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1 Il Roe è il migliore indicatore di performance ? Gli schemi di analisi si basano sullassunto che il Roe sia un valido indicatore sintetico della performance.

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1 1 Il Roe è il migliore indicatore di performance ? Gli schemi di analisi si basano sullassunto che il Roe sia un valido indicatore sintetico della performance. In realtà, il Roe è solamente uno degli indicatori di performance; non è unico: indicatori di produzione di cassa; indicatori di creazione di valore; e non è perfetto: risente di tutti i limiti delle convenzioni contabili: es. nuovi investimenti deprimono il Roe; un mutamento nel criterio di valutazione delle scorte fa variare il Roe, ecc.

2 2 E possibile che, sotto certe condizioni, un peggioramento del Roe corrisponda ad un innalzamento di valore o, viceversa, che un miglioramento del Roe corrisponda ad un decremento di valore (idem per la generazione di cassa). Se lanalista si limita a considerare il Roe, può correre il rischio di giudicare in modo errato situazioni particolarmente caratterizzate. Quando vi sono decisioni finanziarie di notevole importanza, è opportuno verificare, congiuntamente, quali siano gli effetti sul Roe e sul valore dellimpresa (riquadro 1 pag ). Il Roe è il migliore indicatore di performance ?

3 Le alternative al reddito sono molto significative. FCD EVA Lanalista finanziario è interessato a verificare anche altre misure di performance: ci occuperemo di FCD e di EVA. Lo schema tradizionale degli indici di bilancio si basa essenzialmente sulla logica del reddito di esercizio. Tenuto conto dei limiti, lanalista si serve degli indicatori bilancio per avere elementi di giudizio sui seguenti punti: qual è la dinamica della redditività ? quali sono i fattori che spiegano il livello e la dinamica della redditività ? il capitale viene utilizzato in modo efficiente ? qual è il divario contabile tra la redditività del business ed il costo del debito finanziario ? la leva finanziaria è utilizzata in modo appropriato ?

4 Schema base di lavoro Roe = [ Roa + (Roa-OF/Mt) (Mt/CN) ] * (RN/UC) Roa se il Roa è insoddisfacente o calante, verifico la seguente relazione: Roa = Ro / V * V / TA Ros se il Ros è insoddisfacente o calante, verifico la composizione del conto economico e incidenza dei costi a monte del Ro in percentuale sul fatturato lincidenza dei costi fissi e dei costi variabili la dinamica del fatturato lefficienza nelluso del capitale investito se lefficienza nelluso del capitale investito è insoddisfacente, verifico la dinamica degli investimenti fissi (materiali, immateriali, finanziari) le rotazioni del capitale circolante (crediti e debiti commerciali, scorte)

5 Schema base di lavoro Roe = [ Roa + (Roa-OF/Mt) (Mt/CN) ] * (RN/UC) OF/MT se OF/MT è insoddisfacente o crescente, verifico lincidenza degli OF sul Ro e su V il grado di variabilità del Roa MT/CN se MT/CN è insoddisfacente o crescente, verifico lincidenza degli OF sul Ro e su V il fabbisogno finanziario il grado di autofinanziamento

6 6 Limpostazione dellanalisi: 5 possibili approcci lapproccio dello schema di raccordo degli indici lapproccio dei flussi di cassa lapproccio dello sviluppo sostenibile lapproccio riequilibrio / ristrutturazione finanziaria lapproccio del valore

7 7 [2] Lapproccio dei flussi di cassa Permette di ricostruire i valori dei principali movimenti finanziari e consente di misurare un risultato della gestione espresso in termini di produzione di cassa. Going with the Free-cash flow (CFO Magazine 10/9/04) v. letture consigliate nel sito web del corsoGoing with the Free-cash flow (CFO Magazine 10/9/04) v. flusso di cassa disponibile free cash flow Esistono diversi schemi di rendiconto finanziario; faremo riferimento allo schema base proposto dalla tradizione italiana, particolarmente efficace : lo schema del flusso di cassa disponibile (free cash flow)

