La presentazione è in caricamento. Aspetta per favore

La presentazione è in caricamento. Aspetta per favore

Fusione ed acquisizioni per lo sviluppo aziendale. Leveraged Buy-out. Profili economico-aziendali Università degli Studi di Urbino Carlo Bo Facoltà di.

Presentazioni simili


Presentazione sul tema: "Fusione ed acquisizioni per lo sviluppo aziendale. Leveraged Buy-out. Profili economico-aziendali Università degli Studi di Urbino Carlo Bo Facoltà di."— Transcript della presentazione:

1 Fusione ed acquisizioni per lo sviluppo aziendale. Leveraged Buy-out. Profili economico-aziendali Università degli Studi di Urbino Carlo Bo Facoltà di Economia Urbino, novembre, 2005 Prof. Tonino Pencarelli, Ordinario di Economia e Gestione delle Imprese

2 Prof. Tonino Pencarelli2 Una possibile mappa di relazioni tra limpresa e lambiente per lacquisizione delle risorse complementari mancanti Cuore strategico dellimpresa Fornitori Concorrenti Sindacati Clienti Associazioni di categoria Imprese di altri settori Intermediari Commerciali Enti Pubblici Legenda: Contratti ricorrenti: Accordi con legame debole _ _ _ Accordi con legame forte ______

3 Prof. Tonino Pencarelli3 Crescita esterna dellimpresa Fusione in senso proprio Fusione in senso proprio Fusione per incorporazione Fusione per incorporazione Acquisizione dellintero capitale sociale dellimpresa Acquisizione dellintero capitale sociale dellimpresa Acquisizione di una quota di capitale dellimpresa Acquisizione di una quota di capitale dellimpresa Acquisto di una parte(ramo dazienda) di unaltra impresa Acquisto di una parte(ramo dazienda) di unaltra impresa Stipula accordi equity e non equity.. Stipula accordi equity e non equity..

4 Prof. Tonino Pencarelli4 M &A: ragioni strategiche Accedere rapidamente (economie di velocita) a risorse addizionali e/o complementari mancanti per conseguire traguardi di crescita quali- quantitativa. Valutare le opzioni alternative, quali crescita interna ed alleanze Accedere rapidamente (economie di velocita) a risorse addizionali e/o complementari mancanti per conseguire traguardi di crescita quali- quantitativa. Valutare le opzioni alternative, quali crescita interna ed alleanze Tipiche strategie di sviluppo: orizzontale, integrazione verticale, diversificazione produttiva, espansione internazionale… Tipiche strategie di sviluppo: orizzontale, integrazione verticale, diversificazione produttiva, espansione internazionale… Resource based e opportunity driven views Resource based e opportunity driven views ricerca di sinergie (operative, finanziarie, fiscali e manageriali) ricerca di sinergie (operative, finanziarie, fiscali e manageriali)

5 Prof. Tonino Pencarelli5 Ragioni strategiche in grado di condurre ragionevolmente verso operazioni di M&A ricerca di economie di scala...mito o realtà? ricerca di economie di scala...mito o realtà? economie di integrazione verticale economie di integrazione verticale combinazione di risorse complementari combinazione di risorse complementari benefici fiscali inutilizzati benefici fiscali inutilizzati uso di fondi in eccesso uso di fondi in eccesso ricerca di flessibilità strategica (esterna) ricerca di flessibilità strategica (esterna)

6 Prof. Tonino Pencarelli6 Le operazioni di M&A e la teoria di creazione del valore Per comprendere limportanza che le operazioni di M&A rivestono in termini di creazione del valore è opportuno analizzare le sinergie che potrebbero derivare dal consolidamento di due o più unità aziendali distinte. La teoria aziendale ne riconosce 5 categorie: potere di mercato sinergie operative sinergie finanziarie effetti fiscali positivi sinergie manageriali

7 Prof. Tonino Pencarelli7 Potere di mercato Le operazioni di M&A possono contribuire ad accrescere il potere di mercato allinterno di uno o più mercati in due casi distinti: quando, tramite loperazione, limpresa raggiunge una quota di mercato così elevata da permettergli un potere monopolistico quando il numero di imprese operanti nel settore si riduce a poche unità, in modo che lelevato grado di interdipendenza agevoli comportamenti collusivi, permettendo profitti oligopolistici. Affinché ciò avvenga, però, è necessario che lacquirente operi nello stesso mercato dellacquisito, commercializzando prodotti simili o altamente fungibili.

8 Prof. Tonino Pencarelli8 Sinergie operative Le sinergie operative rappresentano una fonte di valore molto importante nel caso di operazioni di fusione e acquisizione. Si manifestano più frequentemente nel caso di M&A fra parti che operano in attività strettamente collegate fra loro, tecnologicamente, a livello produttivo o di mercato. Le sinergie operative sono riconducibili alle seguenti classi di fattori: fattori di differenziazione: idonei a migliorare limmagine, lassistenza post-vendita, la qualità produttiva e lampliamento della gamma cost driving factor: riconducibili alle economie di integrazione, di scala e di scopo.

