1 Un percorso efficiente di analisi finanziaria Come impostare il lavoro dell’analista finanziario conciliando correttezza metodologica con tempi di lavoro accettabili Cap. ??

2 Premessa L’analista finanziario sviluppa la sensibilità e le abilità idonee a comprendere con prontezza il grado di equilibrio economico - finanziario dell’impresa. Gli strumenti di lavoro sono diversi, le procedure di analisi sono altamente personalizzabili, non esiste inoltre uno standard di semplificazione del lavoro condiviso, che consenta di essere certi di risultati allo stesso tempo rapidi ed affidabili. Raggiungere un percorso di lavoro personale è essenziale.

3 L’impostazione dell’analisi E’ impossibile permettersi una analisi completa, attenta ad tutti i profili. Obiettivo di questa parte: suggerire indicazioni in ordine ad un percorso di analisi che deve essere certamente corretto, ma anche efficiente e rapido. E’ troppo inconcludente suggerire che conta l’esperienza, la cultura d’impresa darà la sensibilità necessaria per individuare i migliori strumenti di analisi caso per caso, più opportuni nel contesto dei problemi che emergono nel corso dell’analisi. E’ invece utile sintetizzare quali profili vanno messi a fuoco ed in quali casi tali profili vanno approfonditi.

4 L’approccio dello schema di raccordo degli indicatori Il modo rapido più tradizionale per mettere a fuoco un giudizio affidabile e completo sullo stato di salute di una impresa è affidarsi ad uno degli strumenti di composizione degli indici di bilancio. Occorre individuare un buon sistema di raccordo degli indicatori che spieghino sinteticamente l’andamento dell’impresa. Il risultato di sintesi: sempre il Roe. Implicitamente: l’utile è un buon indicatore di performance complessivo e il netto contabile è un buon indicatore delle risorse investite da parte degli azionisti. Vi sono elementi di dubbio circa ciascuna delle due suddette affermazioni; l’analisi a tale riguardo sarà ripresa in seguito.

5 Una prima soluzione Il primo strumento è la formula di composizione del Roe di tipo moltiplicativo. [1] Roe = Rn/Cn = RO / CI * CI/CN * RN/RO Questo modo di ragionare sulla performance dell’impresa è molto diffuso ed estremamente noto. Fu proposto attorno al 1915 da Donaldson Brown, che era un analista finanziario formatosi nell’impresa americana DuPont e passato poi alla General Motors; l’albero degli indici di bilancio sopra ricordato è conosciuto come il “DuPont Chart”.

6 E’ una soluzione insoddisfacente Questo schema di composizione si presta malamente a confronti tra imprese ed all’osservazione della dinamica nel tempo di una stessa impresa. Mettiamo a fuoco la mancanza di potenzialità di questo metodo di lettura degli indici di bilancio utilizzando un piccolo esempio. Roe = 24% = Roi * CI/CN * Rn/Ro = 20% * 4 * 30% Si legge nel seguente modo: l’impresa riesce ad avere un risultato sintetico complessivo del 24%; ciò accade con un Roi del 20% moltiplicato per 4, poiché ci sono 4 euro investiti per ogni euro di mezzi propri, ulteriormente moltiplicato per 0,3, poiché le imposte e gli oneri finanziari assorbono il 70% del margine operativo. Il fatto che il Roe sia superiore al Roi non è facilmente interpretabile.

7 Come decidere Immaginiamo che il direttore finanziario debba ragionare sull’aumento dei mezzi propri o sull’alternativo aumento dei debiti. Di fronte ai dati sopra esposti potrebbe ragionare così: il Roi viene “moltiplicato” nell’ambito della formula e quindi conviene portare verso l’alto il moltiplicatore CI/CN, in modo da massimizzare il risultato finale. Poniamo che l’indicatore sia posto uguale a 5. Il risultato immaginato non è però necessariamente ottenuto perché se aumentiamo il capitale investito, a parità di capitale netto contabile, ne deriva un abbassamento dell’altro indicatore Rn/Ro, in ragione dell’aumento della componente oneri finanziari, attenuato peraltro dall’effetto indotto dalla deducibilità degli oneri finanziari dal risultato imponibile. In pratica, due indicatori della formula sopra esposta sono legati tra di loro e non riusciamo a muoverne uno senza capire bene come si muoverà l’altro.

Tabella 1abc Roe24,00%23,00%25,00% Roi20,00% CI/CN4,005,00 RN/RO30,00%23,00%25,00%

9 Tabella 1 – I due casi possibili La manovra prima progettata potrà portare ad un beneficio netto o ad un danno netto. Se l’indicatore Rn/Ro passa dal 30% al 23% si avrà un danno in termini di Roe, se invece andrà al 25% ne avremo un vantaggio. Lo schema di composizione non è neppure idoneo a proporre confronti tra diverse imprese. Immaginiamo che due imprese presentino una situazione rispettivamente descritte dalle colonne a e b della tabella 1. Quale delle due imprese presenta situazione migliore ? Non è facile dirlo; tutte e due presentano lo stesso Roi del 20%; l’impresa b è più indebitata; il suo Roe è più basso proprio perché più indebitata o perché ha un maggiore costo del debito ? Lo schema di analisi degli indici non è chiaro e non permette di concludere in modo convincente. Il motivo è che l’indicatore Rn/Ro risente dell’indicatore CI/CN e di propri fattori di variabilità. L’indicatore CI/CN, pari a 5, è migliore nei termini del fattore di moltiplicazione che induce sul risultato finale ma è peggiore se letto come fattore di indebitamento e, quindi, di rischio.

