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18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Le imprese quali sistemi complessi: La politica dei dividendi e delle imposte nella Teoria del.

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1 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Le imprese quali sistemi complessi: La politica dei dividendi e delle imposte nella Teoria del Valore Giorgio Valentinuz

2 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Modigliani e Miller In assenza di imposte e di imperfezioni del mercato, il valore dellimpresa non è influenzato dalla struttura del capitale della stessa (M&M 1958) In presenza di fiscalità che grava sullimpresa (ma in assenza di altre imperfezioni del mercato) il finanziamento con debito mostra un costo inferiore grazie alla deducibilità degli oneri finanziari (M&M 1963) In questo caso limpresa può aumentare il proprio valore aumentando il debito

3 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il modello di Modigliani e Miller Il livello massimo di debito che unimpresa dovrebbe contrarre è rappresentato dallindebitamento fisiologico (Fanni, 2000) Il valore dellimpresa non è influenzato neppure dalla sua politica dei dividendi (M&M, 1961) Con le ipotesi di M&M, il valore dellimpresa è legato esclusivamente ai flussi futuri attesi ed al rischio loro associato Possiamo considerare anche le imposte personali? In caso di risposta affermativa, le conclusioni di M&M presentano ancora una validità generale?

4 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Le imposte personali Supponiamo che vi siano tre diverse aliquote dimposta (uniche per ciascuna categoria): –Societaria ( ) –Personale sui redditi da interessi ( ) –Personale sui redditi da capitale ( ) Il valore di unimpresa finanziata esclusivamente da capitale proprio, quando introduciamo anche le imposte personali (aliquota unica), diviene:

5 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Le imposte personali Se una società ha emesso anche capitale di debito, i flussi destinati a remunerare azionisti ed obbligazionisti saranno i seguenti: –Azionisti –Obbligazionisti

6 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Le imposte personali Complessivamente gli apportatori di capitale ricevono i sotto-indicati flussi: Il flusso A può essere attualizzato al tasso Il flusso B può essere attualizzato al tasso : –privo di rischio, secondo M&M –pagato sul capitale di credito indicato –che incorpora il premio per il rischio di insolvenza

7 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Le imposte personali Possiamo sostituire al valore di libro del debito (D J ), il valore di mercato dello stesso (indicato con ) Il numeratore esprime il flusso di liquidità periodica che riceverebbe – al netto delle imposte – linvestitore che procedesse allacquisto dellintero debito emesso dalla società

8 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Le imposte personali In presenza di imposte personali, qualora: –laliquota dimposta che grava sulle società sia unica; –laliquota che grava sui redditi azionari sia unica; –laliquota che grava sui redditi da interessi sia unica; il valore dellimpresa diviene:

9 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Le imposte personali La precedente equazione riporta alla prima proposizione di Modigliani e Miller se: –Se laliquota delle imposte personali dovesse essere pari a zero, si ritorna alla prima proposizione di M&M –Se è eguale a Qualora si realizzi la seguente eguaglianza –Il minor carico fiscale di cui beneficia limpresa per effetto del debito viene perfettamente compensato dal prelievo fiscale a livello personale

10 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Le imposte personali In molti sistemi fiscali: –le aliquote dimposta personali che gravano sui redditi da interessi e da dividendi sono diverse a seconda del percepente –le aliquote dimposta personali sui dividendi sono superiori alle aliquote dimposta sui capital gain –le imposte sui capital gain – anche in presenza di eguale aliquota rispetto ai dividendi – vengono pagate solo al momento della cessione della partecipazione

11 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio La Unisoci è una società di capitali, la quale ha conseguito nel corrente esercizio un utile prima degli interessi e delle imposte pari a ,00 Quali effetti si produrranno sul reddito netto per lazionista che sia contemporaneamente anche obbligazionista, se una prima volta egli finanzia limpresa solo con il capitale di rischio e nelle due situazioni alternative (B e C) ricorre anche al capitale di debito? Ipotizziamo tre diverse situazioni relative alla fiscalità

