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La Valutazione dazienda Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Relatore: Stefano Volante – Responsabile AIAF Sezione Liguria Confindustria Genova.

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Presentazione sul tema: "La Valutazione dazienda Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Relatore: Stefano Volante – Responsabile AIAF Sezione Liguria Confindustria Genova."— Transcript della presentazione:

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2 La Valutazione dazienda Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Relatore: Stefano Volante – Responsabile AIAF Sezione Liguria Confindustria Genova - 18 Ottobre 2007

3 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Agenda Valutazione dazienda Definizione e origini Variabili chiave Metodi valutativi Metodi di valutazione di una azienda Metodo Finanziario Metodo dei Moltiplicatori di Mercato I metodi di valutazione aziendale Analisi di Sintesi La valutazione di una S.p.A. (Case study)

4 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Valutazione dazienda - Definizione Anche se i modelli di valutazione aziendale sono di tipo quantitativo, valutare unazienda non significa ricercare un valore oggettivo unico, in quanto gli input necessari per la valutazione dazienda lasciano ampio spazio ad interpretazioni e giudizi soggettivi; Numerosi investitori pensano che i prezzi di mercato dei titoli di borsa siano determinati più dalla percezione dei buyers e dei sellers, piuttosto che dai fondamentali della società che, talvolta, vengono ritenuti addirittura inutili; Il Prof. Damodaran sosteneva che i prezzi di mercato sono sì determinati dalle percezioni dei compratori e dei venditori ma solo in parte; è possibile stimare quindi il valore delle imprese basandosi sui fondamentali finanziari e i prezzi di mercato non possano sostanzialmente deviare da tale valore.

5 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Valutazione dazienda - Origini Negli anni 70 nel nostro Paese le metodologie di valutazione erano conosciute da pochi esperti in materia (docenti universitari, analisti finanziari e altri pochi esperti in materia di finanza e di valutazione dazienda); Nel corso di un decennio (dagli anni 70 agli anni 80) la realtà italiana è mutata radicalmente, in seguito a numerosi eventi finanziari, ristrutturazioni aziendali e spinte dei mercati di borsa, ecc..; Durante gli anni 80 in Italia la maggioranza delle valutazioni erano motivate da esigenze fiscali o civilistico/legali, mentre quelle basate su finalità borsistiche e finanziarie erano molto più limitate. La sensazione di allora era che solo i valori patrimoniali rappresentassero il vero valore aziendale (approccio patrimoniale); Con lo sviluppo del mercato di Borsa si verificò un aumento del numero dei titoli quotati che presentavano crescite più che proporzionali e si iniziò a pensare che il metodo patrimoniale non fosse più rappresentativo del vero valore aziendale;

6 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Valutazione dazienda - Origini Ulteriore elemento di incertezza delle prime valutazioni condotte nel nostro Paese risiedeva nellesistenza di due dottrine profondamente diverse tra loro: Dottrina continentale - valutazione dimpresa legata al concetto di valore del Capitale Economico basato sui fondamentali e svincolato da giudizi formulati da intermediari e/o soggetti esterni allazienda; Dottrina anglosassone - valutazione dimpresa legata al concetto di Fair Market Value (valore espresso da un potenziale acquirente con accesso a informazioni disponibili) – il Fair Value è considerato come valore più vicino al prezzo probabile. Negli anni 90 ci fu una svolta importante dovuta al forte sviluppo della Borsa italiana, grazie anche alla presenza di investitori esteri, al maggior peso dei fondi comuni di investimento italiani e al nascere di numerose privatizzazioni; Aumenta così linteresse da parte di studiosi ed analisti finanziari verso la ricerca di valori dazienda orientati al mercato e quindi al prezzo probabile o fair value; Si inizia così ad adottare metodologie basate sui multipli di borsa (valutazione relativa) e sui flussi di cassa attualizzati (valutazione assoluta) che prima venivano utilizzati con molta cautela.

7 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Valutazione dazienda – Variabili chiave Come già sottolineato in precedenza, valutare unazienda significa non solo calcolarne il valore attraverso i fondamentali, ma anche stimarne il Fair Market Value ossia il probabile prezzo di mercato. Pertanto il valore di unazienda scaturisce quindi dallapplicazione di 2 tipi diversi di valutazione: Valutazione assoluta tramite i Flussi di Cassa; Valutazione relativa tramite i Multipli di Mercato. Durante la valutazione dazienda quindi è necessario considerare alcune variabili chiave: Capacità dellazienda di generare flussi di cassa futuri; Analisi dei dati prospettici stimati; Analisi dei Rendiconti per misurare la redditività degli investimenti; Analisi della storia pregressa dimpresa, in termini sia di performance operativa (utili e ricavi) sia di performance azionaria (misurare la rischiosità); Esame delle imprese concorrenti, per valutare lazienda in termini relativi.