9 Prof. Tonino Pencarelli9 Sinergie finanziarie Le sinergie finanziarie rappresentano una terza via di creazione del valore allinterno delle operazioni di fusione ed acquisizione. Il dibattito sulla capacità di creare valore economico da parte delle sinergie finanziarie procede di pari passo a quello sullesistenza o meno di mercati finanziari perfetti o quantomeno efficienti (IME). I primi studi sulle fusioni e sulle acquisizioni conglomerali sostenevano che, mediante la diversificazione, si realizzava una riduzione del rischio di insolvenza che poteva tradursi in maggiore capacità di indebitamento oppure in minor costo dello stesso e, quindi, in un maggiore valore economico prodotto dallimpresa.

10 Prof. Tonino Pencarelli10 Aspetti fiscali Le legislazioni variano da paese a paese e allinterno dello stesso, cambiano nel tempo, ma nella generalità dei casi, i benefici riconducibili a queste sinergie traggono la propria origine: dalla possibilità di portare in detrazione dagli utili, prodotti negli esercizi successivi, eventuali perdite pregresse dellimpresa acquisita dalla possibilità di ottenere rivalutazioni contabili in riferimento alle attività immobilizzate, usufruendo di un maggior valore da ammortizzare.

11 Prof. Tonino Pencarelli11 Sinergie manageriali La compagine manageriale è in grado, in ragione delle proprie capacità e conoscenze, di modificare profondamente le prospettive reddituali dellimpresa. Le sinergie manageriali si conseguono ogni volta che il management dellimpresa acquirente, in funzione di superiori capacità di pianificazione, coordinamento e controllo, riesce a gestire il complesso di attività dellazienda target in misura più efficiente rispetto a quanto non facessero i precedenti amministratori. Non è, tuttavia, rara la situazione in cui ad avvantaggiarsi delle particolari capacità possedute dal management dellacquisita sia lacquirente.

12 Prof. Tonino Pencarelli12 Principali vantaggi qualitativi riconducibili alle M&A certezza e qualità delle forniture miglioramento della qualità dei prodotti fabbricati facilità di accesso a determinate tecnologie ed a nuove conoscenze nellambito della ricerca di base miglior sfruttamento del mercato migliori servizi ai clienti miglioramento della capacità di apprendimento interno ed esterno

13 Prof. Tonino Pencarelli13 Sinergie conseguibili in funzione delle specifiche direttrici di crescita esterna utilizzate Tipo di operazione Incremento del potere di mercato Sinergie operative Sinergie finanziarie Sinergie fiscali Sinergie manageriali Operazioni correlate OrizzontaliPossibile Molto probabili PossibiliPossibili VerticaliAssente PossibiliPossibiliPossibili Operazioni non correlate ConglomeraliAssenteAssentiPossibiliPossibiliPossibili Fonte: Capasso A., 1990

14 Prof. Tonino Pencarelli14 Modalità per ottimizzare le operazioni di M&A puntare verso imprese che favoriscono la leadership (costo o differenziazione) puntare verso imprese che favoriscono la leadership (costo o differenziazione) favorire processi di adattamento organizzativo (specie tra Grandi e PMI) favorire processi di adattamento organizzativo (specie tra Grandi e PMI) cambiare la cultura organizzativa cambiare la cultura organizzativa favorire forme di transizione imprenditoriale (Leveraged Family or Management Buy Out) favorire forme di transizione imprenditoriale (Leveraged Family or Management Buy Out)

15 Prof. Tonino Pencarelli15 Successo delle M & A: coerenza strategica ed organizzativa Coerenza organizzativa: valutare lorganizational fit, ossia il grado di compatibilità e convivenza possibile tra due organizzazioni Coerenza organizzativa: valutare lorganizational fit, ossia il grado di compatibilità e convivenza possibile tra due organizzazioni Coerenza strategica: valutare lo strategic fit, ossia la presenza o meno nellimpresa oggetto di acquisizione di quegli elementi necessari alla formula strategica dellacquirente.. Coerenza strategica: valutare lo strategic fit, ossia la presenza o meno nellimpresa oggetto di acquisizione di quegli elementi necessari alla formula strategica dellacquirente..

16 Prof. Tonino Pencarelli16 Valutazione economica delle strategie di M&A Un primo approccio per apprezzare il contributo che una M&A apporta al valore dellimpresa può essere quello di stimare limpatto della decisione sui principali indicatori di redditività aziendale, ovvero sui parametri che vengono tradizionalmente utilizzati nelle imprese per misurare la qualità delle performance aziendali e per indicare agli azionisti la capacità del management di perseguire la missione organizzativa: ROE, ROI ed EPS. Luso della metodologia economica è diffuso non solo nellambito di analisi consuntive e di breve periodo, ma anche nelle indagini prospettiche aventi ad oggetto la fattibilità di progetti dinvestimento o la valutazione della convenienza economica delle strategie.