12 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio

13 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio

14 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il modello di Miller Miller nel 1976 propone uno studio sugli effetti delle imposte personali sul valore dellimpresa Egli suppone che tutti gli investitori siano neutrali al rischio

15 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il modello di Miller Gli investitori neutrali al rischio desiderano ricevere comunque il medesimo tasso di rendimento atteso, indipendentemente dallo strumento che gli consente di raggiungere quel risultato e dalla variabilità ad esso associato Le imposte sul reddito delle persone fisiche sono progressive Le imposte sui capital gains sono prossime allo zero Gli investitori esenti da imposte acquisteranno i titoli che offrono il tasso di rendimento esente r E

16 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il modello di Miller Allimpresa converrà emettere prestiti obbligazionari, sostituendo capitale di credito a capitale di rischio (o aumentando il rapporto di leverage in fase di espansione delle fonti di finanziamento), fintantoché il costo netto dellindebitamento (r* (1- C )) risulterà inferiore al tasso di rendimento richiesto dagli azionisti (r E ) A fronte di un costo lordo del debito pari a –Se laliquota di imposta sui redditi dimpresa è unica, la curva di offerta di obbligazioni sul mercato sarà piatta

17 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il modello di Miller

18 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il modello di Miller D* rappresenta il livello ottimale di debito nel sistema Il mercato è interessato solamente allammontare totale del debito e nessuna società è in grado di influenzare questo fenomeno Una volta cessata la migrazione dallinvestimento in capitale proprio a quello in capitale di credito, nessuna impresa può trarre beneficio da un aumento dellindebitamento fino a quando non interviene una modifica delle aliquote dimposta corporate o sui redditi personali

19 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale De Angelo - Masulis Esistono scudi fiscali alternativi e complementari a quelli legati allindebitamento. Per i due autori, ciò comporta che le imprese possano essere assoggettate ad aliquote fiscali diverse, conseguenza della quantità e qualità del complesso dei tax shield In assenza di omogeneità nellaliquota fiscale societaria, lofferta di titoli non segue più un andamento lineare, ma può essere rappresentata da una curva inclinata negativamente, con che indica laliquota dimposta che grava su ciascuna j-esima impresa

20 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio Con un tasso di rendimento r E eguale al 10%, unaliquota dimposta corporate marginale del 35% ed un tasso dinteresse effettivamente pagato sul debito pari al 15,38% (quale risultato dellespressione 0,10/(1-0,35)), possiamo costruire la seguente tabella, capace di mostrare le posizioni di surplus dellinvestitore e dellimpresa

21 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale De Angelo - Masulis

22 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Lirrilevanza della politica dei dividendi In presenza di mercati dei capitali perfetti ed operatori razionali, in assenza di costi di transazione, le imprese decidono le loro politiche dinvestimento indipendentemente dalle decisioni relative ai dividendi Con un mercato dei capitali perfetto ed in assenza di imposte (o nel caso siano neutrali) la politica dei dividendi dovrebbe essere irrilevante anche in condizioni di incertezza. In tal caso, infatti, ciascun investitore sarebbe in grado di costruirsi – autonomamente – una politica ottimale dei dividendi coerente con i propri fabbisogni e con le proprie preferenze

23 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio La società Monti Felici deve chiudere i battenti entro i prossimi due anni, in quanto la propria attività contrasta con alcune norme ambientali di recente emanazione La società potrà generare negli anni precedenti la chiusura flussi di cassa pari a ,00 Lesercizio in corso si chiuderà tra qualche giorno La normativa non consente allimpresa – la quale è monoprodotto – di identificare ulteriori progetti a valore attuale netto positivo, capaci di incrementare il valore dellimpresa stessa Lattuale politica dei dividendi è quella di unimpresa stazionaria, la quale destina tutto il flusso di cassa agli azionisti (unici finanziatori dellimpresa)

