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La Crisi Finanziaria Mondiale: E come la Grande Depressione? Festival dellEconomia di Trento maggio 2009 maggio 2009 Assaf Razin Tel-Aviv University and.

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1 La Crisi Finanziaria Mondiale: E come la Grande Depressione? Festival dellEconomia di Trento maggio 2009 maggio 2009 Assaf Razin Tel-Aviv University and Cornell University Tel-Aviv University and Cornell University 1

2 Lattuale Crisi Mondiale: 3 Atti Atto I: Bolla dei titoli gonfiata dal credito Atto II: Crollo finanziario dopo lo scoppio della bolla Atto III: impatto sulleconomia reale

3 Tendenze in atto Innovazione finanziaria, globalizzazione e ridotta trasparenza del settore finanziario Panico per la caduta libera dei titoli Sistema bancario sottocapitalizzato e stretta creditizia

4 Precedenti Storici? La grande depressione? Il Giappone degli anni 1990? La Svezia degli anni 1980? La crisi dei prestiti degli USA negli anni 1980?

5 Storia Carmen Reinhart del Maryland e Ken Rogoff di Harvard hanno di recente pubblicato unanalisi dellattuale crisi finanziaria, confrontandola con quelle da loro identificate come le 18 precedenti crisi bancarie nei paesi industrializzati, a partire dal dopoguerra. Hanno rilevato "sorprendenti paralleli qualitativi e quantitativi fra tutta una serie di indicatori standard della crisi finanziaria" – temi comuni che traducono questi singoli drammi in un più ampio quadro storico di espansioni e recessioni. Il loro studio riguarda gli USA, Carmen Reinhart del Maryland e Ken Rogoff di Harvard hanno di recente pubblicato unanalisi dellattuale crisi finanziaria, confrontandola con quelle da loro identificate come le 18 precedenti crisi bancarie nei paesi industrializzati, a partire dal dopoguerra. Hanno rilevato "sorprendenti paralleli qualitativi e quantitativi fra tutta una serie di indicatori standard della crisi finanziaria" – temi comuni che traducono questi singoli drammi in un più ampio quadro storico di espansioni e recessioni. Il loro studio riguarda gli USA, 5

6 Crisi Bancarie GLI STESSI AUTORI NOTANO CHE LE CRISI BANCARIE SONO LUNGHE, CON CALO DELLA REDDITIVITA IN MEDIA PER DUE ANNI. I CROLLI DEI MERCATI AZIONARI SONO SERI, CON CROLLO DEI PREZZI IMMOBILIARI IN MEDIA DEL 35% PER UN PERIODO DI SEI ANNI E UN CALO DEI TITOLI DEL 55% PER UN PERIODO DI TRE ANNI E MEZZO. LA DISOCCUPAZIONE AUMENTA IN MEDIA DEL 7% PER UN PERIODO DI QUATTRO ANNI, MENTRE LA PRODUZIONE CALA DEL 9%.

7 Crisi Bancarie

8 Due precedenti storici La Grande Depressione degli anni 1930 La Grande Depressione degli anni 1930 La deflazione giapponese (metà anni 90) La deflazione giapponese (metà anni 90) Gli shock che hanno avuto un ruolo in entrambe le crisi: Gli shock che hanno avuto un ruolo in entrambe le crisi: (1) Una correzione del prezzo degli asset, sia nellimmobiliare che nellazionario (riduzione dei consumi tramite un effetto benessere) (1) Una correzione del prezzo degli asset, sia nellimmobiliare che nellazionario (riduzione dei consumi tramite un effetto benessere) (2) Peggioramento dei bilanci delle istituzioni finanziarie (riduzione del credito) (2) Peggioramento dei bilanci delle istituzioni finanziarie (riduzione del credito) 8

9 Grande Depressione

10 La deflazione del debito di Irving Fisher Come detto dal grande economista americano Irving Fisher negli anni 1930, quello che la gente e le aziende fanno quando si accorgono di essere troppo indebitate è in genere controproducente: quando tutti cercano di fare quelle cose, NELLO STESSO TEMPO, i tentativi di vendere asset per ripagare il debito non fanno altro che far sprofondare ancor più in basso il valore di quegli stessi asset. Ciò riduce il valore netto e il processo si ripete.

11 La Metafora della Bolla di Keynes Consideriamo i concorsi di bellezza descritti da John Maynard Keynes, in cui vince il partecipante che sceglie i sei volti più apprezzati da tutti i partecipanti. Il risultato, Keynes osserva, è che per vincere non si deve scegliere il volto più bello, ma il volto che lopinione media trova più piacevole. In questo modo le opinioni si auto-alimentano e si distaccano completamente dalla realtà. Consideriamo i concorsi di bellezza descritti da John Maynard Keynes, in cui vince il partecipante che sceglie i sei volti più apprezzati da tutti i partecipanti. Il risultato, Keynes osserva, è che per vincere non si deve scegliere il volto più bello, ma il volto che lopinione media trova più piacevole. In questo modo le opinioni si auto-alimentano e si distaccano completamente dalla realtà. 11

12 IL LENDER DA ULTIMA SPIAGGIA Il ruolo del lender da ultima spiaggia è stato classicamente definito da Walter Bagehot. Il suo grande libro Lombard Street fu pubblicato nel 1873 e conteneva quello che divenne in breve il mantra delle banche centrali in tempi di crisi: presta liberamente a tassi alti con buone garanzie collaterali. Presta liberamente, nelle sue parole, per rimanere fuori dal panico". Ad alti tassi dinteresse, cosicchè "nessuno prenda a prestito senza pagare bene per quel prestito". E presta dietro buone garanzie bancarie – "perchè il modo per causare allarme è di rifiutare il prestito ad uno che ha buone garanzie da offrire". Il ruolo del lender da ultima spiaggia è stato classicamente definito da Walter Bagehot. Il suo grande libro Lombard Street fu pubblicato nel 1873 e conteneva quello che divenne in breve il mantra delle banche centrali in tempi di crisi: presta liberamente a tassi alti con buone garanzie collaterali. Presta liberamente, nelle sue parole, per rimanere fuori dal panico". Ad alti tassi dinteresse, cosicchè "nessuno prenda a prestito senza pagare bene per quel prestito". E presta dietro buone garanzie bancarie – "perchè il modo per causare allarme è di rifiutare il prestito ad uno che ha buone garanzie da offrire". 12

