1 La finanza di progetto Università degli Studi di Urbino 5 Marzo 2009 19 Marzo 2 Aprile 30 Aprile Lezioni di: Luciano Dal Prato.

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1 1 La finanza di progetto Università degli Studi di Urbino 5 Marzo 2009 19 Marzo 2 Aprile 30 Aprile Lezioni di: Luciano Dal Prato

2 2 Calendario e Programma 5 Marzo Il “project finance” : definizioni e caratteristiche 19 Marzo La fattibilità del progetto: la modellistica 2 Aprile La contrattualistica tipica 30 Aprile La normativa italiana del partenariato

3 3 Global Project finance 2003-2008 (9 months)

4 4 ….. definizioni “A financing of a particular economic unit in which a lender is satisfied to look initially to the cash flows and earnings of that economic unit as the source of funds from which a loan will be repaid … and to the assets of the economic unit as collateral for the loan.” and to the assets of the economic unit as collateral for the loan.”

5 5 “The key to a successful project financing is structuring the financing of a project with little recourse as possible to the sponsor, structuring the financing of a project with little recourse as possible to the sponsor, while at the same time while at the same time providing sufficient credit support through guarantees or undertakings of the sponsor or third party, so that lenders will be satisfied with the credit risk”

6 6 Global Project finance 2003-2008 (9 months) – Valori m. U$ Fonte: Thomson Reuters; http//bank er.thomso nib.com

7 7 3° Q 2008 – EMEA PF Fonte: Thomson Reuters; http//banker.thomsonib.com Italy

8 8 % per settori e macroaree, 2003-2006 Fonte: Thomson One banker

9 9 Numero gare per settori di attività PF in Italia in PPP (2007) Fonte: Osservatorio Nazionale del Parrtenariato Pubblico Privato – Elaborazione CRESME

10 10 1.699 20052006 1.366

11 11 La Finanza di progetto nasce in un contesto privatistico ma, nel tempo, lo schema si è sempre più esteso ed ha incontrato l’interesse del settore pubblico

12 12 Evolution of Private Participation in Infrastructure: An Historical Perspective 1970s 1992 1999 19961997 U.S. deregulation of airlines, gas, rail, and telecommunications Deregulation and privatization in the UK Crises years 1980s 1990s 2000s 1990-1996: Liberalization and growth of emerging market economies to private sector 1991 Launch of UK Private Finance Initiative (PFI) Recovery EU Electricity Directive opens market to competition

13 13 La finanza di progetto è lo schema privilegiato dalle istituzioni finanziarie multilaterali

14 14 AgenziaAnno di fondazione N° paesi membri Principale attività Target di interventi IBRD (International Bank for reconstruction and Development) 1944184 Prestiti, garanzie, investimenti in capitale, consulenza PVS a medio reddito ed elevato rating IDA (International Development Association) 1960164 Prestiti a condizioni agevolate PVS a basso reddito IFC (International Finance Corporation) 1956175 Prestiti, capitale d’investimento, prestiti sindacati, consulenza Affiancamento di potenziali investitori privati in PVS MIGA (Multilateral Investment Guarantee Agency) 1988163 Garanzie rischi politici a supporto di investitori in PVS Investitori privati Le principali Agenzie della Banca Mondiale

15 15 Lo schema del Project finance può essere definito come un network di contratti integrati fra di loro

16 16 “It is useful to think to this common ground as the solution to a bargaining game within which each party maximizes its objectives, subject to the constraints set by the willingness of others to participate”.

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18 18 ….gli attori ….gli attori ricorrenti…… SponsorPromoter (Promotore) DeveloperFinanziatore (Lender) Stati Investitori Operator (Gestore) General Contractor Legal Advisors (Consulenti legali) Engineer (Direttore Lavori) Insurance Brokers Lender’s supervisor

19 19 I fondamentali del Project Finance 1.Il debitore è una società di progetto - costituita ad hoc – (SPV) autonoma e indipendente dallo/dagli sponsor 2.I finanziatori hanno “limited recourse” (o, in alcuni casi, “no recourse”) sugli sponsor dopo il completamento del progetto 3.I rischi del progetto sono distribuiti fra le parti coinvolte nel progetto secondo un principio di allocazione degli stessi in funzione delle migliori capacità di gestione 4.I cash flow generati dalla SPV devono essere sufficienti al pagamento dei costi di gestione e al servizio del debito 5.Le garanzie collaterali concesse ai finanziatori hanno specificità di scopo particolari