24 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio Il valore dellimpresa calcolato oggi può essere determinato scontando i dividendi futuri ad un tasso Se il tasso di rendimento richiesto dagli azionisti è pari al 15%, allora

25 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio Limpresa paga un dividendo cumulato di ,00 al tempo corrente. Il valore della società si riduce di conseguenza Limpresa decide di pagare un dividendo di ,00 al tempo corrente. Cosa accade? Vengono emesse nuove azioni, sottoscritte da azionisti diversi da quelli preesistenti. I nuovi azionisti sottoscrivono e pagano – al prezzo ex dividend – le azioni alla fine del periodo 0 Le nuove azioni vengono riacquistate dalla società alla fine del primo periodo per un flusso di cassa di ,00 equivalente al rimborso della somma investita e ad una remunerazione del 15%.

26 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio Il profilo delloperazione è il seguente Se limpresa non riacquista le nuove azioni dopo un anno, ma rimborsa interamente il capitale alla fine del 2°

27 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio Se i nuovi azionisti ottengono dividendi in misura eguale agli azionisti preesistenti Il prezzo di sottoscrizione dei titoli – come già sottolineato – deve essere coerente con il prezzo di mercato dopo il pagamento del dividendo al tempo 0 Il valore di mercato dellimpresa dopo il pagamento del dividendo per ,00 – e prima dellaumento di capitale – sarà pari a ,89 Il numero di azioni da emettere a seguito dellaumento di capitale è pari a ,46

28 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio Il numero di nuove azioni viene ottenuto dividendo ,00 per il prezzo di mercato di ciascuna azione, il quale – per le ipotesi introdotte – corrisponde anche al valore attuale dei dividendi da erogare nei due futuri esercizi, ossia 1,1257 I flussi di cassa attesi al tempo 1 ed al tempo 2 sono ancora pari a ,00 Il numero di titoli che garantiscono il diritto a percepire il dividendo è cresciuto a ,46

29 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio

30 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio Lazionista è unico, ma la politica dei dividendi è delegata al management Egli rimane investito nella società fino alla sua chiusura Egli desidera ricevere un dividendo di ,00 il primo anno, ma il management vuole pagare un dividendo di soli ,00 Cosa può fare lazionista?

31 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio Egli dovrebbe ricercare un soggetto disposto ad anticipargli i ,00 che eccedono il suo flusso attuale di dividendo Loperazione di anticipo dovrà essere regolata al tasso di remunerazione del 15% Il rimborso potrebbe avvenire in due quote capitali costanti, oppure interamente alla fine del tempo 2, con pagamento al tempo 1 dei soli interessi passivi Le situazioni personali del socio nel primo caso e nel secondo caso sono descritte nelle tabelle immediatamente successive

32 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio

33 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esiste la politica dei dividendi? What should the individual investor do about dividends in his portfolio? We dont know. What should the corporation do about dividend policy? We dont know. Black F., The dividend puzzle, in Journal of Portfolio Management, nr.2, 1976, pp. 5 8 We dont have a good theory of dividend policy. We have no theory of dividend policy that goes back to any kind of fundamentals. Why [enterprises] pay dividends? Why not? There are clienteles out there that want dividends, and consumers are sovereign. Myers S. C., Vanderbilt University Roundtable on The Capital Structure Puzzle, in Journal of Applied Corporate Finance, Volume 11, Number 1, Spring 1998

34 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale La tax preference theory Il flusso di cassa erogato dallimpresa agli azionisti quasi mai corrisponde al flusso di cassa incassato da ciascun azionista della società In molti sistemi fiscali laliquota dimposta che grava sui dividendi è diversa da soggetto a soggetto In quasi tutti i sistemi fiscali i dividendi sono tassati diversamente rispetto ai capital gain Le imposte sui capital gain vengono pagate solo al momento in cui la plusvalenza di realizzato viene conseguita

