LA TRASMISSIONE DELLA POLITICA MONETARIA Dagli interventi ai risultati LA TRASMISSIONE DELLA POLITICA MONETARIA

La politica monetaria e gli effetti reali La BC cerca di conseguire il proprio obiettivo intermedio (M), sapendo che vi è una relazione stabile e nota con l’obiettivo finale (Ŷ) Riportiamo nuovamente lo schema base del modello IS-LM Ricaviamo la forma ridotta rispetto al nostro obiettivo finale e all’obiettivo intermedio:

Aumento della BM Supponiamo che il livello desiderato di reddito Ŷ>Y0 e che lo strumento sia la BM, chiaramente dobbiamo aumentarla per aumentare M i LM LM1 La  di i fa  I e via m aumenta A0 L’aumento di A0 fa aumentare M per scopo transattivo Riduzione di i a causa di  di BM sul mercato dei titoli i0 i2 i1 Effetto finale IS Ŷ Y0 Y

Quando è inefficace la politica monetaria Quando è inefficace la politica monetaria? Inefficacia del tasso d’interesse come canale di trasmissione Trappola della liquidità Gli investimenti non dipendono da i La politica monetaria ( di BM ) non agisce sul Tasso d’interesse

I neoclassici: teoria quantitativa della moneta e livello dei prezzi Perché oggi la politica monetaria si reputa efficace solo come strumento per controllare il tasso di inflazione? Quest’idea deriva dalla teoria quantitativa della moneta che afferma che la PM influisce solo sulle variabili nominali: livello dei prezzi è proporzionale alla quantità di moneta in circolazione Ipotesi fondamentali: La moneta ha solo la funzione di intermediario negli scambi Prezzi perfettamente flessibili (market clearing) Essendo i mercati perfettamente concorrenziali, Y è sempre al suo livello di pieno impiego (date le dotazioni di fattori e la tecnologia) EQUAZIONE QUANTITATIVA

Teoria quantitativa Data la definizione del reddito nazionale, vale che il volume delle transazioni (T) è proporzionale al reddito: T=kY con k>1 Per cui possiamo riscrivere l’equazione quantitativa: 𝑀× 𝑉 𝑇 =𝑃×𝑘𝑌 da cui: 𝑀× 𝑉 𝑇 𝑘 = PY Come conseguenza un aumento/diminuzione di M causa un aumento/diminuzione di P, poiché Y è al pieno impiego (neutralità della moneta) L’offerta di moneta è esogena? Solo se il moltiplicatore monetario mm è dato. Nel nostro caso solo se i parametri che governano la domanda di moneta sono dati (,  e ). V

Endogenità della moneta Solo  (coefficiente di riserva obbligatoria) è definito dalla banca centrale  dipende invece (negativamente dal tasso d’interesse), infatti indica la propensione a detenere circolante da parte del settore privato 𝑪𝑰𝑹𝑪=𝜸( 𝒊 )D, dove il – sopra la i indica la relazione negativa Anche  (coeff. Di riserva libera) varia in base alle necessità della banca ordinaria di disporre di liquidità per concessione di prestiti da un lato, mentre dall’altro, avere a disposizione una maggiore riserva significa non ricorrere al rifinanziamento presso la BC, quindi: 𝑹=𝝆𝑫+𝜷( 𝒊 𝒔 + , 𝒊 − )D Ne consegue che M viene determinata endogenamente: Variazioni del tasso di rifinanziamento principale e del tasso d’interesse su prestiti e depositi rende la moneta endogena

M non più utile per gli scopi della PM? In realtà basta che  e  siano funzioni note e stabili dei tassi di interesse e di rifinanziamento, allora M è ancora controllabile da parte della BC In definitiva, la BCE considera solo M0 come esogeno, mentre M1 ha le caratteristiche qui sopra delineate M2 ed M3, oltre all’alea derivante da scelte più complesse di liquidità, contengono anche una componente maggiore di rischio Il nostro modello IS-LM cambia quindi e per il mercato monetario abbiamo: LM

Moneta esogena ed endogena k/(b+h) k/h

Per una politica espansiva….

