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I metodi reddituali. Indice 1.Analisi dei criteri di stima del flusso reddituale 2.Iter per la stima dei flussi di reddito futuri 3.La scelta del tasso.

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1 I metodi reddituali

2 Indice 1.Analisi dei criteri di stima del flusso reddituale 2.Iter per la stima dei flussi di reddito futuri 3.La scelta del tasso di attualizzazione 4.La definizione dellorizzonte temporale 5.I Metodi unlevered e levered

3 (1) Analisi dei criteri di stima del flusso reddituale Eliminazione costi e ricavi straordinari Neutralizzazione degli effetti delle politiche di bilancio Rettifica di alcune voci contabili sottostimate con i corretti principi contabili (es.: magazzino valutato al LIFO) Eventuale eliminazione di voci accessorie non caratteristiche (uffici e appartamenti in affitto) Includere o escludere gli oneri finanziari Includere o escludere le imposte

4 (2) Iter per la stima dei flussi di reddito Proiezione sintetica dei risultati storici Proiezione analitica risultati storici – Con continuità gestionale – Con innovazione gestionale Utilizzo dei budget aziendali, laddove disponibili

5 (2) Proiezione dei risultati storici Analisi dei bilanci consuntivi aziendali Studio del trend futuro dei volumi di vendita e del fatturato Conseguente calcolo del reddito operativo In caso di configurazione levered sono necessarie proiezioni sulla struttura finanziaria e sui relativi costi R.O.(T+1)=Vendite T * (1+%variazione vendite)*MCU

6 (2) Proiezione analitica dei risultati storici Corrisponde ad unattività di pianificazione dei dati economici (e anche finanziari in caso di configurazione levered) È svolta dai consulenti Nel caso in azienda esistano dei budget questa attività di pianificazione può essere un aggiornamento di questi, sulla base di ipotesi obiettivo distinte.

7 (3) La scelta dei tassi di attualizzazione

8 (3) Tasso Il tasso equivale al costo del capitale impiegato per produrre i flussi di reddito da attualizzare. Costo del capitale proprio (Ke) = Rendimento investimenti risk free + Premio per il rischio Costo del capitale totale (WACC) = = Ke * Capitale proprio/Capitale totale + + of% * Capitale oneroso di terzi/Capitale totale

9 (3) Criteri di stima del premio per il rischio Un investitore valuta il rischio come la varianza dei rendimenti, dato un certo rendimento medio. Così, se le azioni alfa e beta hanno lo stesso rendimento (ipotizziamo 2 annui per azione), il titolo alfa sarà migliore se ha una varianza inferiore.

10 (3) Condizioni che determinano la rischiosità Condizioni ambientali generali (PIL, inflazione, Tassi di rendimento BOT, Debito pubblico) Condizioni di rischiosità del settore (trend della domanda, innovazioni tecnologiche, economie di scala) Condizioni specifiche dellazienda (variabilità del fatturato, leva operativa, leva finanziaria)

11 (3) Metodi alternativi a confronto Procedimento sintetico soggettivo (quantitativo) Procedimento analitico (qualitativo) Procedimento matematico-statistico Procedimento su base empirica Procedimento basato sul price earning

12 (3) Procedimento sintetico soggettivo Dopo aver condotto unanalisi sullambiente competitivo esterno, inerente landamento di: – Prezzi di acquisto, prezzi di vendita, trend della domanda e innovazioni tecnologiche Si prosegue con unanalisi di bilancio, volta a valutare: – Lelasticità operativa e lesposizione finanziaria aziendale

13 (3) Indici chiave Indice chiaveModalità di calcoloSignificato Acquisti medi per fornitoreAcquisti totali/Numero fornitori Se molto elevato esprime una notevole dipendenza dai fornitori Ricavi medi per clienteRicavi totali/Numero clienti Se molto elevato esprime una notevole dipendenza dai clienti Indice di rigidità dellattivoAttivo Fisso/Totale attivo Se molto elevato indica una scarsa capacità di reazione Indice di leva operativaMC/RO o Delta RO/Delta V Se elevato indica una elevata varianza del RO Incidenza dei costi operativi sul fatturato Es.: costo materie prime/fatturato Se uno in particolare risulta molto elevato indica la dipendenza eccessiva da alcuni fornitori (es. legno per i produttori di pallet) Indice di leva finanziariaROE = ROI + (ROI- of%)*indice di indebitamento Se elevato presenta una notevole dipendenza della redditività netta dallampiezza della forbice tra reddito operativo e costo del passivo

14 (3) Metodi alternativi a confronto Procedimento sintetico soggettivo (quantitativo) Procedimento analitico (qualitativo) Procedimento matematico-statistico Procedimento su base empirica Procedimento basato sul price earning

15 (3) Procedimento matematico- statistico R i = α + β i R m + ε Premio per il rischio = BETA i *(R m – Rf) Tasso di attualizzazione=Rf+BETA i *(R m – Rf) Il Beta per le società quotate americane è disponibile sul sito del Nyse. Per lItalia occorrono studi specifici di merchant bank, che elaborano i betabooks.

