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Roma, LUISS 14 maggio 2011. I swear by Apollo the physician … and all the gods and goddesses that, according to my ability and judgment, I will keep this.

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1 Roma, LUISS 14 maggio 2011

2 I swear by Apollo the physician … and all the gods and goddesses that, according to my ability and judgment, I will keep this Oath and this stipulation: … Into whatever houses I enter, I will go into them for the benefit of the sick and will abstain from every voluntary act of mischief and corruption... (Oath of Hippocrates, B.C.) Medical treatment is a prime example of what is known as a credence good in the economics literature. Other examples include all types of repair services or the provision of complex goods like software programs, but also seemingly straightforward goods like taxi rides in an unknown city can exhibit the properties of credence goods. Generally speaking, credence goods have the characteristic that though consumers can observe the utility they derive from the good ex post, they cannot judge whether the type or quality of the good they have received is the ex ante needed one. Moreover, consumers may even ex post be unable to observe which type or quality they actually received. An expert seller, however, is able to identify the type or quality that fits a consumers needs by performing a diagnosis. He can then provide the right quality and charge for it, or he can exploit the information asymmetry by defrauding the consumer.

3 An expert seller – a car mechanic, for instance – might have an incentive to cheat on a consumer in two dimensions: First, the repair might be inefficient. i.The mechanic might replace more parts than are actually necessary to bring the car back on the road (and charge for the additional time and material). This case is referred to as overtreatment because the additional benefits to the consumer are smaller than the additional costs. ii.The mechanics repair might also be insufficient, thus leaving the consumer with a bill, but with a car that is still not working properly. This latter case is referred to as undertreatment since any material and time spent on the repair is pure waste. Second, the repair might be appropriate, but the mechanic might charge the consumer for more than he has actually done (e.g., by claiming to have changed a filter without having done so). This kind of problem is known as overcharging and it can also lead to inefficiencies in the long run if the fear of getting overcharged deters consumers from trading on credence goods markets in the future, thereby creating an Akerlof (1970) type of market breakdown.

4 Sulla base dei dati di sondaggio della GfK Eurisko, la quota degli investitori retail che nel corso del 2010 ha ricevuto servizi di consulenza è stata pari all8 per cento circa (contro il 10 per cento nel 2007). Molto più alta è la percentuale delle famiglie che dichiarano di prendere le proprie decisioni di investimento senza alcun supporto da parte degli intermediari finanziari (nessuna consulenza; 25 per cento circa nel 2010). La maggiore parte degli investitori retail sostiene di avere un consulente di fiducia dal quale, tuttavia, non sono stati contattati negli ultimi 12 mesi (consulenza passiva, 50 per cento circa nel 2010). La percentuale delle famiglie che vengono contattate da un intermediario finanziario senza, tuttavia, ricevere proposte di investimento personalizzate su di uno specifico strumento finanziario (consulenza generica) si è invece raddoppiata, passando dal 9 per cento nel 2007 al 18 per cento circa nel 2010 (Fig. 69). La maggiore parte delle famiglie ricevono proposte relative a operazioni di investimento su iniziativa dellintermediario (50 per cento circa sul totale delle famiglie che ricevono servizi di consulenza). Relazione Consob per il 2010

5 Alla base della scarsa diffusione del servizio di consulenza cè la percezione, da parte di molte famiglie, che la prestazione di tale servizio di investimento sia condizionata da conflitti di interessi. A dicembre 2010, ad esempio, il 21 per cento degli investitori retail che non ricevono né richiedono proposte di acquisto di strumenti finanziari (consulenza passiva) ritengono, infatti, che i consulenti perseguano soprattutto gli interessi della banca/istituzione a cui appartengono piuttosto che quelli del cliente; tale quota, pur se elevata, è in leggero calo rispetto a quanto rilevato prima della crisi di Lehman (25 per cento circa a dicembre 2007; Fig. 70). La percezione dei conflitti di interesse si è tuttavia ridotta per le famiglie che ricevono il servizio di consulenza come definito dalla MifiD (dal 24 per cento nel 2007 al 14 per cento nel 2010), mentre è aumentata per le famiglie che, pur essendo contattate dal proprio consulente di fiducia, non ricevono proposte riferite a uno specifico strumento finanziario (dal 10 per cento nel 2007 al 12 per cento nel 2010). È significativamente aumentata, inoltre, la quota di famiglie che ritengono che il servizio di consulenza abbia un basso valore aggiunto. La quota delle famiglie che si ritengono molto soddisfatte dei servizi di consulenza MiFID è, infatti, scesa dal 38 per cento circa a dicembre 2007 al 10 per cento a dicembre 2010 (Fig. 71).

