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Corso di laurea magistrale in SCIENZE ECONOMICHE Economia del credito e della finanza Prof. Antonio Sassu A. A. 2010-11.

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1 Corso di laurea magistrale in SCIENZE ECONOMICHE Economia del credito e della finanza Prof. Antonio Sassu A. A

2 Organizzazione del corso Crediti: 9 di cui Antonio Sassu, Crediti, 6 Massimo Pinna, Crediti, 3

3 Testo Consigliato: Stiglitz. J.-B. Greenwald, Verso un nuovo paradigma delleconomia monetaria, V&P, Milano Parte I, capp. I-VII Parte II, capp.VIII, IX, XI, XV, XVI

4 La tesi centrale di questo corso: la chiave per comprendere leconomia monetaria sta nella domanda e offerta di fondi a scopo creditizio, i quali sono necessari per comprendere limportanza delle imperfezioni dellinformazione e il ruolo delle banche. Una funzione centrale delle banche consiste nel determinare i soggetti passibili di insolvenza, formando così lofferta di credito.

5 La banche, pertanto, sono importanti nel determinare landamento delleconomia. La loro caratteristica ( e il loro comportamento) può essere compresa attraverso unanalisi delle imperfezioni dellinformazione.

6 Le politiche monetarie ( e le banche) hanno effetti reali ma per ragioni differenti da quelle previste dalla teoria tradizionale. Questa, anche se talvolta è efficace, appare inadeguata.

7 I diversi punti di vista dell'attuale economia monetaria a. la moneta non conta b. la moneta conta il punto di vista dei classici il punto di vista dei monetaristi

8 Classici: MV = PQ MV P = ---- Q Monetaristi: M/P= f(Y,r, p e )+ e assunzione cruciale: concorrenza perfetta

9 Implicazioni. - reddito e occupazione sono determinati da variabili reali - i prezzi sono determinati dalle variabili nominali

10 Lo stato attuale delleconomia monetaria: La domanda di moneta keynesiana, essenzialmente, la domanda di moneta per scopi transattivi, in un mercato perfetto d= d 1 + d 2 in cui d 1 = domanda di moneta per scopi transattivi d 2 = domanda di moneta per scopi speculativi Critica a Keynes per come è stato inteso e tramandato, non per come è.

11 La teoria tradizionale concentra l' attenzione sulla domanda di depositi e, quindi, sulla domanda per scopi transattivi. Ciò non è corretto anche se ha reso servigi alla politica e la realtà alcune volte le ha dato ragione. Esempi: riduzione offerta di moneta e aumento di valore e diminuzione degli investimenti

12 Negli ultimi anni è stato posto in rilievo che: - la relazione tra domanda di moneta e reddito non è stabile - la velocità della moneta non è prevedibile Pertanto, scarsa utilità del modello che appare sbagliato

13 Recentemente si sono fatti progressi - la moneta è fruttifera (per es. titoli) - le transazioni monetarie non generano reddito - la moneta, spesso, non è necessaria alle transazioni ( per es. ruolo delle carte di credito). Tuttavia: il modello è sempre lo stesso

14 Problemi ulteriori del modello tradizionale - cosa determina gli investimenti? - contano i tassi di interesse di breve o di lungo periodo? - contano i tassi di interesse o il prezzo dei titoli? - contano i tassi nominali o reali?

15 Ulteriore insoddisfazione: La domanda di moneta transattiva non spiega sufficientemente i cambiamenti di efficacia della politica economica. Questa può essere inefficace sul tasso di interesse e quindi sugli investimenti. La storia mostra che i tassi di interesse sono a lungo rimasti costanti, la politica monetaria ha operato attraverso altri meccanismi

16 Lassunzione cruciale che viene fatta è la concorrenza perfetta nel mercato dei capitali. Si è dimostrato che i modelli con informazione imperfetta e costosa interpretano la realtà meglio dei modelli con mercati perfetti dei capitali.

17 Il corso si concentrerà sul ruolo del credito nellagevolare e promuovere lattività economica, non sul ruolo della moneta nel facilitare le transazioni. Il credito può essere creato quasi senza input e, con altrettanta facilità, può essere distrutto. Perché? Esso si basa sullinformazione. Questo vuol dire Costi e Rischi Per esempio, un cambiamento nei prezzi relativi richiede una rivalutazione della solvibilità degli individui.

18 In cosa differisce la finanza Il modello tradizionale di equilibrio generale non aiuta a capire i mercati del credito. Il tasso di interesse non è un prezzo come gli altri che si aggiusta per eguagliare domanda e offerta, ma rappresenta una promessa di pagare un certo ammontare nel futuro. Il tasso di interesse che massimizza il rendimento può essere diverso da quello che uguaglia domanda e offerta.

19 Il mercato del credito non è il mercato dei beni RaRa r r* prestiti D O RaRa

20 - Esiste un tasso di interesse r* che massimizza il rendimento atteso. - Potrebbe avvenire che con il tasso di interesse di equilibrio r* la domanda di crediti eccede lofferta. In corrispondenza dellincontro fra domanda e offerta, cioè, dellequilibrio di mercato, cè un razionamento del credito.

