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Capitolo 18 È importante la struttura finanziaria? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli.

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Presentazione sul tema: "Capitolo 18 È importante la struttura finanziaria? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli."— Transcript della presentazione:

1 Capitolo 18 È importante la struttura finanziaria? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

2 Argomenti trattati 2  Leva finanziaria in un mercato competitivo e privo di imposte  Rischio finanziario e rendimenti attesi  Costo medio ponderato del capitale (WACC) Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

3 M&M (la struttura finanziaria non è importante) 3 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli  Modigliani & Miller Quando non vi sono imposte e i mercati del capitale funzionano al meglio, non fa differenza che a indebitarsi sia l’azienda o il singolo azionista. Pertanto, il valore contabile di un’azienda non dipende dalla sua struttura finanziaria.

4 4 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Tesi  Con La decisione di emettere 1 titolo anziché 2, l’azienda diminuisce il ventaglio di scelta degli investitori. Questo non determina riduzione di valore se:  gli investitori non hanno necessità di scegliere OPPURE  vi sono titoli alternativi in numero sufficiente.  La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si verificano, per esempio :  Assenza di imposte  Assenza di costi di fallimento  Assenza di effetti sugli incentivi al management M&M (la struttura finanziaria non è importante)

5 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria 5 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

6 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria 6 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

7 M&M (la struttura finanziaria non conta) 7 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Esempio - Macbeth Spot Removers – finanziata solamente tramite capitale netto Risultato atteso

8 M&M (la struttura finanziaria non conta) 8 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Esempio 50% debito

9 M&M (la struttura finanziaria non conta) 9 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Esempio - Macbeth - finanziata solo con capitale netto - riproduzione effetto leva da parte degli investitori

10 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria 10 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

11 Proposizione I di M&M 11 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli PROPOSIZIONE I di M&M Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione, le imprese non possono accrescere il proprio valore modificando la struttura finanziaria. Il valore dell’impresa è indipendente dall’indice di indebitamento.

12 12 Proposizione I di M&M Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Esempio Macbeth

13 Rischio finanziario e rendimenti attesi 13 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

14 Proposizione II di M&M 14 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli  Il tasso di rendimento atteso delle azioni di un’impresa indebitata aumenta in proporzione al rapporto debito/equity  Se un’impresa è finanziata solamente da capitale netto r e = r a

15 15 Proposizione II di M&M Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Esempio Macbeth

16 Leva finanziaria e rischio 16 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Esempio Macbeth La leva finanziaria aumenta il rischio della Macbeth

17 Leva finanziaria e rendimento 17 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Valore attività100Debito (D) 40 Capitale netto (E) 60 Valore attività100Valore impresa (V)100 r d = 7,5% r e = 15% Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato

18 Leva finanziaria e rendimento 18 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli r d = 7,5% diventa 7,875% r e = ?? Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato-continua Cosa succede a r e quando il debito aumenta? Valore attività100Debito (D) 40 Capitale netto (E) 60 Valore attività100Valore impresa (V)100

19 Leva finanziaria e rendimento 19 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli La leva finanziaria non influenza il beta (rischio) delle attività dell’impresa, ma quello delle azioni (analogo a quanto accade per i rendimenti).

20 20 Proposizione II di M&M Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli DEDE rDrD rErE rArA Debito privo di rischio Debito rischioso r Finché il debito è privo di rischio, re aumenta linearmente in funzione di D/E. Quando il debito diventa rischioso, il tasso di incremento di r e rallenta: gli obbligazionisti si assumono parte del rischio operativo dell’impresa (trasferimento del rischio).

21 WACC 21 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli  Se il reddito operativo è indipendente dalla struttura finanziaria, massimizzare il valore di mercato di un’impresa equivale a minimizzare il costo medio ponderato del capitale (WACC).  Per M&M, il WACC (r a ) non dipende dalla struttura finanziaria.  I tradizionalisti, invece, sostengono che il WACC possa essere minimizzato tramite una struttura del capitale ottimale.

22 WACC 22 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli  Il costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital, WACC) rappresenta la visione tradizionale della struttura finanziaria: rischio e rendimento.

23 23 WACC Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli r DEDE rDrD rErE r A =WACC

24 24 WACC (visione tradizionale) Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli r DEDE rDrD rErE WACC I tradizionalisti sostengono che l’indebitamento in un primo tempo fa si che re aumenti più lentamente di quanto indicato da M&M, ma se si contrae troppo debito r e aumenta di colpo. Quindi il WACC può essere minimizzato.

25 25 WACC (visione di M&M) Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli r rDrD rErE WACC DEDE

26 26 WACC – visione tradizionalista Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli La visione tradizionalista potrebbe trovare 2 principali giustificazioni: 1.Gli investitori potrebbero non notare il rischio finanziario creato da un moderato indebitamento, per accorgersene di colpo quando il debito diventa eccessivo. 2.Se l’indebitamento fosse meno costoso per una società che per il singolo investitore, gli individui potrebbero essere disposti a pagare qualcosa in più per indebitarsi indirettamente attraverso la società. Ma esiste veramente una clientela insoddisfatta?

27 27 WACC Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 0,10=r D 0,20=r E 0,15=r A BEBE BABA BDBD Rischio Rendimento atteso Capitale netto Attività complessive Indebitamento

28 28 WACC al netto delle imposte Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli  Per ora abbiamo ipotizzato l’esistenza di un mondo perfetto, privo di frizioni.  Ad esempio, abbiamo ipotizzato che non esistessero le imposte.  Cosa accade quando rilassiamo questa ipotesi? a.Gli interessi pagati sul debito di un’impresa possono essere dedotti dal reddito imponibile. b.Il WACC al netto delle imposte diminuisce al crescere del rapporto di indebitamento.

29 29 WACC al netto delle imposte Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Ipotesi necessarie per un utilizzo corretto del WACC:  I rischi operativi del progetto che intendiamo valutare sono gli stessi di quelli delle altre attività dell’impresa e rimangono uguali per tutta la vita del progetto.  Il progetto sostiene lo stesso rapporto di indebitamento a valori di mercato dell’impresa nel suo complesso e tale rapporto resta costante per tutta la vita del progetto.

30 30 WACC al netto delle imposte Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli  Esempio - Union Pacific L’impresa ha un imposta del 35%. Il costo del capitale netto è del 10% e il costo del debito ante-imposte è 5.5%. Dato il bilancio dell’impresa, qual è il WACC al netto delle imposte? mld € Attività Debito 26.2 Equity Attività 32.9 Passività e netto

31 31 WACC al netto delle imposte Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli  Esempio - Union Pacific D/V = 6.7/32.9 = 0.20 o 20% E/V = 26.2/32.9 = 0.80 o 80%


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