6 Lattuale quadro regolamentare Considerando (3) della Mifid Per via della sempre maggiore dipendenza degli investitori dalle raccomandazioni personalizzate, è opportuno includere la consulenza in materia di investimenti tra i servizi di investimento che richiedono un'autorizzazione. Regime previgente Consulenza inclusa tra i servizi accessori e quindi al di fuori della riserva di attività di cui allart. 18 T.U.F. Consulenza in materia di investimenti": prestazione di raccomandazioni personalizzate ad un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell'impresa di investimento, riguardo ad una o più operazioni relative a strumenti finanziari; Definizione Le regole di condotta imposte agli operatori attenuano i rischi di comportamenti opportunistici da parte dei soggetti informati a scapito di quelli che soffrono di un gap informativo (clienti).

7 Quanto alloggetto diretto della raccomandazione personalizzata, esso viene individuato, dalla nuova disciplina comunitaria, nella realizzazione di unoperazione appartenente ad una delle seguenti categorie: -comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare, riscattare, detenere un determinato strumento finanziario o assumere garanzie nei confronti ellemittente rispetto a tale strumento; - esercitare o non esercitare qualsiasi diritto conferito da un determinato strumento finanziario a comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare o riscattare uno strumento finanziario. Oggetto

8 Indicazioni operative sulla base degli esiti della consultazione Consob sul nuovo Regolamento Intermediari (Del /2007). Dalla consultazione del mercato è fra laltro emersa lannotazione che la consulenza in materia di investimenti può diversamente articolarsi secondo i fattori esposti di seguito: - range più o meno ampio di prodotti oggetto del servizio; - periodicità dellattività, che può atteggiarsi quale attività continuativa o episodica; - svolgimento in associazione ai servizi di collocamento o di ricezione e trasmissione ordini, in relazione ai quali viene quindi a realizzarsi un elevato livello di tutela del cliente che può attendersi da parte dellintermediario una valutazione di adeguatezza dei suoi investimenti (che presuppone unampia conoscenza dellinvestitore in capo alloperatore), in luogo della verifica della sola appropriatezza dei suoi investimenti (che presuppone una conoscenza dellinvestitore in capo allintermediario meno approfondita). In proposito, sono state illustrate diverse modalità operative che, sulla base delle consapevoli scelte di business dellintermediario, possono prospettarsi in argomento.

9 In materia, si osserva che non è escluso, in via astratta, che i servizi di collocamento o di ricezione e trasmissione ordini (o di esecuzione di ordini o negoziazione per conto proprio) siano posti in essere senza essere accompagnati da consulenza. Tuttavia, nel caso, lintermediario deve approntare meccanismi (contrattuali, organizzativi, procedurali, e di controllo) per rendere effettiva la conformazione dei propri collaboratori e dipendenti a contatto con la clientela a predefiniti modelli relazionali, nel presupposto che, di fatto, vista lampia nozione di consulenza resa dal legislatore in attuazione delle fonti comunitarie, può risultare elevato (specie quando si utilizzino forme di contatto non automatiche) il rischio che lattività concretamente svolta sfoci nel presentare un dato strumento finanziario come adatto per quel cliente, integrando così la consulenza in materia di investimenti.

10 Particolarmente difficile sul piano del fatto sarebbe dimostrare di non aver svolto una vera e propria consulenza in materia di investimenti, per quegli operatori che, sulla base di scelte astratte, optassero per la fornitura ad es., di un servizio di collocamento o di ricezione e trasmissione ordini, in abbinamento con un servizio denominato di consulenza generica. Infatti, posto che qualsiasi riferimento specifico alla idoneità di un singolo strumento finanziario rispetto alle caratteristiche personali del cliente integrerebbe prestazione al cliente di un servizio di consulenza vero e proprio (governato dalla regola di adeguatezza e non di appropriatezza) occorre che scelte quale quella prefigurata siano opportunamente vagliate al fine di individuare i concreti meccanismi, processi e strumenti di controllo eventualmente in grado di renderle effettivamente implementabili. Posto poi che il servizio di consulenza in materia di investimenti può assumere forma anche non necessariamente continuativa, non è condivisibile lannotazione (registrata delle risposte alla consultazione) secondo cui, nel caso di un consiglio spot… la consulenza, avendo natura episodica, non penetra nellattività promozionale dellintermediario, la quale continua, pertanto, ad essere svolta sotto il regime del collocamento.

