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Capitolo 4 Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Valore delle obbligazioni e delle azioni.

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1 Capitolo 4 Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Valore delle obbligazioni e delle azioni Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati Lucidi di Matthew Will Francesco Millo

2 1- 2 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Argomenti trattati Valutazione di unobbligazione Come vengono negoziate le azioni ordinarie Come valutare le azioni ordinarie Tasso di capitalizzazione Prezzo delle azioni e utile per azione (Earning Per Share, EPS) Flussi di cassa attualizzati e valore di unimpresa

3 1- 3 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione di unobbligazione Esempio Se oggi siamo a genniao 2004, qual è il valore atteso della seguente obbligazione? Un titolo governativo tedesco (Bund) che paga una cedola annua del 5,375% per sei anni. Il valore nominale del titolo è 100 euro. Il prezzo, con un tasso di sconto del 3,8% a scadenza, è il seguente:

4 1- 4 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione di unobbligazione rendimento PrezzoPrezzo

5 1- 5 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Azioni e mercato delle azioni Azione ordinaria - Quota del capitale sociale di una società di capitale. Mercato secondario - Mercato nel quale gli investitori negoziano i titoli già emessi. Dividendo – Periodica distribuzione di utili agli azionisti da parte dellimpresa. Rapporto prezzo/utili - Rapporto tra il prezzo di un'azione e e lutile generato dalla stessa azione.

6 1- 6 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Azioni e mercato delle azioni Valore contabile (Book Value) - Valore netto della società secondo il bilancio di esercizio. Valore di liquidazione - Ricavo netto di unazienda che venda i propri cespiti attivi, al netto delle passività esistenti. Bilancio a valore di mercato - Dichiarazione finanziaria fondata sul valore di mercato delle attività e delle disponibilità.

7 1- 7 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie Rendimento atteso – Il profitto, espresso in percentuale, che un investitore prevede di ottenere da uno specifico investimento su un dato periodo di tempo. È anche detto, talvolta, tasso di capitalizzazione del mercato.

8 1- 8 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie Esempio: Oggi Fledgling Electronics è scambiata a $100 dollari per azione e si aspetta di vedere crescere il prezzo dellaziona fino a $110 fra un anno: a quanto ammonta il rendimento atteso, se il dividendo nel prossimo anno è di $5?

9 1- 9 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie La formula può essere scomposta in due parti. Rendimento del dividendo + apprezzamento del capitale

10 1- 10 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie Il tasso di capitalizzazione - grazie alla maggiore semplicità algebrica - può esser stimato mediante la formula della rendita perpetua.

11 1- 11 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie Misurazioni del rendimento 0 1 P Div Rendimento del dividendo

12 1- 12 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie Modello di sconto del dividendo - Calcolo dellodierno prezzo delle azioni come somma del valore attuale di tutti i dividendi attesi futuri. H - Orizzonte temporale del proprio investimento. P Div r r P r HH H ()()... ()

13 1- 13 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie Orizzonte temporale Valore attuale, in dollari

14 1- 14 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie Esempio Secondo le attuali previsioni, nei prossimi tre anni la società XYZ pagherà dividendi per, rispettivamente, $3; $3,24; $3,50. Al termine dei tre anni, potete preventivare di vendere le vostre azioni a un prezzo di mercato di 94,48 dollari. Considerato un rendimento atteso del 12%, a quanto ammonta il prezzo delle azioni?

15 1- 15 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie Se è prevista crescita zero, e si pianifica di detenere le azioni indefinitamente, allora le azioni verranno valutate come una RENDITA PERPETUA. Rendita perpetua Div r EPS r Po 0 11 Si assume che tutti i guadagni vengano pagati agli azionisti.

16 1- 16 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie Modello di sconto del dividendo a crescita costante - Versione del modello di crescita dei dividendi in cui i dividendi crescono a un tasso costante (Modello di crescita di Gordon).