10 Una seconda soluzione Un secondo schema di analisi degli indici di bilancio è sintetizzato dalla formula [2]. Anche questo è un sistema di analisi molto noto ma in aggiunta è anche particolarmente efficace. [2] Roe = [ Roi + (Roi-OF/D) (D/CN) ] * (1-t) Il pregio più rilevante della formula [2] è che distingue precisamente la performance industriale dalle variabili fiscali e finanziarie che determinano la performance complessiva. Non vi sono variabili legate tra di loro e, quindi, l’analista può immaginare l’ottimizzazione di ogni variabile in un contesto ceteris paribus.

Tabella 2 abc Roe24,00%27,66% Roi20,00% OF/D14,36% Spread5,64%6% D/MP3,004,00 (1-t)65,00%

12 La tabella 2 La tabella 2 permette di vedere, questa volta con esattezza, cosa accade in caso di aumento dell’indebitamento. Con la formula [1] era impossibile capire cosa sarebbe accaduto poiché due variabili erano legate tra loro, con la formula [2] si può mettere a fuoco che il Roe si alzerebbe al 27,66%, subordinatamente al fatto che l’incidenza fiscale ed il costo del debito rimangano immutati. La possibilità di approfondire l’andamento del Roi, distinguendo tra redditività delle vendite e rotazione del capitale investito (e quindi l’uso più o meno efficiente delle risorse) rimane naturalmente immutato.

13 Il Roe è la migliore soluzione ? Gli schemi di analisi si basano sull’assunto che il Roe sia il migliore indicatore sintetico possibile della performance. Ciò non è convincente in tutti i casi operativi. Il Roe è solamente un buon indicatore di performance contabile, non unico, non perfetto. E’ possibile che, sotto certe condizioni, un peggioramento del Roe corrisponda ad un innalzamento di valore o, viceversa, che un miglioramento del Roe corrisponda ad un decremento di valore. Se l’analista si limita a considerare il Roe, può correre il rischio di giudicare in modo errato situazioni particolarmente caratterizzate. Quando vi sono decisioni finanziarie di notevole importanza, è opportuno verificare, congiuntamente, quali siano gli effetti sul Roe e sul valore dell’impresa.

14 Proviamo un ragionamento di dettaglio Definiamo: Roe = Rn / E Costo opportunità dell’equity = Ke Valore dell’equity = Ve = Rn/Ke

15 Verifichiamo dapprima cosa succeda se si attua un aumento di capitale destinato alla riduzione del debito. Ipotizziamo, per il momento, r = OF/D. Se abbiamo un aumento dei mezzi propri pari a deltaE, ne deriva una modificazione di Roe e di Ve in ragione del corrispondente risparmio in termini di OF. Roe’ = [ Rn + deltaE*r * (1-t) ] / [ E + deltaE ] Ve’ = [Rn + deltaE*r*(1-t)] / Ke Poniamo la condizione che il Roe aumenti e che Ve aumenti più del capitale versato: Roe’ – Roe = [ Rn + deltaE*r * (1-t) ] / [ E + deltaE ] – Rn / E > 0 Ve’ – Ve = [Rn + deltaE*r*(1-t)] / Ke – Rn/Ke – deltaE > 0 La prima condizione si risolve nella seguente relazione: r > Roe / (1-t) Il Roe aumenta se il tasso sul debito è superiore al Roe lordo da imposte. Tale relazione suggerisce che è conveniente utilizzare capitale di debito tutte le volte che il suo costo sia inferiore al Roe lordo da imposte (per le imprese redditizie, in pratica sempre).

16 Un approfondimento La seconda condizione si risolve nella seguente relazione: r > Ke / (1-t) Il valore aumenta se il tasso sul debito è maggiore al costo del capitale proprio al lordo delle imposte. Questo esempio è stato condotto ipotizzando, per semplicità, un aumento esterno di mezzi propri. E’ evidente che il fenomeno descritto si presenta anche con riferimento al processo di autofinanziamento e rende pericolosa ogni considerazione sulla dinamica del Roe.

17 Si possono verificare molte circostanze ! Se Roe e Ke coincidono, le interpretazioni delle due relazioni convergono. Se Roe è maggiore di Ke, mi posso fidare del criterio del Roe. Se invece Ke è maggiore del Roe, ogni logica contabile di valutazione del Roe è particolarmente insidiosa. Aumenta il Roe ma potrebbe essersi contratto il valore dell’impresa. Il fatto che Ke sia superiore a Roe infatti si verifica usualmente in un gran numero di casi significativi, quando l’impresa punta ad accrescimenti di valore attraverso progetti di investimento di non immediato ritorno economico. Questo è il punto che verrà in seguito analizzato.