11 La soluzione di prestare consulenza in abbinamento agli altri servizi di investimento diversi dalla gestione di portafogli si porrebbe, tra laltro, in linea di assoluta continuità con la situazione (di diritto e di fatto) previgente, nella quale tale servizio era ricompreso entro la prestazione dei servizi (ad es., di collocamento; di ricezione e trasmissione ordini nonché di negoziazione per conto terzi) ai quali si associava la possibilità fornire specifiche indicazioni allinvestitore. Sulla base di questo presupposto il legislatore (d. lgs n. 164/2007), nel disegnare il nucleo della disciplina di passaggio dal vecchio al nuovo sistema, ha previsto labilitazione di diritto (dal 1° novembre 2007) al nuovo servizio di consulenza in materia di investimenti per tutti gli intermediari che, al , risultavano autorizzati ad un qualsivoglia servizio di investimento. E poi necessario che lintermediario che decide di prestare il servizio di consulenza in materia di investimenti precisi preliminarmente lambito, il set, di prodotti/servizi finanziari sui quali potranno insistere i consigli di investimento, al fine di rendere pienamente edotto il cliente circa lampiezza del relativo servizio.

12 Definizione rispetto ad altri servizi/attività MIFID: la presente direttiva non si applica alle persone che forniscono consulenza in materia di investimenti nell'esercizio di un'altra attività professionale non contemplata dalla presente direttiva, purché tale consulenza non sia specificamente rimunerata; Tutte le informazioni, comprese le comunicazioni di marketing, indirizzate dalle imprese di investimento a clienti o potenziali clienti sono corrette, chiare e non fuorvianti. Le comunicazioni di marketing sono chiaramente identificabili come tali. Consulenza alle imprese in materia di struttura del capitale, di strategia industriale e di questioni connesse nonché consulenza e servizi concernenti le concentrazioni e l'acquisto di imprese. La consulenza in merito a strumenti finanziari fornita in un quotidiano, giornale, rivista o in qualsiasi altra pubblicazione destinata al pubblico in generale (incluso tramite Internet) o trasmissione televisiva o radiofonica non deve essere considerata come una raccomandazione personalizzata ai fini della definizione di «consulenza in materia di investimenti» di cui alla direttiva 2004/39/CE.

13 Ricerca in materia di investimenti 1. Ai fini dellarticolo 25, per «ricerca in materia di investimenti» si intendono ricerche o altre informazioni che raccomandino o suggeriscano, esplicitamente o implicitamente, una strategia di investimento, riguardante uno o diversi strumenti finanziari o gli emittenti di strumenti finanziari, compresi i pareri sul valore o il prezzo attuale o futuro di tali strumenti, destinate a canali di distribuzione o al pubblico, purché siano soddisfatte le seguenti condizioni: a) esse vengano designate o descritte come ricerca in materia di investimenti o con termini analoghi, o vengano presentate come una spiegazione obiettiva o indipendente delle questioni oggetto della raccomandazione; b) se la raccomandazione in questione venisse fatta dallimpresa di investimento ad un cliente, non costituirebbe consulenza in materia di investimenti ai fini della direttiva 2004/39/CE. 2. Una raccomandazione del tipo rientrante nell'ambito di applicazione dellarticolo 1, punto 3), della direttiva 2003/125/CE, ma relativa agli strumenti finanziari ai sensi della direttiva 2004/39/CE che non soddisfa le condizioni di cui al paragrafo 1, viene trattata ome una comunicazione di marketing ai fini della direttiva 2004/39/CE e gli Stati membri prescrivono alle imprese di investimento che producono o diffondono la raccomandazione di assicurare che sia chiaramente identificata come tale. Inoltre gli Stati membri prescrivono a tali imprese di assicurare che le raccomandazioni di questo tipo contengano lavviso chiaro ed evidente (o, in caso di raccomandazione orale, una dichiarazione avente lo stesso effetto) che non sono state preparate conformemente ai requisiti giuridici volti a promuovere lindipendenza della ricerca in materia di investimenti e che non sono soggette ad alcun divieto che proibisca le negoziazioni prima della diffusione della ricerca in materia di investimenti.

