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Lezione 7 Tassi di cambio fissi e interventi sul mercato delle valute.

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1 Lezione 7 Tassi di cambio fissi e interventi sul mercato delle valute

2 Slide 7-2 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Organizzazione della lezione Perché studiare i tassi di cambio fissi? Interventi della banca centrale e offerta di moneta Come la banca centrale tiene fisso il tasso di cambio Politiche di stabilizzazione con tassi di cambio fissi Crisi della bilancia dei pagamenti e fuga dei capitali Fluttuazioni manovrate e interventi di sterilizzazione Le riserve di valuta nel sistema monetario mondiale Il Gold Standard Sommario

3 Slide 7-3 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Introduzione In realtà, lassunzione di perfetta flessibilità dei tassi di cambio è raramente soddisfatta. I paesi industrializzati operano nellambito di un sistema ibrido di tassi di cambio flessibili manovrati. –Sistema in cui il governo tenta di moderare le fluttuazioni dei tassi di cambio senza mantenere i tassi di cambio rigidamente fissati. La maggior parte dei paesi in via di sviluppo ha mantenuto tassi di cambio fissi. Come intervengono le banche centrali nel mercato dei cambi?

4 Slide 7-4 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Perché studiare i tassi di cambio fissi ? Quattro ragioni per studiare i tassi di cambio fissi: fluttuazioni manovrate: fluttuazione sporca-pulita accordi valutari internazionali: unioni valutarie paesi in via di sviluppo e paesi in transizione: fissano le loro valute al dollaro o a un paniere di valute lezioni del passato per il futuro: tassi di cambio fissi tra il 1918 e il 1931,

5 Slide 7-5 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Per poter capire gli effetti della BC sul mk delle valute, vediamo come le transazioni finanziarie della BC influenzano lofferta di moneta. Il bilancio della banca centrale e lofferta di moneta Il bilancio della banca centrale –Registra attività e passività di cui è titolare la banca centrale. –E organizzato secondo i principi della partita doppia. –Ogni acquisizione di attività da parte della banca centrale determina una variazione positiva dell attivo del bilancio. –Ogni incremento delle passività della banca conduce ad una variazione positiva del passivo del bilancio. Interventi della banca centrale e offerta di moneta

6 Slide 7-6 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Nellattivo del bilancio compaiono due tipi di attività: –attività estere –Principalmente titoli denominati in valuta estera posseduti dalla banca centrale (la sua riserva ufficiale) –attività nazionali –Promesse di pagamenti futuri da parte dei residenti e delle istituzioni nazionali Nel passivo compaiono: –depositi di banche commerciali (potenzialmente ritirabili) –circolante (ragioni storiche) Totale delle attività = totale delle passività + valore netto (che ignoreremo) Interventi della banca centrale e offerta di moneta

7 Slide 7-7 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Il valore netto è costante: –Variazioni nelle attività della banca centrale causano eguali variazioni nelle sue passività. Ogni acquisto di attività da parte della banca centrale determina automaticamente lincremento dellofferta di moneta nazionale. Ogni vendita di attività da parte della banca centrale determina automaticamente la contrazione dellofferta di moneta nazionale. Operazioni di mercato aperto e transazioni ufficiali in attività estere hanno lo stesso effetto. Moltiplicazione monetaria. Interventi della banca centrale e offerta di moneta

8 Slide 7-8 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Interventi sui cambi e offerta di moneta Il bilancio della banca centrale mostra che gli interventi sui cambi influenzano lofferta di moneta in quanto le attività della banca centrale costituiscono la base del processo di offerta di moneta nazionale. La banca centrale può annullare leffetto sullofferta di moneta di un suo intervento mediante la sterilizzazione. Interventi della banca centrale e offerta di moneta

9 Slide 7-9 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Sterilizzazione Interventi di sterilizzazione sul mercato dei cambi –Le banche centrali talvolta effettuano transazioni di segno opposto tra attività estere e nazionali allo scopo di neutralizzare leffetto sullofferta di moneta nazionale delle loro operazioni sul mercato dei cambi. –In assenza di sterilizzazione, esiste un legame tra bilancia dei pagamenti e offerta di moneta nazionale. Interventi della banca centrale e offerta di moneta

10 Slide 7-10 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Tabella 7-2: effetti di un intervento sui cambi del valore di 100 $: riassunto Interventi della banca centrale e offerta di moneta

