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Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/2014 Lapertura del capitale: Initial Public Offering Corso di Finanza dImpresa.

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Presentazione sul tema: "Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/2014 Lapertura del capitale: Initial Public Offering Corso di Finanza dImpresa."— Transcript della presentazione:

1 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/2014 Lapertura del capitale: Initial Public Offering Corso di Finanza dImpresa

2 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Programma 1)Ripresa dei principali contenuti di Finanza dAzienda; 2)Alcune applicazioni allanalisi dei flussi di cassa; 3)La valutazione degli investimenti: una applicazione; 4)Lanalisi della struttura finanziaria; 5)Le operazioni di finanza straordinaria; 6)Lapertura del capitale: Private Equity e Venture Capital; 7)Lapertura del capitale: Initial Public Offering (IPO); Le motivazioni; Il piano industriale; Il processo di quotazione; I costi della quotazione; 8)Il finanziamento con il capitale di debito; 9)La cartolarizzazione; 10)La finanza di progetto.

3 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ I termini chiave Initial Public Offering (IPO) collocamento di azioni rivolto alla generalità degli investitori sul mercato borsistico. Underwriter letteralmente sottoscrittore, ovvero broker che compra le azioni dalle aziende e successivamente le rivende al pubblico. Spread differenza fra il prezzo offerto al pubblico, ed il prezzo pagato dagli underwriters. Prospetto informativo prospetto formale che fornisce le informazioni riguardo la nuova collocazione azionaria.

4 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ La quotazione Con il termine Initial Public offering (IPO) si definisce lofferta, finalizzata a raccogliere capitale sul mercato borsistico, effettuata da una impresa non ancora quotata. Tale modalità è la più ambita da parte dellinvestitore istituzionale per uscire dalla compagine azionaria dellimpresa oggetto di unoperazione di Private Equity. LInitial Public Offering, si delinea come un processo ben definito con dei tempi e delle modalità proprie, che comporta un cambiamento rilevante allinterno della struttura e dellorganizzazione aziendale, si pensi ad esempio alla necessità di una azienda di avere alle dipendenze dei soggetti adibiti ai rapporti con gli investitori (investor relators).

5 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Tipologie di IPO Lofferta pubblica iniziale può avvenire a seguito di: 1)collocamento sul mercato di nuove società: UK, USA giovani società di dimensioni ridotte; Europa società con più anni di attività, generalmente più grandi in termini dimensionali; 2)Spin – off; 3)Privatizzazioni (si pensi a Finmeccanica, ENEL, Terna, Autostrade, Telecom Italia); Durante una IPO lofferta può consistere in azioni di nuova emissione o già esistenti, oppure in azioni più altri titoli (diritti, opzioni).

6 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Perché unimpresa decide di quotarsi: la teoria Nella letteratura economica esiste unampia raccolta di studi e ricerche, che vagliano i motivi per cui unimpresa decide di quotarsi. Si ricorda brevemente che secondo la teoria del pecking order (Myers 1984), esiste un ordine gerarchico nelle fonti di finanziamento, e la scelta del capitale di rischio è lultima da attuare. Secondo un differente approccio (Myers – Majluf 1984), i manager, che dispongono di informazioni più precise sul reale stato di salute dellimpresa, tendono ad offrire azioni solo quando il mercato le sopravvaluta. Per Ibbotson e Ritter (1995), la decisione di quotarsi costituisce parte del ciclo di vita di unimpresa, che si rende necessario quando linvestimento da effettuare sarebbe troppo grande ed illiquido se le azioni non fossero quotate. * Per ulteriori approfondimenti si veda: Chemmanur, Fulghieri, A theory of Going Public Decision, Boston College – INSEAD, 1999.

7 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ I vantaggi percepiti della quotazione: unindagine A livello empirico, uno studio realizzato nel 2002 da Borsa Italiana Spa, ha evidenziato come i vantaggi della quotazione, percepiti dai responsabili aziendali di alto livello siano: Raccogliere capitale per far crescere l'azienda Migliorare i rapporti col sistema bancario Aumentare la propria visibilità sui mercati d'interesse Incentivare e motivare il management ed i dipendenti Monetizzare parte dell'investimento fatto dai proprietari Riequilibrare la struttura finanziaria Ottenere finanziamenti più vantaggiosi Conoscere sempre il valore di scambio della società Risolvere il problema del passaggio generazionale Ottenere agevolazioni fiscali 92%82%74%70%69%67%56%69%42%53% Elaborazioni Borsa Italiana – R&D

