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1 I sistemi di regolamento titoli e di gestione delle garanzie: lezioni dalla crisi e profili evolutivi Loretta Frettoni Servizio Supervisione sui Mercati.

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Presentazione sul tema: "1 I sistemi di regolamento titoli e di gestione delle garanzie: lezioni dalla crisi e profili evolutivi Loretta Frettoni Servizio Supervisione sui Mercati."— Transcript della presentazione:

1 1 I sistemi di regolamento titoli e di gestione delle garanzie: lezioni dalla crisi e profili evolutivi Loretta Frettoni Servizio Supervisione sui Mercati e sul Sistema dei Pagamenti Banca dItalia

2 2 Agenda: 1. La filiera produttiva dei mercati 2. Quale governance? 3. Lezioni dalla crisi 4. Il contesto attuale 5. Linee di azione e profili evolutivi 6. Conclusioni

3 3 1. La filiera produttiva dei mercati

4 4 LA SECURITIES INDUSTRY: LA CATENA DEL VALORE Catena della transazione Definizione Riscontro Verifica che i termini della transazione concordino Monte Titoli Liquidazione Calcolo delle obbligazioni assunte dai contraenti Monte Titoli Regolamento in senso stretto Esecuzione del contratto con accredito e addebito di titoli e contante Monte Titoli (gamba titoli) e Banca dItalia (gamba contante) Gestione accentrata Amministrazione degli strumenti finanziari a livello centralizzato Monte Titoli Negoziazione Inserimento degli ordini di acquisto e vendita Borsa Italiana Altri mkt reg. /MTF/IS Garanzia Gestione del sistema a controparte centrale Cassa di Compensazione e Garanzia (CC&G) Gestori

5 5 LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI Decisione di investimento Negoziazione per la conclusione dei contratti Garanzia per assicurare il buon fine della transazione Regolamento per la consegna di titoli contro contante Il processo che conduce al trasferimento di uno strumento finanziario si può scomporre nelle seguenti fasi

6 6 LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI Negoziazione MERCATI Mercati regolamentati Multilateral trading facilities Internalizzatori sìstematici Intermediari Garanzia CONTROPARTE CENTRALE Regolamento SISTEMI DI REGOLAMENTO SISTEMI DI DEPOSITO ACCENTRATO Ciascuna fase è svolta da una o più infrastrutture

7 7 LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI funzioni consentono ai mercati di trasferire i rischi permettono la redistribuzione della liquidità nel sistema rendono possibile lattuazione della politica monetaria consentono il trasferimento del collateral

8 8 2. Quale governance?

9 9 integrazione orizzontale: infrastrutture di due o più paesi attive nel medesimo servizio fanno capo ad una medesima impresa (giuridica/tecnologica) vantaggi: economie di scala, di scopo e di rete, maggiore possibilità di compensazione per CCP, più ampio accesso alle informazioni (posizione consolidata degli aderenti) svantaggi: riduzione della competizione, difficoltà e complessità dellintegrazione operativa LE INFRASTRUTTURE DI MERCATO: le diverse forme di integrazione

10 10 integrazione verticale: infrastrutture di un medesimo paese attive nei diversi servizi della catena del valore (trading, clearing, settlement) fanno capo ad una medesima impresa vantaggi: economie di scopo, sinergie operative lungo la catena del valore (ad es. uso dello stesso business continuity site), minore esposizione al business risk (ricavi più stabili), riduzione dei rischi operativi (STP), più facile monitoraggio dei partecipanti svantaggi: limitazione alla competizione (barriere verso competitors), scarso incentivo allintegrazione fra sistemi, bundling dei prezzi dei servizi, governance orientata al profitto/successo dellinfrastruttura al vertice LE INFRASTRUTTURE DI MERCATO: le diverse forme di integrazione