13 Banche dInvestimento Spingendo la quarta maggiore banca dinvestimenti Lehman Brothers al fallimento e Merrill Lynch a vendere a Bank of America, sono riusciti a facilitare una consolidazione fortemente necessaria nel settore dei servizi finanziari. Tuttavia, a partire dal 2008 la crisi del credito si è irradiata al debito societario, privato e degli enti pubblici. Nonostante i decisi sforzi della Fed e del Tesoro, le pressioni politiche per salvataggi più consistenti e le pressioni provenienti da mercati finanziari sempre più volatili, diventeranno irresistibili. Spingendo la quarta maggiore banca dinvestimenti Lehman Brothers al fallimento e Merrill Lynch a vendere a Bank of America, sono riusciti a facilitare una consolidazione fortemente necessaria nel settore dei servizi finanziari. Tuttavia, a partire dal 2008 la crisi del credito si è irradiata al debito societario, privato e degli enti pubblici. Nonostante i decisi sforzi della Fed e del Tesoro, le pressioni politiche per salvataggi più consistenti e le pressioni provenienti da mercati finanziari sempre più volatili, diventeranno irresistibili.Lehman BrothersfallimentoMerrill Lynch Bank of AmericaLehman BrothersfallimentoMerrill Lynch Bank of America

14 Salvataggi La crisi finanziaria ha probabilmente già aggiunto $200bn-$300bn al debito netto, tenendo conto delle probabili perdite per la nazionalizzazione dei giganti dei mutui Freddie Mac e Fannie Mae, i costi pari a $29bn per il salvataggio a marzo della banca di investimenti Bear Stearns, la potenziale ricaduta dei vari collaterali spazzatura che la Federal Reserve si è accollata nei suoi bilanci negli ultimi mesi e infine il salvataggio da $85bn del gigante delle assicurazioni AIG. La crisi finanziaria ha probabilmente già aggiunto $200bn-$300bn al debito netto, tenendo conto delle probabili perdite per la nazionalizzazione dei giganti dei mutui Freddie Mac e Fannie Mae, i costi pari a $29bn per il salvataggio a marzo della banca di investimenti Bear Stearns, la potenziale ricaduta dei vari collaterali spazzatura che la Federal Reserve si è accollata nei suoi bilanci negli ultimi mesi e infine il salvataggio da $85bn del gigante delle assicurazioni AIG. Freddie MacFannie MaeBear StearnsAIG Freddie MacFannie MaeBear StearnsAIG

15 Rischio Morale UNA CASA ASSICURATA PER UN VALORE SUPERIORE AL SUO E SEMPRE CONSIDERATA A RISCHIO INCENDIO. MA IL MERCATO DELLASSICURAZIONE CASA E BEN DISCIPLINATO E INCENDIARE UNA CASA E UN REATO PENALE CHE, NELLA GRAN PARTE DEI CASI, MANTIENE ONESTE LE PERSONE UNA CASA ASSICURATA PER UN VALORE SUPERIORE AL SUO E SEMPRE CONSIDERATA A RISCHIO INCENDIO. MA IL MERCATO DELLASSICURAZIONE CASA E BEN DISCIPLINATO E INCENDIARE UNA CASA E UN REATO PENALE CHE, NELLA GRAN PARTE DEI CASI, MANTIENE ONESTE LE PERSONE

16 Ricapitalizzazione delle Banche Un serio calo del valore di mercato del patrimonio di unistituto finanziario aumenta i rischi e abbassa il valore di mercato del suo debito, così come del suo capitale. Iniettare nuovi capitali produce un uguale (dollaro per dollaro) aumento del valore di mercato degli asset. Questo diminuisce i rischi e aumenta il valore di mercato del debito dellistituto. Di conseguenza parte del nuovo capitale è considerato non come equity, ma come un trasferirmento ai possessori di obbligazioni (debtholder). (Questo è il vero problema che incombe sul debito).

17 Chi paga questi trasferimenti? Non i nuovi azionisti privati. Non investono, a meno che non possano avere titoli con valore di mercato almeno uguale ai fondi che investono. Ciò significa che il trasferimento di ricchezza ai vecchi debtholder deve venire dai vecchi azionisti. Pagano tramite la diluizione della loro quota di proprietà (e il calo del titolo) causata dallafflusso di nuovo capitale.

18 Valore dei vecchi titoli Se il valore di mercato dei vecchi titoli prima dellaumento di capitale è basso, può non essere sufficiente per coprire il trasferimento di ricchezza ai debtholder, che il nuovo capitale produce. Di conseguenza, il valore di mercato di unazione sarebbe inferiore ai fondi immessi e il tentativo dellistituto finanziario di aumentare il capitale per soddisfare il proprio fabbisogno fallirebbe.

19 Sussidi Se il Tesoro interviene quando il mercato privato rifiuta di fornire nuovo capitale allistituto finanziario, ci troviamo nel campo dei sussidi. I sussidi entrano in gioco perchè gran parte delliniezione di capitale da parte del governo non finisce per essere capitale statale (del contribuente), ma piuttosto finisce per dare nuova linfa agli investitori dellistituto finanziario.

20 FDIC Se una banca non riesce a raccogliere capitale privato per sodisfare il fabbisogno previsto dallFDIC, intervengono i poteri di FDIC. Per esempio, lFDIC può confiscare la banca e metterla allasta. Gli offerenti sono di solito altre banche. Comprare una banca è spesso unopzione allettante per una banca forte, perchè può essere un modo poco costoso di espandere i depositi e acquisire clienti redditizi.

21 Il prezzo dellacquisto di una banca Il prezzo massimo che la banca offerente dovrebbe essere disposta a pagare è il valore di mercato del patrimonio confiscato della banca, meno i depositi della banca sotto confisca. Questa somma netta viene quindi distribuita ai creditori non titolari di depositi (non-deposit liability holders), in ordine di priorità. Ciò significa che gli azionisti della banca confiscata e alcuni dei debtholder di più basso rango spesso non ricevono nulla.

