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Le principali tecniche di valutazione dei progetti di investimento Prof. Laura Nieri Confindustria Genova – Club Finanza 18 ottobre 2007 Università G.

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1 Le principali tecniche di valutazione dei progetti di investimento Prof. Laura Nieri Confindustria Genova – Club Finanza 18 ottobre 2007 Università G. dAnnunzio Pescara Università degli Studi di Genova

2 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 2 Agenda Capital Budgeting (CB) e Strategic Planning Le fasi del CB e i suoi obiettivi Le tecniche di valutazione degli investimenti: presupposti, limiti e prassi operativa (survey internazionali) Lapproccio dei finanziatori: Banche, Project Financing, Venture capitalist, …..

3 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 3 Cosa si intende per Capital Budgeting (CB) Lanalisi dei progetti di investimento (CB analysis) è finalizzata a individuare quali progetti intraprendere (Damodaran) Le decisioni di investimento (o CB) sono volte allindividuazione delle attività reali il cui valore è maggiore del loro costo (Brealey e Myers)

4 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 4 Limportanza del Capital Budgeting Le risorse di cui dispone unimpresa sono limitate: è necessario allocarle ai progettimigliori Ottica interna Verifica dellopportunità economica di un investimento: linvestimento deve creare valore in primo luogo per gli azionisti Ottica esterna Verificare la capacità del progetto di ripagarsi e di non influenzare negativamente lequilibrio economico-finanziario dellimpresa

5 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 5 Capital Budgeting e Strategic Planning (I) Il Capital Budgeting è unattività svolta nellambito della pianificazione strategica pianificazione strategica prevede: –determinazione degli obiettivi di medio- lungo termine; – allocazione delle risorse necessarie al loro raggiungimento

6 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 6 Capital Budgeting e Strategic Planning (II) Alcune implicazioni: 1.Le scelte di CB devono essere coerenti con gli obiettivi aziendali; 2.Il CB non si limita alla mera valutazione degli investimenti; 3.Le modalità di attuazione dei processi di CB sono influenzate da variabili strategiche e organizzative dellimpresa.

7 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 7 Capital Budgeting e Strategic Planning (II) Alcune implicazioni: 1.Le scelte di CB devono essere coerenti con gli obiettivi aziendali;

8 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 8 Gli obiettivi perseguiti dalle imprese Si conferma la rilevanza di obiettivi quantitativi e contabili (shareholders view), ma emerge altresì limportanza di obiettivi propri di altri stake- holders (clientela, risorse umane, ambiente) Tutto ciò si riflette anche sui processi di valutazione e selezione degli investimenti

9 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 9 La creazione di valore per gli azionisti e non solo…. Fonte: Peel e Bridge (1998) campione di SME

10 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 10 Capital Budgeting e Strategic Planning (II) Alcune implicazioni: 2.Il CB non si limita alla mera valutazione degli investimenti;

11 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 11 Le fasi del CB 1.Identificazione delle opportunità 2.Valutazione dei progetti 3.Selezione del progetto 4.Autorizzazione allattuazione 5.Implementazione 6.Monitoraggio dei risultati e analisi degli scostamenti

12 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 12 Cosa è un progetto nellottica del CB? Un progetto è caratterizzato da: –Investimento (elevato) iniziale –Flussi di cassa distribuiti in un determinato periodo –Valore finale Semplificando, un progetto crea valore quando il suo valore finale supera i costi sostenuti per la sua attuazione

13 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 13 Una classificazione dei progetti (I) Per oggetto/per natura –Obbligatori (per legge) –In preesistenti aree di business Per sostituzione investimenti Volti a migliorare la posizione competitiva (riduz.costi, miglioramento qualità dei prodotti, ecc.) Volti a aumentare la scala di produzione Per la produzione di nuovi prodotti –In nuove aree di business –Acquisizioni –Ricerca e sviluppo

14 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 14 Una classificazione dei progetti (II) Per dimensione: tale variabile determina/influenza –Grado di rischio del progetto Livello gerarchico dellautorizzazione Grado di dettaglio del processo di CB Per grado di interdipendenza –Preliminari –Complementari –Indipendenti –Alternativi Per livello di urgenza Le modalità di valutazione del progetto devono tenere conto della sua tipologia

15 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 15 Capital Budgeting e Strategic Planning (II) Alcune implicazioni: 3.Le modalità di attuazione dei processi di CB sono influenzate da variabili strategiche e organizzative dellimpresa.