8 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Gli svantaggi percepiti della quotazione: unindagine Elaborazioni Borsa Italiana – R&D Oneri ed adempimenti Esposizione maggiore ai controlli Esposizione alle speculazioni Richieste di rendere note informazioni riservate Necessità di avere certi fatturati/dimensioni I sistemi di controllo richiesti limitano la flessibilità La borsa fa gli interessi delle aziende più grandi Rischio di perdita del controllo della propria azienda 79% 77% 70% 56% 54% 49% 31% 27%

9 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Vantaggi & svantaggi dellIPO A livello generale, quindi, i principali vantaggi risiedono nel fatto di fornire un segnale di visibilità, credibilità, fiducia, qualità, trasparenza, che permette di aumentare lo standing dellimpresa. Da parte del management della società, la possibilità di una IPO comporta unattenzione particolare sul breve termine (trimestri), e non più sul lungo termine (anni); inoltre, da parte del management, è più facile richiedere ed ottenere le stock option, strumento che viene usato dallimprenditore per incentivare i dipendenti. Infine, vi è più facilità ad operare delle acquisizioni/fusioni con altre aziende poiché si possono comprare società senza dover sborsare fisicamente dei soldi; si pensi ad esempio alle acquisizioni carta vs. carta, ovvero la società A compra la società B emettendo nuove azioni: loperazione non comporta un esborso monetario 1. 1 Si pensi allemissione da parte della Banca Centrale di moneta; la banconota da 50 non ha un valore intrinseco di 50, bensì vale 50 solo nominalmente; quando una società emette azioni, è come se stampasse denaro.

10 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Il processo di quotazione Il processo di quotazione di una società sui mercati, segue delle fasi predeterminate dalle istituzioni dei vari Paesi. In generale, comunque, il processo di quotazione vive le fasi seguenti: 1)Contratto con lo Stock Exchange di riferimento (Borsa Italiana Spa). 2)Ricerca e nomina di advisor e sponsor istituzionali (banche daffari), che diano visibilità alla società. 3)Coinvolgimento di società di revisione ed implementazione della due diligence. 4)Stesura del prospetto informativo per linvito al pubblico risparmio. 5)Domanda di ammissione alla quotazione. 6)Roadshow. 7)Definizione del prezzo di collocamento.

11 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Il piano industriale: definizione Il piano industriale è il documento che illustra le intenzioni strategiche del management relative alle strategie competitive dellazienda, le azioni che saranno realizzate per il raggiungimento degli obiettivi strategici. Esso ha un ruolo vitale nellambito della gestione delle imprese in quanto risulta utile al management per la rappresentazione della propria visione imprenditoriale; ai componenti del CDA per svolgere appieno il ruolo di indirizzo e controllo della società; allimpresa per attirare risorse, umane e finanziarie, necessarie alla realizzazione dellAction Plan 1. 1 In tal senso si fa riferimento a Mazzola, Il Piano Industriale, EGEA, 2003.

12 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Il piano industriale per la quotazione Ai fini della quotazione nei mercati regolamentati organizzati e gestiti da Borsa Italiana il piano industriale non deve essere visto in una accezione diversa: devono essere seguite le stesse logiche, procedure e regole normalmente utilizzate nel processo di pianificazione, focalizzandosi sulle informazioni di cui il management ordinariamente si avvale per condurre lattività aziendale 1. Il piano industriale risulta utile anche per predisporre la comunicazione finanziaria richiesta nel processo di quotazione (IPO); la sua strutturazione, permette lindividuazione e lesplicitazione dellandamento dei key value driver, e consente di affrontare in maniera coerente e completa, la redazione del prospetto informativo, la presentazione agli analisti e la strutturazione e del road show. 1 Guida al Piano Industriale, Borsa Italiana, 2003.