16 (3) Linflazione, i tassi nominali ed i tassi reali Se i piani sono stati costruiti in termini reali (senza inflazione) allora i tassi di attualizzazione dovranno essere depurati da questa componente, togliendola da Rf; Diversamente, qualora siano stati utilizzati valori al lordo dellinflazione, dovranno essere utilizzati i tassi lordi. Secondo la regola di fisher: rn = rr + π + rπ, in cui rπ è trascurabile e allora rn = rr + π

17 (4) La scelta dellorizzonte temporale

18 (4) Tipologie di orizzonte Solitamente si utilizza quello ILLIMITATO (R/i) In casi particolari, si utilizza quello LIMITATO, con stima di un valore residuo: – Aziende che operano con concessioni – Aziende il cui reddito deriva da una serie di brevetti

19 (4) Criteri per la definizione di un orizzonte temporale limitato Durata residua dei fattori qualificanti la struttura tecnico-organizzativa (durata impianti, brevetti e licenze) Periodo in cui il saggio di profitto sarà superiore al costo del capitale Periodo entro il quale le previsioni economico- finanziarie sono attendibili

20 (4) La stima del valore residuo al termine dellorizzonte temporale di riferimento Valore di liquidazione al termine del periodo di previsione (necessità di uno stato patrimoniale di fine periodo) Coefficiente market/book value moltiplicato per il capitale netto contabile di fine periodo Attualizzazione con rendita perpetua del flusso prodotto nellultimo anno Moltiplicazione del flusso prodotto nellultimo anno per lindice P/E

21 (5)Metodi levered e unlevered

22 (5) Gli oneri finanziari Unevered (escludo gli oneri finanziari) Risultato operativo al netto imposte/i i = tasso espressivo del costo del capitale W = Ro/i - Debiti

23 (5) Gli oneri finanziari Levered (includo gli oneri finanziari) Risultato netto di periodo/i i = tasso espressivo del solo costo del capitale proprio W = Rn/i

24 (5) La situazione economica Conto economico riclassificato per destinazione Ricavi di vendita /- variazione magazzino prodotti finiti VALORE DELLA PRODUZIONE Costi variabili industriali Costi variabili commerciali MARGINE DI CONTRIBUZIONE OPERATIVO Costi fissi industriali Costi fissi commerciali Costi fissi generali e di struttura RISULTATO OPERATIVO Proventi e Oneri Accessori RISULTATO OPERATIVO GLOBALE Oneri finanziari RISULTATO ANTE IMPOSTE Imposte di esercizio RISULTATO NETTO DI PERIODO

25 (5) Redditi da attualizzare con i due metodi Ipotizzando di vendere anche il ramo «accessorio», che non vi siano componenti straordinari e che il conto economico sia stato depurato da eventuali politiche di bilancio, il reddito da attualizzare sarà – Con la configurazione UNLEVERED – Con la configurazione LEVERED

26 (5) Tassi da utilizzare Considerando la seguente struttura fonti Con il metodo UNLEVERED utilizzeremo il WACC, pari a 4,90% Con il metodo LEVERED utilizzeremo il solo costo del capitale proprio, pari al 4% P/CTOf%CP/CTKe 90%5%10%4%

27 (5) Valore economico aziendale Con il metodo UNLEVERED sarà calcolato come R/i-debito – ( /5%) = Con il metodo LEVERED avremo R/i – /4% =

28 (5) Differenze NellUNLEVERED non effettuo una pianificazione sulla struttura finanziaria, ma solo sul reddito operativo. I debiti che sottraggo sono quelli allultimo bilancio consuntivo Nel LEVERED devo fare anche una pianificazione finanziaria Il primo metodo sottostima il capitale economico soprattutto quando il debito ha un lungo piano di ammortamento Se sono sicuro che la struttura finanziaria si modificherà negli anni futuri, meglio utilizzare il metodo LEVERED, altrimenti UNLEVERED.

29 Applicazioni pratiche ed esercitazioni

30 I metodi finanziari

31 Differenze con quelli reddituali Si utilizzano gli stessi metodi per la scelta della variabile chiave, del tasso, dellorizzonte temporale e del valore residuo. Ciò che cambia è lutilizzo di un flusso finanziario rispetto ad un valore reddituale.

32 Esempio con metodo Unlevered Ipotizzando di avere per ogni anno di piano la seguente situazione – Ro : – Ammortamenti: – Delta CCNC: – Delta Investimenti di struttura: Avremo un flusso di cassa operativo pari a:

33 Il valore aziendale con i due metodi Considerando un tasso identico per i due metodi, pari al 10%, lutilizzo di un orizzonte illimitato ed un debito attuale di avremo: Metodo reddituale /10%= Metodo finanziario /10%= Con il secondo metodo sottostimo il valore aziendale. Ad onor del vero dovrebbe essere utilizzato un tasso minore, dal momento che il metodo finanziario utilizza una grandezza «più prudenziale» che tiene conto del ritardo nei pagamenti e dei maggiori investimenti necessari per mantenere la struttura produttiva in essere. Flusso di cassa/Valore economico con MR = Tasso di interesse adeguato / =6%

34 Applicazioni pratiche ed esercitazioni


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