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Gestire il Bilancio pubblico in tempi di crisi economico finanziaria Contratti derivati: profili contrattuali, criticità e dimensioni del fenomeno, rischi,

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1 Gestire il Bilancio pubblico in tempi di crisi economico finanziaria Contratti derivati: profili contrattuali, criticità e dimensioni del fenomeno, rischi, adeguatezza, le migliori pratiche e lindagine conoscitiva presso la Comm. Finanze del senato. Avv.to Pierluigi Fadel, dott. Matteo Carradori e Nicola Benini –partner Ifa Consulting Prato 25 marzo 2009

2 Le criticit à rilevate nel rapporto domanda/ offerta Criticità storiche: Carenza culturale specifica, asimmetrie cognitive ed informative tra offerta e domanda; Eccessiva crescita del mercato rispetto alle reali necessità con strumenti OTC senza mercato attivo; Eccessiva crescita del tasso di complessità; Fattori distorsivi della consapevolezza: fattori emozionali, errori percettivi, euristiche decisionali che facilitano decisioni errate; Mancata separazione funzionale tra consulenza oggettiva e strumentale; Concorrenza o conflitti di interessi

3 criticit à specifiche: lato domanda Programm. finanziaria e ristrutturaz. del debito senza basi quantitative a supporto; rischio finanziario gestito per induzione; insufficiente conoscenza del diritto finanziario e degli usi negoziali e delle raccomandazioni di riferimento (CONSOB, CESR..); Insufficiente conoscenza e valutazione prospettica dei rischi finanziari; confusione tra effetti aventi natura finanziaria ed economico/patrimoniale; Carenze nelle disclosures di Bilancio e/o mancato rispetto dei principi contabili di riferimento (SIOPE/IPSAS- CNDC,OIC,IFRS/IAS, ecc.); margini di garanzia mancanti o impliciti con conseguente mancata percezione del rischio. mancata esplicitazione dei costi (il mito del costo zero);

4 criticit à specifiche: lato offerta Strategie complessive basate su obiettivi economici di breve e brevissimo termine; Inducements legati ad obiettivi quantitativi e non qualitativi; Formazione commerciale piuttosto che tecnica dei distributori ed Acriticità nei confronti dei produttori; Indicazioni di rischio asimmetriche, parziali ed imprecise nei prospetti delle banche arranger, mancata evidenziazione dei rischi combinati; Inerzia aggiornamento dei rating

5 Le criticit à specifiche:...Enti locali Criticità nelle procedure di gara a trattativa privata: Confusione dei ruoli tra soggetti advisor e arranger: mancata separazione funzionale tra servizio di consulenza debito/ derivati e di negoziazione degli strumenti; criteri selettivi di natura soggettiva (blasone) anziché oggettivi (competenza ed indipendenza di giudizio); Eccesso di delega per attività diverse funzionalmente e che andrebbero delegate ad operatori diversi; Consulenza legale implicita o totalmente delegata

6 Le criticit à specifiche:...Enti locali ARRANGER: è il soggetto che, ingegnierizza predispone ed adatta gli strumenti realizzando concretamente la struttura dell operazione. Svolge una attività di consulenza del tutto incidentale o strumentale a richiesta. ADVISOR: colui che presta la consulenza oggettiva quindi consiglia e suggerisce la natura e tipologia degli strumenti efficaci e possibilmente efficienti in funzione di obiettivi ed esigenze generali o specifiche. Dovrebbe operare nellesclusivo interesse del mandate e quindi dovrebbe essere controparte dellintermediario. (si veda in tal senso definizione CONSOB 1996 nel decreto Eurosim)

7 Le criticit à specifiche:...Enti locali Scelta dei prestiti obbligazionari soprattutto bullet in luogo della forma amortizing o di altre forme di finanziamento (mutui post 31 dic 1996 art 41 L. 448/01 ): - del beneficio fiscale (recupero del 6,25% ex art. 2 D.Lgs.239/96); - visibilità sul mercato; - potenziale minimizzazione del costo della provvista; - accorpam. debiti e omogeneizzazione dei flussi. Purchè il valore finanziario (attuale) delle nuove passività sia inferiore a quello delle passività (tutte) da estinguere (quindi al netto delle commissioni anche implicite, derivati precedenti da liquidare/cessare e del beneficio fiscale – cfr. comma 2 art 41 cit.)

