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Finanza Comportamentale Lezione 1. I presupposti della FC: euristiche e bias Nel corso degli ultimi 20 anni si sono osservati sul mercato alcuni fenomeni:

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1 Finanza Comportamentale Lezione 1

2 I presupposti della FC: euristiche e bias Nel corso degli ultimi 20 anni si sono osservati sul mercato alcuni fenomeni: 1. Gli investitori non si comportano secondo i dettami della mainstream theory. 2. I mercati finanziari mostrano persistenti e non marginali allontanamenti dallefficienza.

3 Il punto di partenza Il punto partenza per lanalisi del comportamento degli operatori e dei mercati finanziari è tradizionalmente costituito dal congiunto di due assiomi: 1. Gli operatori sono soggetti razionali e massimizzanti. 2. I mercati sono efficienti (in senso informativo). 1+2 = Teoria Classica della Finanza

4 La razionalità degli operatori I soggetti economici operano per massimizzare una determinata funzione di utilità. I soggetti economici sono in grado di utilizzare in modo razionale tutta linformazione disponibile. I soggetti economici NON sono infallibili… …ma non compiono errori sistematici (chi sbaglia troppo si estingue).

5 Lefficienza dei mercati I mercati riflettono in modo rapido e completo tutta linformazione rilevante (forma debole, semiforte e forte). I prezzi riflettono in modo tendenzialmente corretto il valore intrinseco delle attività. Gli scostamenti dal fair value sono di breve durata e/o di valore limitato, grazie alloperato degli arbitraggisti. Non è possibile battere con continuità il mercato.

6 Nel modo reale… Nel modo reale gli investitori sembrano: – compiere sistematici errori operativi – effettuare scelte di investimento non massimizzanti Nel mondo reale i mercati sembrano: – mostrare significative e ripetute violazioni dellefficienza – non riflettere sempre il valore corretto delle attività finanziarie

7 Verso una possibile spiegazione La psicologia cognitiva, dagli anni 70, ha prodotto interessanti risultati sul ragionamento degli individui in condizioni di incertezza. Questi risultati aiutano a spiegare il comportamento concreto degli investitori. Da questo comportamento si può giungere a spiegare le anomalie di mercato. Daniel Kahneman nel 2003 riceve il premio Nobel per leconomia.

8 Una nota metodologica La FC non costituisce un paradigma alternativo alla teoria classica. La teoria classica è comunque in grado di spiegare un vasto insieme dei fenomeni: – Gli investitori sono mediamente razionali – I mercati tendono verso lefficienza La FC aiuta a spiegare alcuni fenomeni che non sono del tutto comprensibili sotto le ipotesi classiche.

9 Il ragionamento in condizioni incertezza Per prendere decisioni in caso di incertezza è necessario stimare la probabilità di un evento (acquisizione di informazioni, elaborazione delle informazioni, emissione di un giudizio probabilistico). Gli individui formulano queste stime sulla base di: – Euristiche (Sono regole e condotte operative che vengono usate per risolvere in modo semplice problemi complessi).

10 Le scelte di investimento si basano su stime soggettive di probabilità – Qual è la probabilità che questo titolo perda lX% – Qual è la probabilità che questo fondo batta questaltro? E importante capire le regole del pollice che guidano i soggetti nel formulare queste stime. – Dagli errori nelle stime soggettive delle probabilità possono discendere le scelte di investimento apparentemente irrazionali.

11 Le tre principali euristiche K&T (1974) individuano tre principali euristiche: Rappresentatività: i giudizi di probabilità tendono a basarsi su stereotipi e situazioni familiari. Disponibilità: le stime si basano sulla frequenza di ricordi passati. Ancoraggio: le stime sono fortemente influenzate da poche informazioni giudicate salienti.

12 La Rappresentatività Solitamente le stime di probabilità hanno la seguente formulazione: Qual è la probabilità che A appartenga alla classe B? oppure Qual è la probabilità che leffetto A discenda dallazione B? La risposta è solitamente influenzata dalla somiglianza tra A e B, ovvero quanto A è rappresentativo di B.

13 Gli errori di rappresentatività La rappresentatività è fonte di errori oggettivi in quanto gli stereotipi solitamente sono scarsamente informativi. Lesperimento originario di K&T consisteva nel chiedere di indovinare la professione di un soggetto sulla base di una descrizione sommaria. la descrizione genera circa l80% delle risposte (mentre nella teoria delle probabilità è fondamentale considerare le probabilità a priori).

14 Esperimento Domanda: Steve è……? Agricoltore Venditore Pilota Bibliotecario Medico Descrizione: Steve è molto timido e riservato, estremamente gentile ma poco sociale. Unanima semplice, una persona che necessita di ordine e certezze, con una vera passione per i dettagli.