13 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Il piano industriale ed il QMAT La redazione del piano industriale, così come il QMAT, dovrebbe consentire di migliorare la comunicazione tra Borsa Italiana, Sponsor e società quotande al fine di agevolare la pianificazione del processo di quotazione. Il QMAT e è parte integrante del piano industriale ed i due documenti sono stati concepiti in modo da limitare le sovrapposizioni. Il QMAT deve essere redatto dalle società che presentano domanda di ammissione a quotazione di azioni nei mercati/segmenti gestiti da Borsa Italiana; tale documento è stato realizzato dallufficio Equity Market Listing. In particolare i documenti si focalizzano: QMAT informazioni sul business model, stakeholders e soggetti operanti nel settore di appartenenza Piano industriale illustrazione del progetto strategico e dei dati previsionali

14 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Il piano industriale: obiettivi Il principale obiettivo del piano industriale è di permettere al management di definire in che modo lazienda intende accrescere il valore creato per gli azionisti. In particolare la strutturazione del piano industriale dovrebbe permettere: 1)La focalizzazione sulla creazione di valore nel lungo periodo 2)La creazione di linee guida per una corretta gestione aziendale 3)Lo sviluppo di sistemi di apprendimento interni 4)La preparazione al confronto con il mercato finanziario 5)Una migliore definizione del sistema di incentivazione aziendale

15 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Il piano industriale: i requisiti I Regolamenti fissano i requisiti minimi che una stesura del piano industriale deve rispettare. 1)La sostenibilità finanziaria deve essere redatto pre – money (quindi senza i proventi dellIPO); è opportuno che i cash flow coprano gli assorbimenti di CCN, mentre il ricorso allIPO o ad altre forme di capitale di rischio/debito dovrebbe avvenire per fronteggiare la crescita. 2)La coerenza Compatibilità delle azioni pianificate con la tempistica proposta e con le risorse (umane, tecnologiche e organizzative) attuali e prospettiche. 3)Lattendibilità ipotesi realistiche e giustificabili ed obiettivi ragionevolmente conseguibili; tale fondatezza va verificata rispetto alle condizioni del mercato (andamento della domanda e quote di mercato, tendenze in atto nelle scelte dei consumatori, comportamento dei competitors, analisi dei fattori critici di successo, analisi di sensitività ecc..).

16 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Le componenti del piano industriale Fonte: Borsa Italiana

17 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ La strutturazione standard del piano industriale 1. Executive Summary –Il progetto strategico proposto –Le principali azioni realizzative –Sintesi dei principali dati finanziari attesi 2. La strategia realizzata –La strategia competitiva corporate –La strategia competitiva delle singole ASA –Evoluzione dei principali dati finanziari storici per ASA 3. Le intenzioni strategiche –Necessità e opportunità di un rinnovamento strategico –Le intenzioni strategiche a livello corporate –Le intenzioni strategiche a livello di ASA

18 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ La strutturazione standard del piano industriale (2) 4. LAction Plan –Azioni, tempistica, manager responsabili –Impatto economico-finanziario delle azioni –Investimenti e modalità di finanziamento –Impatto organizzativo –Condizioni e vincoli allimplementazione 5. Le ipotesi e i dati finanziari prospettici –Modello economico –Le ipotesi alla base delle previsioni economico-patrimoniali-finanziarie –I dati previsionali a confronto con i dati storici –Le direttrici di analisi dei risultati gestionali –Andamento dei key value driver –Analisi di sensitività –Aspetti critici da evidenziare

19 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ I costi della quotazione in Italia Attività Costo di quotazione Borsa Min.Med.Max Global coordinatori / sponsor (% tot. dellofferta) 3,5%4,3%5% Advisor finanziario (in % sul tot. dellofferta) 0%0,2%0,4% Conulente legale (x 1000 ) Società di revisione (x 1000 ) Società di pubbliche relazioni (x 1000 ) Costi di pubblicità (x 1000 ) Imposte di registro (x 1000 ) 125 Contributo vigilanza consob 0.02% dellofferta (min. 2500, max 2,5 Mil Listing fee Borsa Italiana (x 1000 ) 75 per milione di mkt cap. Costo pubblicazione prospetto Costo road show Fonte: Berretti, Massa, Farina,Attività tempi e costi del processo di quotazione, Borsa Italiana, Tamburi e Associati.

20 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ I costi della quotazione in USA I costi totali medi che si sostengono durante il processo di quotazione, calcolati su oltre 1700 IPO statunitensi, sono i seguenti: Valore di emissione (milioni di $)Costi in % sul totale dellemissione 2 – 9,9925,16 10 – 19,9918,15 20 – 39,9918,18 40 – 59,9917,95 60 – 79,9916,35 80 – 99,9914, – 199,9912, – 499,9911, e sopra10,36 Media generale (tutte le emissioni)18,69 Fonte: Briley, Myers, Principles of Corporate Finance, 2002

21 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Fattori critici di una IPO Quando una società vuole procedere con il collocamento sul mercato di parte del proprio capitale di rischio, deve considerare i seguenti elementi: 1)La scelta del mercato di collocamento. 2)La determinazione del prezzo di collocamento (underpricing). 3)La tempistica (seasonal cycle). 4)Le tecniche di collocamento. 5)Le attività di marketing connesse alla quotazione. 6)Le attività da intraprendere dopo la quotazione (copertura degli analisti, attività di supporto ai corsi).

