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1 DM 197/2010 e Documento di Consultazione su pluralità ed autonomia di gestione Roma 30 aprile 2011 Avv. Agostino Papa.

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1 1 DM 197/2010 e Documento di Consultazione su pluralità ed autonomia di gestione Roma 30 aprile 2011 Avv. Agostino Papa

2 2 Premessa La disciplina dei fondi comuni di investimento è interessata da diversi mutamenti legislativi, volti, da un lato, a normare prassi di mercato e risolvere problemi applicativi e, dallaltro, a correggere taluni arbitraggi normativi verificatesi nella prassi; –La particolare lunghezza di tali processi ha, in fatto, contribuito – insieme alla ben nota crisi finanziaria – a determinare un significativo rallentamento delle nuove iniziative; –Inoltre, lincertezza normativa (rischio paese) sta determinando un raffreddamento dellinteresse degli investitori stranieri rispetto al mercato italiano, per la possibilità che lapplicazione delle nuove norme abbia riflessi anche sugli investimenti in essere (soprattutto dal punto di vista fiscale); Tralasciando un primo documento di consultazione della Banca dItalia, non tradottosi – per ora – in normativa di dettaglio, analizziamo di seguito alcuni aspetti principali dei nuovi provvedimenti emanati dalle Autorità.

3 3 Il DM 197/2010 Lart. 37 del TUF prevede che il MEF determini i criteri generali cui devono uniformarsi i fondi con riguardo, tra laltro: –all'oggetto, forma, durata e scritture contabili; –alle categorie di investitori ed alle modalità di partecipazione; –alle condizioni, cautele e modalità per gli acquisti o i conferimenti dei beni, anche in caso di conflitto; –ai casi in cui è possibile derogare alle norme di contenimento e di frazionamento del rischio stabilite dalla Banca d'Italia; –alle materie sulle quali i partecipanti dei fondi chiusi si riuniscono in assemblea per adottare deliberazioni vincolanti per la SGR; Tale articolo aveva trovato attuazione nel DM 228/1999, salvo per lultimo alinea, aggiunto allart. 37 nel 2003; Con il DM 197/2010 viene data attuazione anche a tale alinea e, con loccasione, vengono effettuate alcune correzioni ed introdotte talune novità nel DM 228/1999;

4 4 Il DM 197/2010: oggetto di investimento La definizione di fondi immobiliari di cui allarticolo 1 comma 1, lett. d-bis) del DM 228/1999 è stata ampliata, includendovi espressamente anche i fondi che investono in diritti reali immobiliari derivanti da contratti di leasing immobiliare traslativi e da rapporti concessori nonché in parti di altri fondi immobiliari, anche esteri; –Il legislatore sembra aver recepito, così, un orientamento che è andato consolidandosi di recente, sul piano interpretativo; –Cfr. Nota del MEF del 26 Settembre 2008, n e Risoluzione dellAgenzia delle Entrate del 20 Ottobre 2008, n. 389/E; –Tale modifica trova riflesso, poi, anche: nella nuova formulazione dellarticolo 4, co. 2 del DM 229/1998, relativo alloggetto dellinvestimento dei fondi, per cui viene coerentemente previsto che vi rientrino anche le parti di altri fondi immobiliari, anche esteri; nellart. 12-bis co. 7 del DM 228/1999, in materia di indebitamento dei fondi immobiliari, che include, fra i beni su cui è possibile assumere leva entro il limite del 60%, le parti di fondi immobiliari;

5 5 Il DM 197/2010: altre modifiche All'articolo 2 del DM 228/1999 è stato aggiunto il co. 1-bis, che prevede che, quando lo richiedano particolari esigenze relative alla struttura e all'oggetto del fondo, il termine per la redazione del rendiconto di gestione e della relazione semestrale può essere prorogato di 30 giorni, esponendone le motivazioni in un'apposita relazione da allegare alle suindicate rendicontazioni; La durata massima dei fondi chiusi di cui allart. 6, co. 2 del DM 228/1999 è stata estesa da trenta a cinquanta anni, fermo il c.d. periodo di grazia; Lart. 7, co. 1 del DM 228/1999, sullammontare minimo di sottoscrizione, è stato precisato, indicando che –[i]n tutti i casi in cui é previsto dal presente regolamento un ammontare minimo di sottoscrizione … il valore iniziale di ciascuna quota o azione non può essere a esso inferiore …; –(Ad es., rileva quello di 50mila previsto per i fondi che investono prevalentemente in strumenti finanziari non quotati)