8 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Valutazione dazienda – Metodi valutativi Metodo Finanziario – Discounted Cash Flow ( DCF) basato sul valore attualizzato dei flussi monetari futuri attesi. Metodo del Economic Value Added (EVA) basato sul valore creato dallazienda sommato al capitale investito iniziale. Metodo del Adjusted Present Value (APV) basato sul valore attualizzato dei flussi monetari attesi sommato al valore attuale netto dello scudo fiscale degli oneri finanziari. Metodo dei moltiplicatori di mercato basato sui multipli di alcune quantità aziendali, quali: Utile e Mezzi Propri, rispetto alla capitalizzazione di borsa (P/E, P/BV) Vendite, MOL e Ris. Operativo, rispetto allEnterprise Value (EV/Sales;EV/Ebitda;EV/Ebit). Metodo reddituale basato sulla capitalizzazione/attualizzazione dei flussi di reddito futuri attesi. Metodo patrimoniale (Net Asset Value - NAV) basato sulla valutazione analitica, a prezzi correnti, dei singoli elementi attivo e passivo. Metodo misto (patrimoniale - reddituale) basato sulla valorizzazione delle attività e sulla creazione di valore.

9 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Il Metodo Finanziario IL METODO FINANZIARIO

10 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Il Metodo Finanziario Fasi della valutazione finanziaria Esistono quattro fasi principali nella valutazione dazienda col Metodo finanziario: 1.Determinazione dei Flussi di Cassa attesi futuri; 2.Stima della crescita dei Flussi di Cassa attesi; 3.Stima del tasso di attualizzazione; 4.Stima finale del valore dellimpresa.

11 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Il Metodo Finanziario Determinazione Flussi di Cassa La determinazione dei flussi di cassa avviene attraverso la stima delle seguenti grandezze: Tassi di crescita delle vendite (Sales growth); Margini reddituali (Ebit Margin, ROI); Variazioni del capitale circolante operativo (Change in Net Working Capital); Altre variabili.. La determinazione dei Flussi di Cassa richiede inoltre unapprofondita analisi e/o previsione di: Bilanci storici e previsionali (tra loro omogenei) Ricavi (prezzi e quantità); Costi (previsioni su acquisti e servizi); MOL (Margine Operativo Lordo - EBITDA) e sua comparazione; Capitale Circolante (dimensione del capitale e tempi dincasso); Ammortamenti; Ecc..

12 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Il Metodo Finanziario Determinazione Flussi di Cassa = Margine operativo lordo (Ebitda) - Ammortamenti e accantonamenti = Reddito operativo (Ebit) - Imposte sul reddito operativo (no, se imponibile negativo) + Ammortamenti e accantonamenti -Investimenti operativi + Disinvestimenti operativi +/-Variazione capitale circolante operativo +/-Variazione fondo TFR = Flusso di cassa disponibile per gli azionisti e i finanziatori (tutti gli investitori) (Free Cash Flow to the Firm - FCFF)

13 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Il Metodo Finanziario Determinazione Flussi di Cassa: applicazione Anno 1 Anno 2 = = = Calcolo FCFF = = = (EBITDA) -Ammortamenti e accantonamenti +/-Altri proventi / costi operativi =Reddito operativo (EBIT) - interessi passivi +/- gestione straordinaria - imposte sullutile pre-tax +/-Utile di terzi = Utile Netto Calcolo FCFF = Risultato Operativo (EBIT) -Imposte sul reddito operativo +Ammortamenti -Investimenti netti +/-Variazione c.c. operativo = FCFF

14 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Il Metodo Finanziario Modello Discount Cash Flow - DCF Per applicare il Modello del DCF in pratica sono necessari quattro dati di input principali: 1.Durata del periodo e tasso di crescita stimato (g) puntualmente (periodo esplicito); 2.Flusso di cassa disponibile per gli investitori (FCFF): ciò richiede la stima degli investimenti netti e del fabbisogno di capitale circolante operativo; 3.Costo medio ponderato del capitale (Wacc) che gli investitori richiedono; 4.Valore finale atteso dellimpresa (Terminal Value), al termine del periodo esplicito, basato sulle stime del tasso di crescita stabile. Infine si calcola lEquity Value dato dalla somma algebrica tra FCFF, TV, debiti finanziari netti, minorities, peripheral assets (investimenti non operativi).