15 Insensibilità alla frequenza oggettiva La rappresentatività porta a non tenere conto della frequenza oggettiva degli eventi. K&T hanno mostrato come le risposte allesperimento precedente non variano se agli intervistati è comunicato che il campione è fatto per il 70% di medici e per il 30% di bibliotecari oppure lopposto (non utilizzano il teorema di Bayes).

16 Insensibilità allampiezza del campione La rappresentatività porta a sottostimare limportanza dellampiezza del campione osservato. In questo modo proprietà statistiche che appartengono alla cd legge dei grandi numeri sono indebitamente attribuite anche a campioni di piccole dimensioni

17 La rappresentatività in sintesi La probabilità di un evento, data losservazione di un campione, dipende da diversi fattori quali: – La frequenza base della popolazione – Lampiezza del campione osservato (la frequenza tende alla probabilità teorica al tendere delle osservazioni allinfinito) La rappresentatività porta a stimare la probabilità in oggetto sulla base di stereotipi preconcetti prescindendo da elementi importanti

18 La disponibilità Spesso la probabilità di un evento è valutata sulla base della disponibilità di ricordi relativi a quellevento. Questo strumento mentale si rivela molto utile perché effettivamente eventi frequenti sono solitamente ricordabili con maggiore facilità. Tuttavia può portare ad errori allorché sulla disponibilità influiscono fattori diversi dalla frequenza storica.

19 Familiarità e rilevanza La facilità di ricordare la manifestazione di un evento non dipende solo dalla frequenza con cui lo si è osservato ma anche dalla memorabilità dellevento stesso o dalla familiarità dell evento (disponibilità per recupero). E facile sovrastimare la probabilità di eventi che si imprimono fortemente nella memoria e sottostimare la probabilità di eventi comuni.

20 Linefficienza del processo di ricerca A volte la probabilità da stimare non riguarda eventi facilmente ricordabili. In questo caso lintelletto deve procedere a costruire degli scenari (disponibilità per costruzione). Il processo di costruzione può essere viziato da errori procedurali che portano a una valutazione inesatta della probabilità in oggetto. In questo caso la distorsione opera congiuntamente tra memoria e immaginazione

21 Esperimento DOMANDA: Sono più frequenti le parole inglesi che cominciano per R o le parole inglesi che hanno la R come terza lettera? RISPOSTA: Per 105 soggetti la prima posizione è il doppio più frequente. Per 47 la terza è più frequente. Nella realtà sono più numerose le parole inglesi con la r al terzo posto.

22 La disponibilità in sintesi approssimata mediante la frequenza di ricordi simili. Questo criterio à corretto se la facilità di ricordo dipende dalla frequenza di osservazione passata. Tuttavia può portare a errori sistematici se dipende: – Dalla notorietà di un determinato fatto. – Dalla facilità con cui si possono costruire ragionamenti relativi al fatto in questione.

23 Lancoraggio A volte la stima di una probabilità avviene partendo da un valore iniziale che può derivare – Dalla formulazione del problema – Da un calcolo previo ed incompleto In questo caso la stima finale avviene come un raffinamento del valore iniziale Solitamente si osserva un aggiustamento insufficiente del valore iniziale – Diversi valori iniziali generano diverse stime finali

24 Esperimento DOMANDA: La percentuale di stati rappresentati nellassemblea dellOnu situati nel continente africano è più o meno del 65%? Indicate anche una stima della percentuale esatta. La risposta mediana è stata 45% La percentuale di stati rappresentati nellassemblea dellOnu situati nel continente africano è più o meno del 10%? Indicate anche una stima della percentuale esatta. La risposta mediana è stata 25%

25 Lerrore di stima nelle probabilità congiunte e disgiunte Una probabilità congiunta è la probabilità che si verifichino più eventi contemporaneamente – La prob. congiunta è sempre inferiore alla probabilità dei singoli eventi Una probabilità disgiunta è la probabilità che si verifichi almeno uno tra due o più eventi – La prob. disgiunta è sempre superiore alla probabilità dei singoli eventi

26 …segue Solitamente nella stima di queste probabilità si usa, come punto di partenza la probabilità dellevento base. Per quanto detto sopra questo modo semplicistico di ragionare, unito al fenomeno dellancoraggio porta a: – Sovrastimare la probabilità degli eventi congiunti – Sottostimare la probabilità degli eventi disgiunti

27 Le euristiche in sintesi: I soggetti compiono stime di probabilità usando scorciatoie mentali che permettono di giungere a soluzioni immediate. Queste scorciatoie portano spesso a: – Compiere errori sistematici –…avendo al contempo un ingiustificato senso di sicurezza –…nella prevedibilità di determinati eventi e –…nella propria capacità di effettuare stime corrette

