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Gestire il Bilancio pubblico in tempi di crisi economico finanziaria

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Presentazione sul tema: "Gestire il Bilancio pubblico in tempi di crisi economico finanziaria"— Transcript della presentazione:

1 Gestire il Bilancio pubblico in tempi di crisi economico finanziaria
Gestire il Bilancio pubblico in tempi di crisi economico finanziaria Contratti derivati: profili contrattuali, criticità e dimensioni del fenomeno, rischi, adeguatezza, le “migliori pratiche” e l’indagine conoscitiva presso la Comm. Finanze del senato. Avv.to Pierluigi Fadel, dott. Matteo Carradori e Nicola Benini –partner Ifa Consulting Prato 25 marzo 2009

2 Le criticità rilevate nel rapporto domanda/ offerta
Criticità storiche: Carenza culturale specifica, asimmetrie cognitive ed informative tra offerta e domanda; Eccessiva crescita del mercato rispetto alle reali necessità con strumenti OTC senza mercato attivo; Eccessiva crescita del “tasso di complessità”; Fattori distorsivi della consapevolezza: fattori emozionali, errori percettivi, euristiche decisionali che facilitano decisioni errate; Mancata separazione funzionale tra consulenza oggettiva e strumentale; Concorrenza o conflitti di interessi 2

3 criticità specifiche: lato domanda
Programm. finanziaria e ristrutturaz. del debito senza basi quantitative a supporto; rischio finanziario gestito per induzione; insufficiente conoscenza del diritto finanziario e degli usi negoziali e delle “raccomandazioni” di riferimento (CONSOB, CESR..); Insufficiente conoscenza e valutazione prospettica dei rischi finanziari; confusione tra effetti aventi natura finanziaria ed economico/patrimoniale; Carenze nelle “disclosures” di Bilancio e/o mancato rispetto dei principi contabili di riferimento (SIOPE/IPSAS- CNDC,OIC,IFRS/IAS, ecc.); ”margini di garanzia” mancanti o impliciti con conseguente mancata percezione del rischio. mancata esplicitazione dei costi (“il mito del costo zero”); 3

4 criticità specifiche: lato offerta
Strategie complessive basate su obiettivi economici di breve e brevissimo termine; “Inducements” legati ad obiettivi quantitativi e non qualitativi; Formazione commerciale piuttosto che tecnica dei distributori ed “Acriticità” nei confronti dei produttori; Indicazioni di rischio asimmetriche, parziali ed imprecise nei prospetti delle banche “arranger”, mancata evidenziazione dei rischi combinati; “Inerzia” aggiornamento dei rating 4

5 Le criticità specifiche: ...Enti locali
Criticità nelle procedure di gara a trattativa privata: Confusione dei ruoli tra soggetti “advisor” e “arranger”: mancata separazione funzionale tra servizio di consulenza debito/ derivati e di negoziazione degli strumenti; criteri selettivi di natura soggettiva (“blasone”) anziché oggettivi (competenza ed indipendenza di giudizio); Eccesso di delega per attività diverse funzionalmente e che andrebbero delegate ad operatori diversi; Consulenza legale implicita o totalmente delegata 5

6 Le criticità specifiche: ...Enti locali
“ARRANGER”: è il soggetto che, ingegnierizza predispone ed adatta gli strumenti realizzando concretamente la struttura dell’ operazione. Svolge una attività di consulenza del tutto incidentale o strumentale a richiesta. “ADVISOR”: colui che presta la consulenza oggettiva quindi consiglia e suggerisce la natura e tipologia degli strumenti efficaci e possibilmente efficienti in funzione di obiettivi ed esigenze generali o specifiche. Dovrebbe operare nell’esclusivo interesse del mandate e quindi dovrebbe essere controparte dell’intermediario.(si veda in tal senso definizione CONSOB 1996 nel decreto Eurosim)

7 Le criticità specifiche: ...Enti locali
Scelta dei prestiti obbligazionari soprattutto bullet in luogo della forma “amortizing” o di altre forme di finanziamento (mutui post 31 dic 1996 art 41 L. 448/01): - del beneficio fiscale (recupero del 6,25% ex art. 2 D.Lgs.239/96); - visibilità sul mercato; - potenziale minimizzazione del costo della provvista; - accorpam. debiti e omogeneizzazione dei flussi. Purchè il valore finanziario (attuale) delle nuove passività sia inferiore a quello delle passività (tutte) da estinguere (quindi al netto delle commissioni anche implicite, derivati precedenti da liquidare/cessare e del beneficio fiscale – cfr. comma 2 art 41 cit.)

