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Linstabilità Finanziaria: dalla Crisi Asiatica ai Mutui Subprime DApice Vincenzo e Ferri Giovanni Settore Studi ABI - Università degli Studi di Bari 18.

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Presentazione sul tema: "Linstabilità Finanziaria: dalla Crisi Asiatica ai Mutui Subprime DApice Vincenzo e Ferri Giovanni Settore Studi ABI - Università degli Studi di Bari 18."— Transcript della presentazione:

1 Linstabilità Finanziaria: dalla Crisi Asiatica ai Mutui Subprime DApice Vincenzo e Ferri Giovanni Settore Studi ABI - Università degli Studi di Bari 18 maggio 2009 CREI Centro di Ricerca Interdipartimentale di Economia delle Istituzioni Università degli Studi di Roma 3

2 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)2 1.Il modello di Minsky 2.La crisi finanziaria innescata dai mutui subprime 3.Conclusioni Agenda

3 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)3 Il Ciclo Economico-Politico dellAttuale Crisi Finanziaria Grande Crisi 1929 Anni 30 Ri-Regola mentazione Anni 70 De-Regola mentazione Anni 80 Crisi Sud-America Anni 90 Crisi Sistemiche (Messico-Asia-Giappone) Anni Mega Fallimenti (LTCM, Enron, etc) 2007 Crisi Subprime Primi segni di instabilità Ultimo atto del ciclo

4 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)4 Punto di Partenza: -bassa inflazione -bassa disoccupazione Shock Positivi: -deregolamentazione -innovazione finanziaria -afflusso di capitali -bassi tassi dinteresse Settore Finanziario: -aumenta la domanda di credito -valutazione ottimistiche del rischio -aumenta lofferta di credito Mercati Finanziari: -aumenta il prezzo degli assets (azioni e immobili) -aumenta la ricchezza -aumenta lindebitamento Economia Reale: -aumentano i consumi -aumentano gli investimenti -diminuisce il risparmio -deficit di commerciali con estero Boom: -leconomia si surriscalda -si accumulano squilibri reali e/o finanziari -la struttura finanziaria diventa fragile Politici ed economisti credono nellinizio di una nuova Era (es. New Economy) Il canale del bilancio Il canale del credito (Bernanke-Gertler,95) Spiriti animali (Akerlof-Shiller, 09) Global Imbalances (Bernanke 07) -Coperte -Speculative -Ponzi The Great Moderation (Bernanke 04) Il Modello di Minsky: lEspansione

5 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)5 Punto di Partenza: -aumento tassi dinteresse - variazione improvvisa delle aspettative Shock Negativi: -deflusso di capitali dai settori più speculativi Settore Finanziario: -valutazione pessimistiche del rischio -diminuisce la domanda di credito -diminuisce lofferta di credito Mercati Finanziari: -diminuisce il prezzo degli assets -diminuisce la ricchezza -deflazione da debito -aumenta lindebitamento reale Economia Reale: -diminuiscono i consumi -diminuiscono gli investimenti -aumenta il risparmio -diminuisce il deficit commerciale Scoppio: -crisi bancaria (corsa agli sportelli) -recessione Spirale del debito alla Fisher 33 Spirale deflazionistica -Banca centrale -Governo -Regolamentazione Unità Ponzi vanno in default Il Modello di Minsky: la Contrazione

6 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)6 1.Il modello di Minsky 2.La crisi finanziaria innescata dai mutui subprime 3.Conclusioni Agenda

7 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)7 Forte aumento del deficit commerciale Usa; Finanziato tramite un ingente afflusso di risorse dallAsia. Cause: Global Imbalances

8 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)8 Il tasso di policy diminuisce; I tassi sui titoli pubblici e sui mutui si adeguano verso il basso. Tasso di Policy (mutui a tasso variabile) Tasso fisso mutui Cause: Greenspans Fed e Saving Glut

9 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)9 Cause: Squilibri Macroeconomici Il tasso di risparmio privato crolla; Lindebitamento delle famiglie aumenta. Tasso Risparmio Debito

10 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)10 Il prezzo delle case esplode e gli standard creditizi si allentano; Nel 2006, il 20% di nuovi mutui è subprime. Cause: la Bolla Immobiliare

11 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)11 Ma i mutui escono dalle banche e vanno sui mercati finanziari. Fonte: Ashcraft A., Schuermann T. (07) Cause: la Disintermediazione

12 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)12 SIV $ $$ debt InvestitoriBancheFamiglie debt Agenzie di rating Mortgage Brokers Screening Monitoring Cause: la Cartolarizzazione Dal modello originate to hold al modello originate to distribute.