21 Il credito differisce dai beni e servizi perché non dipende dal prezzo ma dalla probabilità che venga restituito il prestito. Il tasso di interesse non è un prezzo convenzionale, ma una promessa a pagare nel futuro. A sua volta la probabilità di restituzione del prestito dipende dalla posizione finanziaria del soggetto e dalla struttura degli incentivi. Quindi, il credito è individuale e linformazione per fornirlo è specifica. Questa richiede molte risorse che rappresentano sunk costs (costi sommersi)

22 Molte informazioni non sono trasferibili (sono tacite). Indipendentemente dal numero dei creditori, non tutti spendono le stesse risorse, non tutti hanno le stesse informazioni. Il mercato del credito, pertanto è caratterizzato da concorrenza imperfetta, piuttosto che da concorrenza perfetta

23 Nel caso di concorrenza e informazione imperfetta è probabile che si abbia razionamento del credito. In tal caso unimpresa ha anche razionamento azionario. Le imprese agiscono come se non potessero raccogliere capitale proprio Ci sono diversi motivi.

24 Razionamento capitale azionario -Le imprese scelgono di non farlo per gli effetti negativi sul valore patrimoniale. -Altre teorie si concentrano sugli alti costi che loperazione comporta: aumento del numero degli azionisti, necessità di dare un profitto ecc.).

25 Avversione al rischio delle imprese Ci sono due filoni che lo spiegano: - evitare il fallimento - avere gli incentivi di diverso genere

26 Se il razionamento del credito e del capitale azionario sono importanti si può spiegare: - perché la politica finanziaria dellimpresa non è irrilevante; - perché la politica finanziaria pubblica non è irrilevante. Quando leconomia è razionata è la quantità di prestiti, non solo i tassi di interesse, che diventa cruciale

27 Con il razionamento del credito la politica monetaria è efficace sui tassi di interesse e sulla quantità dei prestiti. Lofferta aggregata è importante quanto la domanda. Quando leconomia va in recessione, leffetto combinato dellaumentato rischio percepito e della ridotta volontà e capacità di sopportare rischi, si traduce in un incremento enorme del costo del capitale corretto per il rischio.

28 Effetti della recessione sulle curve di domanda e offerta aggregata. Entrambe si spostano verso sinistra, non solo la domanda. Anche le imprese, per ogni livello di prezzo, produrranno di meno.

29 Può crescere il differenziale tra BT e tasso di interesse. In tal caso un cambiamento del tasso dei BT si può tradurre in un cambiamento più piccolo nel tasso di interesse. Questo chiaramente mostra che la politica monetaria tradizionale è assolutamente inefficace.

30 Il razionamento del credito e del capitale azionario è un fenomeno pervasivo delleconomia e ha effetti diffusi. Altrettanto si può dire per le imprese e per le banche che sono avverse al rischio. In particolare, lofferta di prestiti implica un vaglio dellinformazione e una assunzione di rischi. La capacità e la volontà di assumere rischi sono determinanti fondamentali del livello di attività economica.

31 Il sistema bancario ideale Caratteristiche: - depositi bancari assicurati dallo Stato - obbligo di riserva bancaria senza interessi - assenza di costi di transazione. Sistema bancario concorrente col sistema finanziario Implicazioni

32 Le banche sono avverse al rischio Ciò significa che il valore patrimoniale netto influisce sul loro comportamento. In particolare : a- la situazione economica influisce sull offerta di fondi prestabili; b- la politica monetaria può modificare lofferta di fondi prestabili La teoria di Robertson (1922)

33 La teoria dei fondi prestabili (senza razionamento di credito)

34 Rispetto a questa analisi - ciò che conta non è solo lofferta di risparmio, ma anche lofferta di credito; - le istituzioni finanziarie contano nel determinare lofferta di credito; - ci sono ampi cambiamenti nellofferta di credito durante il ciclo economico

35 La teoria dei fondi prestabili (con razionamento di credito)

36 Condizioni economiche, rendimento atteso e tasso di interesse

37 Il problema di portafoglio della banca Decisioni da prendere da parte della banca Il rendimento lordo può essere scritto Y = Y ( N, r, e, ) dove: N = somma concessa a prestito r = tasso di interesse sui prestiti e = costi di valutazione e controllo = condizioni del ciclo economico Si assume che Y > 0

38 Il problema di portafoglio Decisioni da prendere: -Somma totale da dare a prestito ( più si concede a prestito, più c'è il rischio di fallimento ) -Tasso di interesse applicato ( il rendimento atteso può diminuire all'aumentare del tasso di interesse ) -Spese di valutazione ( sono costi sommersi )

39 Il modello base Formuliamo il problema della banca in un modello a due periodi con un valore patrimoniale netto iniziale di a t.. La banca investe in N (prestiti) e M (titoli BT) I depositi D sono soggetti a riserva obbligatoria k, per cui D (1-k) = B che sono gli investimenti totali Se è il costo dei depositi D = B ( 1+ ) Quindi il valore patrimoniale netto alla fine è: a t+1 = max { Y + M (1+ ) - B (1+ (1 + ) ), 0} dove B 0

40 Per far quadrare il bilancio si deve avere che B = N + M + e – a t In effetti ci sono due regimi: B> 0 B =0 La banca fallisce se a t+1 <0

41 Due modi alternativi di tradurre in un modello il comportamento della banca. Entrambi portano a risultati simili 1- max E (a t+1 ) – c F ( ) {N,M,r,e} soggetto al vincolo N N d (r,e) Con c indichiamo il costo del fallimento. Cosa si intende.