14 2. Gli Stati membri prescrivono alle imprese di investimento che rientrano nellambito di applicazione del paragrafo 1 di adottare disposizioni volte ad assicurare che siano soddisfatte le condizioni seguenti: a) gli analisti finanziari e gli altri soggetti rilevanti non devono realizzare operazioni personali o negoziare, salvo che in qualità di market maker agendo in buona fede e nel normale corso del market making o in esecuzione di un ordine di un cliente non sollecitato, per conto di qualsiasi altra persona, inclusa limpresa di investimento, su strumenti finanziari oggetto della ricerca in materia di investimenti o su qualsiasi strumento finanziario correlato, se hanno conoscenza dei tempi o del contenuto probabili di tale ricerca e tali dati non sono accessibili al pubblico o ai clienti e non possono essere facilmente dedotti dalle informazioni disponibili, fino a quando i destinatari della ricerca in materia di investimenti non abbiano avuto ragionevolmente la possibilità di agire sulla base di tale ricerca; b) nelle situazioni non rientranti nellambito di applicazione della lettera a), gli analisti finanziari e gli altri soggetti rilevanti coinvolti nella produzione della ricerca in materia di investimenti non devono realizzare operazioni personali su strumenti finanziari oggetto della ricerca in materia di investimenti o su strumenti finanziari correlati, che siano contrarie alle raccomandazioni correnti, eccetto in circostanze eccezionali e con laccordo preliminare di un membro del servizio giuridico o della funzione di controllo della conformità dellimpresa; c) le imprese di investimento stesse, gli analisti finanziari e gli altri soggetti rilevanti coinvolti nella produzione di ricerca in materia di investimenti non devono accettare incentivi da parte di persone aventi un interesse significativo nelloggetto della ricerca in materia di investimenti; d) le imprese di investimento stesse, gli analisti finanziari e gli altri soggetti rilevanti coinvolti nella produzione di ricerca in materia di investimenti non devono promettere agli emittenti un trattamento positivo nella loro ricerca;

15 Una consulenza generica in merito ad un tipo di strumento finanziario non è una consulenza in materia di investimenti ai fini della direttiva 2004/39/CE, in quanto la presente direttiva specifica che, ai fini della direttiva 2004/39/CE, la consulenza in materia di investimenti è limitata alla consulenza in merito a determinati strumenti finanziari. Tuttavia se limpresa di investimento fornisce una consulenza generica ad un cliente in merito ad un tipo di strumento finanziario che essa presenta come adatto per tale cliente, considerate le sue particolari caratteristiche, e tale consulenza non è in realtà adeguata per tale cliente o non è basata sulla considerazione delle sue caratteristiche, in funzione delle circostanze di ciascun caso, è probabile che tale impresa violi larticolo 19, paragrafo 1 o 2, della direttiva 2004/39/CE. In particolare, è probabile che limpresa che fornisce ad un cliente tale consulenza violi lobbligo di cui allarticolo 19, paragrafo 1, di agire in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei suoi clienti. Analogamente o alternativamente, tale consulenza sarebbe probabilmente in contrasto con il requisito di cui allarticolo 19, paragrafo 2, che le informazioni indirizzate dalle imprese di investimento ai clienti siano corrette, chiare e non fuorvianti.

16 Gli atti compiuti dallimpresa di investimento che siano preparatori alla prestazione di un servizio di investimento o allo svolgimento di unattività di investimento devono essere considerati come parte integrante di tale servizio o attività. Tra tali atti rientra ad esempio la prestazione di consulenza generica da parte dellimpresa di investimento a clienti o potenziali clienti prima o nel corso della prestazione di consulenza in materia di investimenti o di qualsiasi altro servizio o attività di investimento. La prestazione di una raccomandazione generale (vale a dire destinata a canali di distribuzione o al pubblico) in merito ad unoperazione su uno strumento finanziario o un tipo di strumento finanziario costituisce la prestazione di un servizio accessorio di cui allallegato I, sezione B, punto 5), della direttiva 2004/39/CE e di conseguenza la direttiva 2004/39/CE e le sue protezioni si applicano alla prestazione di tale raccomandazione.

17 Question 8: Article 4(1)(4) of MiFID, and Article 24(1) of the MiFID Implementing Directive - Investment advice and investment research Question: A firm provides advice or research recommendations regarding the underlying products (e.g. oil, gold, indices, currencies, etc.) of the financial instruments that they deal with (e.g. CFDs). Do such advice or research recommendations fall under the MiFID definition of investment advice or investment research? Answer: According to Article 4(1)(4) of MiFID (regarding investment advice), and Article 24(1) of the MiFID Implementing Directive (regarding investment research), both investment advice and investment research must relate to financial instruments in order to qualify as such. Esma, 18 aprile 2011