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9 9 flusso di cassa disponibile I flussi finanziari strutturati secondo lo schema del flusso di cassa disponibile: Flusso di circolante della gestione corrente (autofinanziamento potenziale) +/- Variazioni delle poste di capitale circolante netto di pertinenza gestionale = Flusso di cassa della gestione corrente (autofinanziamento reale) Investimenti / Disinvestimenti in capitale fisso di mantenimento Flusso di cassa disponibile (free cash flow) = Flusso di cassa disponibile (free cash flow) - Investimenti discrezionali ed incrementali +/- Variazioni delle poste finanziarie già negoziate - Remunerazioni e proventi finanziari Fabbisogno o surplus finanziario da gestire = Fabbisogno o surplus finanziario da gestire A pareggio: ricomposizione degli investimenti e dei debiti finanziari

10 10 Obiettivo principale Dare evidenza al risultato finanziario. Lobiettivo non è più dunque capire quale reddito sia attribuibile allesercizio. Ma capire quanta cassa si è liberata o è stata assorbita nel corso dellesercizio stesso.

11 11 La variazione totale della cassa è molto facile da calcolare Basterebbe prendere le voci finanziarie di inizio e fine periodo, la variazione della cassa è pari alla differenza tra somma iniziale e somma finale. Allanalista interessano i motivi sottostanti ai principali movimenti delle poste finanziarie, attribuendone il contributo allautofinanziamento potenziale, allinvestimento in capitale circolante, allinvestimento in capitale fisso finalizzato al mantenimento della potenzialità produttiva, allinvestimento in nuovi progetti di sviluppo, alla remunerazione del capitale alla gestione della posizione finanziaria.

12 12 Qual è il migliore indicatore del risultato finanziario ? La scelta cade sul flusso di cassa disponibile; questo può essere ragionevolmente assunto come risultato finanziario di periodo. investimenti non strategici Il flusso di cassa disponibile tiene dunque conto dellautofinanziamento potenziale derivante da ricavi e costi monetari sommato alle variazioni delle poste di capitale circolante di pertinenza gestionale; il tutto viene poi aggiustato dalle uscite corrispondenti agli investimenti non strategici come in seguito definiti. Corrisponde al livello di cassa prodotto dai programmi precedentemente attuati ed è, allo stesso tempo, laggregato di riferimento per la definizione del piano di rientro dei capitali precedentemente investiti il risultato di riferimento principale per la valorizzazione dellimpresa da parte degli investitori.

13 13 Il valore delle imprese I mercati finanziari prezzano infatti le imprese quotate in corrispondenza della loro capacità di produrre flussi di cassa in eccesso rispetto ai flussi investiti può essere che questo non sia lunico elemento che guidi i prezzi delle azioni quotate ma certamente è un fattore molto importante.

14 14 strategicidi mantenimento Investimenti strategici e investimenti di mantenimento I primi corrispondono alle decisioni rilevanti, non routinarie, che creano valore. I secondi sono destinati a mantenere il valore originario dei piani di investimento precedentemente deliberati e sono da considerare costi di periodo, più che investimenti da recuperare nel tempo.

15 15 strategicidi mantenimento Investimenti strategici e investimenti di mantenimento Le regole contabili usuali non distinguono tra investimenti strategici ed investimenti di mantenimento ed impongono la capitalizzazione di entrambi. In realtà vi è una notevole differenza tra i due tipi di investimenti. Se limprenditore acquista un macchinario realizza il progetto di investimento destinato a recuperare il suo valore con i margini industriali successivi; se invece realizza un progetto di manutenzione straordinaria, sopporta una uscita di cassa, pure di solito capitalizzata nei conti aziendali, che ha il solo fine di permettere il completamento dello sfruttamento della vita utile dellimpianto.

16 16 Una differenza di grande rilievo Il primo è un investimento strategico, che crea valore; il secondo è un investimento non discrezionale, che non crea valore ma che si limita a difendere il valore precedentemente impostato. Dal punto di vista dellanalisi finanziaria, i due investimenti devono essere trattati in modo differente. Il primo investimento deve essere collocato tra gli utilizzi delle disponibilità finanziarie; il secondo deve essere collocato a decremento dei margini di autofinanziamento.

17 17 Lobiettivo dellanalista Lobiettivo dellanalista finanziario è capire quali mezzi finanziari siano disponibili per lanciare nuovi progetti o per restituire fondi allesterno: il flusso di cassa disponibile risponde a questa esigenza. Non sarà sempre facile avere informazioni dettagliate sulla disaggregazione tra investimenti strategici e investimenti di mantenimento, anche in relazione ad un linea di confine non sempre netta ed alle usuali modalità di contabilizzazione.

