Gestione dei rischi e finanza internazionale Capitolo 29 Gestione dei rischi e finanza internazionale Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Argomenti trattati Mercato valutario Alcune relazioni fondamentali Copertura del rischio di cambio Rischio di cambio e decisioni di investimento internazionali Rischio politico Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Mercato valutario Il mercato valutario, detto più comunemente Forex (Foreign exchange market), è quel mercato, non regolamentato, decentralizzato, dove vengono scambiate le valute. Un’azienda statunitense che compra beni in Italia acquista euro per pagarli. Un’impresa statunitense che esporta in Italia riceve euro che venderà in cambio di dollari. Entrambe utilizzano il mercato valutario. Il tasso di cambio può essere definito come quel quantitativo di una valuta necessario ad acquistare una unità di un’altra valuta. Nel mercato delle valute a pronti si ha il tasso di cambio a pronti, ovvero il tasso di cambio per operazioni di compravendita a consegna immediata di valuta. Nel mercato delle valute a termine si ha il tasso di cambio a termine, ossia il tasso di cambio per operazioni di compravendita a consegna futura di valuta. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Mercato valutario Estratto della tabella dei tassi di cambi esteri del Financial Times Nella prima colonna il rapporto indiretto (numero di unità della valuta estera necessarie per comprare una unità di valuta domestica) per il peso messicano mostra che si può comprare 13,2155 MXN con 1 $. La sterlina britannica e l’euro sono indicati di solito come rapporti diretti (quante unità di valuta domestica si possono comprare per un’unità di valuta estera). La tabella mostra che 1 £ equivale a 1,6414 $. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Premio a termine e sconto a termine Mercato valutario Premio a termine e sconto a termine Esempio – Il prezzo a pronti del peso è 13,2155 per dollaro e il tasso di cambio a termine a 3 mesi è 13,3805 peso per dollaro. Qual è la relazione premio-sconto? Il peso quota con uno sconto del 4,93% rispetto al dollaro. Il dollaro quota con un premio a termine del 4,93% rispetto al peso. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Relazioni fondamentali Supponiamo che gli individui non si occupino del rischio e non ci siano costi o barriere al commercio internazionale. In questo caso, il tasso di cambio a pronti, il tasso di cambio a termine, il tasso di interesse e il tasso di inflazione sarebbero in relazione l’uno con l’altro nel seguente modo (il peso messicano è preso ad esempio di valuta straniera): 1 + r MXN $ 1 + i MXN $ uguale uguale uguale f E ( s ) MXN / $ MXN / $ uguale s s MXN / $ MXN / $ Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Relazioni fondamentali Tassi di interesse e tassi di cambio 1 + r f MXN MXN / $ = 1 + r s $ MXN / $ La teoria della parità dei tassi di interesse afferma che il rapporto fra i tassi di interesse privi di rischio in due paesi diversi è uguale al rapporto fra i tassi di cambio a termine e a pronti. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Relazioni fondamentali Esempio – Avete la possibilità di investire $ 1 milione per un anno. A parità di altre condizioni, potete ottenere un’obbligazione messicana a 1 anno (in peso) al 6,67% o un’obbligazione USA a 1 anno (in dollari) all’1,50%. Il tasso di cambio corrente è MXN 13,2155/$. Il tasso di cambio a termine a 1 anno è MXN 13,8891/$. Quale obbligazione scegliereste? Perché? Ignorate i costi di transazione. Valore obbligazione USA = $ 1.000.000 x 1,0150 = $ 1.015.000 Valore obbligazione messicana = $ 1.000.000 x 13,2155 = MXN 13.215.500; MXN 13.215.500 x 1,0667 = MXN 14.096.974; MXN 14.096.974 / 13,8891 = $ 1.014.967  $1.015.000 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Relazioni fondamentali 2) Premio a termine e variazioni dei tassi di cambio a pronti f E ( s ) MXN / $ MXN / $ = s s MXN / $ MXN / $ La teoria delle aspettative afferma che la differenza percentuale tra il tasso a termine e il tasso a pronti è uguale alla variazione relativa attesa del tasso a pronti. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Relazioni fondamentali 3) Variazioni dei tassi di cambio e tassi di inflazione 1 + i MXN $ E ( s ) MXN / $ = s MXN / $ La teoria della parità dei poteri d’acquisto afferma che la differenza attesa dei tassi di inflazione fra due paesi è uguale alla variazione attesa dei tassi di cambio a pronti. Questa teoria è spesso chiamata anche legge del prezzo unico secondo la quale il prezzo di un bene in due Paesi è lo stesso, una volta che siano considerati i tassi di cambio. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Relazioni fondamentali Esempio – Se in USA quest’anno è previsto un tasso di inflazione all’1,0%, mentre in Messico è prevista al 6,0%, cosa possiamo dire del tasso a pronti atteso? Dato un tasso a pronti MXN 13,2155 / $: calcolate E(s) E(s) = 13,87 1 + i E(s ) MXN MXN/$ = 1 + i S $ MXN/$ E(s ) 1 + 0,06 = MXC/$ 1 + 0,01 13,2155 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Relazioni fondamentali 4) Tassi di interesse e tassi di inflazione 1 + r 1 + i MXN $ MXN = 1 + r $ Le differenze nei tassi nominali sono uguali alle differenze nell’inflazione attesa. Questa teoria è conosciuta come effetto internazionale di Fisher. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Relazioni fondamentali Esempio - L’equilibrio dei mercati dei capitali richiede che i tassi di interesse reale siano circa gli stessi in due Paesi qualsiasi. Dunque, i tassi di interesse reali a 1 anno in Messico e USA saranno i seguenti: 1 + r 1,0667 MXN -1 0,6 r ( real e) = = = 1 + i 1,060 MXN 1 + r 1,0150 r ( real e) = $ -1 = 0,5 = 1 + i 1,010 $ Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La realtà è davvero così semplice? Nessuna teoria economica è in grado di fornire una descrizione esatta della realtà, ma occorre sapere quanto efficacemente queste relazioni possano spiegare i comportamenti reali. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli La realtà è davvero così semplice? Teoria della parità dei tassi di interesse: poiché il denaro può essere movimentato facilmente tra i diversi depositi in eurovalute, questa teoria è quasi sempre verificata. Nella realtà, gli operatori fissano il prezzo a termine osservando la differenza relativa tra i tassi di interesse sui depositi di dollari e pesos. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La realtà è davvero così semplice? Teoria delle aspettative sui tassi di cambio a termine: la realtà non è coerente con questa teoria. Alcuni studiosi hanno trovato che in media i tassi a termine tendono ad esagerare le effettive variazioni dei tassi di cambio a pronti. Sembra che i tassi a termine contengano un premio per il rischio, ma il segno di questo premio cambia in funzione del fatto che il tasso a termine sia maggiore o minore del tasso a pronti. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La realtà è davvero così semplice? 3. Legge del prezzo unico: com’è ben noto, vi sono prezzi diversi tra i vari Paesi. Perché non acquistare un hamburger, per esempio, in Cina per l’equivalente di $ 1,83 e portarlo in Svizzera per rivenderlo, dove il prezzo in dollari è 5,98? La risposta è che i guadagni non coprirebbero i costi (ad esempio quelli di trasporto). Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La realtà è davvero così semplice? Variazioni del potere d’acquisto di un campione di Paesi rispetto alle variazioni annue dei tassi di cambio Forti variazioni dei tassi di inflazione sono generalmente accompagnate da una variazione compensativa del tasso di cambio. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La realtà è davvero così semplice? Legge del prezzo unico: nei fatti i tassi di cambio reali variano, spesso in modo sensibile. Nei casi di Francia e Italia la discesa dei tassi nominali risulta più accentuata e i tassi di cambio reali non sono molto differenti da quelli dei primi anni del XX secolo. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La realtà è davvero così semplice? Equilibrio dei mercati dei capitali: è difficile verificare questa condizione perché non possiamo osservare l’inflazione attesa. In genere i Paesi con i tassi di interesse più alti hanno anche tassi di inflazione più alti. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Copertura del rischio di cambio Rischio di cambio: rischio che deriva dalle variazioni dei tassi di cambio Il rischio di cambio può essere ridotto in vari modi. Le imprese possono fronteggiare questo rischio mediante una: copertura operativa (operational hedging) che tende a bilanciare produzione e vendite; copertura finanziaria (contratti di valuta a termine, futures, swap, opzioni). Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Esposizione economica Esposizione economica: rischio derivante dalle variazioni dei tassi di cambio reali. La maggior parte dei produttori di automobili (dati riferiti al 2003) effettua una quota rilevante delle vendite in più di un mercato e perciò è potenzialmente esposta al rischio di fluttuazioni nei tassi di cambio. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Rischio di cambio e decisioni di investimento internazionale Esistono due modi per calcolare il VAN di un progetto all’estero: Prevedere flussi di cassa in valuta straniera e attualizzarli al costo del capitale straniero. Convertire i flussi di cassa in valuta straniera nella valuta nazionale nell’ipotesi che questi vengono coperti contro il rischio di cambio. Questi flussi di cassa in valuta nazionale possono essere attualizzati al costo del capitale nazionale. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Rischio di cambio e decisioni di investimento internazionale Esempio 1 – Supponiamo che la società farmaceutica svizzera Roche stia valutando un progetto per la costruzione di una nuova fabbrica negli USA. Per calcolare il VAN, la Roche prevede i seguenti flussi di cassa in dollari: Flussi di cassa (milioni di dollari) C0 C1 C2 C3 C4 C5 -1300 400 450 510 575 650 Poiché i flussi di cassa sono calcolati in dollari, anche il costo del capitale sarà in dollari. Supponiamo che il costo del capitale sia 12%. Quindi: 400 450 510 575 650 VAN = - 1.300 + + + + + 1,12 1,12 2 1,12 3 1,12 4 1,12 5 = $ 513 milioni Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Rischio di cambio e decisioni di investimento internazionale Esempio 1 (continuo) – Per convertire il VAN in franchi svizzeri, bisogna semplicemente moltiplicare il VAN in dollari per il tasso di cambio a pronti. Se, per esempio, il tasso di cambio a pronti è CHF 1,20/$, allora il VAN in franchi svizzeri sarà: VAN in franchi svizzeri = VAN in dollari × CHF/$ = = 513 × 1,20 = CHF 616 milioni Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Rischio di cambio e decisioni di investimento internazionale Esempio 2 – Calcoliamo il numero di franchi svizzeri che Roche riceverebbe qualora coprisse il rischio di cambio attraverso la vendita a termine di ogni dollaro futuro derivante dai flussi di cassa. Supponendo che il tasso di interesse in dollari sia 6% e quello in franchi svizzeri 4%, calcoliamo il tasso di cambio a termine tra dollaro e franco svizzero. Il tasso di cambio a termine a 1 anno è: S CHF/$ × (1+rCHF) / (1+r$) = 1,2 × 1,04 = 1,177 1,06 Similmente, il tasso di cambio a termine a 2 anni è: 1,2 × 1,042 S CHF/$ × (1+rCHF)2 / (1+r$)2 = = 1,155 1,062 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Rischio di cambio e decisioni di investimento internazionale Esempio 2 (continuo) – Se Roche copre i flussi di cassa contro il rischio di cambio, il numero di franchi svizzeri che riceverà ogni anno sarà uguale ai flussi di cassa in dollari moltiplicati per il tasso di cambio a termine: Flussi di cassa (milioni di franchi svizzeri) C0 C1 C2 C3 C4 C5 -1300 × 1,2 = = -1560 400 × 1,177= = 471 450 × 1,155= = 520 510 × 1,133= = 578 575 × 1,112= = 639 650 × 1,091= = 709 Poiché i flussi di cassa sono in franchi svizzeri, devono essere attualizzati al tasso di attualizzazione modificato per il rischio in franchi svizzeri. (1 + rendimento in franchi svizzeri ) = (1 + rendimento in dollari) × (1 + tasso di interesse in franchi svizzeri) × (1 + tasso di interesse in dollari) 1,04 (1 + rendimento in franchi svizzeri ) = 1,12 × = 1,099 1,06 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Rischio di cambio e decisioni di investimento internazionale Esempio 2 (continuo) – Pertanto, il tasso di attualizzazione in dollari (modificato per il rischio) è il 12%, mentre quello in franchi svizzeri è il 9,9%. Quindi i flussi di cassa in franchi svizzeri attualizzati al tasso modificato per il rischio di 9,9% saranno: 471 520 578 639 709 VAN = - 1.560 + + + + + 1,099 1,099 2 1,099 3 1,099 4 1,099 5 = CHF 616 milioni Si ottiene esattamente lo stesso valore attuale netto sia ignorando il rischio di cambio e attualizzando i flussi di cassa in dollari di Roche al costo del capitale in dollari, sia calcolando i flussi di cassa in franchi svizzeri nell’ipotesi che Roche copra il rischio di cambio e quindi attualizzando questi flussi al costo del capitale in franchi svizzeri. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Rischio politico Per rischio politico s’intende la possibile minaccia che un governo straniero cambi le regole del gioco (vale a dire, la rottura di una promessa o di un accordo) dopo che l’investimento è stato intrapreso. Le imprese multinazionali di maggiore successo strutturano i loro business per ridurre questo tipo di rischio. Ogni Paese è giudicato secondo 12 diverse variabili. La Finlandia ha il giudizio migliore, mentre la Somalia il peggiore. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3