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U NIVERSITÀ DEGLI S TUDI DI C ATANIA C ORSO DI F INANZA E S TRATEGIA D IMPRESA DEL P ROF. G.B. D AGNINO L A VALUTAZIONE ECONOMICA DELLE STRATEGIE P.M.Picone,

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1 U NIVERSITÀ DEGLI S TUDI DI C ATANIA C ORSO DI F INANZA E S TRATEGIA D IMPRESA DEL P ROF. G.B. D AGNINO L A VALUTAZIONE ECONOMICA DELLE STRATEGIE P.M.Picone, Ph.D.

2 Attribuzione di un valore economico alle decisioni fondamentali sul modo in cui limpresa intende sfruttare le proprie risorse al fine di agire nel proprio ambiente competitivo V ALUTAZIONE ECONOMICA DELLE STRATEGIE R ICERCARE I LEGAMI TRA LE REGOLE DELLA FINANZA E DELLA STRATEGIA

3 I L VALORE ECONOMICO DELLA STRATEGIA La produzione del valore economico, destinato a remunerare congruamente i portatori di interessi economici e a sostenere i processi di accumulazione del capitale aziendale, costituisce un requisito essenziale per la funzionalità duratura dellimpresa come sistema socio-economico

4 P ERCHÉ ASSUMERE LA PROSPETTIVA DELLO SHAREHOLDER ? Il riferimento alla redditività e al valore del capitale di rischio può essere accettata come semplificazione per lo sviluppo di modelli di valutazione, perché la remunerazione del capitale proprio è residuale rispetto alle altre istanze di carattere economico che si manifestano nellimpresa

5 I L CONCETTO DI VALORE Razionale: la valutazione deve aversi attraverso un processo logico, condivisibile, esprimibile attraverso una formula le cui variabili siano supportate da dati controllabili. Dimostrabile: le scelte devono essere dimostrabili, limitando pertanto al minimo linfluenza soggettiva del valutatore; Neutrale: prescinde dagli elementi contingenti della domanda e dellofferta, cosi come non considera le parti interessante, eventualmente, nella negoziazione.

6 V ERSO IL VALORE DI IMPRESA … Spostare il livello della valutazione dai singoli progetti allintera impresa o unità di business DCF metodo dei multipli MVA Considerare il valore delle opportunità strategiche e della flessibilità manageriale offerte dalle alternative strategiche esaminate (metodo delle opzioni reali)

7 G LI AMBITI DELLA MISURAZIONE DEL VALORE A LIVELLO DI IMPRESA operazioni straordinarie; necessità avvertita, in particolar modo delle società sottovalutate e perciò a rischio di scalate, di controllare i rapporti tra quotazioni di mercato ed il valore economico; lazienda valuta se stessa.

8 D ISCOUNTED C ASH F LOW M ODEL Si propone di legare le scelte strategiche al valore creato per gli azionisti attraverso lanalisi dei flussi di cassa scontati generati da tutte le attività dellimpresa o dellunità di business. La valutazione dazienda si configura come un problema assimilabile a quello della valutazione economica di un investimento. In tal senso, limpresa è intesa come un macroinvestimento il cui contenuto sinergico è realizzato secondo una formula imprenditoriale definita dal soggetto economico.

9 EnterpiseValue Debt Value Equity Value P ROSPETTIVA DI VALUTAZIONE : L EVERED O U NLEVERED ?

10 D ISCOUNTED C ASH F LOW ( VERSIONE UNLEVERED ) VFA : terminal value alla fine dellorizzonte esplicito di previsione attualizzato Opzioni per il terminal value (o valore residuo): (a)valore residuo pari a zero; (b)valore residuo come valore contabile del capitale investito; (c)valore residuo come rendita perpetua (ipotizzando o no uno scenario di sviluppo) DF : Valore dei debiti finanziari al momento della valutazione

11 La determinazione dei flussi di cassa R.O.N. (reddito operativo al netto delle imposte) (+) Ammortamenti differenziali = M.O.L. al netto delle imposte +/- decrementi/incrementi di CCN +/- disinvestimenti/investimenti in capitale fisso Flusso di cassa operativo

12 La determinazione del costo medio ponderato del capitale R e : costo del capitale netto R d (1-t): costo del debito al netto del risparmio fiscale E/(D+E): peso del capitale netto come fonte di finanziamento D/(D+E): peso del debito come fonte di finanziamento R f : tasso di interesse su titoli privi di rischio β: beta o misura del rischio sistematico (non diversificabile) (R m -R f ): premio per il rischio sistematico o di mercato