17 Prof. Tonino Pencarelli17 Valutazione economica delle strategie di M&A Gran parte della letteratura di finanza aziendale, sulla base del contributo di Rappaport, ha ribadito lesistenza di numerosi e fondati limiti dei parametri contabili nellesprimere il valore delle azioni e del capitale economico dimpresa. I principali limiti da attribuire agli indicatori economico-finanziari riguardano i seguenti aspetti: non sempre esprimono quantità univoche non considerano il rischio associato alla strategia non tengono conto delle necessità di investimento in capitale fisso o circolante connesse al progetto strategico ignorano la politica dei dividendi e il valore residuo trascurano il valore finanziario del tempo

18 Prof. Tonino Pencarelli18 La valutazione economica delle concentrazioni aziendali secondo il modello dei flussi di cassa Se si assume lottica del valore, una M&A accresce la ricchezza degli azionisti quando è in grado di aumentare lentità del capitale economico di spettanza della proprietà. In particolare il contributo di un M&A alla creazione di valore per i conferenti capitale proprio si può ottenere come differenza tra limporto che il capitale economico dellimpresa avrebbe mantenendo la formula strategica in essere e quello che, invece, potrebbe assumere per effetto della ridefinizione delle linee di sviluppo strategico indirizzate verso la scelta di crescita esterna.

19 Prof. Tonino Pencarelli19 Uno schema di valutazione del potenziale partner Risorse e competenze del partner Valutazione delle capacità del partner (scala 1-10) (a) (a) Peso delle capacità del partner per lazienda iniziatrice (scala 1-10) (b) Peso relativo delle capacità del partner (a) x (b) Materie prime e semilavorati Tecnologia (licenze, brevetti, ecc.) Qualità ed ampiezza gamma Capacità produttiva Capacità commerciale Capacità di servizio Risorse finanziarie Risorse umane e manageriali Risorse informative Immagine e reputazione Contatti con organizzazioni pubbliche Conoscenza dellambiente e del mercato Capacità relazionali con imprese e network Capacità di adattamento ad altri partner Esperienze specifiche nel business Fonte: adattamento da Schillaci (1988, p.146)

20 Prof. Tonino Pencarelli20 Variabili che influenzano la complessità degli accordi Tipo di attività oggetto dellaccordo -obiettivi e risultati attesi da ogni partner; - numero e tipo di funzioni coinvolte; - numero e tipo di prodotti coinvolti; - numero e tipo di mercati coinvolti; - numero e tipo di paesi coinvolti; - numero e tipo di tecnologie coinvolte - similarità e dissimilarità delle risorse immesse nella cooperazione; - chiarezza del campo dazione comune Tipo di ambiente in cui operano i partner e che coinvolge laccordo -grado di stabilità, dinamicità, omogeneità e/o eterogeneità dellambiente; - evoluzione della domanda; - reazione dei consumatori; - azione dei concorrenti; - offerte di prodotti sostitutivi; - comportamento dei fornitori; - azioni delle pubbliche autorità Caratteristiche dei partner -numerosità dei partner; - nazionalità dei partner; - forze o debolezze dei partner nel campo di attività oggetto dellaccordo; - esperienza di cooperazione dei partner; - grado di conoscenza reciproca dei partner; - diversità aziendali e culturali tra i partner Forme tecniche dellaccordo e loro modalità di funzionamento (regole del gioco) -M&A -partecipazioni di minoranza; - joint venture; - consorzi; - GEIE; - franchising; - scambi di licenze; - countertrade; - accordi informali

21 Prof. Tonino Pencarelli21 Conclusioni: M&A, si ma con prudenza e consapevolezza…. le acquisizioni procedono a ondate le acquisizioni procedono a ondate i benefici delle acquisizioni sono conseguiti maggiormente dai venditori i benefici delle acquisizioni sono conseguiti maggiormente dai venditori non è chiaro quali siano i benefici netti delle operazioni non è chiaro quali siano i benefici netti delle operazioni in generale le M&A generano benefici se il valore della nuova impresa supera la somma del valore delle singole imprese in generale le M&A generano benefici se il valore della nuova impresa supera la somma del valore delle singole imprese

22 Prof. Tonino Pencarelli22 Criticità relative alle operazioni di M&A limitatezza risorse finanziarie ed organizzative e rischi di spinte vs eccesso di indebitamento e di costi fissi limitatezza risorse finanziarie ed organizzative e rischi di spinte vs eccesso di indebitamento e di costi fissi rischi di rigidità strutturale di medio termine: crescono i costi di cambiamento dellorganizzazione (disinvestimenti e scorpori) rischi di rigidità strutturale di medio termine: crescono i costi di cambiamento dellorganizzazione (disinvestimenti e scorpori)

23 Prof. Tonino Pencarelli23 Leveraged buy-out: una tecnica di acquisizione aziendale Il leveraged buy-out è unoperazione che permette di acquisire unazienda (target) o singole attività patrimoniali di essa facendo leva sullassunzione di rilevanti debiti, in modo che, ad acquisizione ultimata, limpresa abbia un grado di leva finanziaria più elevato di quanto non fosse prima di effettuare loperazione.

