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CDLM IN ECONOMIA E MANAGEMENT A.A. 2012/2013 DOCENTE: DOMENICO SARNO Teoria finanziaria.

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1 CDLM IN ECONOMIA E MANAGEMENT A.A. 2012/2013 DOCENTE: DOMENICO SARNO Teoria finanziaria

2 Contenuti Rapporto tra limpresa e coloro che forniscono il capitale Teoria classica delle decisioni finanziarie Costi del dissesto finanziario e del fallimento La politica dei dividendi

3 Lanalisi classica delle decisioni finanziarie: le proposizioni di Modigliani-Miller struttura finanziaria si intende la combinazione di mezzi propri e debito esiste una struttura finanziaria ottimale? le proposizioni di Modigliani-Miller dimostrano che, in assenza di imposte, unimpresa non può modificare il suo valore facendo variare la ripartizione tra azioni e debito lipotesi è che i manager massimizzano il valore dellimpresa (v) V = S + B dove S = mezzi propri e B = debito.

4 La I^ proposizione di Modigliani-Miller Consideriamo unimpresa priva di debito che produce e distribuisce utili (U). V u = S u Consideriamo un individuo che acquisti il 15% delle azioni di questa impresa. Paga inizialmente 0.15 V u e riceve ogni anno 0.15 U [I] 0,15 V u 0,15 U Consideriamo unimpresa indebitata con mezzi propri pari a S d e debito pari a B. Il valore di questa impresa (V d ) è V d = S d + B

5 Limpresa è identica a quella precedente tranne che per la struttura finanziaria. Quindi, produce utili lordi pari a quelli dellimpresa precedente (U) e utili al netto degli interessi sul debito (R) pari U-R Un individuo che fosse proprietario del 15% dellimpresa riceverebbe, perciò, un dividendo pari al 15% dellutile al netto degli interessi [II] 0,15 S d 0,15 (U-R) Supponiamo, infine, che un individuo possa prendere a prestito dalla banca una somma pari al 15% del debito dellimpresa indebitata e con questa, assieme a fondi propri, acquistare il 15% delle azioni dellimpresa non indebitata. I^ proposizione MM (segue)

6 La situazione di questo individuo può essere sintetizzata come [III] 0,15 V u – 0,15 B 0,15 U – 0,15 R = 0,15 (U-R) Confrontiamo questa condizione con quella precedente (la [III] con la [II]). Gli investimenti iniziali sono rispettivamente 0,15 S d e 0,15 V u – 0,15 B Poiché i rendimenti netti sono uguali e pari a 0,15 (R-U), anche gli investimenti devono essere uguali. I^ proposizione MM (segue)

7 Perché questo accada, occorre che V u = S d + B e visto che V d = S d + B, e S d = V d - B allora si deve avere V u = V d PROPOSIZIONE I di MODIGLIANI-MILLER: il valore di unimpresa è indipendente dalla sua struttura finanziaria. (naturalmente questo risultato è subordinato allipotesi che lindividuo possa contrarre prestiti allo stesso tasso dellimpresa).

8 La II^ proposizione di Modigliani-Miller Per sviluppare la II proposizione di MM occorre tenere presente il concetto di costo medio ponderato del capitale dove r B = tasso di interesse (costo del debito) r S = rendimento atteso del capitale (costo del capitale azionario) B = debito S = capitale sociale (valore delle azioni) Definiamo r 0 il costo del capitale per limpresa priva di debito

9 La I PROPOSIZIONE implica che il costo medio ponderato del capitale è costante e indipendente dalla struttura finanziaria dellimpresa, deve essere Perciò, si ha Come si vede, quando r 0 >r B, r S aumenta col crescere del rapporto debito/mezzi propri dellimpresa. II^ proposizione (segue)

10 PROPOSIZIONE II di MODIGLIANI-MILLER: il rendimento richiesto sul capitale azionario è una funzione lineare del rapporto debito/mezzi propri. In presenza di debito, il capitale presenta un maggiore livello di rischio; il rendimento di questo capitale risente di questa maggiore rischiosità. La II proposizione MM implica che il costo del capitale dellimpresa non può essere ridotto sostituendo capitale azionario con debito, anche quando questultimo è meno costoso. La ragione sta nel fatto che un aumento del debito accresce il livello del rischio e questo fa aumentare il costo complessivo del capitale. II^ proposizione (segue)

11 Proposizioni di MM con imposte Le proposizioni di MM non tengono conto: - dellesistenza di IMPOSTE - dei costi di dissesto (e fallimento) e dei costi di agenzia PROPOSIZIONI DI MM CON IMPOSTE (societarie) In presenza di imposte il valore dellimpresa è correlato positivamente con il debito in quanto che la normativa fiscale tratta gli interessi sul debito in modo diverso rispetto agli utili destinati agli azionisti. Gli interessi sono totalmente esenti dalla tassazione societaria, mentre gli utili sono tassati. Se lutile (al lordo degli interessi e delle imposte – Earning Before Interests and Taxes-EBIT) è il flusso di cassa dellimpresa, allora il reddito imponibile di dellimpresa priva di debito è EBIT

12 Supponendo che laliquota di imposta sia pari a T C, le imposte sono pari a EBIT T C e, quindi, lutile al netto delle imposte è EBIT (1-T C ) Per unimpresa indebitata, invece, il reddito imponibile è EBIT – r B B e le imposte totali (EBIT – r B B) T C e il flusso di cassa che va agli azionisti (EBIT – r B B) (1-T C ) I^ MM con imposte (segue)