8 Le criticità specifiche: ...Enti locali
Utilizzo dei “Credit Default Swaps” Dubbi sulla legittimità legale di poter “vendere” un CDS; Ipotetici vantaggi: -Eliminazione rischio di controparte del conto segregato (“security agreements” mediante pegno “pledge”) Aumento della “redditività” (incasso del premio) del fondo di amm.to Creazione di un “sinking fund sintetico” 3. Svantaggi: la garanzia è sul “saldo” del conto e non sugli investimenti pegno costituito su banche del medesimo gruppo rischio mercato ed ”evaluation risk” legame funzionale tra “credit event del CDS” con “early termination event” delle strutture IRS Rendimento nullo del saldo del conto vincolato Garanzie (“security provisions”) spesso di giurisdiz. int.le

9 Le criticità specifiche: ...Enti locali
Contrattualistica con giurisdizione “crossborder” e “governing law” inappropriate, complessità interpretativa degli “standards” d’uso negli accordi normativi; mancato impatto dei derivati nei rendiconti previsionali e consuntivi anche post finanziaria 2008 (audizione Corte dei Conti Indagine Conoscitiva Comm. Fin.ze- febb 09); comunicazioni obbligatorie ad efficacia costitutiva (Mef) non entrano nel merito tecnico (deliberazioni sez. controllo C.C.);

10 Le criticità specifiche: ...Enti locali
Elenchi tassativi (Decreto 389/2003) e specifiche successive (circ. Mef maggio 2004, L. Finanziarie ) pongono limiti astratti e qualitativamente apprezzabili ma permettono “margini di manovra”; “riduzione del costo finale del debito” (art L.F ) principio non praticabile se lo strumento per ristrutturare è il derivato.. il principio di “economicità complessiva”…deve trovare fondamenti quantitativi (fenomeni di “mispricing”- “upfront” sottostimati) “riduzione dell’esposizione ai rischi di mercato” è obbiettivo perseguibile ma sono necessarie le analisi di “cash flow” prospettico e di “distribuzione MTM” “contenimento dei rischi di credito assunti” 10

11 Le criticità specifiche: ...Enti locali
…complesse ingegnerizzazioni per il rinvio agli esercizi futuri degli oneri relativi al servizio del debito.. (profilo crescente dei valori attuali dei flussi..) “upfront” che hanno creato distorsioni percettive ed utilizzi impropri (sconto o premio 1% “di aggiustamento”).. .. i costi/commissioni implicite (fenomeni di “mispricing” / contratti “non par” audiz. CONSOB seconda Indagine Conoscitiva).. 11

12 Le classi di rischio derivati su tassi
Rischio mercato:problemi di efficace correlazione ai tassi Rischio di credito: credito pieno (insolvenza o “full credit risk”) consegna (“delivery risk”) è un rischio di regolamento sostituzione (“substitution risk”) è un rischio di controparte Rischio paese: si aggiunge al rischio di credito. (Es: rischio nazionalizzazione) Rischio leva (“leverage risk”) Rischio liquidità Rischi operazionali (frodi, procedure interne e controlli, documentazione, deleghe) Rischio convessità (“convexity risk” v. grafico) Rischio valutazione (“evaluation risk”) “valutazione MTM” o “mark to model” ? “calculation agent” 12

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14 Analisi di distribuzione prodotto (MTM)
Other percentiles: 0% ,579,561.15 10% ,851,724.80 20% ,270,047.55 30% ,346,143.45 40% ,518.42 50% ,695.16 60% ,681.68 70% ,447.55 80% ,118.42 90% ,663.78 100% ,605.71 Expected Value ,188,527.62 Std.Err 26,572.76 mathbb{E}[MTM | MTM \geq 0]= 68,114.45 Pr= 29% mathbb{E}[MTM | MTM<0]= - 1,708,309.16 Pr= 71%

15 MIFID: opportunità o rischio?
Mifid: sistema “banco- anglocentrico” (forte influenza delle norme dei “regulators” inglesi e della vigilanza della F.S.A.) Principio di “home country rule” e contratti a legge regolatrice “crossborder” (l’operatore estero che opera in Italia potrebbe scegliere dove le regole sono meno severe):oggi boomerang anche per gli inglesi Livello di “disclosures” in base alla legge prescelta (es: diritto italiano) ma interpretazione delle norme da parte del giudice inglese: Giurisdizione basata sul principio generale di diritto anglosassone del “caveat emptor” (no art 21!) e della “misrepresentation”. Elevati costi processuali e rischio di pubblicità del contenzioso.

