Lez. 15. Il tasso di cambio Rif. BW cap. 15. Agg. 2018.01 Il tasso di cambio (nominale) ha una duplice natura nel sistema macroeconomico: È il prezzo relativo di due valute. Ne determina il relativo potere d’acquisto È il prezzo di un’attività finanziaria, soggetto a variazioni nel tempo La variazione del tasso di cambio tra due date successive è una componente del rendimento di un investimento finanziario in attività estere Questa duplicità genera a volte tensioni e anche contraddizioni: Ad esempio: Se la domanda di attività finanziarie in dollari fa apprezzare il dollaro … Questo determina un aumento (apprezzamento) del tasso di cambio del dollaro … Che ne aumenta il potere d’acquisto (nel mercato delle merci) … Ossia ne penalizza la «competitività»: Il risultato finale può essere che, se prima il saldo delle partite correnti degli USA era in pareggio, l’apprezzamento può causare un disavanzo delle partite correnti. Lez. 15: Tasso di Cambio

Il tasso di cambio (2) Il tasso di cambio ha una duplice natura: ma quale prevale? In diversi momenti, nel determinare il valore del tasso di cambio, può prevalere Il «peso» della domanda e offerta di valuta sul mercato dei beni e servizi scambiati internazionalmente Oppure il «peso» della domanda e offerta di valuta sul mercato delle attività finanziarie In pratica, quale prevarrà? Nel lungo (o nel «lunghissimo») periodo ambedue i mercati devono essere in equilibrio, ma nel breve / medio periodo il tasso di cambio che prevale può essere diverso da quello che assicura il pareggio del saldo delle partite correnti ... … ossia si possono osservare disavanzi (o avanzi) persistenti delle partite correnti Perché? Essenzialmente, perché la dimensione relativa del mercato finanziario (ossia, i flussi di domanda o offerta di attività finanziari internazionali) sono di un ordine di grandezza ben superiore rispetto ai flussi del commercio internazionale. Lez. 15: Tasso di Cambio

Il tasso di cambio (3) Indice: Il mercato dei cambi p. 3 Condizione di parità coperta dei tassi d’interesse p. 6 Condizione di parità scoperta dei tassi d’interesse p. 8 Overshooting e determinazione del cambio nel breve periodo Determinazione del tasso di cambio reale nel lungo periodo p. 11 In sintesi p. 15 Lez. 15: Tasso di Cambio

Fonte: Bank for International Settlement (2011) 1. Il mercato dei cambi E’ un mercato dominato dal dollaro, e a seguire dall’euro: 2016 * 43,8 15,6 10,8 6,4 3,4 2,4 10,6 (2,0 Chin. Yuan) 2,5 Can. Dollar Fonte: Bank for International Settlement (2011) * BIS, Triennial Central Bank Survey – FEX Turnover in April 2016. https://www.bis.org/publ/rpfx16fx.pdf Lez. 15: Tasso di Cambio

Fonte: Bank for International Settlement (2011) Il mercato dei cambi (2) E’ un mercato enorme, dominato da motivazioni finanziarie 2013* 2016* 5357 5067 Fonte: Bank for International Settlement (2011) * BIS, Triennial Central Bank Survey – FEX Turnover in April 2016. https://www.bis.org/publ/rpfx16fx.pdf Lez. 15: Tasso di Cambio

Il mercato dei cambi (3) E’ caratterizzato da una grande volatilità, sia di breve che di lungo periodo. Fonte: http://fxtop.com/en/historical-exchange-rates.php Lez. 15: Tasso di Cambio