20 20 Chi sono gli sponsor? 1.Sponsor industriali (interessi ad ottimizzare l’efficienza degli impianti attraverso il riutilizzo di sottoprodotti del ciclo) 2.Sponsor pubblici (governi centrali e locali, società municipalizzate) (interessi a partenariati) 3.Costruttori (interesse alla costruzione) 4.Investitori finanziari (interessi a diversificare portafogli con impieghi a più elevato rischio/rendimento)

21 21 Perché gli sponsor hanno interesse ad utilizzare il Project finance? (1) Gli sponsor hanno due alternative: 1.Il nuovo progetto è finanziato sul bilancio degli sponsor (corporate finance) 2.Il nuovo progetto è incorporato in una SPV che viene finanziata “off balance sheet” (Project financing) a) Nel caso 1, se il progetto non ha successo, tutto il cash flow della società corporate oltre che i suoi asset garantiscono i creditori del nuovo progetto b)Nel caso 2, gli sponsor e la SPV hanno due vite autonome e separate anche nei rapporti con i rispettivi creditori. I costi finanziari nel caso 2 saranno superiori a quelli del caso 1

22 22 Altri vantaggi significativi: 1. lo schema del Project finance consente un frazionamento dei rischi migliore rispetto a quello del “corporate finance” 2.Gli asset degli sponsor non vengono coinvolti nei rischi del progetto 3.Il bilancio degli sponsor non viene squilibrato dalla struttura finanziaria del progetto. La loro capacità di credito non viene compromessa Perché gli sponsor hanno interesse ad utilizzare il Project finance? (2)

23 23 Il “Partenariato” pubblico privato

24 24 - Tre tipologie principali di PPP - Progetti dotati di una intrinse- ca capacità di generare reddito attraverso ricavi da utenza Coinvolgimento del settore pubblico limitato ad identificare le condizioni, gli standard e i vincoli (permessi, autorizzazioni, etc.) Progetti in cui il concessionario si limita a fornire servizi [ospedali, carceri, scuole] – il privato realizza e in alcuni casi gestisce e riceve pagamenti su base commerciale. Progetti che richiedono una componente di contribuzione pubblica Ricavi insufficienti al recupero dell’investi mento ma la cui realizzazione genera importanti esternalità positive in termini di benefici sociali indotti.

25 25 1- per il settore privato viene posto nelle condizioni di fornire le proprie capacità di gestionali, commerciali, di innovazione oltre che di impegno in capitali aggiuntivi settore pubblico 2 - per il settore pubblico: Riduce il proprio impegno finanziario Si concentra sul suo “CORE BUSINESS” garantire l’ottimizzazione dei servizi ai tax payers/consumatori. Gli obiettivi del PPP

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27 27 Diverse forme di partenariato PPP di tipo contrattuale (su base convenzionale) [la concessione] PPP di tipo istituzionalizzato (la Società mista a partecipazione pubblica e privata)

28 28 FATTORI INCENTIVANTI 1.Vincoli di bilancio degli Stati / privatizzazioni 2. Bisogno crescente di ammodernamento e sviluppo delle reti infrastrutturali e dei servizi ai cittadini e risanamento dell’ambiente e dei territori 3. mobilità dei capitali che vanno alla ricerca di rendimenti elevati (globalizzazione dei mercati)

29 29 I presupposti di vantaggio per l’ente pubblico i “tax-payers” sono esonerati dall’onere di “ripianare” perdite di gestione, ma differiscono, eventualmente, l’impegno finanziario nel tempo le spese di progetto sono evidenziate in modo trasparente (“value for money”) il mercato è sollecitato ad offrire la soluzione tecnologicamente più efficiente l’ente pubblico si riposiziona da un ruolo di erogatore diretto di servizi ad un ruolo di autorizzatore e controllore.

30 30 Elementi essenziali del PPP: Trasparenza della procedura Concorrenza e competitività alla base della scelta dei partner Ottimizzazione dei costi per il settore pubblico (value for money) [costruzione e gestione] Allocazione ottimale dei rischi

31 31 - Punti di forza e di debolezza - Vantaggi razionalizzazione del processo d’identificazione degli investimenti limitato utilizzo di risorse dell’Amministrazione maggiore certezza sui costi e sui tempi d’investimento ottimizzazione della gestione ripartizione dei rischi coinvolgimento dei finanziatori al successo del progetto maggior legame fra investimenti e risorse finanziarie impiegate Svantaggi complessità del processo di identificazione e allocazione dei rischi Allungamento dei tempi di avvio del progetto Maggiori costi di strutturazione dell’operazione

32 32 Le quattro fasi dello sviluppo 1.Analisi e definizione del progetto 2.Costruzione dell’opera 3.Avvio della gestione dell’opera 4.Gestione dell’opera