11 Slide 7-11 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. La bilancia dei pagamenti e lofferta di moneta Se le banche centrali non attuano forme di sterilizzazione e se un paese possiede un surplus della bilancia dei pagamenti: –un aumento delle attività estere possedute dalla banca centrale del paese implica un incremento dellofferta di moneta. –una contrazione dei crediti di una banca centrale estera implica una diminuzione dellofferta di moneta estera. –La misura con cui un non equilibrio della BP influenza M s è abbastanza incerta. Interventi della banca centrale e offerta di moneta

12 Slide 7-12 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Come la banca centrale tiene fisso il tasso di cambio Equilibrio del mercato valutario in regime di cambi fissi Il mercato valutario è in equilibrio se: R = R* + (E e – E)/E –Quando la banca centrale fissa E pari al livello E 0, il tasso di deprezzamento atteso della valuta nazionale rispetto a quella estera è nullo. –La condizione di parità dei tassi di interesse implica che E 0 sia il tasso di cambio corrente di equilibrio solo se: R = R*.

13 Slide 7-13 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Equilibrio del mercato monetario in regime di cambi fissi Per mantenere il tasso di interesse interno al livello R*, lintervento sui cambi della banca centrale deve aggiustare lofferta di moneta in modo tale che: M S /P = L(R*, Y) –Esempio: supponiamo che la banca centrale abbia fissato E al livello E 0 e che il mercato delle attività sia in equilibrio. Un incremento del livello di produzione determinerebbe laumento della domanda di moneta e condurrebbe quindi ad un tasso di interesse maggiore e allapprezzamento della valuta nazionale. Come la banca centrale tiene fisso il tasso di cambio

14 Slide 7-14 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. –Per evitare questo apprezzamento, la banca centrale deve intervenire sul mercato valutario comprando attività estere. –Se la banca centrale non acquistasse attività estere in seguito allespandersi della produzione, mantenendo invece invariato lo stock di moneta, il tasso di cambio non potrebbe rimanere fissato al livello E 0. Come la banca centrale tiene fisso il tasso di cambio

15 Slide 7-15 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Offerta reale di moneta M 1 P Domanda reale di moneta, L(R, Y 1 ) Rendimento sui depositi denominati in valuta estera (espresso in valuta interna) R* + (E 0 – E)/E Figura 7-1: equilibrio del mercato delle attività con tasso di cambio fisso, E 0 Scorte monetarie reali interne Tasso di interesse interno, R Tasso di cambio, E 0 M 2 P 3 3'3' E0E0 2 R*R* 1 1'1' L(R, Y 2 ) Come la banca centrale tiene fisso il tasso di cambio

16 Slide 7-16 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Politiche di stabilizzazione con tassi di cambio fissi La politica monetaria In regime di cambi fissi, gli strumenti di politica monetaria della banca centrale sono incapaci di influenzare offerta di moneta e livello di produzione delleconomia. –La figura 7-2 mostra lequilibrio di breve periodo delleconomia (punto 1) quando la banca centrale fissa il tasso di cambio al livello E 0.

17 Slide 7-17 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. DD Figura 7-2: in presenza di tassi di cambio fissi, lespansione monetaria è inefficace Produzione, Y Tasso di cambio, E E2E2 Y2Y2 2 E0E0 Y1Y1 1 AA 2 AA 1 Politiche di stabilizzazione con tassi di cambio fissi

18 Slide 7-18 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. La politica fiscale In che modo la banca centrale mantiene fisso il tasso di cambio a seguito di unespansione fiscale? –Lincremento della produzione conseguente ad una politica fiscale espansionistica aumenta la domanda di moneta. –Per evitare laumento del tasso di interesse interno e lapprezzamento della valuta, la banca centrale deve acquistare attività estere con luso di moneta (ossia, aumentare lofferta di moneta). La figura 7-3 mostra gli effetti di unespansione fiscale quando leconomia si trova inizialmente in equilibrio nel punto 1. Politiche di stabilizzazione con tassi di cambio fissi

19 Slide 7-19 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. DD 1 Figura 7-3: espansione fiscale con tassi di cambio fissi Produzione, Y Tasso di cambio, E E0E0 Y1Y1 1 AA 2 AA 1 DD 2 E2E2 Y2Y2 2 3 Y3Y3 Politiche di stabilizzazione con tassi di cambio fissi

20 Slide 7-20 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Variazioni del tasso di cambio Svalutazione –Avviene quando la banca centrale aumenta il prezzo in valuta nazionale della valuta estera, E. –Determina: –un aumento della produzione –un incremento delle riserve ufficiali –lespansione dellofferta di moneta –I governi scelgono la svalutazione per: –combattere la disoccupazione –migliorare il saldo delle partite correnti –influenzare le riserve delle banche centrali estere Politiche di stabilizzazione con tassi di cambio fissi