18 18 Lobiettivo dellanalista In tali casi, lanalista osserverà il complesso degli investimenti e li collocherà, a seconda della loro prevalenza, a decremento del risultato finanziario di periodo o, alternativamente, come complessivi investimenti incrementali. In una situazione di assoluta mancanza di informazioni circa la natura degli investimenti è certamente preferibile e usuale ragionare su un flusso di cassa disponibile lordo di tali uscite.

19 19 Una volta calcolato il flusso di cassa disponibile, quali ragionamenti si devono fare ? Si devono applicare due logiche, una che guarda indietro e una che guarda avanti. La prima è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile sia sufficiente per servire il piano di investimento precedentemente impostato. La seconda è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile è idoneo a supportare rilevanti nuovi progetti strategici e/o se è in grado di mantenere sotto controllo levolversi della posizione finanziaria.

20 20 Lanalisi che guarda allindietro (controllo) Il capitale investito, corrispondente al flusso finanziario in uscita originario, deve essere ripagato dai flussi di cassa disponili delle gestioni successive. Il flusso di cassa richiesto è quello che ripaga il precedente investimento strategico nel numero di anni prospettato, in modo da garantire un ritorno conveniente, cioè superiore al costo del capitale. rapporto CI/FCD Vi sono sistemi più o meno complessi per fare questo; il più semplice è osservare il rapporto CI/FCD, che indica quanti anni di flusso di cassa sono necessari per recuperare il capitale investito.

21 21 Lanalisi che guarda allindietro Se tale indicatore è troppo elevato, ad esempio superiore a 10, siamo o nella fase iniziale, in cui abbiamo già avuto i flussi in uscita e non si sono ancora stabilizzati i flussi in entrata, o in un business con un rientro finanziario fisiologicamente molto rallentato, o abbiamo a che fare con un piano strategico fallimentare. E evidente che lanalista che assume questa logica che guarda allindietro deve sapere distinguere tra queste tre situazioni.

22 Anno Capitale investito Flusso di cassa disponibile Flusso di cassa richiesto per ammortizzare il piano strategico nella vita prospettata dellinvestimento (piano di rientro dellinvestimento) 0-CI 1 FCD1FCR1 2 FCD2FCR2 … FCD..FCR.. n FCDnFCRn

23 23 Lanalisi che guarda in avanti (pianificazione) Occorre capire se i flussi annuali disponibili sono coerenti con i piani di investimento in corso di progettazione e con le prospettive di sviluppo dellimpresa e se, allo stesso tempo, tali flussi sono coerenti con le necessità di rimborso del debito finanziario. Occorre verificare, con gli strumenti della pianificazione finanziaria, se la posizione finanziaria mostra unevoluzione più o meno favorevole.

24 24 Lanalisi che guarda in avanti debito finanziario / FCD Tale giudizio sulla posizione finanziaria è riassumibile anche nellindicatore debito finanziario / FCD, che ci indica in quanti anni è teoricamente ammortizzabile il debito finanziario in essere. Vale la pena sottolineare che il FCD è già calcolato al netto delle imposte.

25 25 In sintesi, i criteri di lavoro dellanalista sono i seguenti: verifica dellandamento nel tempo dellautofinanziamento potenziale verifica della dinamica del capitale circolante verifica della dinamica degli investimenti di mantenimento giudizio sulla dinamica del FCD giudizio sulla relazione tra capitale investito e FCD giudizio sulla relazione tra FCD e investimenti strategici giudizio sulla relazione tra FCD e remunerazioni finanziarie giudizio sulla relazione tra FCD e debito finanziario verifica delle forme di copertura del fabbisogno finanziario

26 26 Gi obiettivi dellanalisi sono, in sintesi, i seguenti: Quanto sicuro ed effettivo è il dividendo eventualmente distribuito ? Sono state distribuite risorse fresche, prodotte nellultimo esercizio ? O si sono intaccate le riserve patrimoniali o finanziarie ? Limpresa ha fondi interni da utilizzare per la crescita nellipotesi che le fonti esterne diventino proibitive quanto a volume e costo dei finanziamenti ? Quale crescita è ipotizzabile con il livello attuale di autofinanziamento ? Questo punto merita in seguito un approfondimento (sviluppo sostenibile). Limpresa ha la possibilità di adempiere ai propri obblighi di restituzione di finanziamenti anche nellipotesi di dover affrontare un periodo di difficoltà nel proprio business ? Quanto limpresa deve temere un temporaneo peggioramento del ciclo economico ?


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