22 Stretta Creditizia 2008

23 La Stretta del Prestito Interbancario 23

24 Leccesso di Risparmi a livello Mondiale Dietro questo eccesso mondiale di risparmi ci sono tre fenomeni: Dietro questo eccesso mondiale di risparmi ci sono tre fenomeni: 1.– abbondanza di utili trattenuti (risparmi societari) rispetto agli investimenti delle aziende dei paesi avanzati, 1.– abbondanza di utili trattenuti (risparmi societari) rispetto agli investimenti delle aziende dei paesi avanzati, 2. – persistenti eccessi di risparmi di una serie di economie mature, in particolare il Giappone e la Germania post-riunificazione. 2. – persistenti eccessi di risparmi di una serie di economie mature, in particolare il Giappone e la Germania post-riunificazione. 24

25 Squilibri Mondiali

26 Riserve Valutarie

27 Gli USA vanno verso: status di debitore e forte aumento di partecipazioni societarie incrociate (cross-holding) Nel 1996, alla vigilia della crisi dei mercati asiatici, gli USA avevano asset allestero pari al 52% del PIL e passività pari al 57% del PIL. Nel 2007, queste cifre erano rispettivamente pari al 128 e 145%.

28 Condivisione del Rischio e Globalizzazione Si suppone che questo cambiamento ridurrà il rischio: gli investitori USA avevano molti dei loro asset allestero (meno esposti alla crisi negli USA); gli investitori stranieri avevano molta parte del loro patrimonio negli USA (meno esposti a crisi nei loro mercati interni). Ma, molti degli aumenti sono venuti da investimenti fatti su highly leveraged institutions (HLI o hedge funds) (facendo varie scommesse ad alto rischio su mercati esteri).

29 Quattro circoli viziosi Sono simultaneamente attivi quattro circoli viziosi: il crollo degli asset costringe gli investitori in HLI a vendere, facendo sprofondare ancora di più i prezzi; le perdite degli istituti finanziari riducono la loro capacità di finanziare gli investmenti e questo a sua volta diminuisce il valore degli asset, causando ulteriori perdite; la debolezza del sistema finanziario riduce la crescita e questo indebolisce il sistema finanziario; la produzione in calo ha un impatto negativo sulloccupazione e questo a sua volta provoca un calo della domandaLarry Summers. Sono simultaneamente attivi quattro circoli viziosi: il crollo degli asset costringe gli investitori in HLI a vendere, facendo sprofondare ancora di più i prezzi; le perdite degli istituti finanziari riducono la loro capacità di finanziare gli investmenti e questo a sua volta diminuisce il valore degli asset, causando ulteriori perdite; la debolezza del sistema finanziario riduce la crescita e questo indebolisce il sistema finanziario; la produzione in calo ha un impatto negativo sulloccupazione e questo a sua volta provoca un calo della domandaLarry Summers. 29

30 Accumulo del debito e deflazione negli USA Il grande accumulo di debito negli USA non è stato realizzato dalle aziende non finanziarie, ma dalle famiglie e dal settore finanziario stesso. Il debito lordo del settore finanziario è cresciuto dal 22% del PIL nel 1981 al 117% del PIL nel terzo trimestre del 2008; il debito delle società non finanziarie è passato dal 53 al 76% nello stesso periodo. Quindi il desiderio degli istituti finanziari di tagliare i bilanci può essere la causa della recessione.

31 Il Problema di Akerlof Quando i prezzi delle case hanno cominciato a scendere cè stato un effetto diverso sui titoli MBS, a seconda delle complessità della garanzia a sostegno del titolo. I titolari di MBS hanno un forte incentivo a fare il prezzo di ciascuno di questi titoli. Hanno informazioni superiori rispetto ai buyer. Come nel caso del mercato dei limoni di Akerlof il mercato dei titoli MBS crollerà. Quando i prezzi delle case hanno cominciato a scendere cè stato un effetto diverso sui titoli MBS, a seconda delle complessità della garanzia a sostegno del titolo. I titolari di MBS hanno un forte incentivo a fare il prezzo di ciascuno di questi titoli. Hanno informazioni superiori rispetto ai buyer. Come nel caso del mercato dei limoni di Akerlof il mercato dei titoli MBS crollerà.

32 Lilliquidità del mercato Il compratore spera che il venditore venda il titolo perchè ha bisogno di liquidi. Ma il compratore teme che il venditore gli rifili i titoli più problematici. Questo riduce la liquidità del mercato. Il compratore spera che il venditore venda il titolo perchè ha bisogno di liquidi. Ma il compratore teme che il venditore gli rifili i titoli più problematici. Questo riduce la liquidità del mercato.

33 La Finanza dei Mutui La forma più comune di mutuo impegna il proprietario a pagare rate mensili uguali per 30 anni. Questi mutui si pagano con dieci anni di rate, perchè il proprietario rivende la casa o accede ad un rifinanziamento. La forma più comune di mutuo impegna il proprietario a pagare rate mensili uguali per 30 anni. Questi mutui si pagano con dieci anni di rate, perchè il proprietario rivende la casa o accede ad un rifinanziamento. Nuovo modello: Il proprietario si rivolge a un broker di mutui, riceve il denaro da un lender e ripaga il debito a un servicer. Questo passa ogni pagamento a un master servicer, che trasferisce il pagamento ai titolari di titoli mortgage-based-security (MBS), che a loro volta lo trasferiscono allamministratore di un collateralized debt obligation (CDO), che a sua volta lo passa agli investitori in CDO. Nuovo modello: Il proprietario si rivolge a un broker di mutui, riceve il denaro da un lender e ripaga il debito a un servicer. Questo passa ogni pagamento a un master servicer, che trasferisce il pagamento ai titolari di titoli mortgage-based-security (MBS), che a loro volta lo trasferiscono allamministratore di un collateralized debt obligation (CDO), che a sua volta lo passa agli investitori in CDO.

34 Mutuo come option, non prestito Questo mutuo quindi non è un prestito, ma unoption: consente di guadagnare se il prezzo della casa sale, ma costa relativamente poco se il prezzo cala. Questo mutuo quindi non è un prestito, ma unoption: consente di guadagnare se il prezzo della casa sale, ma costa relativamente poco se il prezzo cala.

35 Barriere al Prestito Il problema: la maggior parte delle banche non sono titolari dei prestiti che concedono, si accontentano di raccogliere gli interessi fino alla maturazione del debito. I prestiti sono impachettati in titoli e venduti ad investitori. Ma il mercato della securitizzazione è crollato. Il risultato è una drastica contrazione del credito disponibile. Le banche ora dipendono dalla vendita dei mutui e di altri prestiti ad investitori come gli hedge fund e le compagnie assicurative. Ciò consente alle banche di concedere più prestiti e guadagnare di più.