18 Personal recommendations provided to a client in respect of one or more transactions relating to products other than financial instruments are outside of the definition of investment advice under MiFID7 and, therefore, are not subject to the MiFID requirements relating to investment advice. This is also confirmed in Recital 81 of the MiFID Implementing Directive, which states that for the purposes of Directive 2004/39/EC, investment advice is restricted to advice on particular financial instruments. However, Article 19(1) of MiFID establishes that the overriding obligation for investment firms when providing investment services is to act honestly, fairly and professionally in accordance with the best interests of its clients. Therefore, ESMA considers that when a firm offers the possibility to deal in finan-cial instruments which have other products (commodities, financial indices, currencies, etc) as underlying, then, depending on the exact circumstances, it is likely to be artificial, and contrary to the overarching obligation of the firm to act honestly, fairly, and professionally, to make a distinction between advice regarding the underlying products of a financial instrument and that financial instrument. In this situa-tion, the underlying product of a financial instrument and that financial instrument should be regarded as a whole and any personal recommendation, for example, about the underlying product should be regarded as investment advice within the meaning of MiFID. Reference is also made to Recital 82 of the MiFID Implementing Directive, according to which Acts carried out by an investment firm that are preparatory to the provision of an investment service (...) should be considered as an integral part of that service.... It should also be kept in mind that a personal recommendation can be explicit, but may also be implicit: a recommendation could be implicit, but clearly influence the client to take action in relation to a specific financial instrument

19 Fermo restando che per aversi consulenza è sufficiente fornire un consiglio personalizzato, avente ad oggetto un determinato strumento finanziario, presentato come adatto a quel cliente, o basato sulle caratteristiche del medesimo, rientra nella piena discrezionalità operativa degli intermediari configurare servizi di consulenza a diverso valore aggiunto per il cliente, in ragione, non solo, dellampiezza dei prodotti considerabili dal consulente, ma anche della profondità stessa del consiglio e dellarticolazione dei parametri che il consulente si impegna, nei confronti dellinvestitore, a valutare. Modalità di intendere il servizio semplice verifica di adeguatezza; Oggetto consulenza su singolo strumento; consulenza di portafoglio; Strutturazione nel tempo consulenza occasionale; consulenza on-going. Anche i livelli commissionali potranno registrare i diversi contenuti del servizio di consulenza.

20 FSA What is the different between independent and restricted advice? Independent advice: The new definition is advice which is unbiased and unrestricted, and based on a comprehensive and fair analysis of the relevant market. It is designed to reflect the idea of a genuinely independent adviser being free from any restrictions that could impact on their ability to recommend whatever is best for the customer. The new definition of retail investment products means that advisers will need to include in their review of the market, not just life products and Collective Investment Schemes (CIS), but also products such as exchange-traded funds (ETFs), structured investment products and investment trusts. Restricted advice: advice which is not independent will have to be labelled as restricted. (E.g. advice on a limited range of products or providers.) How do I demonstrate to you that I am giving independent advice? We would expect an independent adviser to be able to advise on the full range of products which may be suitable for their client. Advisers who deem themselves as independent will need to demonstrate how they have reviewed the market and selected products in line with the clients attitude to risk and suitability. We do not expect a firm to review the market for a product which does not meet the clients needs and objectives. Advisers can still use panels to help review the market. How do I communicate this to current and new clients? You should be clear on the type of advice that you are giving. Restricted advisers will be required to orally disclose the fact that they will be providing restricted advice and the nature of that restriction. How are you going to supervise advisers post 2012? When the rules come into effect, we will ensure firms have adapted their business to meet the RDR requirements. This will include supervising how advisers set and operate their charging structure; checking for key risks.

21 Nelladempiere al proprio obbligo di elaborare una politica di gestione dei conflitti di interesse conformemente alla direttiva 2004/39/CE, che identifichi le circostanze che costituiscono o possono dare luogo ad un conflitto di interesse, limpresa di investimento deve prestare particolare attenzione alle attività di ricerca e consulenza in materia di investimenti, negoziazione per conto proprio, gestione del portafoglio e prestazione di servizi finanziari alle imprese, ivi compresi la sottoscrizione o la vendita nel quadro di unofferta di titoli e i servizi di consulenza in materia di fusioni e di acquisizioni. In particolare, tale attenzione è appropriata quando limpresa o un soggetto che è collegato allimpresa, direttamente o indirettamente, da una relazione di controllo svolgono due o più attività predette.

22 Se vi è un consiglio ad un cliente (per quanto episodico) volto a presentare un prodotto come adatto al medesimo, il rapporto, va disegnato sulla regola di adeguatezza (propria della consulenza) e non su quella di appropriatezza a cui è ispirato il servizio di collocamento. Gli Stati membri si assicurano che, quando prestano servizi di investimento diversi da quelli di cui al paragrafo 4, le imprese di investimento chiedano al cliente o potenziale cliente di fornire informazioni in merito alle sue conoscenze e esperienze in materia di investimenti riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio proposto o chiesto, al fine di determinare se il servizio o il prodotto in questione è adatto al cliente. Qualora l'impresa di investimento ritenga, sulla base delle informazioni ottenute a norma del comma precedente, che il prodotto o il servizio non sia adatto al cliente o potenziale cliente, avverte quest'ultimo di tale situazione. Quest'avvertenza può essere fornita utilizzando un formato standardizzato. Qualora il cliente o potenziale cliente scelga di non fornire le informazioni di cui al primo comma circa le sue conoscenze e esperienze, o qualora tali informazioni non siano sufficienti, l'impresa di investimento avverte il cliente o potenziale cliente che tale decisione le impedirà di determinare se il servizio o il prodotto sia adatto a lui. Quest'avvertenza può essere fornita utilizzando un formato standardizzato. Regime di appropriatezza Regime di adeguatezza