21 Slide 7-21 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Rivalutazione –Avviene quando la banca centrale riduce il livello di E. Per svalutare o rivalutare, la banca centrale deve annunciare la sua disponibilità a scambiare valuta nazionale ed estera, in quantità illimitata, al nuovo tasso di cambio. Politiche di stabilizzazione con tassi di cambio fissi

22 Slide 7-22 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. DD Figura 7-4: effetti di svalutazione Produzione, Y Tasso di cambio, E E1E1 Y2Y2 2 E0E0 Y1Y1 1 AA 2 AA 1 Politiche di stabilizzazione con tassi di cambio fissi

23 Slide 7-23 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Il processo di aggiustamento dopo variazioni della politica fiscale e del tasso di cambio Unespansione fiscale determina laumento di P. –Nel breve periodo, non si verifica alcun apprezzamento reale –Nel lungo periodo, si verifica un apprezzamento reale a prescindere dal tasso di cambio fisso La svalutazione nel lungo periodo è neutrale. Politiche di stabilizzazione con tassi di cambio fissi

24 Slide 7-24 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Crisi della bilancia dei pagamenti e fuga dei capitali Crisi della bilancia dei pagamenti Consiste in una brusca variazione delle riserve estere ufficiali provocata da una modifica delle aspettative sul tasso di cambio futuro.

25 Slide 7-25 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. M 2 P Figura 7-7: fuga dei capitali, offerta di moneta e tasso di interesse Offerta reale di moneta M 1 P R*R* 1 Scorte monetarie reali interne Tasso di interesse interno, R Tasso di cambio, E 0 R* + (E 0 – E)/E R* + (E 1 – E)/E 2 R* + (E 1 – E 0 )/E 0 L(R, Y) 2'2' E0E0 1'1' Crisi della bilancia dei pagamenti e fuga dei capitali

26 Slide 7-26 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Le aspettative di svalutazione futura determinano: la crisi della bilancia dei pagamenti, contrassegnata dalla brusca caduta delle riserve laumento del tasso di interesse nazionale al di sopra del suo livello internazionale Le aspettative di rivalutazione determinano effetti opposti. Crisi della bilancia dei pagamenti e fuga dei capitali

27 Slide 7-27 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Fuga dei capitali La perdita di riserve che si accompagna alla paura di una svalutazione –Il debito ad esso associato che si determina nella bilancia dei pagamenti è causato da una fuoriuscita di capitali. Crisi valutarie che si auto-realizzano Accadono quando uneconomia risulta vulnerabile nei confronti delle speculazioni. Il governo può essere responsabile di tali crisi in quanto crea o tollera fragilità della sua economia che attirano speculazioni a danno della valuta nazionale. Crisi della bilancia dei pagamenti e fuga dei capitali

28 Slide 7-28 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Fluttuazioni manovrate e interventi di sterilizzazione In un regime di fluttuazioni manovrate, la politica monetaria risulta influenzata da variazioni del tasso di cambio. La valutazione degli effetti di sterilizzazione non è unanime tra gli economisti. Perfetta sostituibilità tra attività e inefficacia degli interventi di sterilizzazione Quando la banca centrale attua interventi sterilizzati sul mercato dei cambi, le sue transazioni lasciano invariata lofferta di moneta nazionale.

29 Slide 7-29 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Perfetta sostituibilità delle attività –Il mercato dei cambi si trova in equilibrio solo quando il rendimento atteso sui titoli nazionali coincide con quello atteso sui titoli esteri. –In questo caso la BC, mediante interventi sui mercati dei cambi, non può ottenere risultati migliori di quelli ottenuti con operazioni di mercato aperto, che interessano solo il mercato nazionale. Fluttuazioni manovrate e interventi di sterilizzazione

30 Slide 7-30 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Imperfetta sostituibilità delle attività –In equilibrio, i rendimenti attesi sulle attività possono differire. –Il fattore principale che determina limperfetta sostituibilità delle attività sul mercato dei cambi è rappresentato dal rischio. –Le banche centrali possono controllare sia lofferta di moneta che il tasso di cambio mediante interventi sterilizzati sul mercato dei cambi. Fluttuazioni manovrate e interventi di sterilizzazione

31 Slide 7-31 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Lequilibrio del mercato dei cambi in condizioni di imperfetta sostituibilità delle attività Quando titoli nazionali ed esteri sono perfetti sostituti, il mercato dei cambi si trova in equilibrio solo se è verificata la condizione di parità dei tassi di interesse: R = R* + (E e – E)/E (7-1) –Tale condizione non è soddisfatta quando titoli nazionali ed esteri non sono perfetti sostituti. Fluttuazioni manovrate e interventi di sterilizzazione