8 Le criticit à specifiche:...Enti locali Utilizzo dei Credit Default Swaps Dubbi sulla legittimità legale di poter vendere un CDS; Ipotetici vantaggi: -Eliminazione rischio di controparte del conto segregato (security agreements mediante pegno pledge) -Aumento della redditività (incasso del premio) del fondo di amm.to -Creazione di un sinking fund sintetico 3. Svantaggi: la garanzia è sul saldo del conto e non sugli investimenti pegno costituito su banche del medesimo gruppo rischio mercato ed evaluation risk legame funzionale tra credit event del CDS con early termination event delle strutture IRS Rendimento nullo del saldo del conto vincolato Garanzie (security provisions) spesso di giurisdiz. int.le

9 Le criticit à specifiche:...Enti locali Contrattualistica con giurisdizione crossborder e governing law inappropriate, complessità interpretativa degli standards duso negli accordi normativi; mancato impatto dei derivati nei rendiconti previsionali e consuntivi anche post finanziaria 2008 (audizione Corte dei Conti Indagine Conoscitiva Comm. Fin.ze- febb 09); comunicazioni obbligatorie ad efficacia costitutiva (Mef) non entrano nel merito tecnico (deliberazioni sez. controllo C.C.);

10 Le criticit à specifiche:...Enti locali Elenchi tassativi ( Decreto 389/2003 ) e specifiche successive ( circ. Mef maggio 2004, L. Finanziarie ) pongono limiti astratti e qualitativamente apprezzabili ma permettono margini di manovra; riduzione del costo finale del debito ( art L.F ) principio non praticabile se lo strumento per ristrutturare è il derivato.. il principio di economicità complessiva…deve trovare fondamenti quantitativi (fenomeni dimispricing- upfront sottostimati) riduzione dellesposizione ai rischi di mercato è obbiettivo perseguibile ma sono necessarie le analisi di cash flow prospettico e di distribuzione MTM contenimento dei rischi di credito assunti

11 Le criticit à specifiche:...Enti locali …complesse ingegnerizzazioni per il rinvio agli esercizi futuri degli oneri relativi al servizio del debito.. (profilo crescente dei valori attuali dei flussi..) upfront che hanno creato distorsioni percettive ed utilizzi impropri (sconto o premio 1% di aggiustamento).... i costi/commissioni implicite (fenomeni dimispricing / contratti non par audiz. CONSOB seconda Indagine Conoscitiva)..

12 Le classi di rischio derivati su tassi Rischio mercato:problemi di efficace correlazione ai tassi Rischio di credito: credito pieno (insolvenza o full credit risk) consegna (delivery risk) è un rischio di regolamento sostituzione (substitution risk) è un rischio di controparte Rischio paese: si aggiunge al rischio di credito. (Es: rischio nazionalizzazione) Rischio leva (leverage risk) Rischio liquidità Rischi operazionali (frodi, procedure interne e controlli, documentazione, deleghe ) Rischio convessità (convexity risk v. grafico) Rischio valutazione (evaluation risk) valutazione MTM o mark to model ? calculation agent

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14 Analisi di distribuzione prodotto (MTM) Expected Value - 1,188, Std.Err26, mathbb{E}[MTM | MTM \geq 0]= 68, Pr = 29% mathbb{E}[MTM | MTM<0]=- 1,708, Pr = 71% Other percentiles: 0% -13,579, % -3,851, % -2,270, % -1,346, % -687, % -273, % -63, % -3, % 37, % 82, % 282,605.71

15 MIFID: opportunità o rischio? Mifid: sistema banco- anglocentrico (forte influenza delle norme dei regulators inglesi e della vigilanza della F.S.A.) Principio di home country rule e contratti a legge regolatrice crossborder (loperatore estero che opera in Italia potrebbe scegliere dove le regole sono meno severe):oggi boomerang anche per gli inglesi Livello di disclosures in base alla legge prescelta (es: diritto italiano) ma interpretazione delle norme da parte del giudice inglese: Giurisdizione basata sul principio generale di diritto anglosassone del caveat emptor (no art 21!) e della misrepresentation. Elevati costi processuali e rischio di pubblicità del contenzioso.