2. Condizione di parità coperta dei tassi d’interesse (CIP) E’ una condizione di arbitraggio fra due prezzi (Et , Ft,t+1 ) e due tassi d’interesse (i, i* ) Ft,t+1 è il cambio a termine («forward»): fisso oggi (t) il prezzo al quale comprerò euro fra 1 anno (t+1) ARBITRAGGIO: Due strategie di investimento danno lo stesso rendimento: Investo per un anno in euro (moneta nazionale). Otterrò: …………………………. → 1+i In alternativa: Investo per un periodo in dollari: Compro dollari per un euro. Ottengo oggi: Et dollari Investo per un anno in dollari. Otterrò: (1+i*)Et dollari Rivendo oggi i dollari «a termine», ossia sul mercato forward, al prezzo: 1/Ft,t+1 Da questa operazione ottengo perciò (senza rischio di cambio) la somma (1+i*) Et / Ft,t+1 L’azione degli arbitraggisti rende equivalenti le due strategie: CIP: 1+i = (1+i*) Et / Ft,t+1 Nota che: Ft,t+1/Et = 1 + ft,t+1 , dove ft,t+1 indica il premio forward uniperiodale, tra t+1 e t. Questo ci consente di scrivere la condizione di parità come: CIP: 1+i = (1+i*) / (1+ft,t+1) Lez. 15: Tasso di Cambio

Condizione di parità coperta dei tassi d’interesse (2) CIP: 1+i = (1+i*) / (1+ft,t+1) Esempio: Se i =10% e i* = 6% , la validità della CIP richiede che il premio forward dell’euro sia: 1 + ft,t+1 = 1,06 / 1,10 ≈ 0,9636 ↔ ft,t+1 ≈ -3,636% (ossia un deprezzamento dell’euro sul mercato forward di circa il 3,6%, ovvero un equivalente apprezzamento del dollaro) Verifica: All’interno ottengo: 1+i = 1,10 All’estero, coprendo l’acquisto del dollari attraverso la vendita a termine, ottengo: (1+i*) / (1+ft,t+1) = 1,06 / 0,9636 ≈ 1,10 Le due strategie di investimento sono equivalenti. Lez. 15: Tasso di Cambio

3. Condizione di parità scoperta dei tassi d’interesse (UIP) E’ una condizione speculativa, ossia diversa dall’arbitraggio, in quanto comporta un rischio di prezzo futuro: Investo per un anno in euro (moneta nazionale): otterrò 1+i In alternativa: Investo per un periodo in dollari: Compro dollari per un euro, ottengo oggi Et dollari Investo per un anni in dollari, otterrò: (1+i*)Et dollari Prevedo di rivendere i dollari al cambio atteso fra un anno, per ottenere euro: (1+i*)Et/Eet+1 L’azione degli speculatori fa sì che le due strategie mi danno lo stesso guadagno atteso: UIP: 1+i = (1+i*) Et/Eet+1 Nota che: Eet+1/Et = 1 + et+1 , dove et+1 indica la variazione percentuale attesa del cambio, tra t+1 e t. Questo ci consente di scrivere la condizione di parità come: UIP: 1+i = (1+i*) / (1+et+1) Esempio: Se i =10% e i* = 6%, UIP implica un aspettativa di deprezzamento dell’euro di circa il 3,636% (ossia un apprezzamento del dollaro). In questo modo, chi investe in dollari ottiene «di meno» in termini di tasso d’interesse, ma si aspetta di compensare la differenza grazie all’apprezzamento del dollaro. Lez. 15: Tasso di Cambio

Condizione di parità scoperta dei tassi d’interesse (2) Cosa vuol dire che la UIP è una condizione «scoperta»? Quando lo speculatore «apre» la posizione (ossia acquista dollari, e li investe per un anno) assume un rischio di cambio: Prevede di vendere i dollari fra un anno, ma non ha la certezza (ha solo un aspettativa) del cambio che prevarrà in quel momento futuro In una posizione «chiusa» (come nel caso della CIP), non vi è rischio, perché i dollari sono venduti a termine (ad un prezzo noto) contestualmente all’apertura della posizione. Una posizione aperta, invece, è rischiosa: il rischio è collegato alla possibilità che l’aspettativa in merito al cambio futuro si riveli errata, ossia che a posteriori si scopra che Eet+1 ≠ Et+1. Nel caso specifico dell’esempio precedente, poiché l’investitore prevede di vendere dollari fra un anno per acquistare euro, il rischio è quello di un guadagno inatteso se l’euro si deprezza rispetto alla previsione ( Eet+1 > Et+1 ), oppure di una perdita inattesa se l’euro si apprezza ( Eet+1 < Et+1 ). Lez. 15: Tasso di Cambio