32 Slide 7-32 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Lequilibrio del mercato dei cambi richiede che: R = R* + (E e – E)/E + (7-2) in cui: è il premio al rischio che riflette le differenze tra titoli nazionali ed esteri in termini di rischiosità Il premio al rischio dipende positivamente dallammontare del debito pubblico : = (B – A) (7-3) in cui: B è il debito pubblico A sono le attività nazionali detenute dalla banca centrale Fluttuazioni manovrate e interventi di sterilizzazione

33 Slide 7-33 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Gli effetti di interventi di sterilizzazione in presenza di imperfetta sostituibilità delle attività Lacquisto sterilizzato di attività estere lascia invariata lofferta di moneta, ma comporta lincremento del rendimento, aggiustato per il rischio, che un deposito denominato in valuta interna deve offrire in equilibrio. La figura 7-8 illustra gli effetti di un acquisto sterilizzato di attività estere da parte della banca centrale. –Lacquisto di attività estere è accompagnato dalla vendita di attività nazionali (da A 1 ad A 2 ). Fluttuazioni manovrate e interventi di sterilizzazione

34 Slide 7-34 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Figura 7-8: gli effetti di un acquisto sterilizzato di attività estere da parte della banca centrale, in presenza di imperfetta sostituibilità delle attività M s P Offerta reale di moneta Scorte monetarie reali interne Tasso di interesse interno, R Tasso di cambio, E 0 R* + (E e – E)/E + (B –A 1 ) Rendimento sui depositi denominati in valuta nazionale aggiustato per il rischio, R* + (E e – E)/E + (B –A 2 ) L(R, Y) 2'2' E2E2 E1E1 1'1' R1R1 1 Acquisto sterilizzato di attività estere Fluttuazioni manovrate e interventi di sterilizzazione

35 Slide 7-35 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Evidenza empirica sugli effetti degli interventi di sterilizzazione Levidenza empirica fornisce un sostegno assai limitato allidea che gli interventi di sterilizzazione abbiano effetti diretti e rilevanti sui tassi di cambio. Tuttavia vi è evidenza empirica contro lipotesi che titoli denominati in diverse valute siano perfetti sostituti. Fluttuazioni manovrate e interventi di sterilizzazione

36 Slide 7-36 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Leffetto di segnalazione degli interventi Leffetto di segnalazione degli interventi sul mercato dei cambi –Si tratta di un elemento che complica i tentativi di analisi econometrica volti a studiare gli effetti della sterilizzazione –Interventi sterilizzati possono indicare che la banca centrale si attende (o desidera) variazioni del tasso di cambio. –In condizioni di perfetta sostituibilità tra attività estere e nazionali, tale segnale può modificare le aspettative del mercato sulla direzione futura delle politiche macroeconomiche. Fluttuazioni manovrate e interventi di sterilizzazione

37 Slide 7-37 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Valute di riserva nel sistema monetario internazionale Esistono due possibili sistemi per tenere fissi i tassi di cambio: valuta di riserva –Le banche centrali fissano il prezzo della loro valuta in termini della valuta di riserva. –Si tratta della valuta che le banche centrali detengono nelle loro riserve internazionali. Gold Standard –Le banche centrali fissano il prezzo della loro valuta in termini di oro.

38 Slide 7-38 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Questi due sistemi hanno implicazioni molto diverse in termini di: –come i paesi si ripartiscono il peso dellaggiustamento della bilancia dei pagamenti –crescita e controllo dellofferta di moneta nazionale Valute di riserva nel sistema monetario internazionale

39 Slide 7-39 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Il funzionamento di un sistema con valuta di riserva Il funzionamento di un sistema con moneta di riserva può essere illustrato facendo riferimento al sistema basato sul dollaro statunitense introdotto alla fine della Seconda guerra mondiale. –Ogni banca centrale fissava il tasso di cambio della propria moneta rispetto al dollaro mediante transazioni di moneta nazionale contro attività in dollari sul mercato dei cambi. –I tassi di cambio tra altre due monete qualsiasi erano fissati. Valute di riserva nel sistema monetario internazionale

40 Slide 7-40 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. La posizione asimmetrica della valuta di riserva Il paese la cui moneta viene usata come valuta di riserva può utilizzare la politica monetaria come strumento di stabilizzazione anche se vige un regime di cambi fissi. Lacquisto di attività nazionali da parte della banca centrale del paese a valuta di riserva determina: –un eccesso di domanda di valute estere sul mercato dei cambi –politiche monetarie espansionistiche da parte di tutte le altre banche centrali –un livello maggiore della produzione mondiale Valute di riserva nel sistema monetario internazionale