Perchè l’obiettivo intermedio diventa oggi i Come già abbiamo accennato nelle scorse lezioni, lo strumento intermedio M è stato abbandonato negli anni più recenti (1982 FED, 2003 BCE) Questo è avvenuto a causa dell’aumento della varietà degli strumenti finanziari, legata al rapido processo di innovazione finanziaria che ha favorito il diffondersi di sempre nuovi strumenti finanziari. La loro crescita ha comportato che gli aggregati monetari, anche nella loro definizione più ampia (M3), cogliessero solo una parte dell’evoluzione del mercato monetario e perdessero quindi lo stretto legame con gli obiettivi finali. Inoltre l’ampia gamma di strumenti finanziari e le innovazioni tecnologiche, la liberalizzazione dei mercati finanziari ha reso più instabile la domanda di moneta e meno efficace il controllo dell’offerta di moneta rispetto al raggiungimento degli obiettivi finali

Altre considerazioni facevano optare per il tasso piuttosto che per la moneta Se la Bc controlla i tassi, le aspettative degli operatori sembrano diventare più sicure ed omogenee (il tasso è un indicatore più rapido ed accessibile agli operatori economici) e assumono un ruolo decisivo nella trasmissione della politica monetaria. L'andamento dei tassi è conosciuto quotidianamente, mentre quello degli aggregati monetari ha scadenza minima mensile (devono essere raccolti i dati riferiti ai bilanci degli intermediari finanziari). Solitamente le autorità intervengono solo sul mercato delle riserve bancarie la cui domanda è (se non regolamentata) rigida e instabile: In questo caso la fissazione dell’offerta produrrebbe oscillazioni dei tassi troppo alte e inaccettabili, come vedremo.

Il meccanismo di propagazione con i Gli obiettivi moneta e interesse sono alternativi: nel primo caso opera il meccanismo di aggiustamento del prezzo, nel secondo quello delle quantità L’equazione della domanda della moneta: Md=kY-hi ci dice che è una retta decrescente rispetto al tasso di interesse (componente speculativa della domanda di moneta), mentre la sua posizione sul piano dipende dalla componente transattiva della domanda di moneta BCE FISSA MS* BCE FISSA I*

La trasmissione degli effetti Fissato i*, l’equilibrio monetario è assicurato attraverso le variazioni endogene della quantità di moneta in corrispondenza di diversi livelli di reddito, fino a raggiungere Ŷ Sostituisco con Ŷ e trovo il valore di i* che mi permette di raggiungere l’obiettivo finale IS

Instabilità e scelta tra strumenti L’obiettivo intermedio tasso di interesse consente di neutralizzare gli effetti dell’instabilità di natura finanziaria, mentre l’obiettivo della quantità di moneta consente di ridurre gli effetti dell’instabilità di natura reale Il modo più semplice per introdurre instabilità nel nostro modello è considerare degli shock additivi (esterni) al nostro sistema, senza una mutazione delle relazioni di base, come ad esempio una variazione di A0 o dell’offerta di moneta, IS LM SHOCK ESOGENI CASUALI

Consideriamo lo shock su LM δ La BC fissa il suo obiettivo intermedio (M o i) ipotizzando che δ=0, in caso contrario il sistema è instabile e sarà: Se δ>0  LM1 Se δ<0  LM2

Instabilità reale: shock  In presenza di instabilità reale, è meglio che il policy maker controlli la quantità di moneta, poiché l’instabilità che ne risulta (Y1-Y2) è inferiore a quella che deriva dal fissare i (Y3-Y4) La scelta dell’obiettivo intermedio dipende dal tipo di instabilità presente nel mercato

Dall’overnight ai tassi sui mercati finanziari e bancari (integrazione finanziaria) Gli impulsi della politica monetaria si trasferiscono dai tassi interbancari ai tassi di interesse sulle diverse attività finanziarie e da questi all’economia reale. Una politica monetaria comune può essere recepita in maniera asimmetrica dai vari paesi (a seconda delle strutture produttive, reali e finanziarie dei vari paesi). Al di là dei tassi interbancari, i tassi di interesse sono gli stessi in Europa? Prima della politica monetaria unica i paesi europei avevano tassi a 3 mesi molto diversi (inizio ’96 Italia 10%, Germania 4%,ecc). C’è stata una rapida convergenza verso i tassi tedeschi, culminata alla fine del 1998.