Condizione di parità scoperta dei tassi d’interesse (3) Consideriamo ancora la condizione di parità: UIP: 1+i = (1+i*) Et/Eet+1 Possiamo utilizzarla come una condizione per determinare il valore del tasso di cambio corrente Et in funzione dei tassi d’interesse? In questo caso, ri-scriviamo la stessa condizione come: 𝐄 𝐭 = 𝟏+𝐢 𝟏+ 𝐢 ∗ 𝐄 𝐭+𝟏 𝐞 Una condizione analoga varrà per il tasso di cambio atteso per il periodo successivo, ossia: 𝐄 𝐭+𝟏 𝐞 = 𝟏+ 𝐢 𝐭+𝟏 𝐞 𝟏+ 𝐢 𝐭+𝟏 𝐞∗ 𝐄 𝐭+𝟐 𝐞 e anche: 𝐄 𝐭+𝟐 𝐞 = 𝟏+ 𝐢 𝐭+𝟐 𝐞 𝟏+ 𝐢 𝐭+𝟐 𝐞∗ 𝐄 𝐭+𝟑 𝐞 e così via … Possiamo sostituire queste espressioni del tasso di cambio atteso nei periodi futuri una «dentro» l’altra, e così esprimere il cambio corrente come: Queste espressioni sono un po’ complicate da interpretare, ma hanno una chiara implicazione pratica … Lez. 15: Tasso di Cambio

Condizione di parità scoperta dei tassi d’interesse: Overshooting del cambio 𝐄 𝐭 = 𝟏+𝐢𝐭 𝟏+ 𝐢 ∗ 𝐭 𝐄 𝐭+𝟏 𝐞 Cosa succede se … Il tasso d’interesse it aumenta in modo inatteso – e il resto nell’espressione scritta sopra rimane invariato? La risposta è semplice ma un po’ sorprendente: si chiama «overshooting» del cambio: Il tasso di cambio corrente salta (per la stessa percentuale per cui è aumentato 1 + it ) Ceteris paribus questo genera un aspettativa di maggior deprezzamento dell’euro fra 𝐄 𝐭 e 𝐄 𝐭+𝟏 che esattamente compensa il maggiore guadagno in termini di tasso d’interesse (vedi grafico). E Lez. 15: Tasso di Cambio

4. Determinazione del tasso di cambio reale nel lungo periodo Le teorie «finanziarie» sulla determinazione del tasso di cambio (derivate dall’ipotesi di UIP) ci aiutano a comprendere, almeno in parte, la (notevole) volatilità di breve periodo dei tassi di cambio … tuttavia non ci dicono nulla sul valore a cui tenderà nel lungo periodo. Per definire il tasso di cambio reale di equilibrio di lungo periodo, riprendiamo in esame la bilancia dei pagamenti. Supponiamo che, nella bilancia dei pagamenti di un paese, non ci siano errori ed omissioni, né variazioni delle riserve ufficiali della BC. In tal caso, il saldo della bilancia dei pagamenti è definito a partire dalla somma tra : Saldo delle partite correnti: CA = saldo commerciale + saldo dei redditi internazionali + saldo dei trasferimenti unilaterali Saldo del conto finanziario (o del capitale): KA = movimenti di capitali in entrata – movimenti di capitali in uscita → Saldo della bilancia dei pagamenti: BdP = CA + KA = 0. (Perché somma a zero?) Lez. 15: Tasso di Cambio

