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L ARTE DEL BANCHIERE CENTRALE NELLE CRISI DI IERI E DI OGGI LUISS-GUIDO CARLI 9 maggio 2013 Alessandro Roselli.

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1 L ARTE DEL BANCHIERE CENTRALE NELLE CRISI DI IERI E DI OGGI LUISS-GUIDO CARLI 9 maggio 2013 Alessandro Roselli

2 The Art of Central Banking Un libro del 1932, di Ralph Hawtrey Hawtrey: un teorico del gold standard, avversario di J M Keynes Quella della banca centrale e unarte o una scienza? Si basa su discrezionalita o su regole?

3 Banca centrale: stabilita monetaria e finanziaria Tali stabilita sono connesse, ma qui ci occuperemo principalmente della stabilita, e della politica, monetaria Meno della vigilanza prudenziale, come strumento di stabilita finanziaria (micro- e macro-prudenziale), della vigilanza di trasparenza (conduct-of-business), e del dibattito su uno o piu regolatori (twin-peak supervision) ….unaltra volta(!)

4 Politica monetaria Due periodi: Crisi interbellica (Grande Depressione) Crisi recente (Grande Contrazione) Tre paesi: Stati Uniti, Regno Unito, Italia

5 Passato e presente (1): PIL PIL nella Grande Depressione SU RU Ita Fonti: SU: Bureau of Economic Analysis; RU: Bank of England; Italia: Mitchell, European Historical Statistics,1981 Discesa cumulata del PIL: US -29.5%; UK -5.9%; Italy -9%

6 Passato e presente (2): PIL PIL nella recente contrazione: (stima) SU RU Ita Fonte: IMF(World Economic Outlook) Rispetto agli anni 30: Contrazione meno profonda negli SU, ma simile nel RU e in Italia, dove si attende un ulteriore calo del PIL nellanno corrente

7 Passato e presente (3): deficit pubblico Deficit pubblico, in % del prodotto naz., negli anni 30 e nella crisi recente US UK Ita Fonti: 1930s: SU, Office of Management and Budget; RU e Italia, Mitchell (1981); 2000s: IMF(WEO) (PIL, ma PNL per RU e Ita negli anni 30)

8 Passato e presente (4): politiche di bilancio Politiche di bilancio: profonde differenze tra gli anni 30 e gli anni 2000 Negli SU, nel 1932 (peggior anno di recessione, PIL a meno 13.1%): deficit al 4%. Ma nel 2009 (peggior anno recessione recente, PIL a meno 3.5%): deficit al 13.3% Nel RU, negli anni 30: bilancio in pareggio (!). Ora: deficit intorno al 10% Keynes ignorato negli anni 30. Adesso, forti deficit per: attivismo keynesiano, entrate fiscali in calo, salvataggi bancari

9 Passato e presente (5): Italia (1) Italia: deficit pubblici non dissimili negli anni 30 e adesso. Piuttosto: in recente calo. Perche? Paradosso: lItalia ha sofferto nella crisi recente la piu forte caduta del PIL (meno 5.5%, nel 2009), ma e stata meno toccata dalla crisi bancaria/finanziaria. Le cadute del PIL: cause strutturali, ma minore stress finanziario (sistema bancario meno esposto a prodotti finanziari innovativi)

10 Passato e presente (6): Italia (2) Riduzione del deficit pubblico come priorita Quindi deficit in calo, anche piu basso nel 2013 (bilancio in pareggio costituzionalizzato) Stock del Debito pubblico in % del PIL, in USA, RU, Italia: (SU), 90.3 (RU), (Ita) Fonte: IMF (WEO)

11 Politica monetaria I bilanci delle banche centrali: reazioni alle crisi (Depressione e recente Recessione): Federal Reserve, Stati Uniti Bank of England, Regno Unito Banca dItalia (anni 30), Eurosistema (ora) Approcci diversi alle crisi, in relazione a tempi diversi e diverse personalita di banchieri centrali

12 I bilanci delle banche centrali nelle due crisi (1) Federal Reserve Fonte: Federal Reserve Bulletins; Flow of funds Tassi interesse: 1932:2.5%(11.9% reale);2009:0.11%

13 I bilanci delle banche centrali nelle due crisi (2) Bank of England Fonte: Bank returns Tassi interesse: 1931:6%(12.3%reale);2009:0.5%

14 I bilanci delle banche centrali nelle due crisi (3) Fonte: Banca dItalia: I bilanci degli istituti di emissione, 1993; ECB Bulletins Tassi interesse: 1930: 7%(10% reale);2009:1%

15 Central banking: arte o scienza? Regole o discrezionalita? La discrezionalita al punto estremo: Il tuo compito non e dirmi cio che devo fare, bensi spiegarmi perche lo ho fatto (Montague Norman, governatore della Bank of England negli anni 30, al capo del Servizio Studi,…a quanto pare)

16 L arte sotto il gold standard Ogni valuta aveva un contenuto aureo (ad es, la lira era pari a milligrammi doro), ed era convertibile in oro a quel prezzo La circolazione non poteva eccedere un multiplo delloro in riserva. In genere, nelle leggi dei vari paesi tale multiplo era 2.5 (cioe loro doveva coprire il 40% della circolazione) Walter Bagehot definiva questa soglia l apprehension limit

17 LItalia e il gold standard Prima guerra mondiale: enorme incremento della circolazione, percentuale di copertura aurea non piu rispettata: sospensione della convertibilita (del gold standard) 1927: ritorno alle regole. Come? Riducendo la circolazione (deflazione) Aumentando la riserva, in due modi: prestiti esteri (gold exchange standard), svalutazione del contenuto aureo della lira, da mlg a mlg (a parita di oro in riserva, ne aumenta il prezzo in lire)