42 Soluzione del problema Le banche promuovono il prestito fino a quando il rendimento marginale atteso uguaglia il costo dei fondi (inclusi i costi del fallimento)

43 2- La banche massimizzazo lutilità attesa della ricchezza alla fine del periodo EU(a t+1 ). Assumiamo che U<0. La banca massimizza la funzione di utilità rappresentata da una funzione solo con media e deviazione standard della ricchezza alla fine del periodo. Più precisamente la banca max U( (a t+1 ), (a t+1 ) {N,M,r,e} soggetto a N N d (r,e)

44 Lanalisi del modello media-varianza

45 Modello media-varianza, con tasso di interesse fisso e variabile

46 Modello media-varianza, razionamento del credito, con e senza riserva obbligatoria

47 Sintesi delle implicazioni del modello 1- la banca non prende mai prestito per comperare titoli di stato. - se > 0, cioè, esiste una riserva obbligatoria positiva; - se B = N+ M+e-a = depositi bancari>0 allora M =0 Dove si ha un sistema bancario concorrenziale, non si dovrebbe mai verificare che una banca detenga BT.

48 2- Una diminuzione nel valore patrimoniale netto della banca porta ad una diminuzione nellattività di prestito. La banca promuove lattività di prestito fino al punto in cui il rendimento marginale atteso eguaglia il costo dei fondi, incluso il costo di fallimento marginale. La riduzione di a t ha leffetto di aumentare, ad ogni livello di prestito, il CMF, comportando unattività di prestito inferiore.

49 3- Un incremento del rischio riduce lattività di prestito e porta ad un abbassamento del tasso di interesse di un creditore neutrale al rischio, sebbene il tasso di interesse effettivo richiesto è probabile che aumenti. Un incremento del rischio vuol dire una probabilità più elevata di insolvenza. Se cè un incremento del tasso di interesse, derivante da un aumento del rischio, non significa che le condizioni del credito sono più stringenti.

50 4- Un aumento delle riserve obbligatorie comporta una riduzione nellattività di prestito e una richiesta di tassi di interesse più elevati. Un aumento delle riserve obbligatorie aumenta il costo dei fondi di una banca e ciò aumenta la probabilità di fallimento ad ogni livello di richiesta di prestiti; cè, quindi, un incremento del CMF e una riduzione dellattività di prestito (ricordiamo l'uguaglianza fra rendimento marginale atteso e CMF).

51 Effetto di un aumento delle riserve obbligatorie. Modello con probabilità di fallimento

52 Effetto di un aumento delle riserve modello con probabilità di fallimento Il punto di equilibrio è dato dalluguaglianza fra la nuova curva del rendimento marginale atteso EY N - (1+ρ(1+ ) e quella del costo marginale del fallimento MBC1

53 Effetto di un aumento delle riserve obbligatorie. Modello media varianza

54 Modello media-varianza per una banca che accetta depositi Le riserve obbligatorie più elevate hanno un effetto ricchezza (la banca si trova in una condizione peggiore) e un effetto sostituzione (il costo dei fondi è più elevato). Entrambi questi effetti comportano un attività di prestito minore. La banca applica un tasso di interesse più elevato, comportando rendimenti con media più elevata ma anche deviazione standard maggiore. Così, per avere lo stesso rischio, deve concedere meno prestiti

55 La riduzione dei prestiti potrebbe essere maggiore di quanto previsto dai moltiplicatori bancari. La letteratura tradizionale pone in rilievo che la capacità delle banche è vincolata solo da questo aspetto. Qui si vuole assumere che le banche, potendo ottenere tutti i depositi che desiderano, hanno la volontà di concedere i prestiti che ritengono opportuno.

56 5- Un aumento nel tasso di interesse dei Buoni del Tesoro comporta una minore attività di prestito per le banche che accettano depositi, e maggiori tassi sui prestiti. Analisi identica a quella precedente per banche che accettano depositi. Per banche che non accettano depositi e investono in BT, effetto ricchezza positivo, effetto sostituzione negativo, effetto netto ambiguo

57 Effetto di un aumento nei tassi di interesse

58 Effetto di un aumento nel fabbisogno di adeguatezza di capitale Le autorità impongono anche un fabbisogno minimo di capitale. Questo fabbisogno è legato al rischio. Il rischio cambia a seconda dellimpiego che viene fatto. Aumenti nel fabbisogno richiesto di capitale portano ad una riduzione nellammontare dei prestiti

59 Essi possono avere sull'attività di prestito effetti della stessa dimensione dei meccanismi tradizionali di tipo macroeconomico. Quando le banche possono investire o in titoli di lungo periodo o in prestiti, l'aumento nel fabbisogno può condurre ad una riduzione minima del rischio e ad un'ampia riduzione dei prestiti

60 Il sistema bancario attuale a- Le banche pagano un tasso di interesse inferiore ai BT. b- Gli individui depositano le proprie somme in conti che pagano di meno c- Concorrenza imperfetta, rendite varie Perché ?

61 Risposta: A- Storicamente le banche vennero regolamentate per quanto riguarda il tasso di interesse. B- Le persone sperano di ottenere qualcosa in più in cambio di un tasso di interesse inferiore. C- Produzione delle informazioni e creazione della fiducia. Presenza di diverse caratteristiche.

62 Ciò che ha permesso alle banche il loro funzionamento è lesistenza di correntisti finanziariamente inesperti, contenti di lasciare i propri fondi ad un basso tasso dinteresse in depositi vincolati. Questi depositi sono in parte superati dai fondi del mercato finanziario. Le banche, tuttavia, forniscono altri servizi.