16 La valutazione dei danni
Non deve essere confusa o LIMITATA ai soli effetti finanziari dei contratti, ma anche di tipo patrim. ed economico (costi senza “percezione” finanziaria) Esistono due tecniche principali entrambe utilizzano l’analisi differenziale: Analisi differenziale per la valutaz. della inadeguatezza degli strumenti proposti: consiste nel verificare e quantificare gli effetti “ex post” di una copertura congrua, efficiente ed efficace (“copertura benchmark”) rispetto agli effetti del/i prodotto utilizzato e le successive rimodulazioni. Analisi differenziale per la valutazione dei danni originati dalle rimodulazioni contrattuali 16

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19 IPOTESI DI “MIGLIORE PRATICA” PER DILIGENCE
Fase istruttoria preliminare (indipendentem. da chi ha preso l’iniziativa): “due diligence” tecnico legale di consulenti legali ed analisti indipendenti con comprovata esperienza e competenza utile convocazione di commissione consiliare per audizione dei consulenti (coesione politica-evitare strumentalizzazioni) Associare Enti limitrofi (economia di scala) Scelta del legale/i cui affidare l’incarico di mediazione con gli intermediari (stragiudiziale) Il legale puo’ suggerisce anche consulenti tecnici diversi rispetto alla fase istruttoria Redazione di perizie tecniche complete di analisi differenziale e del debito (compl. fase istruttoria) Primo incontro/ eventuale atto di reclamo formale

20 LA BEST PRACTICE: ANALISI DEL DEBITO
L’analisi quali-quantitativa del debito e della sua sostenibilità (perizia tecnica)+ parere legale di conformità: Analisi del debito e delle ristrutturazioni: verifica del rispetto dei criteri di economicita’ ex art 41 comma II L.448/01 Analisi attuale e prospettica futura: adozione di tecniche di pianificazione/programmazione finanziaria e di “risk management” (1) è necessaria e prodromica per l’ istruttoria di verifica sull’ adeguatezza degli strumenti finanziari utilizzati (la cura dei “sintomi” ..) (2) per impostare una corretta gestione del debito per ottimizzare gli investimenti e relativi impatti sulle future generazioni (curiamo le “cause”)

21 Indagine conoscitiva strum. derivati Comm. VI Finanze Senato 2009
Segue le precedenti Indagini del 2005 e 2007: la terza relativa esclusivamente agli impatti degli strumenti finanziari derivati negli EE.LL. I limiti delle indagini precedenti La CONSOB interviene: - Sanzioni confermate in secondo grado - Criticità rilevate dal direttore gen. Tezzon audizione 2007 - Il documento CONSOB sugli strumenti finanziari illiquidi – marzo 2009. Le audizioni effettuate: ANCI Sez. Riunite in controllo Corte dei Conti 18 febb 09 MEF: dott. G.Vegas

22 Appendice: Gli Interest Rate Swap
Il più comune Interest Rate Swap, detto “Plain Vanilla”, prevede che un soggetto (A) prometta ad un’altra soggetto (B) di pagargli, per un certo numero di anni ed in base ad un nozionale di riferimento detto “capitale nozionale”, un tasso fisso predeterminato. A sua volta la controparte si impegna a pagare un tasso di interesse variabile sullo stesso capitale nozionale, per lo stesso numero di anni. Di norma se le controparti sono società non finanziarie, nello scambio interviene, come controparte super partes, un intermediario finanziario. Il costo del “servizio” erogato dall’istituzione finanziaria viene ripartito tra le controparti, riflesso nella struttura dello swap (nell’esempio ciascuna controparte paga 15 basis point in più rispetto allo scambio diretto). Soggetto A Soggetto B Libor + 0.1% 5.2% 5% Libor Libor + 0.1% Soggetto B Soggetto A Istituzione finanziaria 5.2% Libor 5.015% 4.985%

23 Appendice:Gli Interest Rate Swap con collar
Spesso in “aggiunta” al semplice IRS “Plain Vanilla” si trovano delle opzioni, “Plain Vanilla” o esotiche. Un esempio è l’IRS “Plain Vanilla” con collar: Un altro esempio è l’IRS “Plain Vanilla” con collar ed opzioni digitali (nell’esempio corto put con strike 3% e corto call con strike 5%) Libor + 0.1% Se Libor ≤ 3%  3% (equivale a Libor + max(3%-Libor;0%) Se 3% < Libor < 5%  Libor Se Libor ≥ 5%  5% (equivale a Libor - max(Libor-5%;0%) Soggetto A Soggetto B 5.2% 5% Libor + 0.1% Se Libor ≤ 3%  3.5% (equivale a Libor + max(3%-Libor;0%) + 0.5%) Se 3% < Libor < 5%  Libor Se Libor ≥ 5%  5.7% (equivale a Libor - max(Libor-5%;0%) + 0.7%) Soggetto A Soggetto B 5.2% 5%