33 33 … gli step principali Definizione e valutazione degli aspetti tecnici Definizione e valutazione degli aspetti economici Definizione e valutazione degli aspetti giuridici e amministrativi Definizione e valutazione dell’assetto societario Definizione e valutazione della struttura finanziaria

34 34 Trend del flusso di cassa netto valori + valori - Fase di costruzione Fase operativa Termine del progetto 0 j k J-k = pay back period

35 L’esperienza internazionale

36 36 Valore globale delle iniziative di PF per aree geografiche 1998-2007 Fonte: Thomson One Banker

37 37 Finanziamenti per settori, 1998-2006 Fonte: Project Finance International, London: IFR Publishing e Thomson One Banker

38 38 Sviluppo di PPP in Europa (dati 2005) Fonte: Thomson One banker

39 39 Leva finanziaria per settore, 1997-2001

40 40 Dimensione dei progetti per settore, 1997- 2001 Fonte: Modern Project Finance, 2003

41 41 Distribuzione delle durata dei prestiti Fonte: Modern Project Finance, 2003

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43 43 Rischio e Incertezza Fonte primaria: la casualità degli eventi della natura Fonte secondaria: incertezze nei comportamenti degli uomini Rembrandt, Storm on the Sea of Galilee Le origini del moderno risk management: il Rinascimento italiano, quando I marinai usavano il termine “rischiare” per rappresentare la sfida del viaggio.

44 44 ….gli attori ….gli attori ricorrenti…… SponsorPromoter (Promotore) DeveloperLender (Finanziatore) Project Company (SPV) Investitori Operator (Gestore) General Contractor Legal Advisors (Consulenti legali) Engineer (Direttore Lavori) Insurance Brokers Lender’s supervisor

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46 46 L’analisi dei rischi

47 47 Un’iniziativa di Finanza di Progetto di successo è fondata su di una ricognizione iniziale di tutti i generi di rischi che si manifesteranno durante l’intera vita del progetto

48 48 Gran parte del tempo della fase iniziale di studio è assorbito dall’analisi e dalla mappatura dei possibili rischi. ****************** 3 strategie alternative nella gestione dei rischi: 1.Tenersi il rischio 2.Trasferire i rischi su altri promotori 3.Trasferire i rischi su soggetti specializzati nella gestione dei rischi (assicuratori)

49 49 Strategia 1. Tenersi il rischio Decisione ricorrente nel corporate finance perché: 1.più alta diversificazione di prodotti e mercati 2.maggiore frazionamento degli investimenti fissi 3.minore immobilizzazione della struttura degli impieghi rispetto al turn over

50 50 Strategia 2. Distribuire i rischi fra gli sponsor 1.Milestone del Project finance 2.Consiste nell’attuazione del principio secondo cui ciascuno deve assumere i rischi che è in grado di meglio gestire 3.Si struttura nella contrattualistica di progetto

51 51 Strategia 3. Assicurare i rischi non gestibili Ci sono rischi che derivano da cause di forza maggiore Solo lo strumento assicurativo possono mitigarne gli effetti attraverso le loro strategie di portafoglio

52 52 Anche le tecniche più sofisticate di analisi dei rischi possono fallire……

53 53 Il grafico mostra l’incremento dei costi (in % rispetto alle previsioni) di alcuni grossi progetti Source: B. Flyvbjierg; Mega projects and risks

54 54 Alcuni dettagli in più: Il Channel Tunnel: - incrementa i costi di costruzione dell’80% - incrementa i costi finanziari del 140% - i ricavi sono meno della metà del previsto

55 55 Esempi di cost overruns in grandi progetti infrastrutturali Source: B. Flyvbjierg; Mega projects and risks

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57 57 La sottostima dei costi è un fenomeno globale che interessa tutti i continenti La sottostima dei costi non è un fenomeno in diminuzione: non si impara dagli errori La sottostima è difficilmente attribuibile ad errori e sembra essere meglio spiegata da una “strategic mispresentation”, bugie raccontate per potere far partire i progetti costi cioè, ( bugie raccontate per potere far partire i progetti costi quel che costi….. ) quel che costi….. ) Qualche commento in più ………

58 58 Distribuzione temporale degli errori Source: B. Flyvbjierg; Mega projects and risks

59 59 Frequenze (%) di cost overrun 258 in un campione di 258 progetti Media: 45% più alti Media: 34% più alti Media: 20% più alti

60 60 In alcuni casi le ragioni degli overrun sono derivate da: cambiamenti di elementi progettuali connessi a “sicurezza” (Channel Tunnel) cambiamenti progettuali per rispetto di nuove nome di tutela ambientale (Great Belt Link) cambiamenti progettuali di adeguamento ed integrazione con altri network infrastrutturali (urbani o extraurbani) (Oresund Link) ……………. Ciò non significa che non vi siano progetti che siano stati correttamente stimati e gestiti (TGV francese; ferrovia Colonia- Francoforte, etc.) ………….

