5. FUSIONI E ACQUISIZIONI (M & A) Renato Santini MASTER AFC - Finanza Straordinaria

Le operazioni straordinarie e le operazioni di M&A Le operazioni di finanza (o gestione) straordinaria includono operazioni non ricorrenti che si distinguono in ragione della motivazione per la quale vengono poste in essere. Tali motivazioni sono riassumibili nelle seguenti: realizzazione di combinazioni aziendali; ristrutturazione societaria o di gruppo; aumento di capitale; quotazione in borsa. Le operazioni di Merger & Acquisition sono operazioni straordinarie che si pongono l’obiettivo di realizzare combinazioni aziendali

La definizione di combinazione aziendale Una combinazione aziendale è da intendersi come qualunque operazione in grado di modificare: i flussi finanziari attesi a livello consolidato il profilo di rischio complessivo mediante la combinazione di due o più aziende precedentemente indipendenti

Crescita interna ed esterna Come in tutte le decisioni inerenti la crescita, le aziende di volta in volta si pongono il problema se puntare alla crescita per vie interne o se porre in essere un’acquisizione, che permetta loro di crescere esternamente In linea del tutto teorica, ogni decisione di investimento, sia interno sia esterno, dovrebbe essere supportata da un’analisi di convenienza, tendente a dimostrare come il costo dell’investimento sia compensato dai benefici futuri che esso può generare Nella teoria della Finanza, tale analisi viene solitamente condotta attraverso la metodologia del Valore Attuale Netto (VAN o Net Present Value), che misura la differenza tra i flussi di cassa negativi relativi all’acquisizione dell’asset che dà origine al progetto di investimento (impianto, marchio o azienda che sia) e i flussi di cassa positivi derivanti dal suo sfruttamento, opportunamente scontati per ad un tasso che tenga adeguatamente conto del grado di rischio del progetto

La convenienza dell’investimento La metodologia del VAN ci dice che se la differenza è positiva (VAN>0) il progetto dovrebbe essere conveniente, se invece fosse negativa il progetto dovrebbe essere scartato. La stessa conclusione si ottiene utilizzando il Tasso Interno di Rendimento (TIR o IRR) Passando dalla teoria alla realtà, però, le cose non sono così semplici, in quanto: L’ammontare dell’investimento iniziale non sempre è definito I benefici futuri, sia che siano misurati in termini di flussi di cassa sia di redditi, sono sempre di determinazione assai incerta Il tasso in base la quale scontare detti benefici è di difficile determinazione, in quanto funzione di n variabili Alcuni poi, sbagliando, confondono le decisioni di investimento con quelle di finanziamento Come agire quindi nella pratica? Quali investimenti, interni o esterni che siano, sono i più convenienti per l’azienda? Per rispondere a questa domanda occorrono più elementi di valutazione, ben sapendo che nessuno possiede una sfera di cristallo

Valore minoranze negoziabili Il concetto di valore In letteratura si assiste alla seguente classificazione del valore: Valore strategico Valore per acquirenti strategici che possono dare luogo a sinergie e risparmi di costi Valore stand alone Valore sulla base dei piani del management, senza alcuna sinergia esterna e senza “costi impropri” (ad es. dei soci) Valore minoranze negoziabili Valore di quote di minoranza negoziabili sui mercati regolamentati Valore minoranze non negoziabili Valore di quote escluse dal controllo e non negoziabili

La progressione del valore aziendale Valore di acquisizione Valore stand alone Patrimonio netto contabile Capitale sociale tempo

Passaggi di valore Come si passa da un valore stand-alone a un valore strategico? Quali elementi possono essere valorizzati in un processo di acquisizione, mediante l’accorpamento di due o più aziende? Le necessità di vendere deprime il valore dell’azienda? O il suo prezzo? Di norma ogni procedimento di valutazione dovrebbe tendere a determinare il valore stand-alone, in assenza di strategie da parte dell’acquirente e/o di necessità da parte del venditore Il valore stand-alone, come tale, è teorico