23 Valutazione delladeguatezza 1. Gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento ottengano dai clienti o potenziali clienti le informazioni di cui necessitano per comprendere le caratteristiche essenziali dei clienti e disporre di una base ragionevole per ritenere, tenuto conto della natura e della portata del servizio fornito, che la specifica operazione raccomandata o realizzata nel quadro della prestazione del servizio di gestione del portafoglio soddisfi i seguenti criteri: a)corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente in questione; b)sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi rischio connesso allinvestimento compatibilmente con i suoi obiettivi di investimento; c) sia di natura tale per cui il cliente possiede le necessarie esperienze e conoscenze per comprendere i rischi inerenti alloperazione o alla gestione del suo portafoglio. 2. Quando limpresa di investimento fornisce un servizio di investimento ad un cliente professionale ha il diritto di presumere che, per quanto riguarda i prodotti, le operazioni e i servizi per i quali tale cliente è classificato nella categoria dei clienti professionali, egli abbia il livello necessario di esperienze e di conoscenze ai fini del paragrafo 1, lettera c). Quando tale servizio di investimento consiste nella prestazione di consulenza in materia di investimenti ad un cliente professionale di cui allallegato II, parte I, della direttiva 2004/ 39/CE, limpresa di investimento ha il diritto di presumere, ai fini del paragrafo 1, lettera b), che il cliente sia finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi rischio di investimento connesso compatibile con gli obiettivi di investimento di tale cliente.

24 3. Le informazioni riguardanti la situazione finanziaria di un cliente o potenziale cliente includono, laddove pertinenti, dati sulla fonte e sulla consistenza del suo reddito regolare, delle sue attività, comprese le sue attività liquide, dei suoi investimenti e beni immobili e dei suoi impegni finanziari regolari. 4. Le informazioni riguardanti gli obiettivi di investimento di un cliente o potenziale cliente includono dati sul periodo di tempo per il quale il cliente desidera conservare linvestimento, le sue preferenze in materia di rischio, il suo profilo di rischio e le finalità dellinvestimento, laddove pertinenti. 5. Quando limpresa di investimento che fornisce un servizio di investimento di consulenza in materia di investimenti o gestione del portafoglio non ottiene le informazioni di cui allarticolo 19, paragrafo 4, della direttiva 2004/39/CE, limpresa non raccomanda i servizi di investimento o gli strumenti finanziari al cliente o potenziale cliente.

25 Nel mercato nazionale risulta particolarmente significativo linvestimento diretto da parte di soggetti non professionali delle proprie disponibilità finanziarie, che, per una porzione rilevante, vengono indirizzate verso prodotti con elevato rischio di liquidità/liquidabilità quali obbligazioni bancarie, polizze assicurative a contenuto finanziario nonché derivati OTC. La domanda tende a percepire tali prodotti (ed in particolare le obbligazioni bancarie, anche strutturate, e le polizze assicurative) come a basso rischio finanziario (o di copertura) ed a capitale garantito, potendo sottostimarne leventuale componente aleatoria. lofferta commerciale, veicolata a mezzo di canali bancari, potrebbe essere indotta a preferirli nellattività di distribuzione in ragione della elevata redditività e dellimmediato consolidamento del risultato economico che possono garantire alle reti di vendita. Infatti, a differenza di altre tipologie di strumenti che producono per il distributore benefici economici che si manifestano in maniera maggiormente diluita nel tempo e che sono proporzionali al periodo di detenzione del prodotto da parte del cliente, le obbligazioni bancarie strutturate, i derivati OTC e le polizze vita determinano immediati introiti, costituiti, rispettivamente, da significativi upfront e da elevati caricamenti (anche nellordine del 5-8% dellimporto nominale da investire). Comunicazione consob del 2 marzo 2009 in tema di prodotti illiquidi

26 Per prodotti illiquidi si intendono quelli che determinano per linvestitore ostacoli o limitazioni allo smobilizzo entro un lasso di tempo ragionevole, a condizioni di prezzo significative, ossia tali da riflettere, direttamente o indirettamente, una pluralità di interessi in acquisto e in vendita. strumenti, plain vanilla o complessi, che, a differenza di altri prodotti di investimento come i fondi aperti, mancano sia di un semplice ed immediato meccanismo di fair valuation sia, spesso, della possibilità (di diritto o di fatto) di una pronta ed efficiente liquidabilità dellinvestimento. Si richiedono pertanto allintermediario: 1. misure di trasparenza aggiuntive; 2. presidi di correttezza in relazione alle modalità di pricing; 3. graduazione dellofferta e presidi di correttezza in relazione alla verifica delladeguatezza/appropriatezza degli investimenti.