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64 64 Ciclo di vita del progetto Allocazione del rischio 1. Rischi della fase di precompletion pianificazione tecnologie costruzione 2. Rischi della fase di postcompletion rischi connessi agli approvvigionamenti rischi connessi alla gestione rischi di mercato (es. Eurotunnel) 3. Rischi comuni ad entrambe le fasi rischi finanziari (tassi, cambi) Inflazione Rischi ambientali Rischi connessi a cambiamenti di legislazione Rischi legali Rischi di credito rischi di controparte rischi politici rischi naturali …………. Contratti Turnkey (EPC) project management contratti Pur or pay contratti di O&M (performance) contratti Offtake (quando possibile) derivati finanziari polizze assicurative

65 65 Cause ricorrenti di errori di previsione  difficoltà dei modelli econometrici a recepire flessibilità o cambiamenti dei modelli organizzativi/inattendibilità delle fonti ;  Cambiamenti nelle attitudini dei consumatori (o nelle tecnologie) non sempre tramutabili in strutture matematiche rigide;  Imprevedibilità di cambiamenti esterni (es.: “caduta muro di Berlino”; effetti della globalizzazione dei mercati, dei vincoli ambientali, della disponibilità di materie prime e del loro costo… )  Condizionamenti di Gruppi di Interesse particolari (competitori) sulle autorità amministrative e sugli ambienti sociali e politici  mancanza di indipendenza rispetto al progetto (“occorre decidere in fretta……”, “non abbiamo tempo”)

66 66 Gli strumenti di analisi del Risk management

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68 68 Analisi della sensibilità Dati i valori attribuiti alle variabili principali del progetto (prezzi, volumi di vendita, costo investimento, durata, etc.), indagare per quale, o quali di loro congiuntamente, è più sensibile l’IRR al loro variare.

69 69 Tecnica della simulazione (Montecarlo) variabili più sensibili identificare le variabili più sensibili su IRR (prezzi, costo di investimento, durata); scenari ottimistici e pessimistici alternativi a quelli adottati per ciascuna variabilecalcolare i conseguenti n tassi di rendimento individuare scenari ottimistici e pessimistici alternativi a quelli adottati per ciascuna variabile e calcolare i conseguenti n tassi di rendimento; Attribuire una probabilità Attribuire una probabilità a ciascuno dei tassi di rendimento ottenuti Calcolare la curva col profilo di rischio del progetto

70 70 Tecnica dell’ Albero delle decisioni in presenza di concatenazioni ed interazioni di diversi livelli di decisioni, studiamo l’effetto di diversi scenari (dettati dalle diverse interazioni) di probabilità sulla redditività attesa del progetto………

71 71  The EGAP-principle (Everything Goes According to Plan) (prospettiva ottimistica)  The MLD-principle (Most Likely Development) (prospettiva realistica e basata sull’esperienza)  The Worst-case scenario Strategies of risk assessment

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73 73 I rischi si distribuiscono lungo tutto il ciclo di vita del progetto. *********** La contrattualistica è uno strumento fondamentale per l’allocazione dei rischi

74 74 Le fasi di strutturazione di un Project Financing  Nomina financial advisor  Stabilire obiettivi finanziari  Sviluppo modello finanziario  Nomina Consulenti indipendenti VALUTAZIONE DEL PROGETTO Decisione di Investimento  Finalizzazione valutazione dei progetto e dei flussi di cassa  Determinare struttura finanziaria ottimale  Sviluppo del term sheet  Sviluppo dei Contratti del Progetto  Discussioni preliminari con potenziali finanziatori STRUTTURA ZIONE FINANZIARIA & DUE DILIGENCE Information Memorandum  Presentazione alle banche  Selezione del finanziatore  Ottenere commitment della banca  Negoziazione dei contratti di finanziamento  firma dei contratti di progetto e di finanziamento DOCUMENTA ZIONE & SINDACA ZIONE Financial Close & First Drawdown MONITO RAGGIO STUDIO DI FATTIBILITA’ Minimo : 5-12 mesi minimo: 4-8 mesi

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79 79 Gli “Advisors” nel “Project finance deal” legali (rilievo delle leggi applicabili, l’integrazione dei contratti, le speciali competenze,..). tecnici (independent engineers) advisor assicurativi

