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3-1 Anteprima Principi di base sui tassi di cambio Tassi di cambio e prezzi dei beni I mercati dei cambi La domanda di valuta e di altre attività Un modello.

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1 3-1 Anteprima Principi di base sui tassi di cambio Tassi di cambio e prezzi dei beni I mercati dei cambi La domanda di valuta e di altre attività Un modello dei mercati valutari –ruolo dei tassi di interesse sui depositi in valuta estera –effetto delle aspettative sui tassi di cambio

2 Definizione dei tassi di cambio I tassi di cambio sono quotati come valuta estera per unità di valuta domestica (convenzione europea) oppure come valuta domestica per unità di valuta estera (convenzione britannica). –Quanti dollari per un euro? $1.298/1 (16/02/12) –Quanti euro per un dollaro? 0.77/$1 Il tasso di cambio ci permette di denominare il costo o il prezzo di un bene o di un servizio in una valuta comune. –Quanto costa un ipad 2 16 giga Wifi (amazon)? $ 490 –In euro, $ 490 x 0.77 = 377 –Quanto costa una bottiglia di brunello: 62 –In dollari 62 x = $ 80.4

3 Deprezzamento e apprezzamento Il deprezzamento (svalutazione) è una diminuzione del valore di una valuta rispetto ad unaltra. –Una valuta deprezzata ha meno valore (è meno costosa) e perciò può essere scambiata con (può acquistare) una quantità inferiore di valuta estera. –$1,29/1 $1,15/1 significa che leuro si è deprezzato rispetto al dollaro (un euro compra meno dollari di prima). Ora servono $1,15 per comprare un euro, quindi leuro vale di meno e il dollaro vale di più. –Il dollaro si è apprezzato rispetto alleuro: ora è più costoso

4 Andamento del tasso di cambio euro dollaro ultimi 180 giorni svalutazione euro rivalutazione euro

5 Deprezzamento del cambio e prezzo dei beni Valuta locale Valuta estera 1.29 Valuta estera 1.15 ipad$ Brunello 62$ 80.4$ 71.3 Se leuro si deprezza rispetto al dollaro i prodotti americani venduti in Italia costano di più (in termini di euro) e i prodotti italiani venduti in USA costano di meno (in termini di dollari)

6 Apprezzamento del cambio e prezzo dei beni Valuta locale Valuta estera 1.29 Valuta estera 1.15 ipad$ Brunello 62$ 80.4$ 71.3 Se leuro si apprezza rispetto al dollaro i prodotti americani venduti in Italia costano di meno (in termini di euro) e i prodotti italiani venduti in USA costano di più (in termini di dollari)

7 Deprezzamento e apprezzamento Lapprezzamento (rivalutazione) è un aumento del valore di una valuta rispetto ad unaltra. –Una valuta apprezzata vale di più (è più costosa) e perciò può essere scambiata con (può comprare) una quantità maggiore di valuta estera. –$1,298/1 $1,35/1 significa che leuro si è apprezzato rispetto al dollaro. Ora con un euro si comprano più dollari $1,35. –Il dollaro si è deprezzato rispetto alleuro: ora vale di meno.

8 3-8 Deprezzamento e apprezzamento Quando una valuta si deprezza le importazioni sono più care e i beni prodotti internamente e le esportazioni sono meno costose. Il deprezzamento di una valuta riduce il prezzo delle esportazioni rispetto al prezzo delle importazioni.

9 3-9 Deprezzamento e apprezzamento Quando una valuta si apprezza le importazioni sono meno care e i beni prodotti internamente e le esportazioni sono più cari. Lapprezzamento di una valuta fa aumentare il prezzo delle esportazioni rispetto al prezzo delle importazioni

10 3-10 Gli operatori: 1.Banche commerciali e altre istituzioni di deposito: le transazioni riguardano lacquisto e la vendita di depositi bancari in diverse valute a fini di investimento. 2.Istituzioni finanziarie non bancarie (fondi pensione, fondi assicurativi) possono comprare/vendere attività estere. 3.Imprese private: eseguono transazioni in valuta estera per comprare/vendere beni, attività o servizi. 4.Banche centrali: eseguono transazioni sulle riserve ufficiali internazionali. Il mercato dei cambi Operatori

11 3-11 Il mercato dei cambi Operatori Gli acquisti e le vendite sul mercato dei cambi sono dominate dalle banche commerciali. –Le banche commerciali forniscono liquidità al Forex in base al volume di trading che gestiscono giornalmente. per conto dei clienti, dagli istituti a scopo speculativo. Secondo i dati di unindagine effettuata dal giornale finanziario Euromoney, nel ) Deutsche Bank ha effettuato operazioni per il 18% del valore totale, 2)UBS per l11,3%, 3)Barclays Capital per l11,1%, 4)Citigroup per il 7,7%, 5)RBS per il 6,5%, 6)JPMorgan per il 6,35%, 7)HSBC per il 4,55%, 8)Credit Suisse per il 4,44%, 9)Goldman Sachs per il 4,28% 10)Morgan Stanley per il 2,91%.. –.–.