13 Il flusso di cassa che va agli azionisti e dellimpresa indebitata è EBIT (1-T C ) + T C r B B che è maggiore, rispetto a quello dellimpresa priva di debito, per limporto T C r B B Si tratta dello SCUDO FISCALE DEL DEBITO ed il suo valore attuale è T C r B B/r B = T C B se si utilizza come tasso di sconto il costo del debito. I^ MM con imposte (segue)

14 Il valore dellimpresa priva di debito è mentre quello dellimpresa indebitata è PROPOSIZIONE I di MM (con imposte): Il valore dellimpresa indebitata è uguale al valore dellimpresa priva di debito e del valore attuale dello scudo fiscale; cresce allaumentare del debito. I^ MM con imposte (segue )

15 PROPOSIZIONE II di MM (con imposte) La proposizione II diventa: II^ MM con imposte (segue)

16 Proposizioni MM con imposte (societarie e personali) Nel caso di imposte personali, il valore dellimpresa indebitata può essere espresso in termini dellimpresa priva di debito come T B è laliquota sui proventi finanziari (come gli interessi sul debito) e T S laliquota personale (sui dividendi ricevuti dagli azionisti). Quando T B =T S, si ha Il vantaggio del debito si riduce quando Ts

17 V B V d =V u (1-T C )(1-T S ) = ( 1-T B ) V d (1-T B ) V d =V u +T C B T B =T S V d < V u + T C B T S

18 Costi del fallimento (dissesto finanziario) Il debito offre dei vantaggi fiscali; tuttavia, i pagamenti degli interessi ed il rimborso del capitale sono impegni inderogabili. Quando questi impegni non sono mantenuti, limpresa va incontro al DISSESTO FINANZIARIO La conseguenza estrema del dissesto finanziario è il FALLIMENTO, cioè il trasferimento della proprietà dagli azionisti ai creditori. I costi del dissesto finanziario (e del fallimento) tendono, perciò, a controbilanciare i vantaggi fiscali del debito. Il dissesto finanziario, ed il fallimento, hanno un effetto negativo sul valore dellimpresa; tuttavia non è il rischio di fallimento a ridurre il valore, quanto piuttosto i costi che si sopportano per ridurre quel rischio.

19 Descrizione dei costi del dissesto I COSTI DEL DISSESTO sono: - COSTI DIRETTI: costi legali e costi amministrativi di liquidazione e di riorganizzazione; - COSTI INDIRETTI: il fallimento altera il rapporto clienti-fornitori e comporta una perdita di credibilità, che pregiudica la prosecuzione dellattività - COSTI DI AGENZIA: nascono dal conflitto di interessi tra azionisti e creditori. Gli azionisti mettono in atto politiche volte a danneggiare i creditori e a favorire se stessi. Si tratta di strategie costose che riducono il valore di mercato dellimpresa.

20 Politiche egoistiche 1) Intraprendere progetti ad elevato rischio Poiché limpresa è indebitata esiste un incentivo ad intraprendere i progetti più rischiosi. 2) Incentivi a sotto-investire Gli azionisti di unimpresa vicina al fallimento sono portati a credere che nuovi investimenti finiscano per aumentare le perdite. 3) Prosciugare gli asset aziendali (mungere la proprietà) E una strategia tesa a ridurre il capitale azionario attraverso la distribuzione di dividendi extra e leffettuazione di pagamenti agli azionisti nei periodi di difficoltà finanziarie; in questo modo, si sottraggono fondi a disposizione dei creditori.

21 Gli strumenti per ridurre i costi del dissesto finanziario Queste distorsioni si verificano solo in presenza di una probabilità di fallimento. Chi paga le conseguenze delle politiche egoistiche? In ultima analisi sono gli azionisti, in quanto i creditori razionali sanno che, nellimminenza di un dissesto finanziario, non possono aspettarsi collaborazione da parte degli azionisti, e cercano di cautelarsi aumentando il tasso di interesse. I manager hanno, comunque, interesse a ridurre i costi del dissesto. Gli strumenti sono: a) clausole di protezione; b) concentrazione del debito.

22 a) clausole di protezione a) possono essere sia positive che negative. NEGATIVE - limitazioni riguardanti lammontare massimo dei dividendi distribuiti; - divieto per limpresa di dare in garanzia ad altri creditori proprie attività; - divieto di fusione con altre imprese - divieto di alienazione di attività o parti di attività - divieto di emettere ulteriore debito a lungo termine POSITIVE - impegno a mantenere il proprio capitale ad un livello minimo - impegno a fornire un rendiconto finanziario periodico ai creditori Le clausole sul debito riducono i gradi di libertà del management, ma tendono ad aumentare il valore dellimpresa.

23 b) concentrazione del debito Una delle ragioni che fa aumentare i costi del fallimento è che le diverse classi di creditori sono in conflitto tra di loro. Nel caso in cui uno o più creditori si accollino lintero debito si riducono i costi (laddove è possibile i creditori potrebbero anche acquistare azioni).

24 INTEGRAZIONE TRA EFFETTI FISCALI E COSTI DEL DISSESTO VuVu V u +T c B Scudo fiscale Costi dissesto V B B* MM dimostrano che, in presenza di imposte, il valore dellimpresa aumenta col debito; questo significa che limpresa dovrebbe scegliere il livello massimo di indebitamento. Daltra parte, i costi di fallimento riducono il valore di unimpresa indebitata. Lintegrazione tra gli effetti fiscali e i costi dellinsolvenza può essere rappresentata graficamente.


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