22 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ La scelta del mercato di collocamento È di fondamentale importanza scegliere in quale mercato di riferimento si vuole collocare la propria società. Infatti, la scelta di un mercato/settore piuttosto che di un altro, condiziona la percezione degli operatori riguardo la tipologia di società che si sta quotando 2. In particolare i fattori che influiscono sulla scelta del mercato di collocamento sono: 2 A tal proposito, si consideri che Gandalf, piccola società aerea con base operativa ad Orio Al Serio, è stata quotata sul Nuovo Mercato, ovvero sul mercato dedicato alle imprese ad elevato potenziale di crescita, caratterizzate da un approccio innovativo di prodotto, processo e servizio. Quotata il 23 dicembre 1999 sullonda del boom borsistico, non avendo né un prodotto né un processo innovativo è fallita il 28 febbraio )I tempi ed i costi di quotazione. 2)La localizzazione geografica del mercato. 3)La dimensione del mercato. 4)Limmagine di efficienza e di trasparenza del mercato. 5)La specializzazione del mercato in termini di settori/imprese quotate.

23 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Lunderpricing Lunderpricing è una delle tre caratteristiche (assieme alla long – run under performance ed ai seasonal cycle), che contraddistinguono la quasi totalità delle IPO sui mercati internazionali. In sostanza, lunderpricing consiste nel fatto che viene collocata sul mercato una società ad un prezzo inferiore rispetto alleffettivo valore dei titoli fair value, quindi, il primo giorno di contrattazione il prezzo subisce unimpennata al rialzo. Storicamente tale impennata dei prezzi si protrae anche per i seguenti 2 – 3 giorni, per poi scomparire. Per ulteriori approfondimenti di veda: Giudici, Paleari Underpricing in IPOs: a Study on the Italian Stock Market between 1985 and 1998, luglio, Welch, Seasoned Offerings, Imitation Costs and the Underpricing of Initial Public Offering, The Journal of Finance. Rock.K, Why new issues are underpriced, Journal of Financial Economics.

24 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Lunderpricing (2) Gli economisti nel tentativo di spiegare questa peculiarità delle IPO, negli anni scorsi hanno prodotto una serie di studi ed analisi sia teoriche che empiriche. A seconda degli approcci utilizzati, lunderpricing è visto come: –un mezzo per incentivare gli investitori ad aderire allofferta (compensandoli per i rischi che essi si assumono); –uno strumento per evitare il disinteresse sul titolo; –uno strumento idoneo a generare un eccesso di domanda dei titoli, creando in tal modo un azionariato diffuso, funzionale a rendere la società più difficilmente scalabile. La gran parte dei modelli teorici sviluppati per spiegare tale fenomeno, si basa sullipotesi dellesistenza di asimmetrie informative fra i vari soggetti coinvolti nel collocamento (banca, impresa, investitori esterni).

25 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Lunderpricing: evidenza empirica Lunderpricing è calcolato come la variazione del prezzo relativa al primo giorno di quotazione diviso il prezzo di collocamento. In USA mediamente, in condizioni di mercato normali, lunderpricing è nellordine del 16% 3. In Italia, lunderpricing medio delle IPO è risultato essere nel periodo 1995 – 1998 intorno al 7,9% 4. È da sottolineare però, come una parte consistente dei titoli produca fenomeni di overpricing (quasi 30%). Infine, i primi giorni di contrattazione sono accompagnati da volumi elevati. 3 P.Fulghieri, Teaching Notes, Consob, Quaderni di Finanza, N.44 Gennaio 2001.

26 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Fattori che incidono sullunderpricing: I fattori che incidono sullampiezza dellunderpricing sono: –il rischio connesso alla società sottoscritta; –lampiezza (in ammontare) della sottoscrizione; –letà ed il track record dellazienda; –la reputazione dellunderwriter; –se è presente un venture capitalist od un operatore di private equity come socio.