35 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio Una società dispone di liquidità in eccesso pari a ,00 Essa decide –una prima volta, di investire in attività finanziarie –una seconda volta di distribuire dividendi La liquidità può essere investita (o dallimpresa o dai suoi azionisti) per tre anni in titoli obbligazionari che offrono un tasso di rendimento lordo del 7% annuo; laliquota dimposta societaria è pari al 37%, laliquota personale dellazionista Primo è pari al 27%, quella dellazionista Secondo è eguale al 40%

36 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio Limpresa decide di investire i dividendi potenziali Il rendimento ottenuto viene così calcolato: Capitale investito [1 + (tasso dinteresse lordo (1 – aliquota dimposta societaria))] n Ciascun azionista – per identificare limporto netto incassato – deve detrarre dal dividendo erogato le imposte personali, calcolate sulla base della propria aliquota marginale dimposta

37 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio Questo dividendo, erogato alla fine del terzo anno, viene diviso in parti eguali tra i due soci che detengono una eguale partecipazione nella società, ossia ciascuno riceve 5.691,10 Il socio Primo sconta unaliquota personale del 27% e quindi deve sottrarre dal dividendo lordo il suo carico fiscale (1.536,60) ottenendo un dividendo netto di 4.154,50 Lazionista Secondo deve decurtare il proprio reddito sulla base dellaliquota personale del 40% e quindi subisce unimposizione fiscale pari a 2.276,44, incassando un dividendo netto di 3.414,66 La differente aliquota ha prodotto un diverso incremento di ricchezza per i due soggetti

38 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esempio Limpresa decide di distribuire i dividendi potenziali Ciascun azionista riceve un flusso di cassa così calcolato Lazionista Primo riceve immediatamente 3.650,00 Lazionista Secondo riceve contestualmente 3.000,00 Ciascuno dei due soggetti può investire la somma netta incassata al 7% lordo annuo. Su tale importo deve corrispondere allerario imposte personali Dopo 3 anni: –Primo dispone di 4.238,62 –Secondo dispone di 3.394,10

39 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il modello di Brennan (1970) Un soggetto sta confrontando due imprese Up e Down In questo sistema fiscale –nessuna imposta diretta grava sul reddito dellimpresa –i dividendi sono tassati come reddito ordinario sulla base dellaliquota del 34% –i capital gain non sono soggetti ad imposizione fiscale Up –prezzo corrente 10,00 –tasso di rendimento atteso 30% –prezzo atteso ad un anno 13,00 Lazionista vende lazione dopo un anno Riceve il differenziale di prezzo (3,00) che rappresenta un capital gain, e come tale non viene tassato

40 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il modello di Brennan (1970) Down –prezzo corrente delle azioni 10,00 –tasso di rendimento atteso 30% –rendimento interamente distribuito come dividendo monetario –Prezzo atteso ex dividend tra un anno 10,00 Lazionista riceve un dividendo lordo di 3,00 Paga unimposta personale del 34% Il suo guadagno netto al tempo 1 è eguale a 1,98 Investendo nellazione Up, però, egli può ricevere una remunerazione pari a 3,00 Se il rischio atteso sulle due società è eguale, il tasso di rendimento netto può essere diverso?

41 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il modello di Brennan (1970) Per Brennan una situazione come quella descritta non può avere cittadinanza Il tasso di rendimento ante imposte che limpresa Down deve garantire allazionista è più elevato di quello dellimpresa Up (a parità di rischio), in quanto le imposte personali comportano una distorsione negli elementi di confronto Il prezzo atteso tra un anno delle azioni di Down dovrà essere pari a 11,02 In tal modo linvestimento in azioni delluna o dellaltra società diviene indifferente

42 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il modello di Brennan (1970)

43 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il modello di Brennan Nel modello sviluppato da Brennan gli investitori richiedono, per un dato livello di rischio, il medesimo tasso di rendimento dopo le imposte, a prescindere dal tipo di politica dei dividendi seguita e dal diverso carico fiscale che essa genera rappresentano il tasso di rendimento richiesto dagli azionisti, il tasso risk free, il beta (o rischio sistematico) del titolo ed il suo dividend yield (cioè il rapporto tra il dividendo per azione ed il suo prezzo); queste quantità fanno riferimento ad un j-esimo titolo azionario ed a un periodo di tempo t