63 In che misura il modello ideale, di concorrenza perfetta, differisce dal modello attuale? Innanzitutto nella concorrenza imperfetta, nella reputazione che le banche si sono create, nelle rendite che implicano l'efficacia della politica monetaria.

64 La politica monetaria con restrizioni bancarie,cioè, con concorrenza limitata, ha effetti sul valore patrimoniale e, quindi, sulla quantità di prestiti e sui rischi. Due modi in cui il modello con restrizioni bancarie differisce da quello di concorrenza a- effetto di signoraggio sui prestiti b- essendo i depositi esogeni, lallocazione tra BT e prestiti rappresenta la decisione centrale. Da questa dipende l'offerta di prestiti.

65 Quindi in un sistema bancario concorrenziale, la variazione della riserva obbligatoria produce un effetto sostituzione maggiore delleffetto ricchezza e ciò scoraggia l'attività di prestito. Nel caso di restrizioni bancarie, un cambiamento della riserva obbligatoria produce un effetto ricchezza, ma non ha effetti di sostituzione ( i depositi sono esogeni). Lefficacia della politica monetaria è destinata a diminuire se aumenta la concorrenza bancaria.

66 Il modello base ipotesi I depositi sono esogeni D = D (ρ,y) Lequazione per il valore atteso della ricchezza finale è Ea t+1 = E[max {Y (N,r,e, ) + (1+ ρ) M-D,0}] dove D= (1+ )B = (1+ )(N+M+e-a t ) e per assunzione (N+M+e-a t ) 0

67 Spazio delle opportunità con restrizioni bancarie

68 Effetto di una ridotta ricchezza della banca, caso con restrizioni bancarie.

69 Lanalisi è identica al caso della concorrenza bancaria. Lo spazio RR e lo spazio delle opportunità si riducono verso lorigine. La più elevata esposizione debitoria negli investimenti induce la banca ad essere più avversa al rischio. I tassi rimangono immutati ma lammontare dei prestiti diminuisce.

70 Leffetto di un aumento del tasso di interesse è più complesso. Nella concorrenza bancaria ciò si ripercuoteva nellaumento del costo dei fondi, le banche avevano un portafogli più rischioso e offrivano meno prestiti. In questo caso, il maggiore tasso dei BT comporta depositi inferiori e sposta lo spazio RR in basso, ma molto dipende dallelasticità dellofferta dei depositi.

71 Effetto di un aumento dei tassi di interesse con restrizioni bancarie

72 Effetto di un aumento delle riserve obbligatorie

73 Fino ad ora: Si è passati dalla politica monetaria che ha effetti sulla moneta per scopi transattivi alla politica monetaria che ha effetti sullofferta di credito. Le banche sono importanti perché producono informazioni (imperfette e costose). Le dimensioni dei prestiti e le condizioni sui prestiti sono influenzate da cambiamenti esterni (il ciclo economico, il valore delle imprese ecc.) e dalla politica monetaria e della regolamentazione.

74 In particolare, abbiamo visto: - l'effetto delle variazioni delle riserve - l'effetto dell'aumento del tasso di interesse - l'effetto di una variazione della ricchezza della banca Gli effetti di tali politiche sono influenzate dalla natura della concorrenza nel settore bancario.

75 uneconomia di grano In questo modo si capirà meglio il ruolo giocato dalla moneta Però abbiamo fatto unanalisi di equilibrio parziale della banca rappresentativa. Ci interessa invece fare unanalisi di equilibrio generale concentrandoci fra tassi di deposito e tassi di prestito. Lo facciamo in prima istanza esaminando il ruolo delle banche in uneconomia non monetaria, cioè, in uneconomia di grano In questo modo si capirà meglio il ruolo giocato dalla moneta

76 Equilibrio di mercato con razionamento del credito: la domanda uguaglia l'offerta Un aumento di K (valore patrimoniale netto) risulterà in un costo inferiore di intermediazione, cioè in un minor margine di divario ( o spread), quindi in una maggiore attività di intermediazione finanziaria. L'equilibrio si raggiunge sempre con la variazione delle condizioni di prestito

77 Formulazione alternativa in un modello standard il tasso di interesse è determinato dalla domanda e dallofferta di fondi prestabili. Qui la domanda e lofferta dipendono da variabili diverse, il tasso di interesse pagato e il tasso di interesse applicato e il margine fra i due risulta endogeno.

78 La figura seguente mostra il tasso di interesse di equilibrio come intersezione fra domanda e offerta dei fondi prestabili. Lanalisi sarebbe identica se il margine fosse costante e la probabilità di insolvenza fosse pure costante. Invece, questa analisi dipende da una serie di interazioni che derivano dalla probabilità di insolvenza: - insolvenza del debitore - insolvenza della banca - tasso di interesse che influisce sulla insolvenza del debitore - le circostanze economiche Tutti questi elementi influiscono sul margine di divario

79 Tasso di interesse di equilibrio in uneconomia di grano

80 La riduzione di K sposta l'offerta di fondi e determina un aumento del tasso di interesse applicato. Aumenta anche il margine ad ogni tasso dinteresse che viene applicato. E come questo aumenta, il margine del divario tra tassi aumenta ulteriormente, così che solo una frazione dellaumento è trasmessa ai risparmiatori depositanti. Questo non è un costo di intermediazione più elevato; rappresenta il fatto che, al tasso dinteresse più elevato, la probabilità dinsolvenza risulta maggiore.