27 In particolare Consob richiama lattenzione degli operatori affinché nella definizione della propria politica commerciale, si abbia cura di valutare la compatibilità dei singoli strumenti inseriti nel catalogo prodotti, avuto riguardo alla loro complessiva morfologia, con le caratteristiche ed i bisogni della clientela cui si intende offrirli Processi aziendali idonei a consentire, già in astratto, lo svolgimento di valutazioni circa le esigenze finanziarie che i prodotti che si decide di inserire nella propria offerta dovranno soddisfare. Rilevanza del comportamento strategico degli intermediari La scelta di un determinato target di clientela, specie di quella retail, richiede riflessioni approfondite nella fase di concreta selezione dei prodotti da distribuire e, a fortiori, nella possibile fase di ingegnerizzazione.

28 In tale ambito, particolare attenzione andrà posta alle modalità di remunerazione di dipendenti, collaboratori e promotori finanziari in relazione alle differenti tipologie di prodotti offerti nonché agli obiettivi di budget ed ai correlati premi fissati per la rete di vendita. Ciò al fine di contenere i rischi derivanti dalla percezione, da parte degli addetti al contatto con la clientela, di una spinta alla distribuzione di prodotti particolarmente remunerativi per lintermediario, a scapito di altri prodotti pur in ipotesi maggiormente confacenti agli interessi della clientela. Rilevanza del comportamento organizzativo Definizione di politiche commerciali coerenti con i bisogni del cliente Le attività connesse alla definizione delle politiche commerciali dovranno essere approvate dagli organi di vertice dellintermediario, dovranno essere verificate dalla funzione di compliance aziendale. Gli intermediari che offrono prodotti di propria emissione o che comunque operano ponendosi in contropartita diretta della clientela si dotano di strumenti di determinazione del fair value basati su metodologie riconosciute e diffuse sul mercato, proporzionate alla complessità del prodotto. Tali metodologie sono coerenti con i criteri utilizzati dallintermediario per la valutazione del portafoglio titoli di proprietà Definizione di criteri di pricing

29 Rilevanza della condotta di vendita (comportamento commerciale) Unbundling delle diverse componenti che concorrono al complessivo esborso finanziario sostenuto dal cliente per lassunzione della posizione nel prodotto illiquido, distinguendo fair valueii (con separata indicazione per leventuale componente derivativa) e costi – anche a manifestazione differita - che gravano, implicitamente o esplicitamente, sul cliente. Evidenza al cliente del valore di smobilizzo dellinvestimento nellistante immediatamente successivo alla transazione, ipotizzando una situazione di invarianza delle condizioni di mercato Riguardo alla rendicontazione periodica delle posizioni assunte dalla clientela in prodotti della specie, gli intermediari dovranno trasmettere, ai sensi dellart. 56 del Reg /2007, informazioni dettagliate sui prodotti detenuti. In particolare è necessario che nel set informativo periodicamente inviato sia chiaramente esplicitato il fair value del prodotto, nonché il presumibile valore di realizzo determinato sulla base delle condizioni che sarebbero applicate effettivamente al cliente in caso di smobilizzo

30 Valutazione di appropriatezza dovranno essere tenute in debito conto le peculiari caratteristiche dei prodotti illiquidi, specie se caratterizzati da profili di complessità, raffrontandole al grado di conoscenza finanziaria e di esperienza del cliente e verificando leffettiva capacità di questultimo di comprenderne gli specifici profili di rischio. Per i prodotti composti che inglobano una componente derivativa lindagine sullidoneità delle conoscenze e dellesperienza di cui è dotato il cliente dovrà essere condotta dallintermediario anche partitamente per ognuna delle sue componenti. Tale valutazione dovrà specificamente tenere conto della intelligibilità, per il cliente, della natura e degli effetti aleatori del derivato incorporato, affinché sia verificata la consapevolezza delle scelte effettuate.