12 3-12 Il mercato dei cambi Caratteristiche e volume Lo scambio avviene solitamente nelle maggiori città finanziarie: Londra, New York, Tokyo, Francoforte e Singapore. G li scambi giornalieri del Forex hanno un valore medio pari a 4000 miliardi di dollari circa, in crescita del 20% rispetto ai 3300 miliardi di dollari registrati nellaprile 2007 (in progresso del 18% con tassi di cambio costanti). Valute maggiormente scambiate: Dollaro US 84,9 % Euro 39,1 % Yen Giapponese 19,0 % Sterlina UK 12,9 % Altre 39,6 %

13 3-13 Il Mercato a pronti (spot market) Le parti si accordano per scambiare una valuta contro unaltra ad un prezzo dato con consegna pressoché immediata. Il prezzo a cui avviene lo scambio è noto come tasso di cambio a pronti (spot exchange rate) Il rischio di questo tipo di contratti è molto basso Mercati Derivati Sono contratti il cui prezzo è derivato dal tasso a pronti. Le parti si accordano per scambiare una valuta contro unaltra in tempi differenti e/o sotto diverse condizioni contingenti Mercati a termine (forwards), swaps, futures, e options. Il mercato dei cambi Caratteristiche e volume

14 Mercato a termine le parti concordano di scambiarsi una certa quantità di valuta ad un prezzo dato a una data futura prefissata (forward). I contratti generalmente non sono cedibili a terzi). Il prezzo a cui avviene lo scambio si chiama tasso di cambio a termine –Le date di scadenza sono tipicamente 30, 90, 180 o 360 giorni. Swap in valute estere: un accordo stipulato fra due controparti che si scambiano nel tempo un flusso di pagamenti denominati in due diverse valute (scambio a pronti di una determinata valuta e nel contempo scambio di eguale ammontare, ma di segno opposto, a una data futura prestabilita) Il mercato dei cambi Caratteristiche e volume

15 Opzioni: un contratto progettato da un terzo per un ammontare standard di valuta estera consegnata/ricevuta entro una data standard. –I contratti possono essere scambiati nei mercati. –Il contratto dà al possessore lopzione, ma non lobbligo, di acquistare o vendere valuta se ne ha necessità. Il mercato dei cambi Caratteristiche e volume Futures Le parti si accordano per scambiarsi valute in una data futura ad un prezzo dato. Entrambe le parti del contratto possono essere cedute a terzi e scambiate sul mercato

16 3-16 Tassi di cambio a pronti e a termine Lammontare complessivo delle transazioni giornaliere (2010) è composto da: - 37,5% transazioni spot (1490 miliardi di dollari); - 12% transazioni forward (475 miliardi di dollari); - 45,5% contratti swap (1808 miliardi di dollari); - 5% opzioni (207 miliardi di dollari).

17 Perché si devono fare operazioni commerciali con lestero: importatori ed esportatori sia di beni finali che di beni intermedi e di servizi Perché si vuole diversificare il portafoglio finanziario Oppure Ci si vuole coprire rispetto al rischio di cambio (operazioni a copertura) Si vuol speculare sulle variazioni future dei cambi Perché si domandano valute estere

18 Un impresa americana si aspetta di ricevere un pagamento di 1 milione di euro da unimpresa italiana in 90 giorni per beni esportati in Italia. Il tasso spot corrente è $1,25 per euro. Limpresa americano dovrebbe ricevere 1,25 milioni di dollari. Se il costo totale di produzione è 1,15 milioni, il profitto al tasso corrente è di dollari. Il guadagno finale della transazione è tuttavia incerto Se il tasso di cambio scende a 1,1, ad esempio, limpresa riceverà solo 1,1 milioni di dollari con una perdita pari a dollari Cosa può fare limpresa per coprirsi da questo rischio? –Comprare un milione di euro in call options ad un tasso di $ 1,2 per euro –Limpresa è sicura di ottenere almeno 1,2 milioni di dollari (esercitando lopzione) anche se il tasso di cambio dovesse scendere sotto 1,2 –Il contratto derivato trasforma unattività rischiosa in una attività certa, ( o meglio, con una perdita massima certa) –Esempio : Hedging (Copertura)