24 Prof. Tonino Pencarelli24 Fattispecie di leveraged buy-out leveraged management buy-out (LMBO), in cui gli acquirenti sono manager che provengono dallimpresa oggetto di acquisizione leveraged management buy-in (LMBI), in cui gli acquirenti manager esterni allimpresa, anche se probabilmente operanti presso aziende fornitrici o concorrenti e perciò in grado di valutare le prospettive economiche e finanziarie dellazienda target leveraged family buy-out (LFBO), in cui lacquisizione viene effettuata da familiari che già possedevano la qualifica di soci dellimpresa obiettivo leveraged family buy-in (LFBI), in cui lacquisto è attuato da membri della famiglia che in precedenza non erano soci della target

25 Prof. Tonino Pencarelli25 Ciclo di vita dellimpresa e investitori nel capitale di rischio

26 Prof. Tonino Pencarelli26 Ciclo di vita dellimpresa e investitori nel capitale di rischio NascitaSviluppoMaturità Declino ? Capitale pubblico (interventi Statali,ecc) Investitori istituzionali e autofinanziamento Ulteriori fonti di capitale di debito (bancario, parabancario Consolidamento finanziamenti bancari, mercati mobiliari Buy out Fonte: Perrini, 1999

27 Prof. Tonino Pencarelli27 Acquisizioni effettuate da dirigenti Le acquisizioni effettuate da dirigenti sono una forma di transizione di tipo non familiare, dove la famiglia opta per il trasferimento a terzi sia del controllo proprietario sia della funzione dimprenditorialità. La rinuncia della famiglia al controllo ed al governo dellimpresa è dovuta in genere: alla mancanza di successori in grado o desiderosi di subentrare allattuale gruppo imprenditoriale; al desiderio della famiglia proprietaria di capitalizzare lincremento di valore dellimpresa accumulato.

28 Prof. Tonino Pencarelli28 Le operazioni di leveraged: in sintesi I possibili contesti entro cui i LBO/IN sono possibili, se non auspicabili, sono da ricondurre alle seguenti variabili: età dei familiari e loro capacità di svolgere la funzione di proprietari e/o dirigenti grado di concentrazione/dispersione della proprietà e grado di divaricazione tra soci attivi e passivi livello di armonia/conflittualità tra i membri della famiglia proprietaria o tra i suoi discendenti disponibilità di risorse finanziarie interne o fornite da intermediari per liquidare i soci passivi disinteressati alla proprietà e alla gestione mantenimento o delega a terzi della direzione da parte dei familiari

29 Prof. Tonino Pencarelli29 Il LBO: aspetti tecnici (1) Loperazione di LBO può attuarsi secondo due modalità: 1) acquisto delle azioni o quote rappresentative del capitale dellimpresa target. 2) acquisto di alcune attività di questultima.

30 Prof. Tonino Pencarelli30 Il LBO: aspetti tecnici (2) In entrambi i casi lo svolgimento del LBO prevede che, dopo aver verificato la fattibilità complessiva delloperazione: lacquirente costituisca una nuova società, denominata new corporation (newco), quale fulcro di tutta loperazione la newco ottenga dai finanziatori un prestito il cui ammontare, insieme con il capitale di rischio sottoscritto, sia sufficiente per comprare le azioni o le attività della target la newco acquisisca il valore delle partecipazioni allintero capitale della società obiettivo (stock acquisition) oppure delle singole attività (asset acquisition) si costituisca una garanzia sui prestiti erogati dai finanziatori.

31 Prof. Tonino Pencarelli31 SOCIETA K (appositamente creata) SOCIETA Y (bersaglio o target) BANCA Finanziamento Acquisizione e controllo Il leveraged buy-out Garanzia con il patrimonio della Y

32 Prof. Tonino Pencarelli32 Il LBO: aspetti finanziari (1) I riflessi finanziari del LBO comportano una radicale trasformazione della struttura del passivo delle imprese, sia per lenorme peso assegnato ai mezzi di terzi, sia per la modifica della composizione qualitativa dei debiti, sia, infine, per la peculiare configurazione dei sottoscrittori del capitale di rischio. I rischi finanziari connessi al LBO vengono attentamente e preventivamente valutati dagli acquirenti e dai finanziatori in sede di definizione del giusto rapporto tra capitale proprio e capitale di credito. Tale rapporto è determinato tenendo conto del rischio operativo legato alla relazione esistente tra costi fissi e variabili e della fissazione del prezzo di acquisizione.