36 Mortgage-Backed Securities Come valutare questi titoli? Come valutare questi titoli? Immaginate di aver comprato una casa per $ un anno fa, con un anticipo di $ Immaginate di aver comprato una casa per $ un anno fa, con un anticipo di $ Se il valore della casa aumenta, avrete fatto un affare. Se il valore della casa aumenta, avrete fatto un affare. Se diminuisce, avrete perso linvestimento iniziale di $10.000, ma siete comunque tranquilli che il venditore non può portarvi via i vostri beni. Se diminuisce, avrete perso linvestimento iniziale di $10.000, ma siete comunque tranquilli che il venditore non può portarvi via i vostri beni.

37 I Prestiti negli USA

38 Le banche USA erodono lespansione del credito, distruggono la fiducia

39 La Bolla Immobiliare

40 PIL USA

41 Disoccupazione negli USA

42 Rischio della controparte DEFINIZIONE: Il rischio che laltra parte di un contratto diventi inadempiente. In un contratto di option, il rischio per il compratore che il sottoscrittore non compri o venda, come da accordi.rischiopartecontrattodiventi inadempiente contratto di option compratoresottoscrittore comprivenda In generale, il rischio della controparte può essere ridotto avvalendosi di una organizzazione finanziaria con unottima reputazione di credito che funga da intermediario fra le due parti. organizzazionecreditofunga intermediario

43 Comportamento degli investitori nella bolla degli asset – La miopia del Disastro : I mercati azionari hanno perso entro il 2009 tutti i guadagni fatti a partire dalle crisi del Una tendenza a sottovalutare la probabilità di risultati disastrosi, specialmente per eventi a bassa frequenza osservati nel lontano passato. Il rischio di rimanere vittima di questa sindrome è stato particolarmente acuto nel recente passato di insolita stabilità economica, noto come la grande moderazione. Gli investitori si sono trovati con un calo degli utili nel contesto di una diminuita volatilità dei mercati. Molti hanno concluso che era arrivata lalba di un periodo di basso rischio ed elevati guadagni.

44 Investitori sui Mercati Finanziari: Carry Trade miopia del deprezzamento UGUALMENTE DIFFUSE ERANO LE STRATEGIE DI TRADING COME IL CARRY TRADE, CHE PREVEDE PRESTITI A BASSI TASSI DINTERESSE E INVESTIMENTI A TASSI PIU ALTI, SPECIALMENTE TRAMITE I MERCATI VALUTARI. FRA LE OPERAZIONI PREFERITE, I PRESTITI IN YEN GIAPPONESI PER INVESTIRE IN AUSTRALIA O NUOVA ZELANDA E PRESTITI IN FRANCHI SVIZZERI PER INVESTIRE IN TITOLI DELLISLANDA.

45 Il pericolo del Carry Trade Il Carry Trade ERA PERICOLOSO PERCHE LO SPREAD DEI TASSI DINTERESSE POTEVA ESSERE COLMATO FACILMENTE CON MOVIMENTI VALUTARI VOLATILI. MA VISTO CHE LA VOLATILITA RIMANEVA BASSA A LUNGO, PREVALEVA LA MIOPIA DEL DISASTRO. I CARRY TRADER SI SONO CROGIOLATI IN UN FALSO SENSO DI SICUREZZA, MENTRE SI AGGIUNGEVANO COMPETITOR PIU SCETTICI, PER PAURA DI RISULTATI INFERIORI ALLE ASPETTATIVE.

46 La Stretta Creditizia 1. Il credito overnight è bloccato dalle informazioni asimmetriche trattenute dalle banche sulla qualità dei propri rispettivi asset. 2. Timore della banca di rimanere a corto di fondi per soddisfare le richieste dei creditori; quindi la banca è riluttante a concedere prestiti. 3. Timore della banca di essere a corto di fondi se le opportunità di investimento migliorano.

47 Rischio Morale Rischio morale, una situazione in cui una persona prende una decisione circa quanto rischio assumere, mentre un altro subisce il costo se le cose vanno male; Il Tesoro propone di concedere prestiti a basso tasso di interesse, senza diritto di regresso a investitori privati che comprano titoli tossici questo è un piano per far salire i prezzi degli asset tossici, creando un clima di rischio morale. Offrendo prestiti a basso tasso e senza diritto di regresso, queste entità pubblico-private possono pagare un prezzo più alto di quello del mercato per i titoli tossici (dato che non cè un downside risk). Ciò corrisponde a un sussidio diretto da parte dei contribuenti alle banche.

48 Quattro meccanismi distinti che hanno avuto un ruolo nella stretta creditizia e nella crisi di liquidità 1. Gli effetti di grosse quantità di prestiti in sofferenza di cui è stato ridotto il valore a libro sui bilanci degli investitori hanno causato due spirali di liquidità: 1a. Quando i prezzi degli asset sono crollati, gli istituti finanziari non solo avevano meno capitale; 1b. Gli istituti finanziari avevano anche maggiori difficoltà a prendere a prestito, per linasprimento delle normative. Le due spirali hanno costretto gli istituti finanziari a liberarsi degli asset e ridurre la propria leva finanziaria. Questo ha portato a vere e proprie svendite, a prezzi più bassi, stretta sui crediti, amplificando in questo modo la crisi aldilà del mercato dei mutui immobiliari.

49 Meccanismi (cont.) 2. I canali del prestito si sono asciugati quando le banche, allarmate per il loro futuro accesso ai mercati dei capitali, hanno fatto incetta di fondi dagli investitori, a prescindere da considerazioni di solvibilità. 3. Le vicende di istituti finanziari come Bear Stearns, Lehman Brothers e altri dopo la crisi dei mutui, hanno improvvisamente eroso il capitale delle banche. 4. La crisi dei mutui è stata amplificata ed è diventata sistematica attraverso tutta una serie di effetti a cascata, che si possono verificare quando gli istituti finanziari sono lender e borrower allo stesso tempo. Poichè ogni parte deve avere dei fondi extra per garantirsi da eventuali problemi di credito della controparte, ciò che ne risulta è uno strozzamento del credito.