19 Se il tasso di cambi atteso a 12 mesi è 1.30 Se un investitore si aspetta che leuro si apprezzerà a 1.43 nei prossimi 12 mesi. Allora compra un milione di euro sul mercato a termine al tasso di 1,3 Se le sue aspettative sono corrette fra 12 mesi li vende a 1.43 (e paga il contratto a termine a 1.3) e realizza un profitto pari a dollari (10%) Qualunque livello del tasso di cambio superiore a 1.3 gli procura un profitto Qualunque livello del tasso di cambio superiore a 1.3 gli procura una perdita –Esempio : Attività speculativa

20 Perché si domandano valute estere La motivazione finanziaria è oggi preponderante Facciamo il caso che un investitore disponga di 100 dollari, se li investe in un deposito bancario denominato in dollari Alla fine dellanno riceverà r USA 100 = 100 (1+r USA ) r USA tasso dinteresse sui depositi in dollari Se decidesse di investire in uno stesso tipo di deposito ma denominato in euro, dovrebbe in primo luogo cambiare i dollari in euro prima dellinvestimento e poi ricambiarli in dollari alla fine dellanno Alla fine dellanno riceverà : r EU tasso dinteresse sui depositi in euro E tasso di cambio spot E e tasso di cambio atteso alla fine dellanno

21 Perché si domandano valute estere Modifichiamo un po la relazione e otteniamo Il rendimento atteso di un investimento in valuta estera ha due componenti Dipende dal tasso dinteresse estero Dipende dal tasso di svalutazione atteso del dollaro (o di rivalutazione atteso delleuro) Se alla fine del periodo leuro vale di più di prima (compra più dollari) si ha un ulteriore guadagno, se vale di meno una perdita

22 Perché si domandano valute estere a.se i movimenti dei capitali sono liberi, b.se non ci sono tasse, c.se non ci sono costi di intermediazione, d.se i due depositi bancari hanno lo stesso grado di rischio, allora dovranno avere lo stesso rendimento Parità scoperta dei tassi dinteresse

23 $ 1000 r USA = 5% $ 1050 = 1000(1+ r USA ) E = r EU = 3% 824 E e = $ 1050 =1000 (1+r EU )E/E e Parità scoperta Esempio numerico Nota se r EU < r USA perché sia indifferente investire in dollari e in euro occorre che vi siano aspettative di svalutazione del dollaro se r EU > r USA perché sia indifferente investire in dollari e in euro occorre che vi siano aspettative di rivalutazione del dollaro

24 Parità scoperta dei tassi dinteresse versione approssimata Nellesempio numerico precedente è uguale a 0.03*0.02=

25 Parità scoperta dei tassi dinteresse(UIP ) Tasso atteso di svalutazione del dollaro Ci si attende che il dollaro valga meno nel futuro (occorrano più dollari per acquistare un euro) Ci si attende che il dollaro valga di più nel futuro (occorrano meno dollari per acquistare un euro)

26 Parità scoperta dei tassi dinteresse(UIP ) svalutazione attesa del dollaro rivalutazione attesa delleuro rivalutazione attesa del dollaro svalutazione attesa delleuro La rivalutazione attesa delleuro compensa il minor tasso dinteresse europeo La rivalutazione attesa del dollaro compensa il minor tasso dinteresse americano

27 3-27 Parità scoperta dei tassi dinteresse(UIP ) Il mercato dei cambi è in equilibrio quando i depositi di tutte le valute offrono lo stesso tasso di rendimento atteso. –La parità dei tassi di interesse implica che i depositi in tutte le valute sono considerati attività egualmente desiderabili. La Parità scoperta dei tassi dinteresse è alla base della teoria della determinazione del tasso di cambio

28 3-28 Il mercato dei cambi Supponiamo che non valga. –Nessun investitore vorrebbe detenere depositi in euro e ciò genererebbe una riduzione della domanda e del prezzo delleuro. –Quindi tutti gli investitori vorrebbero detenere depositi in dollari, e ciò fa aumentare domanda e prezzo dei dollari. –Il dollaro si apprezzerebbe e leuro si deprezzerebbe, facendo aumentare il termine a destra fino a quando si raggiunge luguaglianza. Ricorda E = quantità di dollari necessaria per acquistare un euro

29 3-29 Il mercato dei cambi Supponiamo che non valga. E =

30 Il mercato dei cambi Supponiamo che non valga. –Nessun investitore vorrebbe detenere depositi in dollari, e ciò genererebbe una riduzione della domanda e del prezzo del dollaro. –Quindi tutti gli investitori vorrebbero detenere depositi in euro, e ciò fa aumentare domanda e prezzo degli euro. –L euro si apprezzerebbe e il dollaro si deprezzerebbe, facendo diminuire il termine a destra fino a quando si raggiunge luguaglianza.