Valori e prezzi I valori esprimono comunque stime, risultato dell’applicazione di una o più formule e ipotesi, sulla base delle conoscenze storiche e prospettiche dell’azienda e del mercato che il valutatore è in grado di procurarsi. I valori vengono pertanto influenzati da fattori interni all’azienda, quali: il proprio livello di rischio la redditività prospettica la dimensione del proprio capitale tangibile e intangibile e da fattori esterni, quali: elementi generali (macroeconomici, finanziari, tecnologici, socio-politici, ambientali, ecc..) caratteristiche specifiche del settore in cui opera l’azienda I prezzi, invece, sono rilevazioni di fatto, che provengono dalla dinamica della domanda e dell’offerta. I prezzi, oltre agli elementi che influenzano il valore, sono anche influenzati dalla forza contrattuale delle parti e dall’oggetto della compravendita (minoranze o controlli)

Il premio di maggioranza per private firms: correlazione tra prezzo e percentuale compravenduta 100% Sconto di minoranza 50% Premio di maggioranza 0% 50% 100% Prezzo

Fusioni e acquisizioni Acquisizione = acquisto totalità, maggioranza o minoranza delle azioni di un’impresa o dei propri asset, di solito contro cassa (share to cash) Fusione = incorporazione dell’azienda acquisita, originandone la scomparsa di quest’ultima, o anche della incorporante se costituita una nuova società. Il pagamento è contro carta (share to share)

Logica industriale e finanziaria Acquisizione in logica strategica e industriale → realizzazione di benefici che riguardano in prevalenza la dinamica della gestione operativa, nell’ottica di generare vantaggi competitivi nel lungo periodo. Le aziende vengono acquisite per essere mantenute. Way out non importante Acquisizione in logica finanziaria → generazione di un alto rendimento dell’investimento effettuato. Le aziende sono acquisite per essere rivendute nel breve medio periodo a prezzi maggiori dopo avere svolto interventi per massimizzarne il valore. Way out importante

Oggetto dell’acquisizione Oggetto dell’acquisizione possono essere titoli (azioni o quote) e dunque il capitale sociale (equity) dell’impresa. Si acquisisce pertanto l’intero involucro societario con tutte le attività e passività (anche latenti) al suo interno In alternativa, oggetto dell’acquisizione può essere solo l’azienda o un ramo aziendale ovvero soltanto le attività ed eventualmente qualche selezionata passività. In questo caso l’involucro societario non viene trasferito, e con esso tutte le passività latenti restano in capo al venditore In borsa vengono vendute solo azioni

Ottica del compratore e del venditore A parità di ogni altro elemento, l’ottica del compratore e del venditore tendono ad essere sempre simmetriche In ogni operazione di M&A, il valore creato per il compratore dovrebbe essere superiore al valore percepito dal venditore, anche se spesso gli elementi di valorizzazione non sono sempre quantificabili Nelle tecniche di negoziazione compratore e venditore hanno obiettivi opposti, non solo nella determinazione del prezzo

Operazioni one-to-one e competitive bid La tipica operazione di M&A è one-to-one, nel senso che la trattativa avviene tra due parti (compratore e venditore) sino al suo completamento Quando il processo di dismissione è avviato dal venditore per operazioni di larga scala nell’ottica di massimizzare il risultato, vengono organizzate vere e proprie aste competitive (competitive bid) dove la selezione del compratore avviene sulla base del massimo prezzo offerto, delle minori garanzie richieste, delle migliori credenziali. Trattative nulle e presentazione di offerte vincolanti e garantite