16 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 16 Le interrelazioni tra CB e le caratteristiche aziendali (I) CB Scelte strategiche Sist. di Controllo, Misuraz. Performance e Incentivaz. Sistemi informativi Modello organizzativo

17 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 17 Le interrelazioni tra CB e le caratteristiche aziendali (I) Strategia : grado di diversificazione produttiva, localizzazione mercati output, ecc. Sistema informativo: disponibilità e condivisione dei dati, possibilità di monitoraggio Modello organizzativo: grado di indipendenza delle funzioni e divisioni Criteri di controllo, misurazione delle performance e incentivazione persone: volontà dei managers di attuare determinati progetti

18 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 18 Criteri di valutazione degli investimenti Il/i criteri prescelti devono tenere conto di: –rendimento del progetto; –tempo necessario alla sua monetizzazione; –rischi legati al progetto. Criteri basati sul reddito contabile : –Tasso di Rendimento Contabile (ROC e ROE); –Economic Value Added (EVA) (criterio contabile aggiustato) Criteri finanziari : –PayBack Period –Valore Attuale Netto (VAN), –Tasso Interno di Rendimento (TIR)

19 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 19 Tasso di rendimento contabile (I) (Return on capital, ROC) TRC = reddito contabile dellinvestimento (ROI)/ valore medio contabile dellinvestimento Esempio: Investimento (uniperiodale) iniziale = Euro Valore a fine periodo = Reddito operativo= TRC = 300/[( )/2] = 33,3% Si può calcolare anche il rendimento del solo capitale proprio: ROE= utile netto investim/valore contabile dellinvestim. azionario

20 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 20 Tasso di rendimento medio contabile (II) Se linvestimento è pluriperiodale TRMC = media dei ROI / media dei valori contabili dellinvestimento Si sceglie linvestimento con il più alto TRMC

21 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 21 Limiti del tasso di rendimento contabile Non considera costo capitale; Si basa su grandezze contabili; Considera valori medi; Ignora distribuzione temporale dei flussi.

22 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 22 Economic Value Added EVA = (TRC – costo del capitale) x (capitale investito) oppure EVA sul capitale netto = (ROE - costo del capitale netto) x (capitale netto investito) Risponde alla domanda: quale è il guadagno dopo avere detratto il costo del capitale?

23 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 23 Criteri contabili e finanziari a confronto I risultati reddituali sono determinati per competenza non tengono conto della totalità delle spese relative al progetto. Non tutti i ricavi di competenza danno luogo a entrate finanziarie. Le misure contabili possono essere oggetto di politiche di bilancio. Solo la liquidità (e non gli utili) viene accettata come strumento di pagamento dei beni e servizi utilizzati dallimpresa!

24 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 24 Il Pay Back Period Criterio scelta investimento: minor tempo per recupero investimento iniziale tramite flussi di cassa Es: Valutazione due progetti con uguale esborso di Anni 1234 Payback Flussi Progetto = ,44 Flussi Progetto = ,5 Ipotesi: distribuzione flusso costante nellanno Semplice, ma non considera, tra laltro, il valore finanziario del tempo.

25 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 25 Discounted Payback Period Anni 1234 Payback Flussi Progetto = ,44 Flussi Progetto = ,5 Attualizzando flussi anno 1 per (1+0,05) 1, flussi anno 2 per (1+0,05) 2, ecc. si ottiene: Anni 1234 Payback Flussi Progetto = ,95 Flussi Progetto = ,66

26 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 26 Limiti del PayBack (Attualizzato) Non considera: –Flussi successivi a recupero dellinvestimento –Il costo del capitale investito Non si adatta a progetti in cui: –Non ce un investimento iniziale cospicuo –Linvestimento viene effettuato a più riprese

27 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 27 Il Valore attuale netto (V.A.N.) Il Valore Attuale Netto del progetto (Net Present Value) è pari alla somma algebrica delle entrate ed uscite ( C n ) attualizzate al tasso/i di costo del capitale ( i ) Il VAN indica la redditività in termini assoluti Il progetto di investimento da preferirsi è quello che presenta il VAN (positivo) maggiore