13 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)13 Cause: la Finanza Strutturata (MBS, CDO, CDO 2, etc) Da un portafoglio di qualità media B+ si ottengono circa il 70% di tranche valutate AAA. Benmelech e Dlugosz (2008)

14 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)14 Si intensifica il ricorso a esposizioni fuori bilancio. Cause: Shadow Banking System (Conduits, SIV, SPV) LA CRESCITA DEL TOTALE ATTIVO DELLE SIV

15 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)15 Lattività di trasformazione delle scadenze avviene sempre più nello shadow banking system sottoposto a un blando controllo. PCT IN % DELLE ATTIVITA DEI BROKER/DEALER Fonte: Markus Brunnermeier,Crisis on Wall Street,Conference at Pricenton University (Sep-08). ON Repos/Assets Term Repos/Assets Equity/Assets Cause: le Banche dInvestimento

16 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)16 Il canale del bilancio Il canale del credito Cause: Il Canale del Bilancio e del Credito

17 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)17 I rischi di inflazione spingono in alto il tasso di policy; Ma i tassi a lunga non rispondono e la bolla continua fino a metà Tasso fisso mutui Tasso di Policy La Svolta: Greenspans Conundrum

18 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)18 Ad agosto 2007, oltre il 15% dei subprime (unità Ponzi) è in default; I prezzi immobiliari iniziano a flettere. Totale mutui Mutui Subprime Lo Scoppio della Crisi Subprime

19 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)19 Le agenzie di rating abbassano precipitosamente i loro giudizi sulla solvibilità delle obbligazioni strutturate. Il Ruolo delle Agenzie di Rating

20 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)20 Nello shadow banking system le modalità di raccolta fondi a breve termine si congelano. CP ABCP Conseguenze: Asset Backed Commercial Paper (ABCP)

21 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)21 Le SIV, a corto di liquidità, contagiano le banche. Euribor Libor Conseguenze: Libor & Euribor

22 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)22 Con il passare dei mesi si estende il contagio ad altri mercati. Heat Map: developments in systemic asset classes Fonte: IMF, GFSR, Aprile 2009 Il Contagio HEAT MAP

23 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)23 Due spirali amplificano le perdite sui subprime: Perdite iniziali (es. default mutui) Problemi di funding Riduzione posizioni I prezzi divergono dai fondamentali Aumentano i margini Aumentano le perdite Conseguenze: Market Liquidity & Funding Liquidity

24 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)24 Alcuni dei più importanti operatori finanziari internazionali falliscono. Conseguenze: il Crollo delle Grandi Banche

25 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)25 A fine settembre 2008 la crisi travolge anche lEuropa. Conseguenze: i Mercati Azionari Europei

26 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)26 Conseguenze: lEconomia Reale Recessione mondiale e deflazione. Fonte: IMF, GFSR, Aprile 2009

27 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)27 Una spiegazione da libro di testo della situazione corrente: A B C Inf=2% Inf=-2%? 2%-2% Inflazione PIL AD AD' AS Economics 101

28 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)28 1.Il modello di Minsky 2.La crisi finanziaria innescata dai mutui subprime 3.Conclusioni Agenda

29 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)29 La crisi finanziaria globale innescata dai subprime non è la prima ma (forse) lultima di una lunga serie di crisi apparse dagli anni 80 e intensificatesi negli anni 90. Le crisi finanziarie si sono via via aggravate colpendo dapprima la periferia per poi spostarsi al centro del sistema finanziario necessaria ri-regolamentazione. Ma per ben ri-regolamentare è necessario comprendere gli errori passati. Mentre ai conflitti di interesse (parte cruciale delle deviazioni pre-crisi della finanza) si dovrà rimediare con qualche forma di separazione, tre errori della teoria hanno reso gli interventi di stabilizzazione destabilizzanti: i) errati modelli di pricing del rischio; ii) sbagliata visione evoluzionista del sistema finanziario; iii) politica monetaria irresponsabile da parte della Fed. Le crisi dietro la crisi e gli interventi destabilizzanti

30 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)30 -I benefici offerti mediante la diversificazione sui mercati finanziari sono stati esagerati dalla sottostima del rischio sistemico -Partendo dal modello di base - es. il Capital Asset Pricing Model - si assume che il rischio sovrano sia incorrelato (ortogonale) ai rischi privati. -Solo così è possibile derivare la formula fondamentale del CAPM: ER i = r + β i (ER m – r) ove ER i è il rendimento atteso di equilibrio sullattività rischiosa i, r è il tasso privo di rischio (approssimato dai rendimenti dei titoli di stato), ER m è il rendimento atteso di equilibrio sul portafoglio diversificato e β i = cov(R i, R m )/var(R m ). -La fallacia di questa assunzione di ortogonalità dei rischi è risultata evidente quando gli Stati sono dovuti intervenire per salvare le banche in pericolo: gli spread sui CDS delle banche si contraevano mentre i CDS sui sovrani si ampliavano (cfr. fig. 1 seguente) i modelli di pricing del rischio debbono essere rivisti. 1. Errati modelli di pricing del rischio

31 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)31 Esplosione dei CDS sovrani Lo spread financial-sovereign cala visibilmente nel dopo Lehman 1. Errati modelli di pricing del rischio