15 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Il Metodo Finanziario Modello Discount Cash Flow : applicazione Per il calcolo del valore dellimpresa occorre conoscere: La stime di P&L e A&L puntuali Investimenti programmati Working capital Wacc Crescita dellEbit dopo il periodo di stime puntuali Indebitamento finanziario netto Le minorities I peripheral assets Le fasi per determinare il valore dimpresa 1.Calcolo del FCFF 2.Attualizzazione del FCFF al Wacc 3.Calcolo del TV 4.Attualizzazione del TV 5.Somma algebrica tra: FCFF e TV attualizzati, Debito finanziario netto, Minorities e Peripheral assets. è si ottiene lEquity Value Esempio: Le stime puntuali sono fatte per un periodo di 12 anni. Gli investimenti hanno raggiunto il picco il quinto anno; in seguito decrescono a 1500 mln lanno. Il WC assorbe risorse per 50 mln. Dal sesto anno in poi e per il terminal value il tasso di crescita è del 5% annuo I debiti finanziari dellanno 1 sono pari a 3500 mln. Le minorities sono pari a 500 mln. I peripheral assets sono pari a 850 mln.

16 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Il Metodo Finanziario Modello Discount Cash Flow : applicazione

17 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Il Metodo dei Moltiplicatori di Mercato IL METODO DEI MOLTIPLICATORI DI MERCATO

18 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Il Metodo dei Moltiplicatori di Mercato Le tipologie Il valore dazienda attraverso lutilizzo del metodo dei Moltiplicatori di mercato, si basa: Sui prezzi negoziati nei mercati borsistici per azioni di imprese comparabili; Sullipotesi che esista una uguaglianza fra crescita, rischiosità e capacità di generare flussi fra le aziende da cui si ricavano i multipli e lazienda oggetto di valutazione. Si possono elaborare due tipi di multipli: Equity side - Multipli calcolati con riguardo al valore di mercato del solo capitale (P/E: Prezzo di Borsa/Utile per azione; P/BV: Prezzo di Borsa/Patrimonio Netto per azione) (sono consigliati per i settori a redditività consolidata o in crescita); Asset side - Multipli calcolati con riguardo al valore totale dellimpresa (EV) - Enterprise Value; (EV/Ebitda; EV/Ebit; EV/Sales) – sono più utilizzati degli equity side.

19 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Il Metodo dei Moltiplicatori di Mercato Le tipologie Si riportano, nella tabella seguente, i principali Moltiplicatori di Mercato utilizzati nella valutazione dazienda:

20 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Il Metodo dei Moltiplicatori di Mercato Il processo valutativo Le principali fasi applicative del Metodo dei Moltiplicatori di Mercato sono le seguenti: Individuare le società quotate attive nel medesimo settore di attività; Selezionare un campione ristretto di aziende con cui confrontarsi; Considerare, allinterno del campione individuato, le aziende che presentano margini reddituali e indici patrimoniali finanziari in linea con la società oggetto di analisi; Selezionare i comparables in base alla borsa di quotazione e al volume degli scambi; Individuare il multiplo più idoneo per lo specifico settore in cui opera lazienda; Calcolare i multipli per le società selezionate; Applicare i multipli del campione e della società più comparabile allazienda (c.d. aziendatarget) da valutare.

21 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Il Metodo dei Moltiplicatori di Mercato Il processo valutativo : applicazione Esempio: EPS t = D t = g= 4.5% payout= 50% Rf= 5% Beta= 0.90 Rm= 9% Rm-Rf= 4% Ke = 5% (4%) Ke = 8.6% P/E = = 12.7x Il P/E (Prezzo/EPS 1 ) del titolo al momento dellanalisi era 13.7x Per il calcolo del P/E attraverso i fondamentali occorre conoscere: u lutile per azione dellanno t u il dividendo pagato dellanno t u il tasso di crescita dellutile netto u il pay-out ratio u il costo dei mezzi propri (Ke) Per il calcolo del Ke: u il tasso risk free u il Beta u il rendimento del mercato azionario (Rm) u il premio per il rischio (Rm - Rf) Il costo dei mezzi propri (Ke) Ke = Rf + Beta (Rm-Rf) P/E derivato dai fondamentali: Pay out (1+g) P/E = Ke - g