18 I 4 casi possibili E’ evidente che i linea di principio si possono verificare quattro casi, due dei quali mostrano una coerenza tra Roe e valore e due dei quali mostrano una incoerenza, a seconda del posizionamento relativo di Ke e Roe. Potremmo avere, infatti, due casi di pronta interpretazione: r < Roe e r < Ke r > Roe e r > Ke e due casi di più difficile interpretazione: Roe < r < Ke Ke < r < Roe

19 Ke > o < a Roe ? Ci possiamo chiedere con più precisione: il costo del capitale Ke sarà il più delle volte più alto o più basso di Roe ? Posto che: Ve = Rn / Ke E = Rn / Roe È evidente che si richiederà sempre il rispetto della condizione Ve > E. Ne deriva che, sotto una condizione statica ex-post, Ke è sempre inferiore a Roe. Se ponessimo Ke ad un livello superiore a Roe, si avrebbe che il valore di mercato del capitale economico sarebbe inferiore al valore contabile e ciò è appunto assolutamente da evitare. Tale approccio statico è essenziale in ipotesi di valutazione di cessione del capitale economico; Ke sarà posto ad un livello limitato in quanto si sosterrà che i flussi in entrata sono soggetti ad un rischio limitato, essendo già stati verificati i connessi programmi di investimento. Ve = Rn/Ke > E = Rn /Roe 0 => 1/Ke > 1/ Roe => Roe > Ke riesprimibile in questo modo: Ve / E = Roe / Ke

20 Logica dinamica Se però assumiamo una logica dinamica ex-ante, utile per l’accettazione di nuovi investimenti operativi, il quadro si rende meno lineare. Se infatti poniamo il risultato minimo accettabile, ossia “l’altezza dell’asticella” che la redditività del nuovo investimento deve superare, ad un livello inferiore al Roe, ne deriverebbe un abbassamento del Roe stesso nel periodo successivo e un conseguente avvitamento verso il basso. L’unico modo per sostenere il Roe, e dunque l’ammontare dell’utile da considerare in ipotesi di cessione, è mantenere un Ke utilizzato per la scelta degli investimenti ad un livello più esigente rispetto al livello del Roe. Sostenere il Roe, d’altra parte, è essenziale in relazione all’ultima formula descritta.

21 Qualche conclusione Tornando all’esposizione precedente, se Roe < r < Ke L’aumento di capitale creerà un innalzamento del Roe ma una riduzione di valore. Se invece: Roe < Ke < r allora avremo un innalzamento del Roe ed un innalzamento del valore. I quattro casi teorici si sono dunque ridotti a due soli possibili. L’ultimo caso è quello più augurabile.

22 Conviene rimborsare i debiti ? La nostra analisi per aumento di capitale finalizzata al rimborso del debito finanziario. E’ evidente che se il Roe è elevato, la sostituzione di debito finanziario con mezzi propri produce sempre un abbassamento del Roe e del valore, in quanto si verifica la relazione seguente: r < Roe < Ke Se invece il Roe è a un livello molto contenuto, ne deriva che l’aumento di capitale produce un innalzamento del Roe ma, appunto, il suo livello limitato rende poco interessante l’operazione. Insomma, per un motivo o per l’altro, l’aumento di capitale per il rimborso del debito finanziario non è mai conveniente. Non ragioni di convenienza economica ma ragioni di equilibrio finanziario minimo accettabile.

23 Nuovo capitale per nuovi investimenti Il discorso cambia se le nuove risorse sono destinate ad un nuovo investimento destinato a produrre un ritorno r a livelli più elevati, invece del precedente livello corrispondente a OF/D. Tale livello minimo deve essere posto almeno uguale al Roe, per non produrre uno scadimento della performance contabile, ed eventualmente posto uguale al superiore livello Ke, per produrre un accrescimento di valore. Vale la pena sottolineare che in tutti i casi in cui Roe < r < Ke si avrà un accrescimento del Roe ma uno scadimento della performance in termini di valore creato. Il parametro di performance contabile sarà fuorviante.

24 Il risultato netto di bilancio è una delle tre alternative di base per misurare la performance complessiva. Reddito netto Corrisponde al risultato economico attribuito secondo principi contabili di generale accettazione che mirano ad comprendere quale sia il risultato di competenza. Ha due difetti importanti. è una misura non monetaria (è netto di alcuni costi non monetari) e quindi trascura il valore finanziario del tempo e non può essere assunto come base di valutazione finanziaria. non attribuisce un costo opportunità al capitale proprio. I principi contabili si basano sull’attribuzione, di fatto in parte discrezionale e/o prudenziale, di costi pluriennali ai singoli esercizi. Più raramente vi è il problema di ricavi che maturano su più anni. Il fine della contabilità a costo storico è la conservazione del capitale impiegato per via della sua ricostruzione.

25 Il risultato netto di bilancio è una delle tre alternative di base per misurare la performance complessiva. Flusso di cassa disponibile Risultato finanziario complessivo della gestione. Misura le risorse finanziarie che sono disponibili per effettuare investimenti strategici, per restituire finanziamenti accesi in precedenza o per remunerare il capitale proprio Valore creato dalla gestione Tiene conto del vincolo di remunerazione del capitale proprio. Viene fissato, per così dire, il “livello dell’asticella”; il valore creato è la misura dell’entità del salto oltre al livello minimo prefissato dal mercato dei capitali.

26 Le alternative al reddito sono molto significative. L’analista finanziario è sempre meno interessato a condurre un’analisi approfondita delle motivazioni che spiegano la formazione del reddito ed è più interessato a verificare altre specificazioni di misura di performance. Lo schema tradizionale degli indici di bilancio si basa essenzialmente sulla logica del reddito di esercizio. Pur offrendo una visione in tal senso limitata, l’analista sfrutta gli indicatori bilancio per avere elementi di giudizio, pur non conclusivi, sui seguenti punti: quale è la dinamica della redditività ? quali sono i fattori che spiegano il livello e la dinamica della redditività ? il capitale viene utilizzato in modo efficiente ? quale è il divario contabile tra la redditività del business ed il costo del debito finanziario ? la leva finanziaria è utilizzata in modo appropriato ?