Determinazione del tasso di cambio nel lungo periodo (2) Saldo delle partite correnti: CA = saldo commerciale + saldo dei redditi internazionali + saldo dei trasferimenti unilaterali Saldo del conto finanziario (o del capitale): KA = movimenti di capitali in entrata – movimenti di capitali in uscita → Saldo della bilancia dei pagamenti: BdP = CA + KA = 0. Ipotesi per il lungo periodo: La posizione finanziaria netta nei confronti del resto del mondo non varia: KA = 0 A seconda che il paese abbia assunto in precedenza una posizione finanziaria netta positiva (F > 0) oppure negativa (F < 0) nei confronti del resto del mondo, avrà un flusso stabilmente positivo (r F > 0) oppure negativo (r F < 0) di redditi da capitale nel resto del mondo Il saldo dei redditi netti da lavoro e dei trasf unilaterali è zero. Perciò nel LP vale: BdP = NX + r F = 0 , e quindi: NX > 0 se r F < 0, e viceversa NX < 0 se r F > 0. Definiamo tasso di cambio reale di equilibrio ( ɛ ) quello che assicura: NX(ɛ) = - r F. Lez. 15: Tasso di Cambio

Determinazione del tasso di cambio nel lungo periodo (3) NX(ɛ) = - r F ↔ BdP = 0 (a): r F > 0 (b): r F < 0 oppure ɛ ɛ ɛ* ɛ* NX(ɛ) NX(ɛ) - rF 0 0 - rF Lez. 15: Tasso di Cambio

Determinazione del tasso di cambio nel lungo periodo (4) NX(ɛ) = - r F ↔ BdP = 0 Se il paese ha una posizione finanziaria netta nei confronti dell’estero positiva (F > 0), questo assicura un flusso netto di redditi da capitale in entrata (r F > 0) ogni periodo. Perciò l’equilibrio di LP della BdP è compatibile con un saldo negativo della bilancia commerciale (NX < 0) e quindi con un tasso di cambio reale di equilibrio di LP relativamente elevato (rispetto agli altri casi) Se il paese ha una posizione finanziaria netta nei confronti dell’estero negativa (F < 0), questo richiede un flusso netto di redditi da capitale in uscita (r F < 0) ogni periodo. Perciò l’equilibrio di LP della BdP richiede un saldo positivo della bilancia commerciale (NX > 0) e quindi con un tasso di cambio reale di equilibrio di LP relativamente deprezzato (rispetto agli altri casi) Se il paese ha una posizione finanziaria netta nei confronti dell’estero nulla (F = 0), questo non genera alcun flusso netto di redditi da capitale (r F = 0). Pertanto l’equilibrio di LP della BdP richiede NX = 0, e quindi un tasso di cambio reale di LP intermedio rispetto ai due casi precedenti. Lez. 15: Tasso di Cambio

5. In sintesi Abbiamo considerato il tasso di cambio nominale come il prezzo di un’attività finanziaria, e ne abbiamo definito la relazione con i tassi d’interesse interni ed esteri in base ad una condizione di arbitraggio (→ CIP) … e alternativamente in funzione di un investimento speculativo (→ UIP). La UIP ci consente di determinare il tasso di cambio corrente in funzione della sequenza dei tassi di interessi interni ed esterni attesi per il futuro A sua volta, questo ci consente di modellare i «salti» (overshooting) del tasso di cambio in risposta a variazioni istantanee inattese dei tassi d’interesse. Nel lungo periodo, il tasso di cambio reale è quello che assicura il saldo nullo di LP della Bilancia dei Pagamenti, definita come: BdP = NX + r F = 0 In particolare, ciò richiede che NX (il saldo commerciale) sia positivo o negativo a seconda che vi sia un flusso negativo (in uscita) o positivo (in entrata) di redditi da capitale nel LP. Il tasso di cambio reale di equilibrio di LP è quello che genera tale valore desiderato di NX nel LP. Lez. 15: Tasso di Cambio

Come continua? Dalla prossima lezione riprenderemo in esame il modello AD-AS, per studiare gli aspetti più rilevanti e più critici delle politiche macroeconomiche nell’economia globale contemporanea. Il riferimento bibliografico è: BW c.16 Lez. 15: Tasso di Cambio