80 80 La copertura dei rischi finanziari e speciali I contratti a termine Gli swaps Le options L’inflazione I rischi ambientali I rischi politici

81 81 Le vendite a termine di valute estere Consistono nella fissazione – ad una futura determinata data e ad un determinato prezzo – di un tasso di cambio Lo strumento applicabile se: –L’importo da assicurare è definito nel suo valore nominale e nella sua scadenza –La scadenza non è particolarmente lunga (12-18 mesi al massimo)

82 82 Gli swaps Scambio fra posizioni di diversa struttura (variabile contro fisso) È applicabile sia ai tassi di cambio che ai tassi di interesse Le due parti (compratore e venditore) “scambiano” la struttura delle loro posizioni di rischio possibili strutture anche di lungo periodo

83 83 Le options Contratti che “consentono” ( ma non obbligano) le parti ad acquistare (“call option”) o a vendere (“put option”) un asset finanziario, ad una determinata data e a un determinato prezzo Il diritto di opzione comporta un costo (un premio) che il compratore pagherà al venditore Consente di conservare un diritto di ottimizzazione. Il compratore di una call option non eserciterà l’opzione – ma pagherà il premio – se, alla scadenza il prezzo di mercato risulterà inferiore al prezzo di opzione (“Strike price”). Caps, floors e collars

84 84 L’inflazione (CPI swap) L’inflazione è un rischio quando la dinamica dei costi non può essere parallelamente trasferita sui prezzi (prezzi fissi o prezzi variabili ma con formule distaccate) Il Consumer Price Index swap produce la fissazione (swap) del differenziale di cash flows derivante da effetti inflattivi. Il Fixed Swapped Index (FSI) consente di mitigare i rischi inflattivi sul servizio del debito. È un prodotto finanziario e quindi ha un costo »Se CPI t > FSI, la SPV incassa la differenza »Se CPI t < FSI, la SPV paga la differenze

85 85 I rischi ambientali Possono derivare da: Inefficienza degli impianti Cambio di legislazione Opposizione della popolazione ************* Scambi di garanzie -fra la SPV e il concedente -tra la SPV ed i fornitori di impianti -……………. Procedure di trasparenza - coinvolgimento preliminare delle popolazioni e delle autorità di governo locale

86 86 Rischi politici Derivanti da: Instabilità politica (cambio di governi e di priorità) Cambio di legislazione Dispute derivanti da interpretazioni di leggi (rischi legali) Rischi di revoca delle concessioni, espropriazione, etc. Possibili strumenti di tipo assicurativo

87 87 I rischi nella fase di costruzione: Il contratto di appalto EPC o “Turnkey” o “chiavi in mano”

88 88 Le tre principali criticità la data di completamento delle opere Il costo finale delle opere La “performance”

89 89 Gli strumenti contrattuali di garanzia Le garanzie fidejussorie – perfomance bond – maintenance bond – retention Bond Le garanzie finanziarie – le “milestone” ed il “cronoprogramma” – le penali per ritardato avanzamento/completamento – il prezzo – le modalità di pagamento del prezzo e le “conditions precedents to payments”

90 90 Il contratto di appalto – capitoli principali Le parti e la loro identificazione L’oggetto e gli allegati Il Prezzo La durata e la Termination date Gli obblighi del Contractor: –Rispetto delle leggi applicabili –Rispetto degli accordi e regolamenti –Regolarità rapporti con i dipendenti –Applicazione norme sicurezza –Attrezzature in buono stato e rispetto norme di sicurezza –Costituire le garanzie e mantenerle valide –Costituire le polizze di assicurazione, pagare i premi e mantenerle valide –Mantenere il cantiere in perfetto stato –Consentile le ispezioni del DL Gli obblighi del Committente –Nominare il DL e attribuirgli i poteri –Approvare i progetti nei termini –Pagare puntualmente il prezzo Variazioni Riserve (Claim) Cause di forza maggiore Cause di inadempimento Penali Risoluzione anticipata del contratto Collaudi dei lavori Definizione delle controversie Lingua del contratto Domicilio dei contraenti Modifiche al contratto

91 91 Il contratto di costruzione: alcune criticità Oggetto del contratto: progettazione e costruzione o solo costruzione? Prezzo: fisso o “cost plus” con Budget? Pagamenti e garanzie su acconti Programma dei lavori e data di “completion” ( il non rispetto del tempo di consegna scarica sul contractor gli oneri dei “liquidated damages” per coprire il servizio del debito per ogni giorno di ritardo) Garanzie di performance Collaudi Risoluzione anticipata e recesso