27 Obiettivi meno convincenti Meno convincenti sono altri elementi di analisi tradizionalmente proposti mediante indici di bilancio. Tra questi: quale coerenza di composizione di attivo e passivo; l’analisi del grado di liquidità; il grado di solvibilità mediante rapporti di bilanci commisurati sul passivo.

28 Occorre essere selettivi Un analista finanziario efficiente non utilizza solitamente più di una decina di indicatori, il più delle volte gli stessi. Partendo dallo schema preferito di composizione del Roe, si possono agevolmente mettere in evidenza le aree problematiche ed approfondirle in modo opportuno.

29 Schema base di lavoro Roe = [ Roi + (Roi-OF/D) (D/CN) ] * (1-t) se il Roi è insoddisfacente o calante, verifico la seguente relazione: Roi = Ro / V * V / CI se il Ros è insoddisfacente o calante, verifico la composizione del conto economico e incidenza dei costi a monte del Ro in percentuale sul fatturato l’analisi dei costi fissi e dei costi variabili / la dinamica del fatturato se l’efficienza nell’uso del capitale investito è insoddisfacente, verifico la dinamica degli investimenti fissi (materiali, immateriali, finanziari) le rotazioni del capitale circolante (crediti e debiti commerciali, scorte) se OF/D è insoddisfacente o crescente, verifico l’incidenza degli OF sul Ro e su V / il grado di variabilità del Roi se D/CN è insoddisfacente o crescente, verifico l’incidenza degli OF sul Ro e su V / il fabbisogno finanziario / il grado di autofinanziamento

30 L’approccio del rendiconto finanziario Permette di ricostruire i valori dei principali movimenti finanziari. Piuttosto raramente tali risultati sono tradotti in incidenza percentuale e in indici. Esistono diversi tipi di rendiconto finanziario – un analista che conosco dice che le razze di cani sono meno – ma qui si farà riferimento solo allo schema base proposto dalla tradizione italiana, particolarmente efficace.

31 Questo schema suggerisce di strutturare i flussi finanziari seguendo lo schema seguente: Flusso di circolante della gestione corrente (autofinanziamento potenziale) +/- Variazioni delle poste di capitale circolante netto di pertinenza gestionale = Flusso di cassa della gestione corrente (autofinanziamento reale) Investimenti / Disinvestimenti in capitale fisso di mantenimento = Flusso di cassa disponibile - Investimenti discrezionali ed incrementali +/- Variazioni delle poste finanziarie già negoziate - Remunerazioni e proventi finanziari = Fabbisogno o surplus finanziario da gestire A pareggio: ricomposizione degli investimenti e dei debiti finanziari

32 Obiettivo principale Dare evidenza al risultato finanziario. Non è più dunque quello di capire quale reddito sia attribuibile all’esercizio Ma capire quanta cassa si è liberata o è stata assorbita nel corso dell’esercizio stesso.

33 La variazione totale della cassa è molto facile da calcolare Basterebbe prendere le voci finanziarie di inizio e fine periodo, la variazione della cassa è pari alla differenza tra somma iniziale e somma finale. All’analista interessano i motivi sottostanti ai principali movimenti delle poste finanziarie, attribuendo la giusta importanza all’autofinanziamento potenziale, all’investimento in capitale circolante, all’investimento in capitale fisso finalizzato al mantenimento della potenzialità produttiva, all’investimento in nuovi progetti di sviluppo, alla gestione della posizione finanziaria.

34 Quale è in migliore indicatore del risultato finanziario ? La scelta cade sul flusso di cassa disponibile; questo può essere ragionevolmente assunto come risultato finanziario di periodo. Il flusso di cassa disponibile tiene dunque conto dell’autofinanziamento potenziale derivante da ricavi e costi monetari aggiustato dalle variazioni delle poste di capitale circolante di pertinenza gestionale; il tutto viene poi aggiustato dalle uscite corrispondenti agli investimenti non strategici come in seguito definiti. Corrisponde al livello di cassa prodotto dalle strategie precedentemente attuate ed è, allo stesso tempo, l’aggregato di riferimento per la definizione del piano di rientro dei capitali precedentemente investiti il risultato di riferimento principale per la valorizzazione dell’impresa da parte degli investitori.

35 Il valore delle imprese I mercati finanziari prezzano infatti le imprese quotate in corrispondenza della loro capacità di produrre flussi di cassa in eccesso rispetto ai flussi investiti. Può essere che questo non sia l’unico elemento che guidi i prezzi delle azioni quotate ma certamente è un fattore molto importante.

36 Investimenti strategici e investimenti di mantenimento I primi corrispondono alle decisioni rilevanti, non routinarie, che creano valore. I secondi sono destinati a mantenere il valore originario dei piani di investimento precedentemente deliberati e sono da considerare costi di periodo, più che investimenti da recuperare nel tempo. Le regole contabili usuali non distinguono tra investimenti strategici ed investimenti di mantenimento ed impongono la capitalizzazione di entrambi. In realtà vi è una grossa differenza tra i due tipi di investimenti. Se l’imprenditore acquista un macchinario realizza il progetto di investimento destinato a recuperare il suo valore con i margini industriali successivi; se invece realizza un progetto di manutenzione straordinaria, sopporta una uscita di cassa, pure di solito capitalizzata nei conti aziendali, che ha il solo fine di permettere il completamento dello sfruttamento della vita utile dell’impianto.

37 Una differenza di grande rilievo Il primo è un investimento strategico, che crea valore; il secondo è un investimento non discrezionale, che non crea valore ma che si limita a difendere il valore precedentemente impostato. Dal punto di vista dell’analisi finanziaria, i due investimenti devono essere trattati in modo diseguale. Il primo investimento deve essere collocato tra gli utilizzi delle disponibilità finanziarie; il secondo deve essere collocato a decremento dei margini di autofinanziamento.