33 Prof. Tonino Pencarelli33 Il LBO: aspetti finanziari (2) Prima di concludere un LBO gli operatori coinvolti identificano il grado di indebitamento sostenibile dallimpresa, per conseguire traguardi di equilibrio economico e finanziario e per assumere profili di rischio operativo e finanziario accettabili. Per quanto attiene alla tipologia di debiti che si alimentano per effetto delle acquisizioni leveraged si usa distinguere tra: debiti primari (senior): prestiti a breve o al massimo a medio termine erogati da banche commerciali (singole o in pool) debiti subordinati (subordinate o mezzanine): fondi a media-lunga scadenza concessi da società di venture capital e da altri intermediari.

34 Prof. Tonino Pencarelli34 Profili dellimpresa familiare ideale per unacquisizione leveraged Le aziende familiari oggetto di acquisizione devono possedere particolari requisiti : potenzialità dindebitamento non ancora sfruttate attività reali adatte a garantire i futuri prestiti ai finanziatori capacità di produrre stabilmente flussi di cassa positivi buon posizionamento competitivo struttura degli investimenti in grado di garantire condizioni di liquidità al di fuori della gestione caratteristica qualità delle risorse umane (management team)

35 Prof. Tonino Pencarelli35 Conseguenze del LBO in termini di efficienza e profitti operativi Alcune ricerche (Jensen, 1989; Wright, Coyne, Robbie, 1987) hanno evidenziato che, nella generalità dei casi, le operazioni di LBO, grazie alla migliore gestione del capitale circolante e alla maggiore capacità di collocare i prodotti ed i servizi sul mercato, si sono dimostrate idonee ad accrescere lefficienza. Dal punto di vista economico, leliminazione degli sprechi dovuti alla sottoutilizzazione o allerrato impiego delle risorse organizzative va valutato positivamente, giacché consente la crescita dei profitti. Dal punto di vista strategico e organizzativo la questione, invece, si presenta più dubbia.

36 Prof. Tonino Pencarelli36 Conseguenze del LBO in termini di managerializzazione Gli effetti delle acquisizioni leveraged si possono manifestare: sulle risorse umane deputate al governo economico dellimpresa (tendenza al miglioramento continuo) sui sistemi operativi (miglioramento sistemi di gestione, budget, controllo di gestione, sistemi premianti, gestione risorse umane).

37 Prof. Tonino Pencarelli37 Conseguenze del LBO in termini di politiche degli investimenti La politica degli investimenti seguita dallimpresa che ha effettuato unoperazione di LBO risente inevitabilmente dei vincoli posti dallelevata leva finanziaria, infatti: gran parte dei flussi di cassa prodotti dalla gestione corrente vengono destinati al rimborso dei debiti alcune clausole inserite nei contratti di prestito dai finanziatori obbligano i decisori aziendali a non effettuare nuovi investimenti fino a quando la restituzione dei fondi non sia pressoché ultimata. La riduzione generalizzata degli impieghi aziendali legittima il sospetto che con tali operazioni vengano esasperate strategie di breve a scapito di quelle di più ampio respiro.

38 Prof. Tonino Pencarelli38 Questioni etiche ed agency cost nei LBO di aziende familiari I processi di acquisizione delle aziende familiari pongono le seguenti problematiche: lesistenza, per i membri attivi della famiglia e per i dirigenti che partecipano rispettivamente ad operazioni di LFBO o di LMBO, di un conflitto dinteressi tra lobiettivo di vendere al meglio per soddisfare linteresse dei proprietari alla massimizzazione del valore del proprio capitale e lobiettivo di comprare al prezzo più conveniente per tutelare i propri interessi di compratori lo svolgimento del governo economico dellimpresa post buy-out da parte di manager o familiari che sono anche portatori di quote significative di capitale di rischio il crearsi di una struttura finanziaria dellimpresa altamente indebitata dopo il buy-out.

39 Prof. Tonino Pencarelli39 Indebitamento, teoria dellagenzia e punto di vista del finanziatore nelle operazioni di LBO Un leverage elevato spinge i manager ad ottimizzare la allocazione delle risorse a vantaggio dei proprietari perché: il leverage accresce i rischi di fallimento dellimpresa, con conseguente perdita di lavoro dei dirigenti, i quali, per evitare questo, simpegnano ad assicurare il regolare rimborso dei prestiti il management che lavora con molti debiti ha minori possibilità di sperperare la liquidità che residua dopo aver effettuato gli investimenti richiesti dalla gestione (free cash flow) destinandola ad impieghi discrezionali, atti a migliorare la propria utilità anziché il valore dellimpresa.