13 M ETODO DEI MULTIPLI Obiettivo di determinare in modo sintetico il valore dellimpresa partendo da determinati parametri economico-finanziari Gli step di applicazione del metodo: individuazione delle imprese comparabili; calcolo di rapporti (o multipli) tra il valore di borsa e determinati parametri economico-finanziari per ognuno dei comparable; calcolo del multiplo medio e suo utilizzo per determinare il valore dellimpresa

14 S ELEZIONE DEL MULTIPLO Equity value P/E: Price/Earning Ratio P/BV: Price/Book Value P/CE: Price/Cash Earning Enterprise value EV/EBIT EV/EBITDA EV/Sales

15 EV/EBIT EV/EBITEV/EBITDAEV/SALES P/E P/E P/CE P/CE P/BV P/BV EnterpiseValue Debt Value Equity Value M ULTIPLE E V ALORE

16 P RICE TO BOOK RATIO Si basa sul rapporto tra il valore di mercato (P) e il valore contabile (B) delle azioni P > B implica che limpresa ha incrementato, attraverso lo svolgimento della sua attività, la ricchezza degli azionisti

17 R APPORTO P/B E ROE PER 15 TITOLI DEL D OW 30 (A PRILE 2002) NB!! P/B basso e ROE alto = titolo sottovalutato P/B alto e ROE basso = titolo sopravvalutato

18 P RICE / EARNING E il rapporto tra il prezzo di mercato dellazione (P) e lutile netto per azione (Earning per Share), ossia lutile netto diviso per il numero di azioni in circolazione. Combinando il rapporto P/E con il dividend discount model, si è messa in evidenza la seguente relazione g = tasso di crescita del capitale investito b = tasso di ritenzione dei dividendi (1- b) = pay out ratio

19 P RICE / EARNING ( SEGUE ) Può essere utilizzato per valutare la posizione relativa dellimpresa nei confronti dei propri concorrenti rispetto al pay out ratio, al tasso di attualizzazione del capitale e al tasso di crescita del capitale Il P/E dellimpresa è più elevato rispetto ai concorrenti quando: il suo rischio operativo è inferiore; il tasso di crescita è maggiore; la durata della crescita è maggiore, a parità di tasso di crescita g. Si osservi che a volte leffetto del pay out ratio non è facilmente interpretabile. Solo a parità di tasso g, limpresa che distribuisce maggiori dividendi ha un P/E più elevato

20 P RICE / SALES E il rapporto tra il prezzo di mercato dellazione (P) e i ricavi dellimpresa divisi per il numero di azioni in circolazione

21 L IMITI DEL METODO DEI MULTIPLI Si tratta di un metodo razionale, dimostrabile e neutrale? Elevato livello di sintesi Scarso valore predittivo non essendo in grado di stimare in modo accurato leffettivo valore di una nuova impresa È bene utilizzarlo nelle fasi iniziali del processo di valutazione e affiancarlo, laddove possibile, a metodi più analitici

22 L' AFFERMAZIONE DEL METODO EVA QUALE MISURA TANGIBILE DEL SUCCESSO AZIENDALE EVA = NOPAT – (CI * WACC) NOPAT = Net Operating Profit After Taxes CI = Capitale investito (valore delle attività al netto dei debiti operativi) Considerando che r = NOPAT / CI, svolgendo gli opportuni calcoli matematici si avrà: EVA = (r - WACC) CI In termini relativi:EVA / CI = (r – WACC) Unimpresa che produce utili contabili non necessariamente è in grado di creare valore economico

23 EVA (segue) EVA > 0 l'impresa sta creando ricchezza dopo aver remunerato i fornitori di capitale (creditori e soci). Limpresa ha la possibilità di attrarre risorse addizionali al fine di incrementare la ricchezza creata. EVA rimane positivo fin quando il tasso di crescita del NOPAT è almeno pari a quello di crescita del CI. EVA = NOPAT – (CI * WACC)

24 EVA come il «carburante che alimenta il motore del MVA» Market Value = CI + MVA MVA = Market Value – CI MVA = valore attuale di tutti gli EVA futuri MVA = EVA 1 / (1-WACC) + EVA 2 / (1-WACC) + … + EVA n / (1-WACC) MVA = EVA / WACC - g dove il «g» è il fattore di crescita che ragionevolmente può essere mantenuto dell'impresa


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