81 Uneconomia monetaria La banca crea un deposito, cioè, una certificazione di solvibilità che facilita le transazioni Sorgono tre problemi a- cosa assicura che lofferta di credito sia uguale allofferta di risparmi? b- perché il processo di valutazione e selezione è legato alla banca? c- quale è il ruolo della politica pubblica?

82 La certificazione ha effetti pubblici. Per questo cè necessità di regolamenti pubblici. Altrettanto per evitare rischi sistematici e l'azzardo morale. Senza tali regolamentazioni le frodi sarebbero enormi e il mercato cesserebbe di esistere. I servizi di valutazione e controllo sono connessi ai servizi di prestito. Infatti la certificazione è accettata dagli altri se chi accerta è disposto a scommettere il proprio capitale. La banca non si limita a concedere un ammontare di prestiti pari ai depositi, perciò deve essere regolamentata e i risparmiatori garantiti. Le riserve obbligatorie sono imposte insieme e a giustificazione dellassicurazione sui depositi.

83 Linformazione sul valore del capitale è a sua volta soggetta al regolamento pubblico e ciò giustifica il fabbisogno di adeguatezza del capitale. Unaltra ragione per imporre le riserve obbligatorie è la sfasatura fra gli individui che risparmiano e gli individui che vogliono investire. In questi casi le banche non devono neanche ritoccare i tassi di interesse, il problema del mercato bancario diventa un problema del mercato dei beni. I processi delleconomia potrebbero essere deboli o persino non esistenti. Il sistema dei prezzi (cioè il tasso di interesse) non assicura lequilibrio complessivo delleconomia.

84 Non esiste un meccanismo automatico di equilibrio e le banche possono essere lente nelladattare i tassi di interesse al fine di assicurare il pieno impiego. Lo stato può, però, intervenire per equilibrare il sistema, per esempio, con la variazione delle riserve obbligatorie. La banca può non sapere o non essere interessata alla situazione aggregata. In ogni caso ciò non influisce in modo tale dal condurre al pieno impiego delle risorse. La circostanza più chiara di questo fatto è espressa dal razionamento del credito.

85 Nel caso di una banca non concorrenziale lofferta di prestiti può essere inferiore ai depositi. Il possesso di titoli potrebbe eccedere i risparmi, così che lofferta di prestiti è inferiore al livello dei risparmi (a pieno impiego). Abbassare le riserve obbligatorie e il tasso di interesse può avere conseguenze su banche e individui. Tuttavia le banche possono essere pessimiste sul futuro: questa è la vera trappola della liquidità, la inelasticità della banca a dare a prestito rispetto allofferta dei fondi.

86 Rispetto alla teoria tradizionale e alla domanda di moneta keynesiana, qui è lofferta delle banche, non la domanda delle famiglie, che crea la trappola della liquidità. In quel caso il sistema è intrappolato dalla domanda di moneta e lintervento dello stato riguarda la domanda globale che deve essere alimentata

87 Il modello formale L s = L s (r,ρ,y,;z,K, K f,q) Ld = Ld (r, Y;z,K f ) banche e famiglie hanno una domanda di BT T = T (r,ρ,z;K,K f, q) Nel caso senza razionamento del credito, lequilibrio è Ld = Ls e lequilibrio nel mercato del BT T ( r, ρ,y; z K,K f,q) = T s

88 Possiamo risolvere le due ultime equazioni per ρ e per r come funzione di y ρ = y ( y;z,K,Kf,q) r = r (y;z,K,Kf,q) e, a questo punto, sostituendo, otteniamo la curva di equilibrio monetario chiamata L*M*, simile alla curva tradizionale LM, ma che incorpora il margine

89 Equilibrio Monetario

90 Formulazione alternativa ξ = r-ρ divario fra il tasso di prestito e quello di deposito; otteniamo ξ = ξ (y; z,K,K f,q) Risolvendo per il margine di divario, possiamo esprimere il tutto in termini del tasso di interesse sul prestito. In modo analogo, essendo gli investimenti dipendenti dal tasso di prestito e i risparmi dal tasso di deposito, costruiamo la curva IS.

91 Alle imprese importa il tasso di interesse che esse pagano non il tasso ρ. La relazione tra di due tassi può variare anche molto. Linvestimento dipende da r, non da ρ, e i due tassi possono divergere. Qui si vuole enfatizzare le variabili che contano nellattività economica. La teoria dominante trascura la differenza fra r e ρ su cui, invece, bisogna insistere. Mentre ρ è a lungo costante, r varia nel ciclo.

92 Essenza del problema In caso di recessione la curva L*M* si sposta in modo marcato perché K, K f, z, cambiano in un ciclo economico. Molto dipende dalle aspettative delle banche Nel modello standard è la curva IS a spostarsi, perché mutano le aspettative sugli investimenti. Invece la curva LM rimane stabile, in quanto basata su una relazione stabile tra reddito, tasso di interesse e domanda di moneta.

93 Spostamenti della curva IS- L*M*

94 Leconomia tradizionale si concentra poco sul divario fra i tassi perché diverse dal mondo reale sono le ipotesi del modello. In questo l'informazione è perfetta, il tasso è unico, i debitori tengono sotto osservazione ρ, il solo rilevante. Qui, invece, lo spread è il fattore critico. L'informazione è imperfetta. Le banche devono essere sufficientemente compensate per sopportare il rischio che cresce con l'attività di prestito e lo sono se il divario è sufficientemente elevato..