Le fasi 1 e 3 possono dunque mancare Le macrofasi Di solito ogni processo di acquisizione si può dividere idealmente in tre macrofasi: Analisi e valutazione preliminare. Solo per selezione preliminare acquirenti o venditori Negoziazione vera e propria. La fase “calda” della trattativa ove viene deciso quasi tutto Integrazione ex-post. Tipicamente per le acquisizioni in ottica industriale Le fasi 1 e 3 possono dunque mancare

1. Analisi e valutazione preliminare Solo per le selezioni preliminari ove un grosso venditore cerca un compratore o un grosso acquirente cerca una target Microfasi per ricerca acquirente (bid) Predisposizione di info memo e data room Pubblicazione offerta o ricerca mirata di acquirenti Richiesta di manifestazione d’interesse non vincolante Offerta vincolante vera e propria Microfasi per ricerca target Caratteristiche della target Timing operazione Livello investimento Prezzo limite dell’offerta Piano economico finanziario di massima Short list o candidato unico

2. La negoziazione Riguarda l’avvio, lo sviluppo, la gestione e la conclusione della trattativa Successo basato su rapidità, efficienza, validità team, e coinvolgimento management interno In ogni caso è necessario valutare bene i rapporti di forza in essere e le aspettative di ogni parte Alcune microfasi: Fasi preliminari Determinazione del valore e trasformazione in prezzo Formalizzazione legale dell’accordo Capitolo garanzie

2.1 Fasi preliminari Le maggiori difficoltà si incontrano all’inizio del contatti, poiché la società target potrebbe o non essere in vendita (specie se concorrente diretto) o non essere affatto interessata A volte è meglio seguire un approccio indiretto (professionisti esterni, società di consulenza, investment banks) che diretto Agire sulle eventuali motivazioni del venditore (successione, salute, conflitti tra soci, debiti, azienda matura, ecc..) Nel caso si riesca a instaurare un buon contatto e ad aprire un canale di comunicazione meglio redigere una “lettera di riservatezza” (N.D.A.) per gestire l’uso di informazioni riservate Si potrebbe gestire già in questa fase un’eventuale richiesta di esclusiva sia da parte dell’acquirente che del venditore. L’esclusiva potrebbe essere onerosa

2.2 Determinazione del valore e trasformazione in prezzo La valutazione del progetto passa attraverso le seguenti fasi: Raccolta informazioni: Bilanci, business plan, dati di mercato, liste prodotti, incontri col management Determinazione del valore oggettivo o stand alone (con metodi condivisibili → multipli) Determinazione del valore soggettivo (praticato solo dal compratore con valorizzazione sinergie → DCF) Accordo sul prezzo (condizioni contrattuali delle parti, influenzato dalle clausole del contratto, garanzie, aspetti fiscali e societari, ecc..)

2.2.1 I multipli per valore oggettivo I multipli hanno una logica molto efficace e comprensibile: replicare sull’azienda oggetto di valutazione gli stessi parametri desumibili dai prezzi di mercato (in borsa o fuori borsa). Similmente a quanto viene compiuto sugli immobili. I parametri possono essere economici (utile netto, EBIT, EBITDA, fatturato) o patrimoniali (patrimonio netto, indebitamento): i parametri più utilizzati sono EV/EBITDA e EV/EBIT Il loro utilizzo indiscriminato può essere miope e portare a valutazioni erronee senza adeguate analisi

2.2.2 Il valore soggettivo: uso del DCF Partire da scenario base con proiezioni 3-5 anni in ipotesi stand alone (valore oggettivo) Inserire il valore delle sinergie sia dal lato dei ricavi (nuovi mercati, quote di mercato, prezzi, nuovi prodotti) sia dal lato dei costi (economie sugli acquisti, riduzione costi di struttura, logistica, personale ecc..) Piano investimenti coerente con realizzazione sinergie Wacc pari al costo opportunità del capitale della combinazione delle due imprese (aumento beta per leva finanziaria, leva operativa, ecc..) Terminal Value con tasso di crescita g poco elevato Piano economico finanziario coerente con eventuale LBO e rimborso debito aggiuntivo Punto di pareggio e scenario “worst case” (sensitivity) Identificazione way out e Tasso Interno di Rendimento se investimento finanziario Coerenza valore finale