11 11 3. Lezioni dalla crisi

12 12 LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI lezioni dalla crisi buona tenuta: ordinato funzionamento durante la crisi ruolo determinante nella riduzione del rischio sistemico e nella prevenzione di effetti di contagio significative carenze nella gestione del rischio di controparte e nella trasparenza delle negoziazioni effettuate sui mercati derivati over the counter (OTC), in particolare quello dei Credit Default Swap (CDS)

13 13 LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI iniziative post-crisi Indicazione del Financial Stability Board di estendere i servizi di controparte centrale ai derivati OTC standardizzati Lo scorso settembre il G20 ha affermato lesigenza che entro il 2012 tutti i contratti sui derivati OTC standardizzati siano compensati con il ricorso a una controparte centrale Raccogliendo tale invito, gli operatori privati del settore, le banche centrali e le altre autorità di regolamentazione hanno avviato numerose iniziative

14 14 LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI iniziative post-crisi negli USA: la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) ha costituito unapposita società (The Warehouse Trust Company LLC) autorizzata a operare come sistema di registrazione dei contratti (trade repository) per i CDS; lAmministrazione ha avviato una riforma legislativa degli scambi di derivati OTC che prevede lobbligo di utilizzare le controparti centrali per i contratti standardizzati e la concentrazione degli scambi presso mercati regolamentati o piattaforme organizzate.

15 15 LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI iniziative post-crisi in Europa: la Commissione Europea sta lavorando a una proposta legislativa (European Market Infrastructures Legislation) volta ad accrescere la trasparenza e la stabilità del mercato dei derivati OTC. Le azioni prospettate sono coerenti con la proposta statunitense. Verranno introdotti per la prima volta una disciplina armonizzata per le controparti centrali nonché un regime di registrazione e di controllo per i trade repositories; la Commissione Europea è anche impegnata nella definizione di una proposta di Direttiva (Securities Law Directive) sui titoli detenuti tramite intermediari che sancirà, fra laltro, la libertà di scelta dei depositari centrali da parte degli emittenti. In tale Direttiva dovrebbe trovare spazio anche una disciplina armonizzata dei CSD.

16 16 LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI iniziative post-crisi in ambito internazionale: nel giugno 2009 è stato costituito un gruppo di lavoro congiunto CPSS-IOSCO per fornire una guida nellapplicazione delle Raccomandazioni per le controparti centrali nel caso in cui gestiscano OTC derivatives; nel settembre 2009 le autorità di numerosi paesi hanno costituito lOTC Derivatives Regulators Forum: sede stabile di cooperazione, confronto e condivisione di informazioni sulle infrastrutture per il mercato dei derivati OTC; nel febbraio scorso il CPSS e lo IOSCO hanno lanciato una revisione complessiva degli standards per le infrastrutture di mercato: sistemi di pagamento, sistemi di regolamento titoli e controparti centrali. Lobiettivo è procedere a un aggiornamento degli attuali principi/raccomandazioni e, laddove appropriato, a un loro rafforzamento, alla luce delle lezioni tratte dalla recente crisi finanziaria.

17 17 4. Il contesto attuale

18 18 LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI larea del trading Decisione di investimento Operatori Investitori istituzionali Investitori individuali Negoziazione Mercati regolamentati (Borsa, MTS, TLX) Sistemi Multilaterali di negoziazione Over-the- counter Controparte Centrale (Cassa di Compensazione e Garanzia) si interpone per garantire il buon fine delle transazioni (non obbligatorio) Regolamento consegna di titoli contro contante Deposito accentrato dei titoli (Monte Titoli)

19 19 soddisfacente integrazione presenza di un quadro normativo armonizzato che assicura un level playing field e stimola una crescente competizione LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE attuale contesto

20 20 lo sviluppo tecnologico. la moneta unica. la crescente domanda di transazioni cross-border. la ricerca dellefficienza su base sovranazionale: economie di scala, di rete, di scopo. LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE: le spinte allintegrazione