95 Quando l'economia va in recessione, lo stock di capitale delle banche può diminuire, così anche la loro volontà di sostenere il rischio. La volontà di aumentare l'attività di prestito può crescere con l'aumento del divario. Unimplicazione di ciò è che la politica monetaria riduca il rendimento dei BT, lo riduca molto di più di quanto succede in un'economia neutrale al rischio. L'analisi tradizionale assume che il margine rimanga fisso. In questo modo la riduzione del tasso dei BT riduce il tasso di prestito e quindi aumenta gli investimenti.

96 Qui i tassi dei BT devono essere abbassati per prevenire una crescita del tasso di prestito. Può rimanere anche immutato il tasso dei prestiti, ma ci deve essere un aumento del margine tra i due tassi perchè aumenti l'attività di prestito. Una politica monetaria che mantenga i tassi di deposito fissi (cioè il tasso dei BT immutato) o che li diminuisca di poco può addirittura apparire contradditoria.

97 Come le operazioni di mercato aperto influiscono sullofferta di prestiti e, a sua volta, sul tasso di prestito di equilibrio? Si può avere: Modello con restrizioni bancarie; esse influiscono sui depositi,sul valore patrimoniale, sulle opportunità di utilizzo dei fondi. Modello di concorrenza bancaria; esse influiscono sui costi dei fondi. In entrambi i casi, con un'operazione espansiva, cè uno spostamento a destra della L*M*

98 Come influiscono le operazioni di mercato aperto

99 Efficacia della politica monetaria In una situazione concorrenziale l'efficacia della politica monetaria potrebbe ridursi di molto. Con restrizioni bancarie, i vincoli sono più stringenti, leffetto ricchezza è s uperiore alleffetto sostituzione. In concorrenza perfetta succede il contrario. Durante una recessione i vincoli non sono tanto stringenti come nel caso delle restrizioni bancarie, solo gli effetti sostituzione entrano in gioco e questi non sono molto forti.

100 Consideriamo ora un sistema con restrizioni bancarie in cui le banche detengono volontariamente BT. Se queste vogliono concedere più prestiti possono vendere BT. Leffetto ricchezza sui depositi e leffetto sostituzione che ne derivano possono essere limitati e insufficienti per incrementare lattività di prestito. In un sistema bancario di concorrenza leffetto ricchezza è ancora minore così che lefficacia della politica monetaria, in situazione di recessione, è inferiore.

101 Queste conclusioni sono rafforzate in una situazione in cui i canali non bancari sono sempre più importanti e in cui l'autorità monetaria è meno presente. L'esistenza di sostituti delle banche comporterà una ulteriore limitazione dell'efficacia della politica monetaria

102 Perchè contano i cambiamenti nei tassi di interesse nominali? perché producono effetti di ricchezza reali ogni volta che si ha una indicizzazione incompleta. Questi effetti alterano la domanda e lofferta. In breve, i cambiamenti nei tassi nominali hanno un effetto redistributivo, con effetti reali di ampie dimensioni. Banche e imprese possono registrare un minor valore patrimoniale netto in termini reali e essere meno desiderose di effettuare investimenti e prestiti rischiosi. La rinuncia a queste attività contribuisce ad un rallentamento delleconomia.

103 Tutto ciò viene generato da una imperfetta informazione. Le turbolenze finanziarie e economiche sono tali da creare asimmetrie informative. In generale periodi di turbolenza con cambiamenti nei prezzi sono associati a crescenti problemi generati dall'incertezza, dall'avversione al rischio e dall'asimmetria informativa

104 Situazione con razionamento del credito. Le banche decidono la quantità da dare a prestito e il tasso di interesse da applicare Ls = Ls (ρ,y,;z,K,Kf,q) r = r (ρ,y;z,K,Kf,q) e Ld>Ls gli investimenti sono determinati dalla disponibilità del credito e dal tasso di interesse. La politica monetaria può influenzare gli investimenti anche quando i tassi di interesse (nominali o reali) non subiscono variazioni.

105 Verso un equilibrio generale Il credito non è offerto solo dal sistema bancario. In una società moderna è un fenomeno molto pervasivo. Ogni volta che un bene passa da una mano ad unaltra senza controvalore di danaro, cè credito. Tutte le domande che sono rilevanti nellofferta di credito della banca valgono tutte le volte che cè comunque il credito (cioè, da chiunque provenga). Centrale è sempre linformazione.

106 Esistono tanti agenti e istituzioni che offrono credito

107 I legami del credito di equilibrio generale possono essere così importanti per leconomia come lo sono i legami nel mercato dei beni e dei fattori di equilibrio generale. Tuttavia,nel caso dei mercati dei capitali le cose sono più complicate. L informazione è differenziata. Lo shock iniziale esercita i suoi effetti lungo tutto il cerchio, cioè sulleconomia.

108 Esiste un ulteriore meccanismo di diffusione di questi effetti e questo è attraverso il sistema bancario. Ci possono essere crolli finanziari anche quando i fondamentali sono in ordine. Gli intrecci del credito amplificheranno la turbativa creando un collasso. Questo avviene perché linformazione è diversificata e la banca non è lunica fonte di credito. Ciascuna impresa è disposta a fare credito e a guadagnarci per il vantaggio informativo che ha. Ma questo è la conseguenza e la causa del collasso.