6 6 Il DM 197/2010: periodo di grazia È stata modificato il c.d. periodo di grazia di cui allart. 14, co. 6 del DM 228/1999, sostituendo la vecchia norma per cui: »[l]a Banca dItalia può consentire, ove sia previsto nel regolamento del fondo e su richiesta della SGR, una proroga del termine di durata del fondo non superiore a tre anni per il completamento dello smobilizzo degli investimenti Con: [i]l regolamento può prevedere i casi in cui è possibile una proroga della durata del fondo per il completamento dello smobilizzo degli investimenti. Le SGR danno comunicazione …, specificando le motivazioni poste a supporto della relativa decisione. –BdI ha fornito sul punto il testo approvabile in via generale: La SGR, con delibera motivata del CdA e con parere conforme del CS, può, prima della scadenza del Fondo, deliberare una proroga non superiore a 3 anni della durata del Fondo per il completamento dello smobilizzo degli investimenti in portafoglio. Dalla delibera deve risultare che: (i) lattività di smobilizzo è stata già avviata, con lindicazione dellammontare già disinvestito e/o rimborsato; (ii) oggettive condizioni di mercato, indicate puntualmente e non riferite solo alla specifica situazione dei beni oggetto di investimento, rendono impossibile il completamento nei tempi previsti senza incorrere in gravi perdite che possono compromettere il rendimento finale del Fondo. La delibera contiene altresì il piano di smobilizzo.

7 7 Il DM 197/2010: assemblea Il DM 228/1999 infine è stato integrato con lart. 18-bis, sullassemblea dei partecipanti. Secondo tale disposizione, in particolare, nei fondi chiusi diversi dai fondi riservati, lassemblea delibera solo: –sulla modifica delle politiche di gestione; –sulla richiesta di ammissione a quotazione; –sulla sostituzione della SGR; In caso di fondi riservati, i regolamenti possono fissare ulteriori competenze, restando in ogni caso esclusa qualsiasi competenza dellassemblea sulle scelte di investimento; Sono, inoltre, precisate le formalità di convocazione dellassemblea dei partecipanti e le modalità di funzionamento della stessa ed il voto per corrispondenza; –il Decreto 197/2010 obbliga alladeguamento alle norme sullassemblea solo i fondi chiusi istituiti dopo il 30 settembre 2003;

8 8 Il DM 197/2010: altre modifiche Lart. 12, co. 2-bis del DM 228/1999 è stato integrato con lobbligo di disciplinare, nel regolamento del fondo, i criteri in base ai quali sono soddisfatte le richieste in caso di domande di rimborso eccedenti quelle di nuove sottoscrizioni; Inoltre, è stato aggiunto il co. 3-ter, che introduce il divieto, per i fondi chiusi per cui sia prevista la quotazione, di assumere prestiti per effettuare rimborsi anticipati delle quote; Il termine entro cui la prevalenza dellinvestimento immobiliare di cui allart. 12-bis, co. 2 del DM 228/1999 deve essere realizzata è stato esteso da 24 a 48 mesi dallavvio delloperatività, per i fondi immobiliari che investono in beni a prevalente utilizzo sociale, al ricorrere di specifiche condizioni. Il termine massimo di sottoscrizione delle quote dei fondi chiusi di cui allart. 14, co. 2 del DM 228/1999 è stato esteso da 18 a 24 mesi (applicabile solo ai fondi per cui non sia già chiuso il periodo di sottoscrizione alla data);

9 9 Il Documento di Consultazione Lart. 32 del DL 78/2010 (L. 122/2010) su Riorganizzazione della disciplina fiscale dei fondi immobiliari chiusi ha, tra laltro: modificato la definizione di fondo, rafforzando i noti principi (i) di pluralità dei partecipanti e (ii) di autonomia gestionale delle SGR, demandando alla disciplina di attuazione la loro specificazione; «fondo comune di investimento» è il patrimonio autonomo raccolto, mediante una o più emissioni di quote, tra una pluralità di investitori con la finalità di investire lo stesso sulla base di una predeterminata politica di investimento; suddiviso in quote di pertinenza di una pluralità di partecipanti; gestito in monte, nell'interesse dei partecipanti e in autonomia dai medesimi; previsto unimposta sui fondi non conformi alla nuova definizione di fondo; introdotto i c.d. fondi alternativi (di derivazione comunitaria); modificato lart. 36, co. 6 del Tuf in punto di regime di responsabilità dei fondi comuni di investimento in relazione alle obbligazioni assunte dalle SGR per conto dei fondi; –il MEF ha pubblicato, il 7 aprile 2011, un documento con il nuovo DM 228/1999, fissando al 23 aprile il termine di consultazione;