50 Il piano pubblico-privato di Geithner per comprare i titoli tossici dalle banche Verranno creati uno o più fondi di investimenti giganti per comprare gli asset tossici. Questo il bilancio del fondo: per ogni dollaro di titioli tossici acquistati dalle banche, lFDIC darà l85,7% (6/7 di $1), e il Tesoro USA e gli investitori privati metteranno ciascuno 7,15 cent di capitale per coprire il resto.

51 Il piano pubblico-privato di Geithner per comprare i titoli tossici dalle banche(cont.) Il prestito di FDIC è di tipo non restituibile, cioè se i titoli tossici comprati dagli investitori privati perdono valore al di sotto del livello dei prestiti FDIC, il fondo dinvestimento diventerà inadempiente e l FDIC finirà col tenersi i titoli tossici.

52 Il tradimento del contribuente nel piano Geithner Un esempio (Jeff Sachs): Consideriamo un portafoglio di titoli tossici con un valore nominale di $1 trilione. Ipotizziamo che abbiano una probabilità del 20% di pagare lintero valore nominale ($1 trilione) e una probabilità dell80% di pagare solo $200 bilioni. Il valore di mercato di questi asset è dato dal loro previsto rendimento (.2x1+0.8x.2)=$360 bilioni. Dato che lFDIC presta denaro a un basso tasso dinteresse (con un valore di mercato più elevato per i titoli tossici) su base non regresso, ci sarà probabilmente un massiccio default. Il sussidio dellFDIC appare così come il prezzo dofferta per i titoli tossici, dato che è superiore a $360 bilioni.

53 Sovrastimare i titoli tossici tramite il prestito non restituibile dello stato Linvestitore è pronto a offrire $ per un asset che a rischio- zero pagherebbe solo $ Da dove viene questa cifra? Linvestitore usa $ del proprio denaro e $ del prestito statale – arrivando a unofferta di $ Se lasset riprende il suo valore di mercato, linvestitore ripaga il prestito con un profitto di $ (=$ $643,000), cosicchè nel 10% delle volte cè un utile previsto di $ Laltro 80% delle volte linvestitore diventa inadempiente, con un profitto pari a 0 e lo stato finisce con $ Sommando tutto: linvestitore va in pari anche offrendo $ , come ci si aspeterebbe in unasta.

54 Price Discovery o Sovrastima? Lidea del price discovery dei titoli tossici sarebbe onesta se il prestito dello stato dovesse essere comunque ripagato, sia che lasset venga ripagato in toto o meno. Ma, con il prestito non restituibile si verifica una sovrastima del titolo tossico.

55 Sfidare il sistema: lesempio di Jeff Sachs Consideriamo un titolo tossico di Citibank con un valore nominale di $1 milione, ma con probabilità zero di un rendimento e quindi con un valore di mercato pari a zero. Un investitore esterno non pagherebbe nulla per quel titolo.

56 Di più.. Supponiamo comunque che Citibank stessa crei un Citibank Public-Private Investment Fund (CPPIF) ai sensi del Piano Geithner-Summers. Il CPPIF offrirà il valore nominale pieno di $1 milione per quel titolo senza valore, perchè così può prendere a prestito $ da FDIC e avere $75000 dal Tesoro per fare lacquisto! Citibank dovrà metterci solo $75000 del totale.

57 Potenziale imbroglio Citibank riceve quindi $1 milione per un titolo senza valore, mentre il CPPIF finisce con lavere un asset completamente inutile con un debito di $ verso FDIC. Il CPPIF dichiara poi bancarotta, mentre Citibank se ne va a casa con una bella borsa da $1 milione. Il profitto netto di Citibank in questa transazione è pari a $ (ricordate che la banca ha investito $75000 nel CPPIF) e il contribuente ci ha rimesso $ Poichè il totale degli asset tossici nel mondo bancario supera $1 trilione e raggiunge forse la quota di $2-3 trilioni, limbroglio potenziale del piano Geithner-Summers è incommensurabile.

58 La via dellinsider-bidding Le prime critiche al piano Geithner-Summers mostravano che persino gli offerenti esterni generalmente hanno un incentivo a offrire fin troppo per gli asset tossici, dato che anche loro approffittano dei prestiti dello stato. Ma una volta riconosciuta la via insider-bidding, la possibilità di sfruttare il piano a costo del contribuente diventa straordinaria. E la sfida al sistema non deve essere così cinica, come quella di Citibank che costituisce il proprio CPPIF. Ci sono molti modi in cui poterlo fare indirettamente, per esempio comprando asset di altre banche che a loro volta comprano gli asset di Citi. Oppure altri azionisti di Citi, come gruppi di bondholders e azionisti, potrebbero fare la stessa cosa.

59 Capitalismo Ersatz? Ersatz è una parola tedesca che significa compensazione o indennizzo (oppure sostituto). Capitalismo Ersatz si ha quando il governo in pratica assicura le perdite, in modo che le perdite vengono nazionalizzate, mentre i guadagni sono privatizzati. Il piano Geithner non determina il prezzo giusto degli asset tossici delle banche. Stabilisce un meccanismo di price discovery con un put sul titolo tossico, ma non sul valore dellasset. La sua riuscita nellaiutare a ricapitalizzare le banche è negativamente correlata alle perdite sostenute dai contribuenti.

60 Fonti dei grafici: Robert Shiller, Andrew Smithers; Thomson Datastream

61 Poco meno della metà del debito societario in America era classificato come speculativo (BB o meno) alla fine del 2008

62 Tendenze Globali

63 Crisi finanziarie nel corso della storia

64 Crisi Mondiale

65 MERCATO DEL CREDITO USA

66 Volume degli Asset-Backed Securities (ABS)

67 Indice dei prezzi immobiliari

68 Il quadro globale a la Krugman Si parlava della crisi dei subprime. Oggi sappiamo che i prestiti subprime sono solo una piaccola parte del problema. Ben Barnanke (2005), The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit, ha offerto una nuova spiegazione del rapido aumento del deficit commerciale USA allinizio del XXI secolo. Le cause, sostiene Bernanke, non risiedono in America ma in Asia.

69 Quadro Globale (Cont.) Verso la metà degli anni 1990, indica Bernanke, le economie emergenti dellAsia erano importanti importatori di capitale e prendevano a prestito allestero per finanziare il proprio sviluppo. Ma dopo la crisi finanziaiaria asiatica del , questi paesi hanno cominciato a proteggersi, ammassando enormi riserve di asset esteri ed esportando capitali nel resto del mondo.