32 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)32 La visione evoluzionista postulava che i mercati finanziari siano più efficienti delle banche nella gestione dei rischi, per cui le banche sarebbero dovute passare dal vecchio modello (prestare e detenere il credito, OTH) al nuovo modello (prestare e cedere il credito, mediante cartolarizzazioni, OTD). Si trascurava il ruolo certificatore della qualità del credito svolto dalle banche con OTH ma non con OTD erogando il credito per cederlo anziché per tenerlo, per le banche si vanificavano gli incentivi alla selezione e al controllo degli affidati e così si abbassavano gli standard creditizi. E la valutazione dellaffidabilità dei crediti sottostanti alle cartolarizzazioni ricadeva sulle agenzie di rating che fondavano tale valutazione sui tassi di sofferenza passati, ma quelli erano basati su OTH e, pertanto, le agenzie davano giudizi sistematicamente troppo ottimistici. 2. Errata visione evoluzionista del sistema finanziario

33 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)33 Abbiamo avuto troppo a lungo una teoria della finanza strabica: teoria dei mercati basata su mercati completi e informazione perfetta; teoria degli intermediari basata su asimmetrie informative e delegated monitoring Quando, con la liberalizzazione, i mercati finanziari sono divenuti dominanti la prassi e persino i principi della regolamentazione (es. IAS, Basilea 2) delle banche si sono spostati verso unoperatività da mercato finanziario indebolendo la funzione creditizia si è applicata alle banche la teoria che se è adeguata per i mercati finanziari è inappropriata alle banche. È errato avere banche subordinate ai mercati finanziari (così come sarebbe errato il contrario) vanno esaltati gli elementi di complementarietà tra banche e mercati (Allen e Gale, 2000). 2. Errata visione evoluzionista del sistema finanziario

34 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)34 -La miscela diviene esplosiva quando ai due errori precedenti – deresponsabilizzanti i creditori – si aggiunge il terzo: una politica monetaria concentrata solo sullinflazione al consumo che ignorava sistematicamente gli enormi squilibri globali che si andavano producendo: il deficit delle partite correnti USA cresceva dall1,5% del PIL nel 1995 a oltre il 6% nel In contropartita di tale squilibrio estero si accumulava eccessivo debito per le famiglie USA – passato, dal 71% del PIL nel 2000 al 100% nel 2007 – soprattutto per lacquisto di abitazioni (scommettendo sul continuo apprezzamento degli immobili) divenuto un incubo quando i prezzi delle case sono calati 3. Politica monetaria irresponsabile da parte della Fed

35 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)35 Per di più, forse la grande moderazione dellinflazione degli ultimi 15 anni è frutto più della globalizzazione (con produzioni rilocate nei paesi a più basso costo) che di credibilità delle Banche centrali e rigore delle loro politiche monetarie. Va infatti osservato che: i) nella prima globalizzazione di fine 800 i paesi sviluppati vissero un calo del livello dei prezzi – negli USA dell1,4% allanno tra il 1865 e il 1900 – e non una semplice riduzione nella loro crescita, cioè una moderazione dellinflazione Ii) allora il sistema monetario internazionale, basato sul gold standard, impediva ogni discrezionalità della politica monetaria. i) e ii) assieme inducono a dubitare che, in effetti, le politiche monetarie discrezionali delle principali Banche centrali siano state determinanti a ridurre linflazione nella fase recente. 3. Politica monetaria irresponsabile da parte della Fed

36 Roma, 18-Mag-09 DApice e Ferri (2009)36 Occorre ampliare il focus della politica monetaria con banche centrali che non guardino solo allinflazione mentre stanno crescendo grossi squilibri. Ciò ci riporta agli errori commessi dalla Fed che ha tenuto tassi di interesse troppo bassi troppo a lungo mentre gli USA stavano indebitandosi nei confronti del resto del mondo con persistenti eccessi delle importazioni sulle esportazioni. Inoltre, salvando il fondo hedge LTCM (nel 1998) e riducendo i tassi decisamente dopo lo scoppio della bolla della new economy, la Fed aveva accresciuto lazzardo morale per gli intermediari finanziari, al punto che si parlava di una sorta diGreenspan put, cioè di unopzione secondo la quale se le cose andavano bene essi mettevano da parte i profitti e se andavano male sarebbe intervenuta la Fed a salvarli abbassando i tassi di interesse. Insomma, quelle stabilizzazioni erano destabilizzanti perché basate su errori teorici. 3. Politica monetaria irresponsabile da parte della Fed

37 Linstabilità Finanziaria: dalla Crisi Asiatica ai Mutui Subprime DApice Vincenzo e Ferri Giovanni Settore Studi ABI - Università degli Studi di Bari 18 maggio 2009 CREI Centro di Ricerca Interdipartimentale di Economia delle Istituzioni Università degli Studi di Roma 3


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