31 Il deprezzamento della dollaro oggi (E cresce) riduce il rendimento atteso sui depositi in euro. –Un deprezzamento corrente della dollaro alzerebbe il costo iniziale dellinvestimento in euro a parità del tasso dinteresse in euro e del tasso di cambio atteso e diminuisce il tasso di. Lapprezzamento del dollaro oggi (E diminuisce) accresce il rendimento atteso sui depositi in euro. Un apprezzamento corrente del dollaro ridurrebbe il costo iniziale dellinvestimento in euro, incrementando di conseguenza il rendimento atteso in euro a parità del tasso dinteresse in euro e del tasso di cambio atteso.. Il mercato dei cambi

32 Utilizzando i dati dellesempio numerico e variando solamente il valore del tasso di cambio Tasso di cambio Rendimento investimento in euro 1,2250,072 1,230,068 1,2350,063 1,240,059 1,2450,055 1,250,050 1,2550,046 1,260,042 1,2650,038 1,270,034 1,2750,030 1,280,026 E Rendimento atteso in $ depositi in

33 E Rendimento atteso in $ depositi in Determinazione del tasso di cambio Il rendimento dei depositi in euro è minore di quelli in dollari Il tasso di cambio diminuisce Il dollaro si apprezza Il rendimento dei depositi in euro è maggiore di quelli in dollari Il cambio di cambio aumenta il dollaro si deprezza

34 E Rendimento atteso in $ depositi in Determinazione del tasso di cambio Se il tasso dinteresse USA aumenta Il tasso di cambio diminuisce Il dollaro si apprezza Il rendimento dei depositi in dollari è maggiore del rendimento in dollari dei depositi in euro

35 Se il tasso dinteresse delleuro aumenta la retta si sposta verso destra Determinazione del tasso di cambio r EU = 4% r EU = 3% 1,25 0,05 1,26274 Tasso di cambio Il tasso di cambio aumenta il dollaro si deprezza leuro si apprezza Ricorda E = quantità di dollari necessaria per acquistare un euro Rendimento atteso in $ depositi in

36 3-36 Il mercato dei cambi Effetti di variazioni dei tassi di interesse: –Un incremento del tasso di interesse pagato sui depositi denominati in una particolare valuta fa aumentare il tasso di rendimento su quei depositi. –Questo porta ad un apprezzamento della valuta. –Laumento dei tassi di interesse in dollari causa lapprezzamento del dollaro. –Laumento dei tassi di interesse in euro causa il deprezzamento del dollaro.

37 Se cambiano le aspettative sul tasso di cambio e il tasso di cambio atteso aumenta, la retta del rendimento dei titoli in euro si sposta verso dx 1,25 0,05 1,2752 Tasso di cambio Leffetto di un apprezzamento atteso delleuro Rendimento atteso in $ depositi in Il tasso di cambio aumenta il dollaro si deprezza leuro si apprezza Il tasso di cambio aumenta in modo di mantenere costante il tasso di svalutazione atteso del dollaro

38 3-38 Se ci si aspetta che leuro si apprezzi in futuro, linvestimento pagherà in un euro con maggior valore, e quindi questi euro futuri saranno in grado di acquistare più dollari e più beni denominati in dollari –Il rendimento atteso in dollari dei depositi in euro perciò aumenta –Un apprezzamento atteso di una valuta porta ad un apprezzamento effettivo (self-fulfilling prophecy) –Un deprezzamento atteso di una valuta porta ad un effettivo deprezzamento (self-fulfilling prophecy) Leffetto di un apprezzamento atteso delleuro

39 3-39 Parità coperta dei tassi di interesse La parità coperta dei tassi di interesse mette in relazione i tassi di interesse tra paesi e il tasso di variazione tra il tasso di cambio a termine e il tasso di cambio a pronti: dove F è il tasso di cambio a termine (forward). Ci dice che i tassi di rendimento sui depositi in dollari e sui depositi in valuta estera coperti sono gli stessi. –Le posizioni coperte usando i tassi a termine hanno basso rischio.

40 Intuizione: se F non fosse uguale a E e una delle parti del contratto forward farebbe meglio a soprassedere nellattesa che il tasso di cambio a lui più favorevole si concretizzasse (ciò vale ovviamente se è neutrale al rischio) CIP UIP Se valgono entrambe Parità coperta e scoperta dei tassi di interesse

41 Premio a termine = Tasso atteso di svalutazione (del dollaro) Parità coperta e scoperta dei tassi di interesse a)Il tasso a termine è il miglior predittore del tasso futuro di cambio b)La relazione è testabile (usando delle survey, dei sondaggi) per ottenere il tasso atteso del cambio

42 Parità coperta e scoperta dei tassi di interesse Tratto da Menzie Chinn and Jeffrey A. Frankel, 2002, Survey Data on Exchange Rate Expectations: More Currencies, More Horizons, More Tests,


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