21 21 la costituzione di Euronext (2001); la fusione Euronext-NYSE (2006) la fusione fra Borsa Italiana e London Stock Exchange (2007) LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE: le principali iniziative di integrazione del settore privato

22 22 La Direttiva 2004/39/CE – MiFID ha: armonizzato la regolamentazione dei mercati scardinato il monopolio delle borse (alle quali resta però riservato il listing) attribuito un passaporto europeo ai mercati attenuato la distinzione fra intermediari e mercati creato le condizioni per una ulteriore integrazione dei mercati LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE : lintegrazione normativa

23 23 I punti salienti della Direttiva MiFID (1) venir meno della facoltà di imporre la concentrazione degli scambi nei mercati regolamentati apertura verso nuove sedi di negoziazione che si affiancano ai mercati regolamentati (sistemi multilaterali di negoziazione e internalizzatori sistematici) adozione di una disciplina funzionale e organica delle varie sedi di negoziazione possibilità di essere ammessi ai mercati per soggetti diversi da banche e SIM LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE

24 24 I punti salienti della Direttiva MIFID (2) possibilità per i mercati regolamentati di estendere la propria operatività in altri Stati membri nonché di realizzare collegamenti con sistemi di garanzia (controparti centrali) e di regolamento di altri Stati membri; diritto delle imprese di investimento e delle banche comunitarie di accedere ai sistemi di garanzia e di regolamento di altri Stati membri LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE

25 25 LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI larea del post-trading Negoziazione Mercati regolamentati (Borsa, MTS, TLX) Sistemi Multilaterali di negoziazione Over-the- counter Regolamento consegna di titoli contro contante Deposito accentrato dei titoli (Monte Titoli) Decisione di investimento Operatori Investitori istituzionali Investitori individuali Controparte Centrale (Cassa di Compensazione e Garanzia) si interpone per garantire il buon fine delle transazioni (non obbligatorio)

26 26 DEFINIZIONE DI UN SISTEMA DI POST TRADING NEGOZIAZIONE POST-TRADING I sistemi di post trading rappresentano la parte nascosta, la più complessa e costosa da implementare, di quel processo finalizzato alla custodia e al trasferimento dei titoli (e contante) dal venditore allacquirente I sistemi di post trading assicurano che gli accordi di scambio siano effettivamente adempiuti

27 27 rilevante frammentazione assenza di un quadro normativo armonizzato soft law ispirata alle best practices internazionali (Recommendations for SSSs and CCPs) LE INFRASTRUTTURE DI POST-TRADING attuale contesto

28 28 le ragioni della frammentazione eredità storica: i CSD nascono per iniziativa pubblica con una vocazione nazionale per lesigenza di dematerializzare i titoli scarso interesse del mercato a iniziative regolamentari percepite come potenzialmente penalizzanti (competizione fra CSD e global custodian nei servizi core e non core) posizione di forte potere di mercato dei CSD nei servizi core (preferenza dellemittente ad accentrare titoli nel CSD del paese del mercato di quotazione, possibilità dei CSD di arginare le pressioni concorrenziali dei global custodian e dei CSD esteri attraverso moduli tariffari penalizzanti) e assenza di incentivi economici a politiche di maggiore apertura barriere operative e legali che rendono difficoltosa/onerosa linteroperabilità e il funzionamento dei link fra CSD (gestione delle corporate actions, diversità nella disciplina dei conti titoli, problemi fiscali) LE INFRASTRUTTURE DI POST-TRADING

29 29 le iniziative per lintegrazione Dal lato operativo: Il Codice di condotta Target2-Securities CCBM2 LE INFRASTRUTTURE DI POST-TRADING

30 30 Su impulso della Commissione Europea, le associazioni dei soggetti che forniscono servizi di trading, clearing e settlement in Europa hanno sottoscritto un accordo mirante allabolizione di una serie di pratiche di mercato che si sono rivelate un ostacolo alla concorrenza; È stato firmato da: FESE (Federation of European Stock Exchanges); EACH (European Association of Clearing Houses); ECSDA (European Central Securities Depository Association). IL CODE OF CONDUCT FOR CLEARING AND SETTLEMENT OF EQUITY