38 L’obiettivo dell’analista L’obiettivo dell’analista finanziario è capire quali mezzi finanziari siano disponibili per lanciare nuovi progetti e creare nuovo valore ed il flusso di cassa disponibile è l’aggregato che mira a tale risultato. Non sarà sempre facile avere informazioni dettagliate sulla disaggregazione tra investimenti strategici e investimenti di mantenimento, anche in relazione ad un linea di confine non sempre netta ed alle usuali modalità di contabilizzazione. In tali casi, l’analista osserverà il complesso degli investimenti e li collocherà, a seconda della loro prevalenza, a decremento del risultato finanziario di periodo o, alternativamente, come complessivi investimenti incrementali. In una situazione di assoluta mancanza di informazioni circa la natura degli investimenti è certamente preferibile e usuale ragionare su un flusso di cassa disponibile lordo di tali uscite.

39 Una volta calcolato il flusso di cassa disponibile, quali ragionamenti servono ? Si devono a questo applicare due logiche, una che “guarda indietro” e una che “guarda avanti”. La prima è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile sia sufficiente per servire il piano di investimento precedentemente impostato. La seconda è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile è idoneo a supportare rilevanti nuovi progetti strategici e/o se è in grado di mantenere sotto controllo l’evolversi della posizione finanziaria.

40 L’analisi che “guarda all’indietro” Il capitale investito, corrisponde al flusso finanziario in uscita originario, deve essere ripagato dai flussi di cassa disponili delle gestioni successive. Il flusso di cassa richiesto è quello che ripaga il precedente investimento strategico nel numero di anni prospettato, in modo da garantire un ritorno conveniente, cioè superiore al costo del capitale. Vi sono sistemi più o meno complessi per fare questo; il più semplice è osservare il rapporto CI/FCD, che indica quanti anni di flusso di cassa sono necessari per recuperare il capitale investito. Se tale indicatore è troppo elevato, ad esempio superiore a 10, siamo o nella fase iniziale, in cui abbiamo già avuto i flussi in uscita e non si sono ancora stabilizzati i flussi in entrata, o in un business con un rientro finanziario fisiologicamente molto rallentato, o abbiamo a che fare con un piano strategico fallimentare. E’ evidente che l’analista che assume questa logica che “guarda all’indietro” deve sapere distinguere tra queste tre situazioni.

Ann o Capitale investito Flusso di cassa disponibile Flusso di cassa richiesto per ammortizzare il piano strategico nella vita prospettata dell’investimento (piano di rientro dell’investimento) 0-CI 1 FCD1FCR1 2 FCD2FCR2 … FCD..FCR.. n FCDnFCRn

42 L’analisi che “guarda in avanti” Occorre capire se i flussi annuali disponibili siano coerenti con i piani di investimento in corso di progettazione e con le prospettive di sviluppo dell’impresa e se, allo stesso tempo, tali flussi siano coerenti con le necessità di rimborso del debito finanziario. Occorre verificare, con gli strumenti della pianificazione finanziaria, se la posizione finanziaria mostra una evoluzione più o meno favorevole. Tale giudizio sulla posizione finanziaria è riassumibile anche nell’indicatore debito finanziario / FCD, che ci indica in quanti anni è teoricamente ammortizzabile il debito finanziario in essere. Vale la pena sottolineare che il FCD è già calcolato al netto delle imposte.

43 In sintesi, i criteri di lavoro dell’analista sono seguenti: verifica dell’andamento nel tempo dell’autofinanziamento potenziale verifica della dinamica del capitale circolante verifica della dinamica degli investimenti giudizio sulla dinamica del flusso di cassa disponibile giudizio sulla relazione tra capitale investito e flusso di cassa disponibile giudizio sulla relazione tra debito finanziario e flusso di cassa disponibile verifica delle forme di copertura del fabbisogno finanziario

44 Gi obiettivi dell’analisi sono, in sintesi, i seguenti: Quanto “sicuro” ed “effettivo” è il dividendo eventualmente distribuito ? Sono state distribuite risorse fresche, prodotte nell’ultimo esercizio ? O si sono intaccate le riserve patrimoniali o finanziarie ? L’impresa ha fondi interni da utilizzare per la crescita nell’ipotesi che le fonti esterne diventino proibitive in quanto a volume e costo dei finanziamenti ? Quale crescita è ipotizzabile con il livello attuale di autofinanziamento ? Questo punto merita in seguito un approfondimento. L’impresa ha la possibilità di adempiere ai propri obblighi di restituzione di finanziamenti e di effettuare più in generale i pagamenti dovuti nell’ipotesi di dover affrontare un periodo di difficoltà nel proprio business ? Quanto l’impresa deve temere un temporaneo peggioramento del ciclo economico ?

45 Completamento sulle poste finanziarie Tale lavoro è di solito meno decisivo per la verifica degli equilibri aziendali. La ragione di questo fatto è precisa e semplice: la riformulazione del piano di allocazione dei fondi tra le poste attive e delle forme di indebitamento finanziario è effettuabile molto rapidamente la fotografia fornita dal bilancio con riferimento ad una sola data è veramente poco significativa.