70 Quadro Globale (Cont.) La gran parte del denaro a buon mercato dellAsia è andato negli Stati Uniti da qui il nostro gigantesco deficit commerciale, perchè questa è laltra faccia della medaglia dei flussi di capitali. Ma come giustamente indicato da Bernanke, il denaro è andato anche in altri paesi. In particolare alcune piccole economie europee hanno avuto dei flussi di capitale che, pur minori in termini di dollari, rispetto a quelli che andavano negli Stati Uniti, erano molto importanti rispetto alle loro piccole economie.

71 Quadro Globale (Cont.) Sistemi finanziari aperti, poco regolamentati caratterizzavano il sistema bancario ombra americano, I grandi istituti di credito e molti altri attori del mercato dei capitali. Ciò può spiegare lo strano collegamento fra le lodi dei conservatori due o tre anni fa e il disastro economico di oggi. Le riforme hanno trasformato lIslanda in una tigre del nord, dichiarava un documento del Cato Institute. Come lIrlanda è diventata la tigre celtica era il titolo di un articolo della Heritage Foundation; Il miracolo economico dellEstonia era il titolo di un altro articolo. Tutti e tre questi paesi versano oggi in una crisi profonda.

72 Quadro Globale (Cont.) Per un certo periodo lafflusso di capitale ha creato in questi paesi lillusione della ricchezza, così come era successo ai proprietari americani di case: i prezzi degli asset aumentavano, la valuta era forte e tutto sembrava andare bene. Ma tutte le bolle scoppiano prima o poi e le economie del miracolo di ieri sono diventate le economie derelitte di oggi, paesi il cui patrimonio è evaporato, ma il cui debito rimane fin troppo reale. E questi debiti sono un fardello particolarmente pesante perchè la maggior parte dei prestiti erano in denominati in valuta estera.

73 Quadro Globale (fine) Il danno non è limitato ai borrower originali. In America la bolla immobiliare si è verificata principalmente lungo le coste, ma quando è scoppiata, la domanda di beni è crollata, soprattutto quella di automobili e questo ha avuto un impatto tremendo sul cuore industriale del paese. Similmente, le bolle europee erano soprattutto nella periferia del continente, ma la produzione industriale in Germania che non ha mai avuto una bolla finanziaria, ma è il cuore industriale dellEuropa è diminuita repentinamente a causa del crollo delle esportazioni.

74 Europa vs. USA I 27 paesi UE non riescono a rilanciare le proprie politiche fiscali e monetarie agendo insieme. LEuropa ha mancato in termini di politica monetaria e fiscale: oggi si trova nel bel mezzo di una crisi altrettanto grave di quella americana, ma sta facendo molto meno per venirne fuori. Sul lato fiscale, le azioni americane sono di gran lunga superiori a qualsiasi cosa fatta dallEuropa fino ad ora. Politica monetaria: La Banca Centrale Europea è stata molto meno attiva della Federal Reserve; è stata lenta a tagliare i tassi dinteresse (li ha addirittura aumentati nel luglio 2008!) ed ha evitato qualsiasi misura forte per sbloccare i mercati del credito. Lunica cosa che gioca a favore dellEurope è ciò per cui viene maggioramente criticata lentità e la generosità dei suoi sistemi di welfare, che attutiscono limpatto della recessione economica.

75 Pacchetti di stimolo

76 Non esistono due pacchetti fiscali lanciati nelle stesse circostanze E sbagliato estrapolare dal passato! E difficile misurare leffetto separato di uno stimolo fiscale derivante dalla spesa extra prevista.

77 Cronologia della Crisi Maggio 2008 Bear Stearns crolla, costretti a venderla a JP Morgan 15 sett 2008 Lehman Brothers va a gambe allaria. 16 sett 2008: A.I.G. è nazionalizzata 18 sett 2008Bank of America compra Merril Lynch. Dic 2008 la Federal Reserve taglia i tassi dinteresse praticamente a zero

78 Capire cosa sta succedendo è come sparare a un bersaglio in movimento Bolla immobiliare Crisi dei mutui subprime Asset tossici del settore finanziario Crisi di liquidità Tassi dinteresse a zero Ruolo non convenzionale della banca centrale Trappola di liquidità?

79 La Crisi Corrente vs. la Grande Depressione (1) Entrambe le crisi sono seguite a bolle speculative (2) Entrambe le crisi sono cominciate nel settore finanziario e si sono gradualmente diffuse al settore reale. Durante le due crisi molti istituti finanziari sono falliti o hanno dovuto essere salvati. (3)In entrambi i casi la crisi sembra essere iniziata con lo scoppio della bolla. (4) In entrambi i casi il credito delle banche si è prosciugato. (5) In entrambi i casi si è fatto ricorso alla politica dei tassi zero negli USA (6) In entrambi i casi la crisi è cominciata negli USA e si è successivamente estesa ad altri paesi

80 Differenze Chiave 1. Le risposte delle politiche fiscali e monetarie di oggi sono molto più rapide e vigorose di quanto furono durante i primi della grande depressione. Il deficit calò nel 1935 più o meno nella stessa misura in cui era salito nel Gli Stati Uniti rimasero aderenti al gold standard per tutta la Depressione. Nellaprile 1933, Roosevelt sospese temporaneamente la convertibilità alloro e fece svalutare il dollaro. Quando gli Stati Uniti tornarono al gold standard ad un prezzo più alto delloro, affluirono nel paese grosse quantità di oro, causando lespansione della massa monetaria. Questa espansione mise fine ai timori di una deflazione..