31 31 Il codice impegna i firmatari a: rendere trasparenti i prezzi dei singoli servizi di negoziazione, regolamento e garanzia; garantire laccesso ai propri servizi da parte di altre infrastrutture di mercato, e in presenza di un business case, sviluppare linteroperabilità; rilevare e contabilizzare separatamente costi e ricavi dei singoli servizi offerti (unbundling) IL CODE OF CONDUCT FOR CLEARING AND SETTLEMENT OF EQUITY

32 32 Anche lEurosistema è interessato a promuovere lintegrazione e lefficienza dei mercati finanziari, perché: Mercati più integrati ed efficienti sono meglio in grado di veicolare gli impulsi di politica monetaria; Mercati più integrati ed efficienti sono meglio in grado di fronteggiare gli shocks; Mercati più integrati ed efficienti consentono una più elevata crescita economica. IL CONTRIBUTO DELLE BANCHE CENTRALI:TARGET2- SECURITIES

33 33 TARGET2-SECURITIES Piattaforma comune progettata dallEurosistema per il regolamento delle transazioni in moneta di banca centrale: sviluppo su T2 cash, da parte di BI, BBK, BdF, BdE stesse procedure di regolamento per le transazioni domestiche e cross-border I Depositari centrali mantengono la gestione operativa delle altre funzioni nonchè le relazioni di conto (titoli) con i propri partecipanti.

34 34 I PILASTRI PER T2S 1)piattaforma unica per cash e titoli ( efficienza) 2)outsourcing multilaterale della funzione di settlement 3)proprietà dellEurosistema ( level playing field) 4)definizione delle caratteristiche di T2S in stretta collaborazione con il mercato

35 35 Obiettivi del progetto Accrescere lefficienza delle procedure interne delle BCN. Ridurre i costi delle banche connessi alluso del collateral e ottimizzare la gestione della liquidità. Armonizzare i livelli di servizio e i protocolli di comunicazione con le banche (utilizzo standard SWIFT – Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication). IL CONTRIBUTO DELLE BANCHE CENTRALI:IL COLLATERAL CENTRAL BANK MANAGEMENT (CCBM2)

36 36 5. Linee di azione e profili evolutivi

37 37 LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI le linee di azione in sintesi: spinta a un maggior utilizzo delle controparti centrali e delle piattaforme di trading organizzate; riconoscimento del ruolo di nuove infrastrutture di mercato (trade repositories); aggiornamento e rafforzamento della soft law; introduzione di un regime regolamentare armonizzato per CCP e CSD.

38 38 LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI iniziative post-crisi: gli effetti crescente importanza e interdipendenza delle infrastrutture di mercato; rafforzamento del quadro regolamentare e di supervisione; creazione di un level playing field e stimolo alla concorrenza; migliore gestione del rischio di controparte/maggiore stabilità; maggiore trasparenza delle contrattazioni e dellallocazione dei rischi; MA…. possibile concentrazione dellattività, e dei rischi, su un numero ristretto di infrastrutture (controparti centrali in particolare)

39 39 LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI iniziative post-crisi: il dibattito sullaccesso delle Financial Market Infrastructures ai servizi di banca centrale Sia in ambito BRI sia allinterno dellEurosistema si sta riflettendo sul possibile accesso delle infrastrutture di mercato (le CCP in particolare) ai servizi di deposito e di rifinanziamento offerti dalle banche centrali, a prescindere dal loro status (banca o non banca)

40 40 6. Conclusioni

41 41 LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI Limpegno delle autorità: implementazione del nuovo quadro regolamentare sorveglianza cooperativa monitoraggio delle dinamiche di mercato


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