109 Gli intrecci del credito nel sistema economico

110 La teoria monetaria tradizionale assume: a- la fonte del credito è il sistema bancario, b- esso è vincolato dalla dimensione della base monetaria. Questo corso pone in dubbio le due assunzioni. - le banche detengono titoli pubblici; - lammontare che danno a credito è la variabile decisionale, non è solo determinata da vincoli. La teoria monetaria deve spiegare come la politica monetaria influenza queste decisioni. Molto del credito viene veicolato dalle imprese. Le decisioni delle autorità monetarie sono amplificate per gli intrecci fra imprese e banche.

111 Applicazioni di politica monetaria. Siamo tutti convinti che i meccanismi di auto- aggiustamento sono imperfetti. E necessario intervenire per eliminare periodi di sotto-occupazione e di inflazione. La teoria tradizionale presuppone che lo stato controlli lofferta di moneta, che questa influisca sui tassi di interesse i quali, a loro volta, influiscono sugli investimenti.

112 Il nuovo paradigma sostiene - ciò che influisce sullattività economica sono le condizioni a cui il credito è disponibile e la quantità di credito; - la relazione fra le condizioni del credito e il tasso dei BT varia nel tempo; - lofferta di credito può cambiare in modo diverso rispetto allofferta di moneta, specialmente in periodo di crisi; - le condizioni del credito e la sua quantità sono determinati essenzialmente dalle banche; la loro capacità e volontà sono influenzate dal tasso di interesse dei BT

113 - Le autorità monetarie influenzano il comportamento delle banche attraverso i BT e anche attraverso vincoli e incentivi; - la politica monetaria influisce sullattività economica non solo attraverso la domanda, ma anche attraverso lofferta; - i due effetti si rinforzano reciprocamente soprattutto nelle fasi di contrazione; - la politica monetaria influisce sul comportamento delle banche e delle imprese attraverso gli effetti di sostituzione, e anche con gli effetti ricchezza.

114 -Gli effetti di equilibrio generale si manifestano attraverso una varietà di canali; - gli effetti della politica monetaria sono pervasivi e, spesso, distorsivi; - aumenti di competitività, con la riduzione dei profitti generati dalla differenza fra tassi dei prestiti e dei depositi, riduce lefficacia della politica monetaria; - cambiamenti nella struttura finanziaria possono influire sullefficacia della politica monetaria.

115 Effetti di equilibrio generale si possono esaminare vari casi ci limitiamo al caso di restrizioni bancarie Due ipotesi: la banca non ha eccesso di liquidità (non detiene BT) la banca ha eccesso di liquidità (detiene BT)

116 Effetti di equilibrio generale di un aumento delle riserve obbligatorie (la banca non detiene BT)

117 Effetto di un aumento delle riserve obbligatorie (la banca detiene BT)

118 Effetto sullattività finanziaria (variazioni del tasso di interesse)

119 Sommario: la politica monetaria e la domanda globale, secondo la teoria tradizionale. Secondo questa concezione essa influenza anche lofferta di credito. Anzi, in presenza di razionamento di credito, la disponibilità di credito è ciò che conta, non le variazioni del tasso di interesse. In assenza di razionamento, lo spread tra i tassi potrebbe cambiare e influire sui prestiti più di quanto ci si aspetterebbe guardando solo alle variazioni dei BT.

120 Nel grafico che segue sono rappresentati tre effetti della politica monetaria restrittiva. Tutti si manifestano con uno spostamento della curva dellofferta aggregata, a dimostrazione dellimportanza che può avere la disponibilità del credito.

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122 Politica monetaria e gli intrecci del credito. La politica monetaria influisce sulle banche, ma non solo. Influisce anche sulle singole imprese. Molto credito è mediato dallattività delle banche. Aumenta la probabilità di insolvenza e ci sarà unaltra riduzione di credito. Il processo continua finchè viene raggiunto un nuovo equilibrio. Cè una nuova forma di moltiplicatore del credito.

123 Linefficacia della politica monetaria. Nei momenti di grave recessione liniezione di liquidità nel sistema non fa diminuire i tassi di interesse. Esiste solo laspettativa di un aumento del tasso di interesse che rimette il sistema in funzione. Pertanto la curva di domanda di moneta è orizzontale in quel punto.

124 Politica monetaria e trappola della liquidità. Versione Keynesiana

125 In questa versione, se le banche sono pessimiste o devono rispettare i requisiti di adeguatezza del capitale, possono decidere di detenere BT a breve, piuttosto che dare credito. Una politica monetaria espansiva è inefficace: si ha la mancanza di volontà delle banche a concedere prestiti; è questa una nuova forma di trappola della liquidità

126 Trappola della liquidità. Nuova versione

127 Diversa è la situazione quando la banca possiede titoli pubblici di lungo periodo. Leffetto ricchezza positivo a seguito della diminuzione del tasso di interesse rafforza leffetto sostituzione. Una tale situazione è illustrata dal grafico successivo

128 Abbassamento dei tassi di interesse. Effetti positivi

129 Perché abbiamo bisogno di una politica monetaria - utilizza i meccanismi di mercato, - le banche-, per controllare le risorse delleconomia; - ci possono essere ampi moltiplicatori; un aumento della moneta porta ad una espansione del credito di dimensioni multiple. Questo può essere realizzato persino se le banche possiedono BT. - Si possono avere effetti sullofferta e, quindi, sullattività economica.