81 Equilibrio di bilancio e base monetaria 2. Il bilancio federale di Hoover era perlopiù equilibrato; il deficit di bilancio nellattuale crisi ammonta all8-10% del PIL. Friedman e Schwartz (1963) sostengono che durante i primi tre anni della grande depressione, la Fed tollerò e addirittura promosse una sostanziale riduzione della massa monetaria La base monetaria era piatta durante il periodo ; era doppia durante il 2008

82 Differenze 3. Disoccupazione: nel 1930: 25%; Febbraio ,1% Produzione: 1929-(picco) fino al 1933 (livello più basso) -25%; 2007 (picco) ultimo trimestre 2008 (livello più basso) – 2%

83 Istituzioni monetarie 4. Ci sono due importanti differenze per quanto riguarda le istituzioni monetarie: Primo, a quel tempo non esisteva lassicurazione sui depositi bancari. Infatti questa assicurazione fu introdotta solo dopo lelezione di Roosevelt, nel marzo 1933

84 Gold Standard 5. Durante la grande depressione gli USA aderivano al gold standard. Il mantenimento di una parità fissa con loro contrastava con limpiego della politica monetaria per combattere la disoccupazione durante i primi tre anni di della grande depresisone. Per questa ragione gli USA abbandonarono il gold standard con Roosevelt. Ovviamente, dato che il $ oscilla rispetto alle altre principali valute, non cè un tale vincolo nellattuale crisi.

85 Politiche di contrazione nel periodo del Gold Standard I tassi di sconto delle banche centrali di USA, GB e Germania alla fine degli anni 1920 e inizio degli anni 1930 furono spinti in alto per evitare fughe di oro. La buona notizia è che oggi non esiste un regime di Gold Standard. Ma i paesi dellEst Europa in crisi stanno ora aumentando i tassi dinteresse. Specialmente i paesi che cercano di entrare nellEurozona.

86 Capitale Informativo 5. Quarto, il fatto che un numero relativamente grande di banche sono scomparse durante la grande depressione ha portato alla distruzione di capitale informativo bancario sulla solvibilità di potenziali debitori.

87 Guerra delle Tariffe La grande depressione è stata caratterizzata da politiche di impoverimento dei partner commerciali (beggar-thy-neighbor policies). Nel 1930 il Congresso approvò lHawley Tariff Act, che aumentava a livelli record le tariffe sulle merci importate. Gli altri paesi risposero imponendo a loro volta delle forti restrizioni alle importazioni e praticando la svalutazione della propria valuta. Tutto questo portò ad una grave contrazione degli scambi internazionali

88 Il Tasso della Fed

89 Stelle emergenti colpite dalla tempesta globale

90 Fattori scatenanti della bolla del credito e della depressione 1. Rischio morale, una situazione in cui una persona decide quanto rischio assumere, mentre qualcun altro ne paga il prezzo se le cose vanno male. 2. Il panico si auto-alimenta, come nelle crisi bancarie

91 Mercato del Credito: settembre 2008 Gli istituti finanziari hanno asset significativi garantiti da mutui. Due anni fa, molti dei titoli mortgage-backed securities (MBS) erano classificati AAA, con buona probabilità di dare un flusso costante di pagamenti con rischio minimo di inadempienza. Ciò ha reso i titoli liquidi. Se un istituto finanziario aveva bisogno di liquidi, poteva velocemente vendere questi titoli ad un giusto prezzo di mercato, il valore attuale del flusso di pagamenti. Un buyer non doveva preoccuparsi dellesatta composizione dei titoli che comperava, perchè il flusso di pagamenti era certo. Gli istituti finanziari hanno asset significativi garantiti da mutui. Due anni fa, molti dei titoli mortgage-backed securities (MBS) erano classificati AAA, con buona probabilità di dare un flusso costante di pagamenti con rischio minimo di inadempienza. Ciò ha reso i titoli liquidi. Se un istituto finanziario aveva bisogno di liquidi, poteva velocemente vendere questi titoli ad un giusto prezzo di mercato, il valore attuale del flusso di pagamenti. Un buyer non doveva preoccuparsi dellesatta composizione dei titoli che comperava, perchè il flusso di pagamenti era certo.

92 Gli spread Libor-OIS hanno raggiunto 200 punti base nel settembre 2008 quando il Congress non approvò il piano Paulson

93 Salvataggi di banche

94 Giappone negli anni 1990 Lesperienza degli anni 1990 in Giappone è un esempio del pericolo di puntellare le banche quando finisce una bolla immobiliare. Il governo giapponese aiutò a tenere a galla molte banche in difficoltà, nella speranza di evitarne il fallimento, ma solo per avere come risultato unespansione della crisi economica, un crollo dei consumi e un taglio di posti di lavoro. Lesperienza degli anni 1990 in Giappone è un esempio del pericolo di puntellare le banche quando finisce una bolla immobiliare. Il governo giapponese aiutò a tenere a galla molte banche in difficoltà, nella speranza di evitarne il fallimento, ma solo per avere come risultato unespansione della crisi economica, un crollo dei consumi e un taglio di posti di lavoro.

95 Le banche del Giappone LO SCOPPIO NEL 1990 DELLA BOLLA SPECULATIVA PROVOCO UN REPENTINO CROLLO DEL VALORE DEGLI IMMOBILI E DEI TITOLI CHE SOSTENEVANO I BILANCI DELLE BANCHE. MA LE BANCHE CONTINUARONO AD IGNORARE I LORO PROBLEMI FINO AL 1997 QUANDO FALLIRONO UNO DOPO LALTRO SANYO SECURITIES, YAMAICHI SECURITIES E LA BANCA HOKKAIDO TAKUSHOKU LO SCOPPIO NEL 1990 DELLA BOLLA SPECULATIVA PROVOCO UN REPENTINO CROLLO DEL VALORE DEGLI IMMOBILI E DEI TITOLI CHE SOSTENEVANO I BILANCI DELLE BANCHE. MA LE BANCHE CONTINUARONO AD IGNORARE I LORO PROBLEMI FINO AL 1997 QUANDO FALLIRONO UNO DOPO LALTRO SANYO SECURITIES, YAMAICHI SECURITIES E LA BANCA HOKKAIDO TAKUSHOKU