44 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Verifiche del modello di Brennan Black - Scholes (1974): non trovano un legame significativo tra politica dei dividendi e tasso di rendimento richiesto dagli azionisti Lintzenberger - Ramaswamy (1979): trovano un legame significativo che interpretano come leffetto delle imposte Miller - Scholes (1982): affermano che la correlazione positiva può essere spiegata in termini di contenuto informativo dei dividendi Lintzenberger - Ramaswamy (1982) e Kalay - Michaely (1993): sembrano confermare lesistenza di coefficienti statisticamente significativi di dividend yield positivi, negando lesistenza di una distorsione causata dalleffetto annuncio

45 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Esiste una clientela per i dividendi? La pluralità e la complessità di situazioni consente di segmentare gli investitori in diversi gruppi di clienti, i quali indirizzeranno la loro ricchezza tra le diverse opportunità dinvestimento anche in funzione della propria posizione di vantaggio o svantaggio fiscale; si parla – quindi – di effetto clientela Un recente studio di Allen e Michaely relativo ad un campione di imprese statunitensi analizzate tra il 1973 ed il 1996, mostra – però – che più del 50% dei dividendi erogati venne percepito da persone fisiche; la maggioranza dei percettori era sottoposta ad una elevata aliquota fiscale personale Allen F., Michaely R., Payout Policy, Wharton Financial Institution Center, working paper, 2001

46 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Leffetto clientela

47 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Leffetto clientela

48 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Leffetto clientela Cosa accade se sul mercato non esiste una corrispondenza tra domanda ed offerta di titoli con payout ideali per gli investitori? Se vi è un eccesso di domanda per le azioni con elevati payout, questi titoli vedranno il loro prezzo aumentare Questa osservazione dovrebbe spingere altre imprese che presentano liquidità in eccesso a valutare la possibilità di modificare la propria politica dei dividendi – incrementando il payout – per assecondare le richieste del mercato, fino al ritorno dellequilibrio

49 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Leffetto clientela Quale potrebbe essere il premio massimo che un gruppo di soggetti clienti sarebbe disposto a pagare per acquistare le azioni di quelle società che adottano una politica dei dividendi coerente con le proprie aspettative? Esso è rappresentato dal costo del dividendo sub- ottimale Rappresenta il costo opportunità che gli azionisti subirebbero, in termini di perdita di ricchezza, qualora dovessero acquistare azioni emesse da società del tutto comparabili con quelle prescelte, le quali – però – adottano una diversa politica dei dividendi Lordinamento deve avvenire in funzione della disutilità crescente causata dalla dividend policy

50 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Leffetto clientela In equilibrio, il rapporto di distribuzione degli utili sarà in sintonia con le preferenze delle singole classi di operatori In ogni caso, nessuna impresa presa singolarmente sarà in grado di aumentare il proprio valore azionario, né aumentando né riducendo la porzione di utile distribuita agli azionisti sotto forma di dividendo

51 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Alcuni studi sul tema Elton - Gruber (1970): sostengono esistere un effetto clientela Lewellen - Stanley - Lease - Schlarbaum (1978): i titoli azionari con i più elevati dividend yield tendono ad essere detenuti dagli investitori individuali con basse aliquote fiscali Miller - Scholes (1978): la presenza di strumenti dinvestimento assoggettati a diverso trattamento fiscale consente di ridurre o di eliminare le imposte pagate da azioni con elevato dividend yield. Ad esempio gli investitori individuali potrebbero indebitarsi a livello individuale (se gli OF) sono deducibili ed utilizzare questo denaro per acquistare titoli esenti. Essi ritengono che non vi sia un effetto clientela e che la politica dei dividendi sia irrilevante Peterson – Peterson – Ang (1985): relativamente al 1979, mettono in evidenza che le persone fisiche ricevettero 33 milioni di dollari di dividendi su un totale di 57,7 milioni pagati dalle imprese (circa 57%); laliquota dimposta marginale dei percipienti (ponderata per la quantità ricevuta) era prossima al 40%