46 L’approccio dello sviluppo sostenibile A quali livelli di sviluppo del giro d’affari il fabbisogno finanziario incrementale - indotto principalmente dall’espansione del capitale circolante e, generalmente su base subordinata e irregolare, del capitale fisso – diviene eccessivo rispetto al grado di autofinanziamento ? L’analista deve avere una risposta. Dati i margini di autofinanziamento, esiste infatti un limite oltre il quale lo sviluppo produce una tensione eccessiva sullo stato di salute finanziaria.

47 Il modello storico TSV (Tasso di sviluppo delle vendite) * CI/V = FCD/V Si legge nel seguente modo: il tasso di sviluppo delle vendite moltiplicato per l’intensità di capitale ci fornisce una stima delle necessità di fondi necessari per sostenere il programma di espansione; quando i due elementi sono eguali, si produce uno sviluppo che non scarica fabbisogno finanziario su necessità di espansione del debito finanziario. Se invece TSV * CI/V > FCD/V => fabbisogno cresce Se infine TSV * CI/V l’autofinanziamento è in esubero. La relazione permette di comprendere che l’intensità di capitale è un fattore moltiplicativo del fabbisogno finanziario; lo sviluppo del fatturato, fattore causativo primario, produce un innalzamento del fabbisogno finanziario che non è proporzionale, ma, appunto, di norma più che proporzionale in relazione all’intensità di capitale.

48 Vi sono due strade per applicare la logica dello sviluppo sostenibile ad un caso reale. Una prima soluzione, rapida ma largamente approssimata, prevede il confronto diretto tra il flusso di cassa disponibile, che forzatamente si suppone essere sufficientemente regolare da un anno all’altro, ed il prodotto tra sviluppo delle vendite ed intensità di capitale, che pure si suppone mediamente stabile. Una seconda soluzione, molto precisa ma considerevolmente più impegnativa, prevede la costruzione del preventivo finanziario esplicito.

49 La pianificazione finanziaria Il piano finanziario corrisponde al piano di volo per raggiungere l’aeroporto di destinazione. Con il piano di volo non siete sicuri di raggiungere la destinazione, ma sapete come potreste farlo. Il piano di volo non è strettamente necessario per raggiungere la destinazione; ma ogni pilota lo ha a disposizione.

50 L’approccio equilibrio -> ristrutturazione finanziaria Un approccio di lavoro particolarmente fruttuoso è quello finalizzato a mettere in evidenza il grado di equilibrio finanziario inteso come grado di incidenza degli oneri finanziari sui margini della gestione caratteristica. L’indicatore di riferimento in questo caso è Ebit/OF. Lo strumento logico di riferimento per l’analista è il grafico sotto riportato. Occorre infatti osservare congiuntamente gli effetti del grado di leva finanziaria sul valore e sull’equilibrio finanziario; la manovra sul grado di capitalizzazione produce effetti simultanei sui due fattori e la situazione finanziaria aziendale è ottimale solo se entrambi gli elementi sono in zona ottimale o, almeno, accettabile.

52 In cima all’albero delle decisioni vi è la riflessione circa il grado di equilibrio finanziario Tale riflessione può portare l’analista a convincersi di essere in una delle cinque situazioni astrattamente possibili: crisi con motivazioni reali, crisi finanziaria, necessità di ricapitalizzazione, necessità di capitale di debito, necessità di una operazione di riduzione del capitale.

Esiste un fabbisogno di X euro Come coprirlo ? Il rapporto OF / Mol è in zona di sicurezza ? Assolutamente squilibratoNoSiEccessivo Crisi finanziaria Crisi reale Procedura concorsuale Risanamento -Swap debt-equity -Allungamento scadenze -Riduzione tassi Dividendo straordinario Capitale di credito Capitale di rischio

54 Ipotesi di necessità di capitale di credito Fattori qualitativi del fabbisogno finanziario => l’ossatura del ragionamento solitamente seguito al fine di individuare la forma tecnica di copertura più opportuna. Si tratta di ragionare su possibili forme di garanzia del prestito, sulla relativa rilevanza del prestito sulla necessità di contenere il costo del capitale.

55 Ipotesi invece di necessità di capitale di rischio Possibilità di coinvolgere partner finanziari di tipo individuale o istituzionale. Lo schema allegato riassume l’ossatura di fondo del ragionamento solitamente seguito. E’ chiaro che tutto il ragionamento si base sul corretto posizione del problema sull’albero delle decisioni, in particolare nella parte “alta” dell’albero stesso. Le prime decisioni circa la qualificazione della situazione finanziaria si basano dunque su indici di equilibrio finanziario, che assumono rilevanza determinante.

56 L’andamento dell’indice di tensione finanziaria dipende dunque dal costo del debito finanziario, dal livello del debito rispetto alle vendite e dai margini operativi. E’ evidente che una analisi a questo riguardo è particolarmente fruttuosa, in quanto consente di precisare se l’eventuale dinamica negativa di Ebit/Of sia originata nell’ambito della gestione caratteristica o nell’ambito della gestione finanziaria e, in questo secondo caso, se dipenda dalla gestione dei volumi o dai prezzi dei finanziamenti.