2.2.3 Valutazione delle sinergie Intervento Per chi Tempi Rischi Valore Ristrutturazione passivo, costi struttura Tutti, anche finanziari Brevi Ridotto Assente o limitato Aumento eff. gestionale Tutti ma meglio strategici Brevi / medi Medi Contenuto Sviluppo mercato Concorrenti diretti Elevato Estensione strategica Business correlati Elevati L’asimmetria informativa gioca a favore dell’acquirente

Alcuni esempi di sinergie di ricavo e di costo SINERGIE DI RICAVI Valutazione accurata dei riflessi sui prezzi e sui volumi, in coerenza con l’evoluzione del mercato (normalmente collegati al miglioramento dell’offerta) Accrescimento del livello massimo di vendita possibile Estensione del ciclo di vita del prodotto Aggiunta di prodotti/applicazioni che non sarebbero stati sviluppati senza l’acquisizione Eventuale incremento dei prezzi per altri miglioramenti offerti Attenzione per le possibili perdite di ricavi dovute agli influssi negativi dell’operazione SINERGIE DI COSTI RICERCA E SVILUPPO Cancellazione di progetti ridondanti Eliminazione di personale sovrapposto Sviluppo di nuovi prodotti attraverso il trasferimento di tecnologie ACQUISTI Concentrazione delle forniture Standardizzazione di prodotti/componenti/materiali PRODUZIONE Eliminazione di capacità in eccesso Trasferimento di competenze tecniche MARKETING Vendite incrociate di prodotti Utilizzo di canali comuni Trasferimento di competenze commerciali Riduzione complessiva delle spese di marketing DISTRIBUZIONE Razionalizzazione dei magazzini e dei trasporti AMMINISTRAZIONE Economie nei costi generali, amministrativi e per altri servizi Consolidamento di funzioni centrali

2.2.4 Fattori che influenzano il prezzo Fattori strategici: Importanza del progetto per il compratore e venditore Tipologie sinergie attese Eliminazione concorrente o alternativa ai competitors Chiudere in tempi rapidi Fattori finanziari e fiscali: Entità investimento e sostenibilità finanziaria Stabilità flussi di cassa Modalità tecniche di acquisizione (cessione, conferimento, ecc..) Capital gain del venditore e/o ammortamento goodwill per acq. Fattori negoziali: Condizioni pagamento (dilazioni) Garanzie contrattuali

2.3 Formalizzazione dell’accordo Nella Lettera d’intenti (eventualmente sostituisce anche lettera riservatezza) si trovano: dichiarazione di proseguire trattative termine per concludere l’accordo accordo per prosecuzione (o inizio) esclusiva rinnovo segretezza definizione di massima dell’accordo (prezzo, pagamento, ecc..) criteri per due diligence di solito non binding se non per alcune clausole A volte la LdI può non essere fatta, andando direttamente alla due diligence e all’accordo finale

2.3.1 Due Diligence La Due Diligence è un processo investigativo sulla struttura della società target per identificare se esistono costi occulti nel bilancio della target oppure oneri e rischi latenti. Uso management interno e professionisti esterni Gli aspetti principali della due diligence sono: business (tecnologie, mercato, clienti-fornitori, garanzie prodotti, ecc.) organizzativi (sistema informativo, procedure interne, rilevazione) finanziari (rapporti con sistema bancario, garanzie in essere, forme tecniche delle linee, costo del denaro, ecc..) legali societari (bilanci, contratti, statuti, patti parasociali, corporate governance, ecc.) amministrativi (licenze, autorizzazioni, permessi, registrazione marchi, brevetti e disegni industriali, ecc..) fiscali (dichiarazioni, condoni, contenziosi, fiscalità latenti, ecc.) previdenziali – lavoristici (contratti, TFR, cause lavoro, agenti, sicurezza lavoro L. 626, ecc.) ecologici - ambientali (drenaggio sostanze pericolose, bonifiche, ecc..) urbanistici (piano edilizio, licenze costruzione, ecc..)