17 1- 17 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie Esempio Dato un titolo che si attende paghi un dividendo annuo di $3 da qui allinfinito viene scambiato a $100, quale sarà la previsione del mercato circa la crescita dei dividendi se il tasso di sconto coerente con linvestimento è del 12%? $100 $3, 0, g g Risposta Il mercato prevede una crescita dei dividendi del 9% annuo, indefinitamente.

18 1- 18 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie Se unazienda sceglie di pagare un dividendo inferiore e di reinvestire i fondi, il prezzo delle azioni può aumentare in vista di dividendi futuri più elevati. Tasso di distribuzione degli utili (Payout Ratio) – Rapporto fra dividendo e utile per azione. Tasso di ritenzione degli utili (Plowback Ratio) – Frazione degli utili trattenuta dalla società.

19 1- 19 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie La crescita può essere derivata dall'applicazione del rendimento del capitale netto alla percentuale di utili ritenuti nelle operazioni. Crescita = (rendimento del capitale netto)X(tasso di ritenzione degli utili) g = ROE x (1-payout)

20 1- 20 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie Esempio La nostra società prevede di pagare un dividendo di 5 dollari lanno prossimo, che rappresenta il 100% dei suoi utili. Questo fornirà agli investitori un rendimento atteso del 15%. Al contrario, decidiamo di reinvestire il 40% degli utili allattuale rendimento del 25% del capitale netto dellazienda. A quanto ammonta il valore delle azioni prima e dopo la decisione di reinvestire? P 0 5 0,15 $33,33 Nessuna crescitaCrescita g = 0,25 X 0,40 = 0,10 P 0 = 5 / 0,15 - 0,10 = $ 100

21 1- 21 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie Esempio -continua- Se la società non reinvestisse certi utili, il prezzo delle azioni rimarrebbe di 33,33 dollari. Con il reinvestimento, il prezzo è salito a 100 dollari. La differenza fra questi due valori è detta Valore Attuale delle Opportunità di Crescita (VAOC).

22 1- 22 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Valutazione delle azioni ordinarie Valore Attuale delle Opportunità di Crescita (PVGO o VAOC) - Valore attuale netto dei futuri investimenti di una società. Tasso di crescita sostenibile – massimo tasso al quale una società può crescere: tasso di ritenzione degli utili X rendimento del capitale netto ROE)

23 1- 23 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri FCF e VA I flussi di cassa disponibili (Free Cash Flows, FCF) dovrebbero costituire la base teorica per il calcolo di tutti i VA. LFCF rappresenta una misura più precisa del valore attuale sia rispetto al Div sia rispetto allEPS. Non sempre il prezzo di mercato riflette il valore attuale dellFCF. Nella valutazione di unimpresa che si intenda acquistare, è sempre opportuno servirsi dellFCF.

24 1- 24 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri FCF e VA Valutazione di unazienda Il valore di unazienda viene generalmente considerato come il valore attualizzato dei flussi di cassa disponibili fino a un orizzonte di valutazione H. Lorizzonte di valutazione talvolta viene detto valore terminale e calcolato come il VAOC.

25 1- 25 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri FCF e VA Valutazione di unazienda VA dei flussi di cassa disponibili VA alla fine dellorizzonte di valutazione

26 1- 26 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri FCF e VA Esempio Dato il flusso di cassa di Concatenator Manufacturing Division, calcolate il VA del flusso di cassa di breve termine, il VA alla fine dellorizzonte di valutazione e il valore totale dellimpresa. r=10% e g= 6%

27 1- 27 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri FCF e VA Esempio - continua - Dato il flusso di cassa di Concatenator Manufacturing Division, calcolate il VA del flusso di cassa di breve termine, il VA alla fine dellorizzonte di valutazione e il valore totale dellimpresa. r=10% e g= 6%

28 1- 28 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri FCF and PV Esempio - continua - Dato il flusso di cassa di Concatenator Manufacturing Division, calcolate il VA del flusso di cassa di breve termine, il VA alla fine dellorizzonte di valutazione e il valore totale dellimpresa. r=10% e g= 6%.


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