28 Un cocktail esplosivo: Overconfidence Un effetto molto studiato in finanza che deriva da una combinazione dei diversi euristici è la cd overconfidence, ovvero un eccesso di fiducia nelle proprie capacità. Questo deriva dallapparente facilità di formulare una previsione sulla base di: – Luoghi comuni (Rappresentatività) – Ricordi (Disponibilità) – Punti di riferimento esterni (Ancoraggio)

29 Loverconfidence In pratica loverconfidence può manifestarsi in vari modi: – Miscalibration In genere la gente posta davanti alla valutazione delle probabilità mostra un intervallo di confidenza troppo stretto – Effetto meglio della media In genere la gente pensa di essere meglio della media – Illusione di controllo e eccessivo ottimismo In genere la gente ha attesa eccessiva circa la sua probabilità di successo se confrontata con dati oggettivi. Collegata è poi lattitudine a un ottimismo eccessivo

30 Esperimento DOMANDA: A un gruppo di soggetti è stato chiesto di rispondere a 24 domande di cultura generale del tipo Qual è la distanza in linea daria tra New York e Pechino dando ad ogni domanda un valore massimo e minimo per la risposta in modo che la probabilità di errore, ovvero di finire al di fuori dellintervallo fosse solo del 10%. RISULTATO: Il numero medio di errori che teoricamente doveva essere solo del 10% è stato in realtà del 30%

31 Esperimento DOMANDA: Nel 1988 a un gruppo di imprenditori fu chiesto di stimare la probabilità di successo (su un orizzonte di 5 anni) della loro impresa. RISPOSTA: Il 33% si attribuiva una probabilità di successo del 100% (evento certo). Il 48% si attribuiva una probabilità di successo compresa fra il 70% e il 99%. Il 19% si attribuiva una probabilità di successo inferiore al 70%. Nel 1993 solo il 25% delle imprese oggetto di intervista era ancora operativo

32 Esperimento DOMANDA: Nel 1973 a un gruppo di 72 studenti universitari americani (della facoltà di economia) furono fatte alcune domande circa la loro intelligenza. RISPOSTA: Il 2% riteneva di avere un quoziente intellettivo inferiore alla media dei propri colleghi. Il 10% riteneva di avere un quoziente intellettivo nella media. L82% riteneva di essere più intelligente della media dei propri colleghi.

33 Loverconfidence dellinvestitore Di seguito vengono illustrati alcuni tra i possibili effetti delloverconfidence nel comportamento degli investitori. – Presunzione di poter battere il mercato – Estrapolazione a medio termine dai trend di breve periodo – Ricerca di figure tipiche non causali e non testate – Iper o Sotto reazione a nuove informazioni

34 La presunzione di poter battere il mercato Se prendiamo a riferimento la realtà americana (più studiata) osserviamo che: – Esiste una evidenza schiacciante sul fatto che i gestori professionisti non battono il mercato se si tiene conto dei costi di transazione e del rischio. – Se si osservano diversi orizzonti temporali si nota che i (pochi) gestori che battono il mercato non sono sempre gi stessi ma ruotano. – Le performance passate di un gestore non sono un buon indicatore della performance futura.

35 …nonostante questo Gli investitori americani sono molto attivi nel trading azionario I risultati sono generalmente negativi – Barber e Odean della University of California hanno cercato di quantificare labilità degli investitori privati – Esaminando lattività di trading di famiglie americane tra il 1991 e il 1996 gli autori hanno scoperto che in media gli investitori privati ottengono, dalla loro attività di trading, risultati assai poco soddisfacenti.

36 Risultati 1 e 2 Gli investitori mostrano una abilità positiva di selezione titoli solo se non si considerano i costi di transazione generati dallattività di trading. Gli investitori privati mostrano una abilità positiva di selezione titoli solo se non si considera la rischiosità effettiva del portafoglio costruito.

37 Gli investitori con portafogli grandi tendono ad ottenere risultati peggiori degli investitori con portafogli piccoli. Gli investitori che tendono a movimentare di più il portafoglio ottengono in media risultati peggiori.

38 Lestrapolazione dai trend di breve periodo La rappresentatività porta linvestitore a considerare un trend, anche di breve periodo, come rappresentativo dellandamento medio del mercato. Questo porta spesso ad assumere posizioni in controtendenza rispetto al mercato. La risultante di questo comportamento è spesso un portafoglio che insegue il mercato invece di prevenirlo.

39 Come sopravvive loverconfidence? Teoricamente un investitore razionale dovrebbe, nel tempo, correggere i propri errori. A forza di formulare previsioni sbagliate, e subirne le conseguenze finanziarie, dovrebbe correggere il tiro, o quantomeno guadagnare in umiltà e diminuire il livello di confidenza nelle proprie abilità. Si osserva che questo non avviene a causa di due fenomeni di natura psicologica: la regret aversion, la biased attribution e laggregazione dei risultati.

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