28 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 28 Costo medio ponderato del capitale (WACC) Costo del debitoCosto del capitale proprio Tasso atteso per pari livello di rischiosità Premio per il rischio Media ponderata in funzione del peso delle diverse fonti Stima tasso indebitamento (includendo effetto fiscale)

29 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 29 Costo medio ponderato del capitale (II) Ke = r f + (r m – r f ) r f = tasso risk free ( ad es. titoli stato) r m = rendimento medio mercato azionario

30 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 30 Quali flussi di cassa I Flussi di cassa non devono tenere conto di: –Costi generali (che limpresa dovrebbe comunque sostenere) ; –Sunk cost (ad es. costi di ricerca e progetto che vanno sostenuti anche nel caso in cui il progetto non venga attuato) ; –Oneri finanziari (si separano scelte di invest.to da quelle di finanziam.to) Devono invece tenere conto di: –Effetti collaterali: aumenti/riduzioni di costi o ricavi imputabili al progetto (es. cannibalizzazione vecchi prodotti) –Investimenti aggiuntivi in capitale circolante netto (crediti commerciali, magazzino, ecc.) –Costo opportunità delle risorse destinate al progetto –Imposte (perchè si misura il valore netto per lazionista)

31 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 31 Le principali componenti dei flussi di cassa

32 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 32 Il Tasso interno di rendimento (TIR o IRR) Tasso Interno di Rendimento è il Tasso di attualizzazione i che azzera algebricamente il valore attuale delle entrate e delle uscite di progetto. Il tasso i rappresenta il costo massimo dei mezzi finanziari in relazione a quel determinato progetto. Il TIR è un indicatore di redditività relativa. Si sceglie progetto con TIR maggiore.

33 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 33 Luso dei criteri di valutazione degli investimenti nella prassi operativa Ampio ricorso al VAN, anche se spesso ci sono incongruenze/imprecisioni nella definizione del costo del capitale Le piccole imprese usano meno il VAN e ricorrono maggiormente al Payback o a misure contabili (ROC). La complessità del criterio usato è inversamente correlata con la dimensione del progetto. In generale, si presta poca attenzione al rischio (sensitivity, costo del capitale, ecc.)

34 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 34 Fonte: Graham e Harvey (2001); survey su 392 CFO grandi società USA

35 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 35 Fonte: Cescon (1998) campione di grandi imprese I, D, US

36 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 36 Fonte: Cescon (1998)

37 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 37

38 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 38 La valutazione del progetto da parte dei finanziatori Tipologia di fonti esterne: Indebitamento Bancario Project Financing Venture Capital

39 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 39 La valutazione da parte della banca finanziatrice (I) La banca guarda alla solvibilità complessiva dellimpresa. Lanalisi per singoli progetti viene condotta ricorrendo alle tecniche tradizionali di valutazione degli investimenti sulla base di: Tavole di input: specificano le ipotesi sottostanti le previsioni Tavole di output: CE e SP previsionali, rendiconto finanziario Tavole di valutazione delle performance attese (tra cui anche il Long Life Cover Ratio = rapporto tra valore attuale dei FC attesi e debito residuo >1) Sensitivity analysis: analisi di scenari deteriori

40 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 40 La valutazione da parte della banca finanziatrice (II) Cosa cambia con Basilea 2: Maggiore rilevanza dellequilibrio finanziario dellimpresa necessità di ottimizzare le scelte di investimento e di finanziamento Maggiore difficoltà a ricorrere a forme di flessibilità implicita (sconfinamenti, ritardi nei rimborsi, ecc.) Necessità di una maggiore disclosure verso la banca (e, per contro, di competenze maggiori tra i consulenti bancari)

41 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 41 Il Project Financing Adatto solo a progetti che è possibile enucleare in un apposito veicolo distinto dallimpresa promoter Elevata complessità nella fase di progettazione e di valutazione dei flussi di cassa Prevede un mix di capitale di rischio e di debito Ancora relativamente poco diffuso in Italia

42 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 42 Venture capital Prevede la costituzione di una nuova unità aziendale, giuridicamente autonoma, che sviluppi il progetto Il finanziamento è a titolo di capitale di rischio Nonostante levoluzione dei mercati (MAC) faccia bene sperare, le banche sono ancora restie per lelevata rischiosità del segmento

43 Laura Nieri Università G.dAnnunzio e Università di Genova 43 Grazie per lattenzione!


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