Dall’overnight ai tassi sui mercati finanziari e bancari (integrazione finanziaria) Il differenziale sui tassi a lungo termine era minore e la convergenza si è attuata un anno prima. Da allora, a parità di aspettative future e di rischio finanziario i rendimenti divergono solo per un eventuale rischio di default (anch’esso comune) e una diversa liquidità (negoziabilità). A differenza dei tassi di mercato e dei titoli pubblici, i tassi bancari attivi e passivi non si sono allineati. In particolare in Germania i tassi sui prestiti erano più bassi di quelli italiani ed ora sono più alti. Viceversa succede ai tassi sui depositi. Rimane comunque un certo differenziale tra i paesi (<2%)

Con la crisi le differenze ricompaiono

Lo spread nella crisi È influenzato da: Riflette tre tipi di rischio: RISCHIO DI CAMBIO RISCHIO DI LIQUIDITÀ RISCHIO DI CREDITO O DEFAULT È influenzato da: TASSO D’INTERESSE A BREVE (correlazione positiva) RATING (le valutazioni peggiori comportano un rendimento maggiore del 3/5%) Dopo l’introduzione di piani di salvataggio (bail-out) si ha un trasferimento del rischio percepito dalle banche ai Governi. Inoltre la sensitività degli spread sovrani nei confronti dell’aggravarsi della crisi aumenta. I motivi sono collegati a: un debito pubblico elevato aspetti strutturali (crescita, finanza e competenze)

Rendimenti su bonds governativi a 10 anni dell’Area Euro (medie mensili; percentuali annue)

… La risposta dei tassi bancari

Effetti su AD e PIL

Modello teorico e Obiettivi della BCE Modello teorico sottostante: monetarismo e teorie della Nuova Macroeconomia Classica. Indipendenza e conservatorismo rafforzano la credibilità delle politiche di bassa inflazione. Assenza di un trade-off di lungo periodo tra inflazione e disoccupazione (un); quindi sostanziale inefficacia delle politiche di stabilizzazione (per ↓u) e necessità di politiche strutturali, al fine di modificare le variabili reali. In ogni caso, la banca centrale deve occuparsi dell’obiettivo che riesce a controllare meglio, la stabilità dei prezzi. Obiettivi finali: Secondo il Trattato di Maastricht (art. 105), obiettivo primario è il mantenimento della stabilità dei prezzi. Solo “fatto salvo” tale obiettivo, il SEBC sostiene le politiche economiche generali dell’UE (art. 2). Queste comprendono uno sviluppo armonioso ed equilibrato delle attività economiche, una crescita sostenibile, un elevato livello di occupazione. Si tratta quindi, in teoria, di un policymaker conservatore. Poche banche centrali enfatizzano così la stabilità dei prezzi. Per esempio, gli obiettivi della FED comprendono la stabilità dei prezzi, la massima occupazione ed il contenimento dei tassi d’interesse a lungo termine (senza alcuna scala di priorità esplicita). Dal dicembre 2012, la FED si è impegnata a mantenere i tassi di interesse vicini allo zero fino a quando il tasso di disoccupazione Usa non fosse sceso al di sotto del 6,5% (nel febbraio 2014 la nuova Presidente Yellen ha eliminato questo target, ormai raggiunto).

Obiettivi finali della BCE: effetti reali in presenza di shock Vi è quindi il rischio che la BCE manifesti scarsa considerazione per gli obiettivi finali di tipo reale della politica monetaria. Le conseguenze non sono gravi nel caso di shock sulla domanda aggregata (­P e ­Y), poiché la stabilizzazione dei prezzi implica automaticamente anche quella dell’output, mentre lo possono essere in presenza di shock d’offerta.