16 La valutazione dei danni Non deve essere confusa o LIMITATA ai soli effetti finanziari dei contratti, ma anche di tipo patrim. ed economico (costi senza percezione finanziaria) Esistono due tecniche principali entrambe utilizzano lanalisi differenziale: Analisi differenziale per la valutaz. della inadeguatezza degli strumenti proposti : consiste nel verificare e quantificare gli effetti ex post di una copertura congrua, efficiente ed efficace (copertura benchmark) rispetto agli effetti del/i prodotto utilizzato e le successive rimodulazioni. Analisi differenziale per la valutazione dei danni originati dalle rimodulazioni contrattuali

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19 IPOTESI DI MIGLIORE PRATICA PER DILIGENCE Fase istruttoria preliminare (indipendentem. da chi ha preso liniziativa): due diligence tecnico legale di consulenti legali ed analisti indipendenti con comprovata esperienza e competenza utile convocazione di commissione consiliare per audizione dei consulenti (coesione politica-evitare strumentalizzazioni) Associare Enti limitrofi (economia di scala) Scelta del legale/i cui affidare lincarico di mediazione con gli intermediari (stragiudiziale) Il legale puo suggerisce anche consulenti tecnici diversi rispetto alla fase istruttoria Redazione di perizie tecniche complete di analisi differenziale e del debito (compl. fase istruttoria) Primo incontro/ eventuale atto di reclamo formale

20 LA BEST PRACTICE: ANALISI DEL DEBITO Lanalisi quali-quantitativa del debito e della sua sostenibilità (perizia tecnica)+ parere legale di conformità: Analisi del debito e delle ristrutturazioni: verifica del rispetto dei criteri di economicita ex art 41 comma II L.448/01 Analisi attuale e prospettica futura: adozione di tecniche di pianificazione/programmazione finanziaria e di risk management (1) è necessaria e prodromica per l istruttoria di verifica sull adeguatezza degli strumenti finanziari utilizzati (la cura dei sintomi..) (2) per impostare una corretta gestione del debito per ottimizzare gli investimenti e relativi impatti sulle future generazioni (curiamo le cause)

21 Indagine conoscitiva strum. derivati Comm. VI Finanze Senato 2009 Segue le precedenti Indagini del 2005 e 2007: la terza relativa esclusivamente agli impatti degli strumenti finanziari derivati negli EE.LL. I limiti delle indagini precedenti La CONSOB interviene: - Sanzioni confermate in secondo grado - Criticità rilevate dal direttore gen. Tezzon audizione Il documento CONSOB sugli strumenti finanziari illiquidi – marzo Le audizioni effettuate: -ANCI -Sez. Riunite in controllo Corte dei Conti 18 febb 09 -MEF: dott. G.Vegas

22 Appendice: Gli Interest Rate Swap Il più comune Interest Rate Swap, detto Plain Vanilla, prevede che un soggetto (A) prometta ad unaltra soggetto (B) di pagargli, per un certo numero di anni ed in base ad un nozionale di riferimento detto capitale nozionale, un tasso fisso predeterminato. A sua volta la controparte si impegna a pagare un tasso di interesse variabile sullo stesso capitale nozionale, per lo stesso numero di anni. Di norma se le controparti sono società non finanziarie, nello scambio interviene, come controparte super partes, un intermediario finanziario. Il costo del servizio erogato dallistituzione finanziaria viene ripartito tra le controparti, riflesso nella struttura dello swap (nellesempio ciascuna controparte paga 15 basis point in più rispetto allo scambio diretto). Soggetto ASoggetto B Libor + 0.1%5.2% 5% Libor Libor + 0.1% Soggetto BSoggetto A Istituzione finanziaria 5.2% Libor 5.015% Libor 4.985%

23 Appendice:Gli Interest Rate Swap con collar Spesso in aggiunta al semplice IRS Plain Vanilla si trovano delle opzioni, Plain Vanilla o esotiche. Un esempio è lIRS Plain Vanilla con collar: Un altro esempio è lIRS Plain Vanilla con collar ed opzioni digitali (nellesempio corto put con strike 3% e corto call con strike 5%) Libor + 0.1% Se Libor 3% 3.5% (equivale a Libor + max(3%-Libor;0%) + 0.5%) Se 3% < Libor < 5% Libor Se Libor 5% 5.7% (equivale a Libor - max(Libor-5%;0%) + 0.7%) Soggetto ASoggetto B 5.2% 5% Libor + 0.1% Se Libor 3% 3% (equivale a Libor + max(3%-Libor;0%) Se 3% < Libor < 5% Libor Se Libor 5% 5% (equivale a Libor - max(Libor-5%;0%) Soggetto ASoggetto B 5.2% 5%