31 Valutazione di adeguatezza Un maggior valore aggiunto e, conseguentemente, un più elevato livello di tutela per la clientela, rivengono dalla prestazione del servizio di consulenza. Il processo di valutazione delladeguatezza dovrà prevedere lutilizzo di una pluralità di variabili afferenti, da un lato, alle caratteristiche del cliente e, dallaltro, a quelle del prodotto holding period del cliente È un parametro normalmente non unico che deve assumere autonomo rilievo ai fini delle valutazioni di adeguatezza. Esso andrà direttamente e specificamente rapportato alle caratteristiche di durata e liquidità delloperazione consigliata al cliente, piuttosto che inglobato in maniera inevitabilmente approssimativa nel profilo sintetico del medesimo. Dovranno così ritenersi di norma inadeguate, e come tali non oggetto di raccomandazioni, le operazioni in strumenti illiquidi per quella clientela che avesse dichiarato un orizzonte temporale dellinvestimento inferiore alla durata anagrafica del prodotto. Il gap temporale tra durata anagrafica dello strumento finanziario e orizzonte temporale di investimento assumerà rilevanza tanto più ridotta quanto maggiore sarà leffettivo grado di liquidabilità del prodotto tracciato dalla procedura di valutazione delladeguatezza dellintermediario

32 Nella mappatura dei prodotti dovrà altresì tenersi in considerazione il livello dei costi di struttura (upfront). Infatti, per costruzione, tali oneri determinano una immediata ed inevitabile riduzione del prezzo dello strumento rispetto a quello di collocamento, fin dal momento immediatamente successivo allemissione; tale circostanza andrà attentamente valutata nella fase di definizione del livello di rischio di mercato del prodotto Leventuale iniziativa di un cliente volta allacquisto di specifici prodotti finanziari potrà essere messa in relazione a prodotti diversi oggetto di consulenza solo nel caso che lintermediario sia in grado, a mezzo delle procedure aziendali di cui si è dotato, di svolgere un effettivo confronto fra le soluzioni di investimento in discorso (quella del cliente e lalternativa raccomandata), in modo da consigliare il prodotto più adatto.

33 con specifico riferimento ai derivati negoziati OTC, che lassistenza fornita alla clientela nella fase di strutturazione di queste operazioni, create (o quantomeno presentate come) su misura per il cliente, pur in una logica di parziale standardizzazione, presuppone intrinsecamente che il prodotto sia presentato come adatto alla clientela e rende, quindi, imprescindibile lapplicazione del regime di adeguatezza previsto in caso di svolgimento del servizio di consulenza in materia di investimenti Nel caso di OTC espressamente distribuiti con finalità di copertura, gli intermediari si doteranno di procedure idonee a valutare ladeguatezza delloperazione raccomandata con riguardo alle reali necessità di hedging dei clienti ed a suggerire prodotti idonei sotto il profilo dellefficacia e dellefficienza, tenuto anche conto del costo delle opportunità alternative. Dopo la conclusione del contratto, le procedure aziendali dovranno consentire di monitorare nel tempo, per tutta la durata delloperazione, e sulla base dellaggiornamento delle informazioni fornite dal cliente o comunque disponibili, levoluzione delle posizioni coperte e di copertura. In tal modo lintermediario sarà nelle condizioni di poter segnalare al cliente leventuale disallineamento della struttura ideata rispetto alle finalità che hanno condotto allimpostazione originaria delloperazione. derivati negoziati OTC

34 Secondo le intenzioni della Consob la gradazione dei servizi deve avvenire principalmente in funzione di: Tipologia di clientela Tipologia di servizi Gamma di prodotti Canali distributivi Inoltre, per un corretto svolgimento dei servizi assumono un ruolo fondamentale variabili esterne capaci di incidere sui soggetti che partecipano alla loro prestazione (dipendenti, promotori): Budget; o Prodotti con elevato margine Compensation, sistema incentivante o Attenzione alle modalità di costruzione degli incentivi incentrate sul perseguimento di obiettivi di vendita piuttosto che sulla customer- satisfaction Linee di tendenza nellazione di vigilanza

35 In particolare, Consob nei numerosi interventi pubblici cui ha partecipato ha chiaramente auspicato una ridefinizione dei modelli distributivi degli intermediari che passano da un capovolgimento delle logiche commerciali finora invalse

36 Secondo tale logica diventa fondamentale analizzare la propria clientela e arrivare ad una esatta segmentazione della stessa disegnando i servizi e i prodotti in base alle esigenze concrete di ciascuna tipologia di clientela Modello di servizio alla clientela Modello distributivo commerciale Gestione occasionale della clientela Fidelizzazione e rapporto durevole nel tempo

37 Tale approccio costituisce lobiettivo che lautorità tende a perseguire nellambito della relazione intermediario cliente ma rappresenta anche il contenuto dellazione di vigilanza ex post Azione di vigilanza strategie Assetti organizzativi Condotta di vendita


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