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4 marzo 2008 La valutazione attraverso i multipli. Potenzialità e limiti. Prof. Alessandro Cortesi (Università Cattaneo – LIUC) Napoli, Villa Doria dAngri.

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1 4 marzo 2008 La valutazione attraverso i multipli. Potenzialità e limiti. Prof. Alessandro Cortesi (Università Cattaneo – LIUC) Napoli, Villa Doria dAngri 4 marzo 2008

2 1 I diversi moltiplicatori asset side ed equity side.

3 4 marzo Tipologie di multipli

4 4 marzo La confrontabilità tra impresa oggetto di valutazione e le guideline companies: la vera sfida Che cosa occorre vedere: a) appartenenza al medesimo settore; b) posizionamento strategico-organizzativo; c) dimensione; d) crescita attesa degli utili; e) grado di indebitamento.

5 4 marzo Un esempio applicativo della metodologia dei moltiplicatori di borsa Valutazione di Alfa, nota impresa con forte marchio impegnata nella produzione e commercializzazione di abbigliamento e accessori di lusso. Dati: Fatturato 2007: 311 mil.\ Ebitda 2007: 43 mil.\ Indebitamento netto: 91,6 mil.\ Ebitda (%): 13,8%

6 4 marzo Società prescelte per la comparazione (Dati di capitalizzazione di borsa ed economico-patrimoniali riferiti allanno 2007)

7 4 marzo Costruzione dei multipli EV/Ebitda e EV/Sales, con evidenziazione della marginalità operativa lorda percentuale sulle vendite (Ebitda %)

8 4 marzo Una prima valutazione sulla base dei moltiplicatori medi EV/Ebitda Equity Value = (Multiplo * Ebitda) – Indebitamento netto = (12,7 * 43 mil.\) - 91,6 mil.\ = 454,5 mil.\ EV/Sales Equity Value = (Multiplo * Sales) – Indebitamento netto = (2,6 * 311 mil.\) - 91,6 mil.\ = 717 mil.\

9 4 marzo Alle radici dei multipli: i Driver del valore economico Osservando la marginalità lorda delle aziende del campione è possibile ipotizzare che lescursione possa dipendere (tra laltro) dalla loro diversa profittabilità. In effetti: la marginalità operativa costituisce un driver del valore. Vediamo lesempio del multiplo Enterprise Value to Sales (EV/Sales). EV = Ebit * (1-t)/WACC dove: Ebit = risultato operativo; t = aliquota di prelievo fiscale; WACC = costo medio ponderato del capitale.

10 4 marzo Considerato che: risultato operativo ( Ebit ) = fatturato ( Sales ) * redditività operativa percentuale delle vendite (ROS, Return on Sales ), consegue che: EV = Sales * ROS * (1-t)/ WACC Dividendo entrambi i membri per le vendite ( Sales ), consegue che: EV/Sales = ROS * (1-t)/WACC. In sintesi: a parità di condizioni le imprese con superiore redditività operativa percentuale delle vendite (ROS) presenteranno i più elevati rapporti EV/Sales. Alle radici dei multipli: i Driver del valore economico (segue)

11 4 marzo Un primo affinamento: la selezione delle aziende con performance simili Valutazione di Alfa ( Ebitda (%) pari al 13,8%) sulla base dei moltiplicatori medi di Marzotto, Mariella Burani e Hugo Boss (società con profittabilità operativa allineata a quella di Alfa) EV/Ebitda Equity Value = (Multiplo * Ebitda) – Indebitamento netto = (11,53 * 43 mil.\) - 91,6 mil.\ = 404 mil.\ EV/Sales Equity Value = (Multiplo * Sales) – Indebitamento netto = (1,63 * 311 mil.\) - 91,6 mil.\ = 416 mil.\

12 4 marzo Un secondo affinamento: la Value Map E possibile ricercare la correlazione tra i due moltiplicatori e la dimensione dellEbitda (%) costruendo due rette di regressione che legano lEV/Ebitda e lEV/Sales allEbitda (%) del tipo Y=aX + b ovvero: EV/Ebitda= a*Ebitda% + b EV/Sales= a*Ebitda% + b

13 4 marzo Le rette di regressione

14 4 marzo Le rette di regressione

15 4 marzo Costruzione del multiplo EV/Sales sulla base della retta di regressione e applicazione del multiplo al fatturato della società Alfa (311 mil.\) Y = 16,681 * 13,8% - 0,7286 Y = EV/Sales = 1,57 EV/Sales Equity Value = (Multiplo * Sales) – Indebitamento netto = (1,57 * 311 mil.\) - 91,6 mil.\ = 397 mil.\

16 4 marzo Ricapitolando Valore EV/SalesValore EV/Ebitda Multipli medi senza esclusioni Multipli medi di aziende con driver di valore simili Value Map 397n. s ,

17 4 marzo Conclusioni Meglio procedere per approssimazioni successive: a) scartando guideline companies non adeguate; b) ricercando correlazioni significative tra multipli e variabile di performance. I multipli sono utili e più freddi di altre metodologie basate sui flussi prospettici, ma gli automatismi acritici sono da evitare. 1 2


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