operazione di aumento di capitale per avere nuovi fondi; tuttavia, assieme al basso prezzo di emissione, contribuisce a minimizzare il rischio che il prezzo di mercato scenda sotto P e, con il rinvio dell’operazione


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