24 Appendice: i Credit Default Swap (CDS) Il Credit Default Swap è un particolare derivato creditizio che offre all'acquirente (buyer) protezione contro il rischio legato ad un evento creditizio (credit event) in cui puo incorrere un determinato soggetto di riferimento (reference entity). Il compratore della protezione ottiene il diritto di vendere alla pari le obbligazioni del soggetto di riferimento quando si verifica l'evento creditizio. Per contro il compratore si obbliga ad effettuare pagamenti periodici a favore della controparte (seller) fino alla scadenza del CDS o finchè si verifica l'evento creditizio. Il compratore della protezione si impegna ad effettuare pagamenti periodici a favore del venditore con cadenza trimestrale, semestrale o annuale. Al contrario il venditore si impegna a pagare il compratore solo subordinatamente al verificarsi dellevento creditizio. AcquirenteVenditore Evento creditizio legato al soggetto di riferimento Soggetto di riferimento Pagamento in caso di evento creditizio Premio o commissione periodica Senza il CDSCon il CDS

25 La procedura di stima del mark to market Leggere il contratto Scomporre il contratto individuando eventuali opzionalità implicite Scegliere il modello di valutazione appropriato Scegliere i dati di input corretti Utilizzare procedure numeriche per la determinazione del mark to market

26 I modelli per la valutazione di strumenti derivati OTC Modelli standard Black Modelli d'equilibrio Vasicek CIR (Cox, Ingersoll, Ross) Modelli ad arbitraggi nulli Ho Lee Hull & White

27 I costi a carico dellintermediario Il valore di uno swap al momento della sottoscrizione deve essere pari a zero (cd. contratto par). Un contratto può avere un valore negativo al momento della sottoscrizione (cd. contratto non par) nel caso in cui l'intermediario debba sostenere i seguenti costi: Cost of funding Credit charge Market charge

28 La distribuzione probabilistica del mark to market

29 La distribuzione probabilistica dei cash flows del contratto

30 Gestire il Bilancio pubblico in tempi di crisi economico finanziaria Strumenti Finanziari e risk management nella gestione della Tesoreria e del debito, ristrutturazione e sostenibilità delle fonti finanziarie. a cura del dott. Matteo Carradori e Nicola Benini –partner Ifa Consulting Prato 25 marzo 2009

31 Strumenti finanziari Strumenti finanziari per la gestione della liquidità - Titoli di mercato monetario (BOT, Schatzobligationen….OAT, BTP entro 18 mesi…) - contratti di P/T a sottostante selezionato - fondi e SICAV di liquidità - Exchange Traded Funds (ETF) con sottostante strumenti con scadenza da overnight a mesi, indicizzati Eonia, Euribor 3-6 mesi ecc.

32 Strumenti finanziari Strumenti finanziari per la gestione dellattivo dellEnte Titoli obbligazionari a rischio pianificato Fondi e SICAV obbligazionari (benchmark euro governativi ) ETF obbligazionari con sottostante bond governativi area EMU con duration in funzione del futuro smobilizzo ETC ed ETFS: non sono da escluderne lutilizzo per allargare le asset class di investimento

33 Strumenti finanziari La selezione degli strumenti: la best practice Liquidità elevata: - Volume emissione -preferire mercati regolamentati che garantiscono un efficace market making(MOT, Euro MOT, TLX) e valutando le opportunità sui circuiti interbancari - soggetti negoziatori che garantiscono la best execution e senza rischio controparte Efficace ed efficiente benchmarking (contenimento tracking error) in base allorizzonte temporale

34 Strumenti finanziari La selezione degli strumenti: la best practice Contenimento dei rischi di controparte: -Analisi di rating: rischio inerzia -Valutazione del merito creditizio con i CDS spreads -Scelta del depositario- costituzione garanzie Contenimento dei rischi contrattuali -Accordi quadro, contratti di negoziazione/racc. ordini, -Corretta profilazione (questionario MIFID in contradditorio)


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