2.3.2 Il contratto di acquisizione Può essere preceduto anche da un’offerta di acquisto vincolante o da un contratto preliminare con closing finale Contenuto tipico del contratto di acquisizione: Oggetto dell’acquisizione (quote, azioni, ramo d’azienda, asset, ecc.) Prezzo pattuito Condizioni di pagamento a pronti o dilazione Garanzie su dilazione prezzo (fideiussione bancaria) Garanzie e rappresentazioni del venditore (escrow account) Eventuali Earn-Out e diritti di opzione Variazioni del prezzo per violazione rappresentazioni (franchigia per singola operazione, cap, floor) Patto di non concorrenza del venditore Eventuale impegno a gestire a termine del venditore Clausole sospensive (ad es. per autorizzazione Autorità Garante della Concorrenza, se in “posizione dominante”)

2.3.3 Patti parasociali e meccanismi di equilibrio Aspetti di governance Come si compone il CdA, quali sono i poteri dell’Assemblea e del Cda, per che materie occorrono maggioranze qualificate a tutela delle minoranze sia in Cda che in assemblea, poteri dell’Amministratore Delegato Tutela della partecipazione di minoranza Meccanismo di Tag Along, ove se la maggioranza vende la propria quota, la minoranza ha il diritto di seguito, ovvero di vendere alle stesse condizioni (anche pro-quota) della maggioranza Tutela della partecipazione di maggioranza Meccanismo di Drag Along, ove se la maggioranza vende la propria quota, la minoranza è forzata a vendere alle stesse condizioni della maggioranza

2.4 Le garanzie del venditore Il venditore deve dare garanzie per eventuali passività che dovessero emergere dopo il closing per fatti riguardanti la vecchia gestione Le passività possono essere di natura fiscale, giuslavoristica, ambientale o semplicemente patrimoniale (tipicamente crediti e magazzino) Garanzie reali (fideiussioni, escrow account) e garanzie contrattuali Meccanismi di difesa del venditore (“gestione del contenzioso”) Franchigie (Cap e De minimis)

2.4 Le garanzie del compratore Il compratore fornisce garanzie che sono prevalentemente legate al pagamento del prezzo quanto è in parte o in tutto differito nel tempo La garanzie consistono prevalentemente in fidejussioni o nella costituzione di conti vincolati solitamente definiti “escrow account” Una pattuizione specifica è costituita dalla clausole di earn-out che subordinano una parte del prezzo pagato dall’acquirente al raggiungimento nel tempo di un obiettivo prefissato;

3. Integrazione ex-post La fase di integrazione è delicata e avviene solo per realizzare i benefici dell’integrazione, di solito con la fusione Non avviene per investimenti di minoranza, di diversificazione e per investitori finanziari (private equity) che vogliono disinvestire a breve Gestione da parte del management dell’acquirente; periodo medio: 2 anni Obiettivi: Integrazione organizzativa e culturale (colonizzazione, matrimonio, imprinting) Generazione del consenso (no imposizione) Trasferimento risorse e competenze (più difficili per competenze soft immateriali) Contenimento dei tempi e delle risposte

Aspetti essenziali per un’acquisizione di successo Validità del disegno strategico complessivo Realizzabilità giuridica dell’operazione (aspetti amministrativi, antitrust, ecc.) Pagamento di un prezzo congruo Copertura finanziaria dell’operazione Copertura legale, con garanzie reciproche e clausola compromissoria in caso di lite Contratto di acquisizione non troppo analitico o troppo sintetico Adeguatezza del management nella gestione dell’intero processo sino all’integrazione ex-post