27 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Lunderpricing medio nei vari paesi PaeseFonteCampionePeriodo Ritorno medio iniziale AustraliaLee, Taylor & Walter ,1% CanadaJog & Riding % CinaDatar & Mao; Gu e Qin % FranciaHusson & Jacquillat % GermaniaLjungqvist % ItaliaArosio, Giudici, Paleari % Regno UnitoDimson, Ljungqvist % Stati UnitiIbbotson, Sindelar & Ritter % KoreaDhatt, Kim e Lim % SingaporeLee, Taylor & Walter % MalaysiaIsa, Yong % Fonte: Ritter, Loughram, Rydqvist

28 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ La tempistica del collocamento (seasonal cycle) Per una buona riuscita del collocamento in borsa, è di fondamentale importanza scegliere il momento più propizio per quotarsi 5. Infatti, collocarsi nel momento sbagliato può compromettere landamento futuro dellazienda sia in termini performance economiche, sia in termini di performance sui mercati finanziari. Un caso molto trattato nelle università internazionali è quello di ImmuLogic Pharmaceutical Corporation, azienda operante nel settore delle biotecnologie che quotatasi nel 1991, in un momento non propizio per le aziende del settore, ne ha risentito così pesantemente che nel 1998 è fallita. Il mercato delle IPO è, come molti mercati, altamente ciclico e chiedere agli operatori di entrare a far parte del capitale di rischio di una impresa in un momento di stanca del mercato o di recessione, può compromettere lintera operazione, anche se i fondamentali dellazienda sono buoni. 5 Si pensi ad esempio al collocamento sui mercati di Google che doveva avvenire i primi mesi del 2001, e solo nellaprile del 2004 ha avviato le procedure formali.

29 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Landamento ciclico delle IPO: 1960 – 2002 Nei grafici seguenti si presenta landamento dei rendimenti iniziali (underpricing, in blu), e landamento dei volumi delle IPO – stocks. Fonte: Ibboston, Sindelar, Ritter Per un ulteriore approfondimento si veda: Lowry, Schwer, IPO Market Cycles: Bubble or Sequential Learning?, Bolla di internet

30 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Landamento ciclico delle IPO: risultati Studiando landamento delle IPO su un campione esteso su oltre 40 anni, si è riscontrato che: i rendimenti iniziali sono serialmente correlati ( = 0,66), ovvero, il rendimento iniziale di una società internet è simile a quello di una società pubblicitaria o di servizi; il volume delle IPO è maggiore nei periodi di elevati underpricing ( = 0,89).

31 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ La performance di lungo periodo Numerosissime ricerche 6, hanno approfondito e studiato il motivo per cui nel lungo periodo le cosiddette IPO – stocks, performano peggio delle aziende simili quotate. A titolo esemplificativo si presenta un confronto fra le performance delle IPO – stocks dal 1970 al 2002, con le aziende similari sia per dimensione che attività di business. 6 Barber, Lyon, Detecting long run abnormal stock return: the empirical power and specification of test statistic Journal of Financial Economics; Eckbo, Norli, Leverage, liquidity and long run IPO retunrs, 2001.

32 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Le tecniche di collocamento Il collocamento azionario può avvenire tramite: –OPV (offerta pubblica di vendita); –OPS (offerta pubblica di sottoscrizione); –OPVS (offerta pubblica di vendita e di sottoscrizione). Nella OPV, gli azionisti vendono sul mercato parte delle loro azioni e, le entrate finanziarie che ne derivano finiscono in capo ai vecchi azionisti. Nel caso di una OPS, invece, vengono emesse delle nuove azioni e, le entrate finanziarie che ne derivano, finiscono in capo alla società. È evidente come se unofferta pubblica iniziale, avvenisse solo nella modalità OPV, lazienda non potrebbe usare le risorse finanziarie raccolte sui mercati per espandersi o per innovarsi, poiché, tale operazione, costituirebbe solamente una remunerazione per i vecchi azionisti.

33 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ La situazione italiana: prospettive e sviluppi Il mercato delle PMI in Italia, è meno sviluppato che in mercati comparabili al nostro, come quello francese ed inglese. LItalia si trova nella seguente situazione: –Offerta, il numero e le dimensioni delle società sono inferiori rispetto ai competitors europei, sebbene vi sia un potenziale elevato. –Domanda, il numero e le dimensioni degli investitori sono ridotti rispetto ai mercati europei di riferimento.

34 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Potenziale di sviluppo: cartografia Fonte: Borsa Italiana

35 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ Potenziale di sviluppo: analisi per fasce dimensionali Fonte: Borsa Italiana

36 Università Carlo Cattaneo Castellanza 21/01/ I requisiti per la quotazione Fonte: Borsa Italiana


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