22 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari I Metodi di valutazione aziendale Analisi di sintesi I METODI DI VALUTAZIONE AZIENDALE ANALISI di SINTESI

23 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari I Metodi di valutazione aziendale Le metodologie prevalentemente utilizzate Metodo dei Multipli (Valutazione relativa) Asset side Equity side CON APPROCCIO DI MERCATO CON APPROCCIO BASATO SUI FLUSSI Metodo Finanziario (Valutazione assoluta) Discounted Cash Flow Economic Value Added Adjusted Present Value u I Metodi di cui sopra, conducono a valori diversi e, persino allinterno della valutazione relativa, è possibile giungere a valori differenti a seconda del Multiplo utilizzato infatti: In periodi Euforia dei mercati: valutazioni assolute sono inferiori a quelle di mercato; In periodi di Depressione dei mercati: valutazioni basate sui flussi di cassa sono superiori a quelle di mercato.

24 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari I Metodi di valutazione aziendale Analisi di sintesi su qualità e fair value Metodi basati sui flussi DCF e EVA Metodi di mercato P/E,P/BV, EV/Sales, EV/Ebitda, EV/Ebit BassaMediaAlta Capacità di misurazione del fair value Bassa Media Qualità dei metodi Alta

25 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari La valutazione di Italcementi S.p.A. Case Study La VALUTAZIONE di Italcementi S.p.A. CASE STUDY (Franco Pedriali e Antonio Tognoli)

26 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Le regole essenziali per valutare unazienda La valutazione dazienda, contenuta nel report, deve dimostrare: I.La conoscenza dellazienda; II.La conoscenza dei mercati finanziari; III.La corretta e completa applicazione del processo valutativo; IV.Conclusioni convincenti alle quali si perviene.

27 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Le regole essenziali per valutare unazienda I° Regola: Conoscere lazienda Conoscere la storia, lattualità e le prospettive aziendali; La conoscenza è spesso qualitativa e poco quantitativa, quindi un aspetto importante e delicato è tradurre la conoscenza qualitativa in numeri (flussi); Ogni assumption deve essere evidenziata e motivata nel report. Inquadrare lazienda nel settore e/o nei settori operativi di riferimento; Analizzare le strategie a breve, medio e lungo termine; Valutare la strategia alla luce dellandamento macro economico; Conoscere punti di forza e debolezza, opportunità e minacce (Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats – SWOT analysis).

28 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Le regole essenziali per valutare unazienda II° Regola: Conoscere i mercati finanziari Conoscere e comprensione i fenomeni e i meccanismi finanziari dai quali dipende il WACC (Risk free, Beta, Risk premium), e quindi valutare a priori il costo del capitale investito che è una stima complessa e articolata; Lapprofondita conoscenza dei multipli di mercato (EV analisys, P/E, P/BV, ecc..) è basilare ai fini di una loro corretta applicazione.

29 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Le regole essenziali per valutare unazienda III° Regola: Corretto processo valutativo Il processo di valutazione parte dallanalisi delle grandezze fondamentali (EBITDA, Capitale Investito, Ammortamenti, Tassi interesse, ecc..); Esso consiste nello scegliere unopportuna combinazione fra valutazione assoluta (DCF) e relativa (Multipli) secondo criteri di razionalità, obiettività, controllabilità, dimostrabilità; Deve dimostrare la obiettiva traduzione/trasformazione di un concetto qualitativo in un concetto quantitativo (numeri/flussi).

30 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Le regole essenziali per valutare unazienda IV° Regola: Conclusioni convincenti E importante che il Report di analisi porti a conoscenza tutti gli interessati (clienti; mercato; azionisti di minoranza; ecc..) i risultati ai quali si è pervenuti (analisi e/o valutazione dazienda); Tutti i processi (oggetti e/o soggettivi) che conducono alla stima dellEquity Value devono essere adeguatamente illustrati e spiegati (adeguate motivazioni; La presentazione del Report di analisi deve essere un corretto mix tra tavole, grafici e pagine di testo.