52 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Lo studio di Elton - Gruber (1970) Individuano una relazione tra variazione del prezzo dellazione e fiscalità personale Se gli investitori considerano indifferente percepire la remunerazione attraverso i dividendi oppure attraverso i capital gain, il prezzo dellazione, nel giorno ex dividend, dovrebbe ridursi di un ammontare pari al dividendo pagato Se i capital gain dovessero essere tassati con unaliquota inferiore ai dividendi, la diminuzione di prezzo ex dividend sarebbe minore del dividendo pagato Se i capital gain dovessero essere tassati con unaliquota maggiore dei dividendi, allora la diminuzione di prezzo ex dividend sarebbe maggiore del dividendo pagato

53 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Lo studio di Elton - Gruber (1970) Linvestitore neutrale al rischio che decida di vendere i titoli azionari precedentemente al pagamento del dividendo riceve il flusso di cassa indicato con CFCDAT (cash flow cum dividend after taxes) Lo stesso azionista che – al contrario – attenda di incassare il dividendo per poi vendere il titolo potrebbe riceverebbe il flusso di cassa CFEDAT (cash flow ex dividend after taxes)

54 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Lo studio di Elton - Gruber (1970) La perfetta eguaglianza tra CFCDAT e CFEDAT mostra una situazione di indifferenza (dopo le imposte) tra le due forme di distribuzione di liquidità agli azionisti Ogni investitore accorto e neutrale al rischio – in assenza di costi di transazione – dovrebbe richiedere una remunerazione dopo le imposte, coerente con il profilo di rischio dellinvestimento effettuato e quindi una perfetta eguaglianza delle due grandezze La fiscalità non è ininfluente Dalluguaglianza tra i due flussi di cassa otteniamo la seguente formula

55 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Lo studio di Elton - Gruber (1970) La variazione di prezzo del titolo azionario dovuta allo stacco del dividendo può essere: –Di un ammontare esattamente pari al dividendo pagato, se D = CG –Di un ammontare inferiore al dividendo pagato, se D > CG –Di un ammontare superiore al dividendo pagato se D < CG

56 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Lo studio di Elton - Gruber (1970) Elton e Gruber calcolano il rapporto per un ampio campione di imprese Vogliono derivare dallosservazione empirica le aliquote dimposta implicite sui capital gain e sui dividendi Le incognite risultano due ( D e CG ). Essi suppongono che esista una relazione fissa tra laliquota fiscale sui dividendi e laliquota fiscale sui capital gain; in particolare che la prima sia il doppio della seconda I risultati cui pervengono evidenziano che il rapporto tra la variazione dei prezzi ex dividend ed il dividendo tende a crescere allaumentare del dividend yield Tale osservazione suggerisce lesistenza di un effetto clientela

57 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Una simulazione Il signor Cheng Robinson vuole acquistare un lotto di 100 azioni della Altelcom; egli è soggetto al pagamento delle imposte sui guadagni in conto capitale in misura pari al 12,50% e di imposte sul reddito pari al 34%. Al contempo i dividendi pagati sulle azioni godono di un credito dimposta in misura fissa, del 58,73% sullimporto lordo dei dividendi pagati Per poter definire limposta che grava sul dividendo egli dovrà sommare il credito dimposta al reddito da dividendi, applicare sullimporto risultante laliquota dimposta personale e – dal valore così ottenuto – sottrarre il credito dimposta