Capitale di credito Esistono forme agevolate disponibili ? Si -> le uso Posso sfruttare la garanzia di qualche voce dell’attivo circolante ? E’ un fabbisogno che dura tutto l’anno ? Posso dare qualche garanzia forte sul capitale fisso ? Posso dare qualche garanzia personale ? Ho un cash flow sicuro ? Esiste il mercato del debito subordinato ? Problema senza soluzione (verifico la disponibilità di capitale di rischio) NO Crediti - sconto-anticipi-factoring Merci - anticipi su pegno Titoli - riporto-prestito titoli Si - Il fabbisogno è rilevante ? Si - ABS Asset Baked Securities No - Scoperto c/c sovvenzione se cash flow relativamente sicuri Si leasing lease back mutuo Si scoperto c/c garantito Si Si - lo uso

Capitale di rischio Il rendimento del capitale è sufficientemente alto in relazione al sistema dei rischi aziendali ? NO Problema senza soluzione L’azienda, in realtà, vale poco Si - I soci possono sostenere un aumento di capitale ? Si - Interessa comunque un partner finanziario ? No - Dal notaio Il fabbisogno è relativamente elevato ? No - cerco comunque un partner SI - I potenziali dell’idea imprenditoriale richiedono un grosso sforzo di elaborazione da parte dell’azionista ? No - Mercato azionario scelgo il mercato ideale Si - formula imprenditoriale innovativa (patient money) Quanti anni servono per stabilizzare il business X Quale % devo cedere x raccogliere il necessario ? Y X/Y10%40%60% 1bancaMBMB 5FCIVCCV 10FCIVCangel

Debito subordinato Il fabbisogno è elevato e l’azienda sicura ? No - Il fabbisogno è elevato e l’azienda è mediamente sicura ? L’azienda non è sicura e il fabbisogno è relativamente Ridotto -> mezzanine financeElevato -> junk bonds Si - Mercato Il fabbisogno è a lungo termine-> obbligazioni breve termine -> commercial paper, accettazioni bancarie brevissimo -> denaro caldo Si - securitization Il fabbisogno è a lungo termine -> CP program, Ruf, Nif medio termine -> stand buy, evergreen breve termine -> bid line

Composizione di Ebit/Of Esercizio123 Ebit/Of3,02,82,6 = Ebit/V10,0%9,3%8,7% V/D3,0 Of/D10,0% Scadimento giustificato dai margini industriali Ebit/Of3,02,82,6 = Ebit/V10,0% V/D3,02,82,6 Of/D10,0% Scadimento giustificato dal maggior debito Ebit/Of3,02,82,6 = Ebit/V10,0% V/D3,0 Of/D10,0%10,7%11,5% Scadimento giustificato dai tassi di interesse più elevati

61 L’approccio del valore L’azienda non può essere vista come una macchina che produce reddito o cash flow. All’impresa non è richiesto di produrre un reddito, ma un reddito in eccesso rispetto a quello che remunera normalmente il capitale che sopporta un livello di rischio di quel genere. Il reddito di esercizio non distingue tra parte attesa come necessaria remunerazione del capitale investito dai soci (al fine di non produrre una riduzione del valore del capitale economico) e parte ulteriore che crea valore aggiuntivo. Tali modelli suggeriscono di giudicare positivamente la gestione solo quando si crea valore rispetto al risultato minimo corrispondente al costo del capitale.

62 Vantaggi dei modelli di value based management Il vantaggio dei modelli di questa classe è, dal lato degli shareholders, verificare se effettivamente si creano i presupposti per l’accrescimento dei corsi azionari e, dal lato del management, allineare i comportamenti dei vari soggetti coinvolti nella gestione all’obiettivo principale suddetto. Secondo il modello del reddito netto, ogni azienda con un reddito netto positivo ha prodotto un risultato vantaggioso; ha effettuato un salto apprezzabile. Secondo la logica del valore e del value based management, una impresa viene misurata rispetto al salto minimo richiesto. L’analista finanziario deve dunque essere in grado di giudicare il livello di risultato rispetto all’altezza dell’asticella che doveva essere saltata al fine della conservazione del valore.

63 L’analista si pone i seguenti interrogativi: l’impresa ha prodotti risultati in linea con il suo costo del capitale ? il valore creato è eccessivamente variabile rispetto al suo livello ? la struttura del passivo è quella che permette di minimizzare il costo del capitale ?

64 I problemi del direttore finanziario Il direttore finanziario ha due compiti essenziali: reperire i finanziamenti necessari; abbassare ai minimi termini il costo opportunità del capitale. Il direttore finanziario deve individuare la soluzione ottimale (e l’analista finanziario esterno lo deve verificare) in tema di grado di indebitamento => effetti sul costo del capitale => effetti sul valore => effetti sul grado di tensione finanziaria. L’approccio del valore ha particolare rilevanza perché supera un importante punto di debolezza del modello contabile tradizionale che non considera, nella valutazione della performance aziendale, il profilo del rischio. Il Roe non ha alcuna connessione logica con il grado di rischio che è sopportato dall’azionista. Il costo del capitale si.

65 I modelli di analisi discriminante La fase di costruzione dello score si basa sull’individuazione di un set di imprese di ottima qualità e di un set di raffronto di qualità molto limitata, ad esempio imprese di cui è stata dichiarata l’insolvenza. Si procede analizzando il livello medio degli indicatori per i due set di imprese Si procede con una metodologia di analisi discriminante. Una volta costruita la funzione discriminante, si procede calcolando il risultato relativo alla nuova impresa che si vuole giudicare e si verifica la verosimiglianza dell’appartenenza della stessa. Si ha a disposizione un indice di bilancio “sintetico”, che non si riferisce ad una esclusiva area di osservazione, che segnala in modo molto rapido il grado di performance complessiva e quindi il grado di affidabilità. Tali modelli sono stati esattamente predisposti per verificare in modo rapido e poco costoso l’affidabilità delle imprese da parte di intermediari finanziari dediti al rating sistematico delle imprese.