40 Prof. Tonino Pencarelli40 Cenni Civilistici La riforma introduce lart bis che prevede, nel panorama delle fusioni societarie, la disciplina del leveraged buy-out (LBO) che consiste nellacquisizione del controllo di una società (c.d. target company o società bersaglio) da parte di unaltra società (spesso costituita ad hoc : c.d. newco) la quale, a tal scopo, contrae un prestito con un terzo, quasi sempre una banca. La riforma introduce lart bis che prevede, nel panorama delle fusioni societarie, la disciplina del leveraged buy-out (LBO) che consiste nellacquisizione del controllo di una società (c.d. target company o società bersaglio) da parte di unaltra società (spesso costituita ad hoc : c.d. newco) la quale, a tal scopo, contrae un prestito con un terzo, quasi sempre una banca.

41 Prof. Tonino Pencarelli41 Documenti relativi alla fusione in caso di LBO: a) Il progetto di fusione deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione; b) La relazione dellorgano amministrativo deve indicare le ragioni che giustificano loperazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte delle risorse finanziarie e degli obiettivi da raggiungere;

42 Prof. Tonino Pencarelli42 Documenti relativi alla fusione in caso di LBO: c) La relazione degli esperti deve attestare la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione; d) La relazione della società di revisione incaricata della revisione contabile obbligatoria della società obiettivo o della società acquirente.

43 Prof. Tonino Pencarelli43 Effetti fiscali La fusione è unoperazione fiscalmente neutrale. La fusione è unoperazione fiscalmente neutrale. I beni vengono trasferiti da una società allaltra mantenendo lo stesso valore I beni vengono trasferiti da una società allaltra mantenendo lo stesso valore

44 Prof. Tonino Pencarelli44 Effetti fiscali Il comma 2 dell.articolo 174 del nuovo TUIR prevede che: i maggiori valori iscritti in bilancio per effetto delleventuale imputazione del disavanzo derivante dallannullamento o dal concambio di una partecipazione, con riferimento ad elementi patrimoniali della società incorporata o fusa, non sono imponibili nei confronti dellincorporante o della società risultante dalla fusione. Tuttavia, i beni ricevuti sono valutati fiscalmente in base allultimo valore riconosciuto ai fini delle imposte sui redditi, facendo risultare da apposito prospetto di riconciliazione, da conservare a cura del contribuente, i dati esposti in bilancio ed i valori fiscalmente riconosciuti.).

45 Prof. Tonino Pencarelli45 Effetti fiscali In virtù di tale formulazione normativa, nellipotesi in cui leventuale disavanzo sia utilizzato per la rivalutazione dei beni dell.incorporata o fusa: l.operazione di fusione continuerà ad essere fiscalmente neutra; (tuttavia) in nessun caso potrà essere richiesto il riconoscimento fiscale dei maggiori valori iscritti per effetto dellimputazione dei disavanzi ;

46 Prof. Tonino Pencarelli46 Considerazioni conclusive Le acquisizioni leveraged poste in essere da dirigenti o da familiari sono interpretabili come modalità: per ridurre i costi di agenzia connessi al conflitto dinteressi tra i proprietari (passivi) e coloro che guidano limpresa per ottimizzare limpiego dei free cash flow, così da attenuare le probabilità di fallimento dellazienda dovute ad un uso inefficiente delle risorse. Anche quando praticate su imprese familiari con proprietà e direzione coincidenti, le operazioni di LBO possono giocare un ruolo positivo sui risultati aziendali in quanto capaci di stimolare il gruppo imprenditoriale ad effettuare un impiego più oculato delle risorse, evitando un eccessivo rilassamento organizzativo e direzionale.

47 Prof. Tonino Pencarelli47 Limpatto economico dei management leveraged buy-out: una ricerca empirica (A.I.F.I.) (1) Da unindagine condotta nel Luglio 2001 da A.I.F.I. su 101 imprese italiane è emerso che: le operazioni di buy-out in Italia hanno coinvolto un numero elevato di imprese di piccola e media dimensione la maggioranza delle operazioni è concentrata nel Nord e punta a favorire la transizione manageriale in imprese familiari le operazioni di buy-out interessano maggiormente i settori tradizionali, pur essendo presenti anche nei comparti innovativi il canale di disinvestimento più utilizzato è risultato essere la vendita a partner industriali.

48 Prof. Tonino Pencarelli48 Numero imprese Numero investitori coinvolti Fatturato medio annuo ( milioni) Numero medio dipendenti Valore totale al momento dellacquisizione ( milioni) Valore medio al momento dellacquisizione ( milioni) Primo anno di investimento Ultimo anno di investimento Numero di disinvestimenti Primo anno di disinvestimento Ultimo anno di disinvestimento Tempo medio di permanenza dellinvestitore (anni) 3 Caratteristiche del campione oggetto di analisi