10 10 Il DC: pluralità dei partecipanti Il DC dettaglia il requisito della pluralità dei partecipanti e le modalità per verificare la sussistenza o meno di tale pluralità. Senza voler riprodurre tutte le singole ipotesi, segnaliamo che il requisito della pluralità è soddisfatto, tra laltro, laddove: –i primi 3 partecipanti (per dimensioni della partecipazione) al fondo non detengano più dei due terzi delle quote; –a tal fine, peraltro, i partecipanti collegati (in base ad una definizione particolarmente ampia, che include anche i vincoli di parentela o professionali, nonché il controllo congiunto) sono considerati come un unico partecipante; e la partecipazione al fondo è imputata, in misura proporzionale, ai beneficiari effettivi del risultato di gestione del fondo (c.d. look through approach), laddove la partecipazione sia detenuta direttamente da un OICR italiano o estero il cui gestore sia soggetto a forme di vigilanza prudenziale o, indirettamente, tramite un veicolo di investimento integralmente posseduto da uno o più di tali OICR;

11 11 Il DC: pluralità dei partecipanti Vengono individuate ulteriori ipotesi di pluralità, per situazioni con tanti beneficiari o che non consentono il look through o, comunque, che hanno fini pubblici. Tra queste, si segnalano: –almeno il 50% delle quote sia detenuto da Stati, enti pubblici territoriali, organismi internazionali, organismi che gestiscono le riserve ufficiali dello stato, imprese di assicurazione (per le riserve tecniche), enti previdenziali, OICR che abbiano più di 100 partecipanti, o da un veicolo di investimento integralmente posseduto da questi; –il fondo sia destinato esclusivamente alla realizzazione di un interesse pubblico e almeno il 20% delle quote sia detenuto da Stati, enti pubblici territoriali italiani, organismi internazionali, organismi che gestiscono le riserve ufficiali dello stato, da un veicolo di investimento controllato da questi, o da OICR in cui uno di questi ha almeno il 40% delle quote. –il DC contiene altresì una proposta di modifica dellart. 12-bis, co. 4 del DM 228/1999 che riserva solo a questi fondi immobiliari, la possibilità di realizzare operazioni in conflitto di interessi in deroga allart. 12, co. 3.

12 12 Il DC: pluralità dei partecipanti Il requisito di pluralità deve essere assicurato in via continuativa e, per i fondi chiusi, per la prima volta al termine del periodo di sottoscrizione; –lonere di assicurare il rispetto di detto requisito ricade in capo alle SGR, che a tal fine possono avvalersi delle dichiarazioni che i partecipanti devono rendere, sotto la propria responsabilità; Nei regolamenti di gestione dei fondi dovranno essere, a tal fine, inserite le previsioni necessarie; –restano non definiti allinterno del DC alcuni aspetti inerenti tale processo di verifica, fra cui: gli obblighi di riservatezza delle SGR in merito alle sottoscrizioni ricevute, laddove invece la conoscenza degli altri partecipanti al fondo è necessaria per poter rendere dichiarazioni complete; la possibilità di prevedere, allinterno dei regolamenti di gestione, il potere della SGR di imporre vincoli alla sottoscrizione/trasferimento delle quote laddove dallo stesso dovesse derivare la perdita per il fondo del requisito di pluralità o, comunque, di intraprendere azioni per il ripristino della predetta pluralità;

13 13 Il DC: pluralità dei partecipanti –si consideri, al riguardo, che il DC prevede lobbligo di liquidazione del fondo laddove il requisito di pluralità (venuto meno anche per effetto di vicende non traslative delle quote) non sia ripristinato entro il termine di 6 mesi; ma, ad esempio, nel caso in cui le quote già sottoscritte non siano ancora state integralmente liberate, non sussiste ad oggi la possibilità per la SGR di procedere a nuove emissioni di quote che possano allargare la base partecipativa del fondo; (residuando, quindi, solo lalternativa della vendita da parte di alcuno dei partecipanti esistenti di una porzione delle relative quote); evidentemente, dalle soluzioni che saranno al riguardo individuate e sviluppate, anche nella prassi di settore, potranno discendere profili di responsabilità e di conflitto fra le SGR e i partecipanti nei fondi, nonché profili di attenzione nellambito degli assetti procedurali ed organizzativi delle SGR e nella documentazione contrattuale con i partecipanti; –leventuale non conformità di un fondo esistente al requisito della pluralità determina rilevanti conseguenze fiscali;

14 14 Il DC: lautonomia della SGR Per rafforzare lautonomia della SGR, che deve operare non solo nellinteresse dei partecipanti ma anche ed espressamente nel rispetto dei diritti dei creditori del fondo, si prevede che: –i partecipanti non possano influenzare la gestione operativa; –i partecipanti non possano autorizzare il compimento di singole operazioni, se non quelle in conflitto di interessi; –i partecipanti non possano opporsi alla decisione della SGR di liquidare anticipatamente il fondo, quando la prosecuzione danneggi i diritti dei creditori del fondo; Possono prevedersi poteri informativi e subordinarsi allautorizzazione dei partecipanti ladozione e le modifiche dei piani strategici del fondo; –inoltre, le clausole sui meccanismi di formazione della volontà dei partecipanti dovranno rispettare il principio di proporzionalità e, subordinare al consenso unanime dei medesimi le modifiche attinenti ai loro poteri;