96 Conti Correnti Giapponesi

97 Riluttanza a ricapitalizzare dei fondi statali LA RILUTTANZA AD AMMETTERE LA PORTATA DEL PROBLEMA HA FATTO Sì CHE CI SIANO STATE INIEZIONI DI CAPITALE IN TRE MOMENTI PRINCIPALI. IL PRIMO FU NELLA PRIMAVERA DEL 1998, QUANDO IL GOVERNO INIETTO Y1.800BN ($18BN, £11BN, 14BN) IN 21 ISTITUTI. IL DENARO, SOTTO FORMA DI AZIONI PRIVILEGIATE, ERA ACCOMPAGNATO DA ALCUNE CONDIZIONI. IL SECONDO SEGUI AL CROLLO NEL 1998 DELLA NIPPON CREDIT BANK. UN INASPRIMENTO DELLE NORME COSTRINSE 32 ISTITUTI A RACCOGLIERE NUOVO CAPITALE E NEL 1999 AD ACCETTARE FONDI STATALI PER UN TOTALE DI Y8.600BN. LA RILUTTANZA AD AMMETTERE LA PORTATA DEL PROBLEMA HA FATTO Sì CHE CI SIANO STATE INIEZIONI DI CAPITALE IN TRE MOMENTI PRINCIPALI. IL PRIMO FU NELLA PRIMAVERA DEL 1998, QUANDO IL GOVERNO INIETTO Y1.800BN ($18BN, £11BN, 14BN) IN 21 ISTITUTI. IL DENARO, SOTTO FORMA DI AZIONI PRIVILEGIATE, ERA ACCOMPAGNATO DA ALCUNE CONDIZIONI. IL SECONDO SEGUI AL CROLLO NEL 1998 DELLA NIPPON CREDIT BANK. UN INASPRIMENTO DELLE NORME COSTRINSE 32 ISTITUTI A RACCOGLIERE NUOVO CAPITALE E NEL 1999 AD ACCETTARE FONDI STATALI PER UN TOTALE DI Y8.600BN.

98 Condizioni poste dallo stato Le condizioni si fecero più stringenti. La prima volta le iniziezioni statali furono molto generose, in base alla volontà delle banche. La seconda volta andò diversamente, dice lex funzionario della Banca del Giappone. La priorità era che entro un certo periodo dovevano ritornare dal rosso allattivo; la seconda priorità era di far credito alle PMI [piccole medie imprese] e la terza era tutta una serie di condizioni, come per esempio ridurre gli organici Le condizioni si fecero più stringenti. La prima volta le iniziezioni statali furono molto generose, in base alla volontà delle banche. La seconda volta andò diversamente, dice lex funzionario della Banca del Giappone. La priorità era che entro un certo periodo dovevano ritornare dal rosso allattivo; la seconda priorità era di far credito alle PMI [piccole medie imprese] e la terza era tutta una serie di condizioni, come per esempio ridurre gli organici

99 Prestiti non performanti Nel marzo 2005, i prestiti non performanti rappresentavano il 2,9% degli asset totali delle banche, rispetto all8,4% al culmine della crisi. Nel marzo 2005, i prestiti non performanti rappresentavano il 2,9% degli asset totali delle banche, rispetto all8,4% al culmine della crisi.

100 Svezia negli anni 90 La Svezia, allinizio degli anni 90, optò per una via di mezzo, nazionalizzando molte banche in crisi. Il programma di salvataggio americano, affermano alcuni economisti, si ispira allesempio svedese, trasformando il governo in unazionista delle banche che partecipano al programma. Ma, aggiungono, il sistema bancario americano è molto più grande e diverso rispetto a quello svedese, tanto che è difficile tracciare delle similitudini. La Svezia, allinizio degli anni 90, optò per una via di mezzo, nazionalizzando molte banche in crisi. Il programma di salvataggio americano, affermano alcuni economisti, si ispira allesempio svedese, trasformando il governo in unazionista delle banche che partecipano al programma. Ma, aggiungono, il sistema bancario americano è molto più grande e diverso rispetto a quello svedese, tanto che è difficile tracciare delle similitudini.

101 Iniezione di capitale e contribuenti In cambio delliniezione di capitale da parte del governo, i contribuenti potrebbero essere protetti tramite delle azioni privilegiate (o warrant), che diano loro dei dividendi in futuro. In cambio delliniezione di capitale da parte del governo, i contribuenti potrebbero essere protetti tramite delle azioni privilegiate (o warrant), che diano loro dei dividendi in futuro.

102 Differenze fra il salvataggio e la spesa pubblica Primo, consideriamo che esiste una grossa differenza fra un programma a sostegno del settore finanziario e nuova spesa pubblica per $700bn. Nessuno riflette sul fatto che i $700bn del piano Paulson saranno regalati. Lutilizzo proposto di tutto questo denaro riguarda o lacquisto di asset, o lacquisto di quote di capitale di istituti finanziari o la concessione di prestiti con un interesse. Primo, consideriamo che esiste una grossa differenza fra un programma a sostegno del settore finanziario e nuova spesa pubblica per $700bn. Nessuno riflette sul fatto che i $700bn del piano Paulson saranno regalati. Lutilizzo proposto di tutto questo denaro riguarda o lacquisto di asset, o lacquisto di quote di capitale di istituti finanziari o la concessione di prestiti con un interesse.

103 Seconda differenza Secondo, la consueta preoccupazione circa il DEFICIT DI BILANCIO DELLO STATO RIGUARDA IL FATTO CHE LACQUISIZIONE DI TITOLI DI STATO DA PARTE DEGLI INVESTITORI AVVERRA A SPESE DI ALTRI INVESTIMENTI PIU PRODUTTIVI O PROVOCHERA UNA MAGGIORE DIPENDENZA DAGLI INVESTITORI ESTERI DI CAPITALE. NELLA MISURA IN CUI IL GOVERNO ACQUISTA ASSET COME I MORTGAGE-BACKED SECURITIES TRAMITE UNA MAGGIORE EMISSIONE DI DEBITO GOVERNATIVO, QUESTO EFFETTO NON SI VERIFICA. Secondo, la consueta preoccupazione circa il DEFICIT DI BILANCIO DELLO STATO RIGUARDA IL FATTO CHE LACQUISIZIONE DI TITOLI DI STATO DA PARTE DEGLI INVESTITORI AVVERRA A SPESE DI ALTRI INVESTIMENTI PIU PRODUTTIVI O PROVOCHERA UNA MAGGIORE DIPENDENZA DAGLI INVESTITORI ESTERI DI CAPITALE. NELLA MISURA IN CUI IL GOVERNO ACQUISTA ASSET COME I MORTGAGE-BACKED SECURITIES TRAMITE UNA MAGGIORE EMISSIONE DI DEBITO GOVERNATIVO, QUESTO EFFETTO NON SI VERIFICA.

104 Cosa ci aspetta? Green Shoots? Disocuppazione elevata e persistente? Settore finanziario non funzionante? Debt overhang? Inflazione? Rischio prolungato e volatilità?


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