49 Prof. Tonino Pencarelli49 Distribuzione delle aziende target per classi di fatturato ( milioni)

50 Prof. Tonino Pencarelli50 Distribuzione delle aziende target per numero di dipendenti

51 Prof. Tonino Pencarelli51 Distribuzione geografica delle imprese del campione

52 Prof. Tonino Pencarelli52 Distribuzione settoriale delle imprese del campione

53 Prof. Tonino Pencarelli53 Canali di disinvestimento

54 Prof. Tonino Pencarelli54 Ricorso alla leva finanziaria nelle operazioni di buy-out in Italia

55 Prof. Tonino Pencarelli55 Motivazione della vendita (prevista risposta multipla)

56 Prof. Tonino Pencarelli56 Motivazione dellacquisizione (prevista risposta multipla)

57 Prof. Tonino Pencarelli57 Limpatto economico dei buy-out (valori medi annui)

58 Prof. Tonino Pencarelli58 Eventi chiave posti in essere nel post buy-out

59 Prof. Tonino Pencarelli59 Altri eventi rilevanti posti in essere nei mesi immediatamente successivi al buy-out

60 Prof. Tonino Pencarelli60 Giudizio qualitativo delle operazioni rispetto alle aspettative

61 Prof. Tonino Pencarelli61 Limpatto economico dei management leveraged buy-out: una ricerca empirica (A.I.F.I.) (2) Alcuni risultati emersi dallindagine: la tecnica del leveraged buy-out si è dimostrata particolarmente utile per favorire il cambiamento degli assetti proprietari a favore di soggetti con comprovate capacità professionali le operazioni di management leveraged buy-out si integrano perfettamente nel contesto economico italiano, caratterizzato dalla forte presenza di piccole e medie imprese a proprietà e conduzione familiare la principale spinta alla realizzazione di operazioni di management leveraged buy-out da parte degli investitori istituzionali è rappresentata dalla volontà di creazione di ulteriore valore nellazienda target

62 Prof. Tonino Pencarelli62 Limpatto economico dei management leveraged buy-out: una ricerca empirica (A.I.F.I.) (3) le operazioni di management leveraged buy-out hanno un impatto positivo sullassetto organizzativo delle imprese la creazione di valore nelle operazioni di management leveraged buy-out non passa, in maniera significativa, attraverso la riduzione delloccupazione. In conclusione Nella maggior parte dei casi lesito delloperazione è risultato al di sopra delle aspettative.

63 Prof. Tonino Pencarelli63 CASI AZIENDALI (1) Tipologia LBO Petrini Nazareno Gabrielli Poltrona Frau Tipologia operazione Family buy-out Leveraged Management buy- out Leveraged buy- out Anno della operazione Iniziata nel 1988 e conclusasi nel (iniziata e conclusasi i pochi mesi) 1990 (iniziata e conclusasi in pochi mesi) Situazione pre- operazione (target) Finpetrini SpA, holding presente attraverso le proprie controllate nellindustria alimentare, dei mangimi, nellagricoltura e nella zootecnia N.G. Finanziaria SpA detiene il pacchetto di maggioranza di tutte le altre società del gruppo N.G. compresa la N.G. srl Poltrona Frau SpA, società operativa per la produzione di imbottiti, controllante 3 società commerciali Frau

64 Prof. Tonino Pencarelli64 CASI AZIENDALI (2) Tipologia LBO Petrini Nazareno Gabrielli Poltrona Frau Compagine sociale della target Azionariato diffuso tra i membri della famigli Petrini fino alla terza generazione, con il Sig. Carlo Petrini che deteneva la quota più consistente (25%) Sig. ra Clara Brandi e sue tre figlie (25% ciascuna) Tre soci: F. Moschini, B. Martarelli e D. Passini (33,33%)

65 Prof. Tonino Pencarelli65 CASI AZIENDALI (3) Tipologia LBO Petrini Nazareno Gabrielli Poltrona Frau Procedura Acquisto e poi fusione per incorporazione della Finpetrini SpA e di alcune sue controllate della Petrini nella srl. Nuova denominazione sociale: Petrini srl e poi Petrini SpA Fusione per incorporazione della N.G. Finanziaria SpA nella CFM, con contestuale cambio della denominazione sociale in N.G. srl nella N.G. Fin. SpA e definito cambio di denominazione sociale in N.G. SpA Fusione per incorporazione della Poltrona Frau SpA nella Poltrona Frau srl (già Interpart SpA e srl). Nuova denominazione sociale: Poltrona Frau srl Nuova compagine sociale Carlo Petrini (51%), secondo membro Fam. Petrini (15%), istituti finanziari (34%) Deltafin srl (società appartenente al Sig. Passini) 70%; Citinvest SpA (istituto finanziario) 30% Rag. Moschini (80,1%), BTF finanziatrice delloperazione (19,9%)

66 Prof. Tonino Pencarelli66 CASI AZIENDALI (4) Tipologia LBO Petrini Nazareno Gabrielli Poltrona Frau Ruolo svolto dagli istituti finanziari Prettamente di controllo e di supervisione (anche da parte dei propri rappresentanti nel Consiglio di Amministrazione). Invio, da parte delle imprese, di reporting, bilanci preventivi e consuntivi, budget. Nessuna forma di consulenza.