15 15 Il DC: lautonomia della SGR Se confermato quanto nel DC, andrebbero conseguentemente condotte delle specifiche valutazioni in punto di: –compatibilità dei regolamenti dei fondi vigenti con tale assetto e –possibilità di individuare differenti equilibri di interessi fra le SGR ed i partecipanti (ad esempio per quel che concerne i partecipanti titolari di classi speciali di quote o di particolari diritti); –a fronte della minore possibilità di controllo dellinvestimento da parte dei partecipanti si potrebbe ipotizzare, ad esempio: una maggiore specificazione e limitazione delle politiche e dei limiti di investimento; o una riconfigurazione delle modalità di calcolo delle commissioni di gestione (che privilegi la parte variabile di rendimento); o, ancora, un rafforzamento delle ipotesi di sostituzione della SGR; –leventuale non conformità del fondo al requisito dellautonomia potrebbe determinare (lincertezza è dovuta al fatto che il DC contiene due bozze alternative) rilevanti conseguenze fiscali;

16 16 Il DC: norme transitorie Il DC, in conformità col DL 78/2010, prevede, per pluralità dei partecipanti ed autonomia delle SGR, che queste adottino le necessarie delibere di adeguamento dei fondi esistenti entro 30 giorni dallentrata in vigore del nuovo DM 228/1999; –peraltro, per lattuazione in concreto delle modifiche di cui allart. 3- bis – e dunque per avere la pluralità – il DC concede 6 mesi dalladozione della delibera di adeguamento; Se le SGR che non intendono adottare le predette delibere, devono procedere, entro il medesimo termine, alla messa in liquidazione del fondo comune d'investimento in deroga ad ogni diversa disposizione;

17 17 Il DC: fondi alternativi Il DC introduce la disciplina dei c.d. fondi alternativi, aperti o chiusi, che sostituiscono i fondi riservati ed i fondi speculativi. La partecipazione ai fondi alternativi è consentita: –agli investitori professionali, pubblici o privati, di diritto o su richiesta, come definiti ai sensi della normativa italiana di recepimento della Mifid (superando così la dicotomia fra tale definizione e quella di investitori qualificati), o –anche ad investitori non professionali, a condizione che la quota iniziale di partecipazione al fondo non sia inferiore ad ; Tali fondi possono, tra laltro: essere investiti in beni diversi da quelli previsti per le altre tipologie di fondi, derogare ai limiti di concentrazione e alle norme di contenimento e frazionamento del rischio, fermo il principio di frazionamento degli investimenti; Ai fondi immobiliari alternativi non si applicano gli ordinari limiti di leva, ma rimane fermo il potere della Banca dItalia di stabilire limiti massimi;

18 18 Il DC: fondi alternativi I regolamenti dei fondi alternativi – e le relative modifiche – non sono soggetti ad approvazione dellAutorità (ex nuovo art. 37 Tuf); –BdI mantiene il potere di vigilanza sulla SGR e sullattività di gestione del fondo e che non può escludersi un obbligo di comunicazione del testo; Il DC contiene disposizioni transitorie specifiche con riferimento ai fondi speculativi e riservati esistenti, stabilendo che quelli operativi allentrata in vigore del nuovo DM 228/1999 dovranno adeguarsi entro 6 mesi (sia in punto di destinatari e limitazioni alla circolazione delle quote, sia anche – eventualmente – in termini di limiti e politica di investimento); –il DC prevede però che siano considerati investitori professionali tutti coloro che, alla data rilevante, detengono quote di fondi riservati o speculativi, solo con riferimento però a tali ultime quote;

19 19 Il DC: responsabilità patrimoniale Il Decreto ha modificato lart. 36, co. 6 del Tuf, prevedendo che: delle obbligazioni contratte per suo conto, il fondo comune di investimento risponde esclusivamente con il proprio patrimonio; –sulla responsabilità per le obbligazioni dei fondi, come noto, si era recentemente pronunciata, in via incidentale, la Corte di Cassazione (sentenza n del luglio 2010); –nel DC viene precisato che la predetta modifica è finalizzata a chiarire che delle citate obbligazioni del fondo risponde esclusivamente questultimo con il proprio patrimonio; in questo senso, si legge nella nota esplicativa del DC che la bozza di art. 3-ter del nuovo DM 228/1999, nellindicare in cosa debba concretizzarsi da parte della SGR il servizio di gestione collettiva di un fondo, lascia espressamente ferma la responsabilità esclusiva di questultimo per le obbligazioni contratte per suo conto dalla SGR, come acclarato dalla recente modifica apportata dal Decreto;


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