66 L’andamento nel tempo dello score Un profilo di analisi molto interessante è la verifica dell’andamento nel tempo dello score sintetico. Anche il confronto tra diverse imprese è molto affidabile. Meno facile è l’attribuzione di un determinato livello di probabilità di insolvenza, che pure alcuni modelli operativi si prefiggono. E’ evidente che la valutazione di score sintetici permette all’analista di individuare con estrema prontezza l’area di qualità a cui appartiene l’impresa analizzata.

67 L’analisi finanziaria viene utilizzata in un largo numero di professioni: la direzione generale e finanziaria dell’impresa, la valutazione del credito finanziario e commerciale, la valutazione dei titoli quotati e la gestione degli investimenti mobiliari.

68 Percorso rigido o percorso flessibile Coloro che seguono un percorso rigido si fidano di una procedura precostituita; tali analisti hanno a disposizione uno spreadsheet come standard di lavoro, individuano i criteri di giudizio più efficaci tra quelli disponibili e tendono ad utilizzare sempre gli stessi, non ammettono diversioni dalla procedura che ritengono ottimale sulla base della loro esperienza e del processo formativo a cui si sono sottoposti. Solo talvolta i criteri rigidi sono i criteri più sofisticati ed aggiornati. Operare seguendo una logica meccanica non è particolarmente soddisfacente sotto il profilo professionale, anche quando il criterio di analisi utilizzato è particolarmente sofisticato; tale logica è comunque apprezzabile quando l’analisi deve essere affidata ad una molteplicità di analisti che devono seguire criteri indicativamente omogenei. Il percorso rigido tende a mettere ogni impresa su una scala di qualità, con un preciso criterio di valore relativo. E’ un percorso che genera certezze piuttosto che dubbi.

69 Percorso flessibile Gli analisti si pongono un obiettivo proattivo, che si adatta alle condizioni affrontate. Il suo spreadsheet è solo il suo standard di base di lavoro, ma è disposto ad adattarlo rapidamente, sulla base delle condizioni ritrovate; lo spreadsheet è ampio e diversificato e l’analista approfondisce le parti che sono più adatte al caso concreto. L’analista critico è piuttosto tenace, cerca di mettere in evidenza le cose più importanti ed in subordine i dettagli; tende ad ipotizzare che ogni situazione finanziaria abbia qualche elemento preponderante, che deve essere esaltato nell’analisi e spiegato agli interlocutori. Tende a mettere in evidenza per ogni impresa gli elementi di unicità, su cui concentrare la discussione e la maturazione di valutazioni qualitative. La creazione di scale di valore tra imprese diverse è molto più difficile e meno utile. E’ un percorso che genera dubbi – le giuste domande – e difficilmente conduce a certezze.

70 L’analista critico ha bisogno di più percorsi di riferimento. I percorsi sopra descritti hanno una logica sottostante che può essere sfruttata per mettere in evidenza diversi elementi di analisi di potenziale grande interesse; è utile conoscerne i dettagli ma è ancora più rilevante conoscerne l’architettura generale, in modo da poterne miscelare l’utilizzo. L’analista rigido preferirebbe un percorso con meno gradi di libertà; purtroppo tale percorso è certo attuabile, ma solo a costo di una qualità insufficiente dell’analisi. Il percorso rigido finisce per caratterizzare un’analisi finanziaria quasi avvilente; il percorso critico caratterizza invece un lavoro di grande soddisfazione professionale.

71 L’analista finanziario è sempre scettico Una componente di base del lavoro è poi l’atteggiamento scettico di fondo. Il redattore del bilancio sceglie tra le varie alternative quella che porta a sé il migliore risultato. L’obiettivo del redattore del bilancio non è purtroppo quello di fornire una base di lavoro ottimale per l’analista finanziario, anche se in teoria dovrebbe essere proprio così. Lo scetticismo diviene più accentuato quanto si tratti di un bilancio di una piccola o media impresa non sottoposta a certificazione di bilancio. E’ vero che una esplicita manipolazione di bilancio rende impossibile ogni lavoro di analisi; è vero anche che l’analista tende ad individuare i punti di potenziale debolezza o incoerenza del bilancio che legge.

72 Bilanci più o meno falsi Nel mondo reale non esiste solamente la possibilità di una manipolazione di bilancio con fini fraudolenti, esiste più significativamente la possibilità di scegliere le regole contabili con una modalità eccessivamente opportunistica. Aspetti maggiormente pericolosi sono i seguenti: contabilizzazione del marchio e di avviamenti - patrimonializzazione di costi; considerazione di passività potenziali – di cui operazioni finanziarie fuori bilancio; variazioni delle politiche di ammortamento. Queste aree sono molto delicate perché consentono di trasformare un costo in una posta dell’attivo; di fare sparire i costi e di rinviarli ad un futuro lontano; di nascondere poste del passivo fino alla scadenza del debito.

73 L’analista finanziario non cade nell’errore di giudicare positivamente una politica per l’accrescimento dei risultati di breve periodo. E’ facile migliorare gli indicatori di risultato sul breve periodo. E’ sufficiente comprimere gli investimenti che creano e mantengono l’avviamento dell’impresa. La creazione di valore dell’impresa non coincide con la massimizzazione dei parametri di performance di esercizio; anzi tale massimizzazione può configurare una perdita di valore nel medio termine. L’analista finanziario percepisce che la conduzione dell’impresa sia orientata allo sviluppo di ulteriori cicli strategici. L’interpretazione del miglioramento o del peggioramento dei parametri di performance più semplici, anche se moderni e sofisticati, non deve mai avvenire su base frettolosa.