130 Tuttavia, esistono limitazioni: - è distorsiva - ha effetti sulle piccole imprese - diverso il caso delle grandi imprese - effetti sulla politica del cambio - effetti della imprevedibilità,, il credito è fortemente differenziato.

131 La politica di regolamentazione Differenze con la politica monetaria: luna si occupa della quantità di credito, laltra della qualità del credito. Intrecci tra luna e laltra. In ogni caso, lintroduzione di una buona regolamentazione gioca un ruolo importante per la stabilità economica non meno che per la sicurezza e la salute delle banche. Non ci si può basare solo sugli standard di adeguatezza del capitale.

132 Il fondamento logico della regolamentazione Perché le banche finanziano prestiti eccessivamente rischiosi? Risposta: i costi privati sono inferiori ai costi sociali. Quando cè un dissesto finanziario la società sopporta i costi macroeconomici e i costi di salvataggio. Il motivo che giustifica l'intervento dello stato può essere spiegato in due modi.

133 - Esistono esternalità negative. Lo Stato interviene per far coincidere costi privati e costi sociali. In questo modo si può raggiungere un equilibrio. - Un motivo alternativo è che lo stato interviene come assicuratore per attenuare il rischio sui depositi. Ciò richiede regole. Queste non possono basarsi solo sugli standard di capitale.

134 Il fondamento logico della regolamentazione Il regolatore ha una conoscenza imperfetta e un controllo solo indiretto sul sistema bancario, perciò la teoria della regolamentazione bancaria è un problema tipico principale- agente. Il regolatore (principale) cerca di controllare il comportamento della banca (agente) per far agire questa in accordo con gli obiettivi sociali. La teoria della regolamentazione tende a favorire meccanismi basati sul prezzo che affrontino la fonte del problema, cioè la discrepanza fra rendimenti privati e sociali. Ma questo è sbagliato. Invece è desiderabile una varietà di strumenti basati sul prezzo e sulla quantità.

135 La teoria degli standard di adeguatezza del capitale Due motivazioni: 1- ladeguatezza di capitale vista come cuscinetto; 2- è legata agli incentivi. Le due motivazioni non sono soddisfacenti e possono peggiorare le perdite. Quale è l'ammontare adeguato del capitale? Le varie attività della banca possono avere rischi di credito e di mercato differenti. Non ci si può concentrare separatamente su ciascuna attività.

136 Se ci si concentra solo sul rischio di credito e si trascura quello di mercato un aumento nel rapporto di adeguatezza del capitale potrebbe ridurre l'attività di prestito. Per far fronte alladeguatezza del capitale la banca può vendere alcune attività più sicure oppure acquistare BT, in entrambi i casi può venir meno ai suoi obiettivi sociali.

137 Lapproccio di portafoglio Le banche prendono le loro decisioni che dipendono dall insieme di opportunità e dalle preferenze. Il regolatore può prendere decisioni per influire sulle opportunità e sulle preferenze, ma lo può fare in modo molto imperfetto. Perciò è richiesto un approccio di portafoglio, con unaccentuazione sui diversi elementi che lo compongono, a seconda dello stato di sviluppo, della natura dei rischi, della sua capacità di regolamentazione.

138 I vincoli sullattività bancaria possono giocare un ruolo importante nel fissare i regolamenti di vigilanza; non ci si può basare solo sugli standard di adeguatezza del capitale. Le limitazioni finanziarie hanno un ruolo positivo nel formulare la politica monetaria e la politica di regolamentazione.

139 La politica della regolamentazione riguarda anche quelle pratiche volte a garantire il buono stato di salute del sistema finanziario. Per esempio: a- la concorrenza fra le banche; b- la trasparenza nei confronti dei risparmiatori; c- latteggiamento della banca negativo nei confronti di gruppi della popolazione che hanno rendimenti sociali alti e positivo verso coloro da cui possono trarre rendimenti privati elevati.

140 Conclusioni Che differenza fa se concentriamo la nostra attenzione sulla moneta o sul credito? 1. La relazione fra moneta e credito non esiste più. Ci sono altre istituzioni che forniscono credito. La relazione fra moneta e credito è endogena e viene influenzata dalla politica. 2. I tassi di interesse non giocano un ruolo centrale come nelle teorie tradizionali. Non sono irrilevanti, ma ciò che è importante è il capitale informativo e organizzativo dei creditori, cioè, delle banche.

141 3.Non cè un equilibrio automatico di eguaglianza fra lofferta di credito e la domanda di prestiti che garantisce la piena occupazione. Il peso del riequilibrio è dellautorità monetaria. E una conseguenza naturale di questa teoria del credito. 4. I legami del credito sono molto complicati, con debitori e creditori simultaneamente. I piccoli shocks si possono assorbire, non altrettanto i grandi shocks. La teoria tradizionale non è persuasiva ed induce a una politica monetaria che si concentra su variabili sbagliate.

142 Implicazioni di politica economica - restrizioni di politica monetaria possono non essere rilevate dai tassi di interesse reali; - il tasso di interesse reale rilevante è il tasso di interesse sul prestito o lo spread con i BT; - il credito è eterogeneo; le grandezze aggregate possono essere fuorvianti; - la politica di regolamentazione, come la politica monetaria, ha bisogno di basarsi su una teoria sul comportamento della banca; - la politica monetaria esercita i suoi effetti contemporaneamente sulla domanda e offerta aggregata


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