24 Appendice: i Credit Default Swap (CDS)
Il Credit Default Swap è un particolare derivato creditizio che offre all'acquirente (buyer) protezione contro il rischio legato ad un evento creditizio (credit event) in cui puo incorrere un determinato soggetto di riferimento (reference entity). Il compratore della protezione ottiene il diritto di vendere alla pari le obbligazioni del soggetto di riferimento quando si verifica l'evento creditizio. Per contro il compratore si obbliga ad effettuare pagamenti periodici a favore della controparte (seller) fino alla scadenza del CDS o finchè si verifica l'evento creditizio. Il compratore della protezione si impegna ad effettuare pagamenti periodici a favore del venditore con cadenza trimestrale, semestrale o annuale. Al contrario il venditore si impegna a pagare il compratore solo subordinatamente al verificarsi dell’evento creditizio. Acquirente Venditore Evento creditizio legato al soggetto di riferimento Soggetto di riferimento Pagamento in caso di evento creditizio Premio o commissione periodica Senza il CDS Con il CDS

25 La procedura di stima del “mark to market”
Leggere il contratto Scomporre il contratto individuando eventuali opzionalità implicite Scegliere il modello di valutazione appropriato Scegliere i dati di input corretti Utilizzare procedure numeriche per la determinazione del “mark to market” 25

26 I modelli per la valutazione di strumenti derivati OTC
Modelli standard Black Modelli d'equilibrio Vasicek CIR (Cox, Ingersoll, Ross) Modelli ad arbitraggi nulli Ho Lee Hull & White 26

27 I costi a carico dell’intermediario
Il valore di uno swap al momento della sottoscrizione deve essere pari a zero (cd. “contratto par”). Un contratto può avere un valore negativo al momento della sottoscrizione (cd. “contratto non par”) nel caso in cui l'intermediario debba sostenere i seguenti costi: Cost of funding Credit charge Market charge 27

28 La distribuzione probabilistica del “mark to market”

29 La distribuzione probabilistica dei cash flows del contratto

30 Gestire il Bilancio pubblico in tempi di crisi economico finanziaria
Gestire il Bilancio pubblico in tempi di crisi economico finanziaria Strumenti Finanziari e “risk management” nella gestione della Tesoreria e del debito, ristrutturazione e sostenibilità delle fonti finanziarie. a cura del dott. Matteo Carradori e Nicola Benini –partner Ifa Consulting Prato 25 marzo 2009 30

31 Strumenti finanziari per la gestione della liquidità
Titoli di mercato monetario (BOT, Schatzobligationen….OAT, BTP entro 18 mesi…) contratti di P/T a “sottostante selezionato” fondi e SICAV di liquidità Exchange Traded Funds (ETF) con sottostante strumenti con scadenza da “overnight” a mesi, indicizzati Eonia, Euribor 3-6 mesi ecc.

32 Strumenti finanziari per la gestione dell’attivo dell’Ente
Titoli obbligazionari a rischio pianificato Fondi e SICAV obbligazionari (benchmark “euro governativi “) ETF obbligazionari con sottostante bond governativi area EMU con “duration” in funzione del futuro smobilizzo ETC ed ETFS: non sono da escluderne l’utilizzo per allargare le “asset class” di investimento

33 La selezione degli strumenti: la “best practice”
Strumenti finanziari La selezione degli strumenti: la “best practice” Liquidità elevata: - Volume emissione preferire mercati regolamentati che garantiscono un efficace “market making”(MOT, Euro MOT, TLX) e valutando le opportunità sui circuiti interbancari soggetti negoziatori che garantiscono la “best execution” e senza rischio controparte Efficace ed efficiente “benchmarking” (contenimento “tracking error”) in base all’orizzonte temporale

34 La selezione degli strumenti: la “best practice”
Strumenti finanziari La selezione degli strumenti: la “best practice” Contenimento dei rischi di controparte: Analisi di “rating”: rischio “inerzia” Valutazione del merito creditizio con i “CDS spreads” Scelta del depositario- costituzione garanzie Contenimento dei rischi contrattuali Accordi quadro, contratti di negoziazione/racc. ordini, Corretta profilazione (questionario MIFID in contradditorio)


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