31 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Analisi dei Key drivers e della concorrenza Lanalisi dei Key Drivers riguarda: Il prodotto e/o servizio offerto (business aziendale); I fenomeni macro e micro che influenzano in modo positivo e/o negativo il fatturato della società; I principali mercati di produzione e vendita della società; La conoscenza delle variabili determinanti che influenzano i costi di produzione (materie prime, energia, costo del lavoro); I principali competitors sia a livello italiano che internazionale (nel nostro caso: Lafarge, Holcim, Cemex, Heidelberg Cement, Buzzi Unicem).

32 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari La valutazione finanziaria Metodo finanziario I° step di valutazione finanziaria: determinazione del WACC, e quindi di tutti i parametri che entrano nel calcolo: Risk free, Beta (levered / unlevered), Risk premium e Costo del debito; II° step di valutazione finanziaria: determinazione dei Free Cash Flow da attualizzare con il WACC. III° step di valutazione finanziaria: costruire il modello Discounted Cash Flow – DCF; per far ciò si è utilizzato: Per il periodo le stime puntuali degli EBIT, Capex, ecc.. Per il periodo , un tasso di crescita dellEBIT del 2,5% annuo e del 4% per gli ammortamenti (media dei diversi cespiti da ammortizzare); Per il Terminal Value un tasso di crescita conservativo dell1,5%, prevedendo unicamente un recupero dellinflazione; Per calcolare il WACC, il Beta levered tiene conto del rapporto debt/equity.

33 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari La valutazione finanziaria Principali assunzioni per calcolare il DCF

34 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari La valutazione finanziaria Il Modello Free Cach Flow to the Firm - FCFF

35 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari La valutazione finanziaria LEquity Value di Italcementi Per la determinazione dellEquity Value è necessario sommare ai flussi di Cassa scontati il Terminal Value (TV) pari a 5.243,1 Mln; Inoltre si dovrà tener conto: dei debiti finanziari a fine 2004, pari a 1,5 Mld (compresi 22.5 mln relativi a TSDI); della quota parte di valore delle minorities, pari a 1,57 mld, riportate in bilancio per 649 Mln e pari al 22,9% del patrimonio netto totale; dei peripheral assets, ovvero gli investimenti non operativi, pari a fine 2004 a 115,3 Mln.

36 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari La valutazione finanziaria LEquity Value di Italcementi Tenuto quindi conto del differente numero di azioni e del differente prezzo tra le due categorie di azioni, (lo sconto del 28,4% di fine giugno 2005 tra i due titoli era in linea con quello medio giornaliero degli ultimi 2 e 5 anni), ne risulta un valore teorico pari a 15,4 per le azioni ordinarie e 11,0 per quelle di risparmio non convertibili; Tali valori costituiscono i due price target del report (vedi tabella sotto):

37 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Il metodo dei moltiplicatori

38 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Il metodo dei moltiplicatori Italcementi è una società internazionale (5° produttore al mondo) e quindi i suoi multipli possono essere confrontati con la media dei principali competitors internazionali; Ai prezzi di fine giugno 2005, lEV/EBITDA 2006 di Italcementi era a sconto del 23,9%, rispetto a quello medio dei principali competitors europei; LEBITDA Margin 2006 stimato di Italcementi risulta più basso del 5,7% rispetto a quello medio dei competitors. Italcementi tratta a sconto per circa il 3,9% e 23,6% sul P/E e sul P/BV 2006 rispetto alla media delle società del cemento europee; Italcementi ha un CAGR del 4% che è in linea con la media dei competitors. (il CAGR medio di 11,3% è poco significativo, in quanto sia Holcim che Cementir sono entrambe interessate da operazioni straordinarie.

39 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Considerazioni conclusive Lo sconto sullEV/EBITDA di Italcementi rispetto ai competitors è da attribuire alle ridotte dimensioni rispetto ad alcuni competitors (Lafarge e Holcim hanno una capitalizzazione superiore di circa 3 e 4 volte), alla differente diversificazione geografica e alla diversa penetrazione nei mercati emergenti. I target calcolati di 15.4 per le azioni ordinarie e di 11,0 per quelle di risparmio non convertibili, presuppongono un potenziale di incremento di prezzo rispettivamente del 18% e 19,6%; Inoltre LEBITDA Margin leggermente più basso di Italcementi rispetto ai competitors, non giustifica la sua sottovalutazione rispetto al P/E e al P/BV medi. Alla luce di quanto sopra si può affermare che il valore teorico pari a 15,4 per le azioni ordinarie e 11,0 per quelle di risparmio non convertibili è in linea con lanalisi dei risultati ottenuti dallapplicazione dei Multipli di mercato.


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