67 Prof. Tonino Pencarelli67 CASI AZIENDALI (5) Tipologia LBO Petrini Nazareno Gabrielli Poltrona Frau Effetti contabili Disavanzi da fusione imputati alle immobilizzazioni materiali, avviamento, marchi e partecipazioni; una parte iscritto nellattivo patrimoniale da coprire con gli utili degli esercizi successivi. Avanzo di fusione, iscritto nel passivo ed utilizzato per i fondi in sospensione dimposta Disavanzo dalla prima fusione imputato ai fabbricati e al marchio. Avanzo dalla seconda fusione imputato alla ricostituzione dei fondi in sospensione dimposta e al patrimonio netto della società Disavanzo da fusione imputato ai fabbricati e al marchio in esenzione fiscale

68 Prof. Tonino Pencarelli68 CASI AZIENDALI (6) Tipologia LBO Petrini Nazareno Gabrielli Poltrona Frau Effetti fiscali Diminuzione delle imposte sul reddito in seguito ai benefici fiscali legati alla deducibilità degli ammortamenti e degli interessi sui prestiti (principio della neutralità fiscale nei confronti delle operazioni di gestione straordinaria

69 Prof. Tonino Pencarelli69 CASI AZIENDALI (7) Tipologia LBO Petrini Nazareno Gabrielli Poltrona Frau Effetti manageriali Ruolo di maggior responsabilità del management e miglior utilizzo delle proprie competenze rispetto al passato ed accrescimento della propria professionalità. Nessuna sostituzione legata alloperazione Ruolo di maggior responsabilità del management e miglior utilizzo delle proprie competenze rispetto al passato ed accrescimento della propria professionalità. Maggiori stimoli alloperato del Sig. Passini in seguito al passaggio da manager professionale a imprenditoriale per lacquisita proprietà. Nessun cambiamento legato alloperazione Ruolo di maggior responsabilità del management e miglior utilizzo delle proprie competenze rispetto al passato ed accrescimento della propria professionalità. Unica sostituzione legata al buy-out: Direttore Amministrativo

70 Prof. Tonino Pencarelli70 CASI AZIENDALI (8) Tipologia LBO Petrini Nazareno Gabrielli Poltrona Frau Andamento economico e finanziario Utili di esercizio nei 4 anni successivi alloperazione nonostante gli elevati ammortamenti ed oneri finanziari. ROE positivo nonostante il decremento subito rispetto al primo anno per labbattimento degli utili e per la crescita del capitale proprio. Più che accettabile la condizione di eq. fin.; situazione di buona liquidità Perdita desercizio nei 4 anni successivi al buy-out, soprattutto per effetto degli elevati ammortamenti ed oneri finanziari, eccetto il In questi anni ne scaturisce, di conseguenza, un ROE negativo. La condizione accettabile di eq. fin. peggiora progressivamente; la liquidità si mantiene su buoni livelli anche se nel corso degli anni decresce Perdita desercizio nei 4 anni successivi al buy-out, soprattutto per effetto degli elevati ammortamenti ed oneri finanziari, con conseguente ROE negativo, anche se nellultimo anno si riscontra un notevole miglioramento. Situazione di diseq. fin. immediatamente dopo loperazione, con segni di miglioramento nel 4° anno; liquidità appena sufficiente

71 Prof. Tonino Pencarelli71 CASI AZIENDALI (9) Tipologia LBO Petrini Nazareno Gabrielli Poltrona Frau Indebitamento Progressiva e costante riduzione del grado di indebitamento sino a giungere al quarto anno ad un valore quasi normale Generale incremento del grado di indebitamento dovuto soprattutto allincremento dei debiti bancari a breve Nonostante la costante e generale riduzione delle passività, grazie soprattutto al progressivo rimborso del debito bancario, lelevato grado di indebitamento rimane pressoché costante a causa dellerosione del capitale netto per effetto delle perdite desercizio e per lincremento dei debiti v/fornitori

72 Prof. Tonino Pencarelli72 CASI AZIENDALI (10) Tipologia LBO Petrini Nazareno Gabrielli Poltrona Frau Attività di investimento, innovazione, R&S Politica di riduzione degli investimenti sullapparato tecnico produttivo, ma costante attività di investimento sul prodotto e sul processo Progressiva e drastica riduzione degli investimenti in strutture produttive, promozioni, pubblicità, inizialmente elevati. Gli investimenti in R&S e nel design non sono stati toccati Drastica riduzione dellattività dinvestimento nelle strutture produttive, automezzi, pubblicità, ma enorme importanza dellattività innovativa e di R&S, fattore critico di successo dellazienda


Scaricare ppt "Fusione ed acquisizioni per lo sviluppo aziendale. Leveraged Buy-out. Profili economico-aziendali Università degli Studi di Urbino Carlo Bo Facoltà di."

Presentazioni simili


Annunci Google