58 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Una simulazione

59 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Le determinanti della politica dei dividendi Le opportunità dinvestimento che limpresa ha individuato e pensa di poter intraprendere generando valore La variabilità nel tempo dei risultati economici. Limpresa che sperimenti un elevata variabilità dei risultati economici sarà incentivata a non adottare elevati payout ratio, in quanto un alto dividendo rischia di non essere sostenibile nel tempo. Sicuramente la variabilità dei risultati sarà influenzata dal settore in cui essa opera, dallammontare dindebitamento contratto e dalla rapporto tra costi fissi e variabili La struttura dei finanziamenti che essa ritiene ottimale in funzione dei propri obiettivi e dei vincoli esterni (in alcuni Paesi ad esempio il rapporto di leverage massimo è fissato da norme di diritto societario)

60 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Le determinanti della politica dei dividendi Gli investitori preferiscono un uovo oggi ad una gallina domani Gli investitori non sono in grado di ottimizzare i loro comportamenti nella gestione del loro patrimonio (Shefrin – Statman). I dividendi consentono loro di non prendere decisioni autonome sulle risorse consumabili Vi sono diversi cluster di clienti. Alcuni desiderano i dividendi ed altri il riacquisto di azioni proprie per il diverso trattamento fiscale dei dividendi rispetto ai capital gain Le imprese vogliono mandare segnali al mercato sulle loro prospettive future ed i dividendi trasmettono informazioni meglio di altri forme di comunicazione La preferenza per le fonti di finanziamento autogenerate rispetto a quelle esterne (POT)

61 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale La riforma fiscale in Italia E abolito il credito di imposta Le partecipazioni non qualificate scontano unaliquota dimposta sostitutiva del 12,50% se detenute da persona fisica Il 95% del dividendo percepito è esente da imposta per le società di capitali

62 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale La riforma fiscale in Italia Le partecipazioni qualificate scontano unaliquota di tassazione ordinaria sul 40% del dividendo percepito dalla persona fisica Il 95% del dividendo percepito è esente da imposta per le società di capitali

63 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale La riforma fiscale in Italia Le plusvalenze, se percepite da persona fisica per partecipazioni non qualificate, scontano unaliquota dimposta sostitutiva del 12,50% Se percepite da persona fisica su partecipazioni qualificate, scontano laliquota ordinaria dimposta sul 40% della plusvalenza stessa Se percepite da società di capitali e se iscritte in bilancio da meno di 3 anni o tra le disponibilità (sia partecipazioni qualificate che non qualificate) concorrono al reddito desercizio da tassare al 33% Se percepite da società di capitali e se iscritte in bilancio da più di tre anni, sono da tassare allaliquota dimposta del 33% rateizzabile in 5 esercizi

64 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il modello di Lintner Lintner afferma che i manager tendono a suddividere lutile in due porzioni, una prima parte che stimano essere permanente ed una seconda che suppongono essere temporanea; modifiche alla politica dei dividendi, in particolare laumento del dividendo stesso, ha luogo solamente a fronte di un incremento – supposto permanente – degli utili Quale conseguenza, in ciascun periodo, il dividendo potrà non venire immediatamente adeguato alla variazione dellutile, ed anzi il suo andamento sarà meno variabile rispetto a questultima grandezza, poiché i manager perseguono un rapporto di distribuzione (payout ratio) di lungo periodo, il quale non può riflettere (o, meglio, non è corretto che rifletta) totalmente i movimenti periodici delle grandezze in gioco

65 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Il modello di Lintner DPS 1 rappresenta il dividendo obiettivo per lesercizio successivo (o trimestre nella prassi statunitense), DPS 0 esprime il dividendo del periodo in corso, EPS 1 indica lutile per azione (earnings per share) atteso nel prossimo esercizio e DPS 1 DPS 0 esprime la variazione obiettivo; la costante a rappresenta lintercetta per ciascuna impresa i-esima, mentre e 1 esprime lerrore per la medesima impresa nel periodo di osservazione Il fattore di correzione s rappresenta il grado di preferenza del management per una crescita sufficientemente lineare (con terminologia comune diremo senza grossi salti) dei dividendi: quanto più i decision maker sono conservativi tanto minore è il tasso di correzione e tanto più lenta è la velocità di adeguamento.


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