41 Slide 7-41 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Il Gold Standard Ciascun paese fissa il prezzo della sua moneta in termini di oro. Nessun paese gode di una posizione privilegiata. Il funzionamento del Gold Standard I tassi di cambio tra due valute qualsiasi sono fissati. –Esempio: se la Federal Reserve ha fissato il prezzo in dollari delloro a 35$ per oncia, mentre la Banca dInghilterra ha fissato il prezzo in sterline delloro a 14.58£ per oncia, allora il tasso di cambio dollaro/sterlina è costante e pari a 2.40$/£.

42 Slide 7-42 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Il Gold Standard Simmetria degli aggiustamenti monetari nel Gold Standard Quando un paese perde riserve e vede quindi ridursi la sua offerta di moneta, i paesi esteri aumentano le loro riserve e vedono espandersi la loro offerta di moneta. Vantaggi e svantaggi del Gold Standard Vantaggi: –evita lasimmetria presente in un sistema con valuta di riserva –vincola nei paesi la crescita dellofferta di moneta.

43 Slide 7-43 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Svantaggi: –limita in modo indesiderato luso degli strumenti di politica monetaria per combattere la disoccupazione –assicura un livello generale dei prezzi stabile solo se il prezzo relativo delloro e degli altri beni e servizi è stabile –crea una competizione tra banche centrali per le riserve aurifere e genera disoccupazione a livello mondiale –potrebbe rendere troppo potenti i paesi produttori doro (ad esempio, Russia e Sud Africa) Il Gold Standard

44 Slide 7-44 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Il Gold Standard Standard bi-metallico La valuta si basa sia sulloro che sullargento. Gli Stati Uniti hanno mantenuto questo sistema dal 1837 fino alla Guerra di Secessione ( ). In un sistema bi-metallico, la zecca conia monete contenenti specifiche quantità doro o dargento. –Esempio: granelli doro o granelli dargento potevano essere convertiti in un dollaro doro o dargento. Ciò rendeva il valore delloro pari a /23.22 = 16 volte quello dellargento. Può ridurre linstabilità dei prezzi derivante dallimpiego di un unico metallo.

45 Slide 7-45 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Il Gold Standard Il Gold Exchange Standard Le riserve delle banche centrali sono costituite sia da oro che da valute il cui prezzo in termini di oro è fisso. –Ogni banca centrale fissa il tasso di cambio della sua moneta rispetto alloro. Può contenere la crescita dellofferta di moneta al pari del sistema Gold Standard, ma consente una maggiore flessibilità per quanto concerne la crescita delle riserve internazionali.

46 Slide 7-46 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Sommario Esiste un legame diretto tra gli interventi della banca centrale sul mercato dei cambi e lofferta di moneta nazionale. Allorché la banca centrale acquista (vende) attività estere, lofferta di moneta del paese aumenta (si riduce) automaticamente. Il bilancio della banca centrale mostra come gli interventi sul mercato dei cambi influenzino lofferta di moneta. La banca centrale può neutralizzare leffetto sullofferta di moneta di un suo intervento tramite la sterilizzazione.

47 Slide 7-47 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Sommario La banca centrale può fissare il tasso di cambio della sua valuta nei confronti di unaltra valuta se è disposta a scambiare, in quantità illimitata, moneta nazionale contro attività estere a quel dato tasso di cambio. Il mantenimento di un tasso di cambio fisso obbliga la banca centrale a sacrificare la possibilità di impiego della politica monetaria come strumento di stabilizzazione. La politica fiscale produce effetti maggiori sul livello di produzione in un regime a cambi fissi, che non in un regime a cambi flessibili. Si verificano crisi della bilancia dei pagamenti quando esiste negli operatori del mercato lattesa che la banca centrale modifichi il tasso di cambio rispetto al suo livello corrente.

48 Slide 7-48 Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE. Lauto-realizzarsi di crisi valutarie può avere luogo quando uneconomia è vulnerabile nei confronti delle speculazioni. Un sistema di fluttuazioni manovrate consente in certa misura alla banca centrale di mantenere la sua capacità di controllo dellofferta di moneta nazionale. Un sistema internazionale in cui i paesi fissano il prezzo della loro moneta in termini di una valuta di riserva comporta una marcata asimmetria. Il Gold Standard evita lasimmetria generata da un sistema basato su valuta di riserva. Un sistema analogo era lo Standard bi-metallico basato sia sulloro che sullargento. Sommario


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