18 LItalia e il gold standard (2) Banca dItalia: riserva e circolazione ( , mld lire) A) Oro e valuta estera B) circolazione A/B) 13% 74% per memoria: limite legale, apprehension limit: 40% fonte: Banca dItalia (1993)

19 Con il gold standard, l arte del banchiere centrale ha molte limitazioni… Le regole del gioco sono strette, data la necessita di mantenere la convertibilita della moneta in oro (poca discrezionalita) Se la riserva diminuisce, ad es. per un deficit commerciale, occorre ridurre il circolante, e il credito (deflazione). Scendono i prezzi – piu competitivita – e il deficit commerciale si riassorbe La rigidita e attenuata se nella riserva si computano anche le valute, oltre alloro (gold- exchange standard)

20 …ma ancora maggiori limiti col gold specie standard Nel gold standard, la banca centrale e lender- of-last-resort, e come tale porta responsabilita per la emissione di moneta Nel gold specie standard (D. Ricardo, 19mo secolo), la banca centrale non ha alcun diritto di emissione, e la moneta in circolazione deve essere coperta completamente dalla riserva metallica (nessuna discrezionalita)

21 Un tipico bilancio di una banca centrale negli anni 20 (1) Bilancio (lato attivo) Banca dItalia, 1928 (mld lire) Oro e valuta estera % Anticipazioni al Tesoro 0 Sconti e anticipazioni alle banche % Titoli di Stato 1.3 6% Istituto di Liquidazioni 1.2 5% Altre partite 1.7 8% Totale attivo % Fonte: Banca dItalia (1993)

22 Un tipico bilancio di una banca centrale negli anni 20 (2) Nessun finanziamento del Tesoro [indipendenza della banca centrale dal governo (conferenza internazionale di Genova, 1922)] Pochi titoli di Stato in portafoglio per operazioni di mercato aperto (tecnica non ancora sviluppata, ristretto mercato finanziario) Istituto di liquidazioni: uno speciale veicolo di intervento nelle crisi bancarie

23 Crisi recente: discrezionalita illimitata R.Sayers (1957): attenersi a regole e l antitesi del central banking Lopinione del Ricardo, secondo cui il valore dellunita monetaria dipende dal valore internazionale delloro, e non ci deve essere spazio per l umana manipolazione, e decisamente respinta Il comportamento della FedReserve americana nella crisi recente segna il trionfo della discrezionalita contro ogni ortodossia

24 Federal Reserve: prima e dopo la crisi recente (1) Bilancio della Federal Reserve (lato attivo) 2007 and 2012 (mld USD) 2007Q4 2012Q4 Riserva ufficiale 75,1 8% % titoli: % % (Titoli di Stato 740.6) ( %) (GSE-backed securities 0) %) prestiti alle banche 0 0.6* Altre voci (incluso risconto) % % Totale attivo +195% % % GSE-backed securities: titoli da securitizzazione di mutui immobiliari * Ma erano mld al culmine della crisi mld nel Fonte: FedReserve, Flow of funds

25 Federal Reserve: prima e dopo la crisi recente (2) Risconto: importanza secondaria Esplosione dei titoli in portafoglio: titoli di Stato per operazioni di mercato aperto; GSE securities: il cuore della crisi Prestiti a banche: modesti a fine 2012, ma ammontavano a ben mld al picco della crisi, effettuati usando veicoli(SPV) per salvataggi bancari Grande espansione del bilancio: Quantitative e Qualitative easing (cambia anche la composizione dellattivo)

26 Eurosistema e Federal Reserve: raffronto (1) Bilanci (lato attivo) della FedReserve e dellEurosistema, fine 2012 Fed (mld USD), Q4 Eurosistema (mld euro), 28 dic. Riserva ufficiale % % Titoli (Tesoro e altri) % % Prestiti a banche % Altre voci % % Totale attivo % % Fonti: FedReserve, Flow of funds; ECB Bulletin

27 Eurosistema e Federal Reserve: raffronto (2) Siatema anglo-sassone: orientato al mercato Interventi della banca centrale nella crisi: principalmente in titoli Sistema europeo: banco-centrico Interventi della b.c.: principalmente in prestiti (finora)

28 Eurosistema e banche centrali anglo- sassoni Bilancio Eurosistema: ascesa nel 2008, contrazione nel 2009, sostanziale crescita nel 2011 e In generale, piu modesta espansione, finora, specialmente rispetto alla Bank of England, ma anche rispetto alla FedReserve. Sistema bancario europeo meno colpito da titoli tossici Eurosistema: influenza della Bundesbank: obiettivi di crescita monetaria (targets), monetarismo (influenza di M.Friedman) Politica monetaria indipendente, prevalenza di regole

29 BCE e crisi dei sovrani La crisi finanziaria ha preso in Europa una direzione particolare Deficit e debiti pubblici, non denominati in valuta nazionale Crisi dei paesi periferici Programma di Outright Monetary Transaction- OMT: acquisto di titoli di Stato da parte della BCE, illimitato, ma condizionale. Finora non attivato (non richiesto)

30 BCE: OMT Possibile, ulteriore espansione del bilancio dellEurosistema (QE, allentamento monetario quantitativo, e qualitativo) Regole (Weidman, BB) contro discrezione (Draghi) OMT: politica monetaria, o fiscale? Qualita dellattivo (oro/titoli di bassa qualita): e ancora rilevante nel central banking? Sono le banche centrali (ancora) indipendenti, nella grave crisi finanziaria?

31 Conclusione E il central banking unarte (discrezionalita), o una scienza con regole inderogabili? Se e arte, la loro indipendenza e in pericolo? E opportuno che siano indipendenti, o listanza politica deve alla fine prevalere?


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