Corso di Tecnica Industriale (Teoria del Valore) Lezione quarta Fonte:, Finanza Aziendale. Valutazione, di M. Massari McGraw-Hill, Milano, 1998, cap. I, pp. 1-26

L’analisi per le decisioni di lungo periodo. Gli schemi di base. La proiezione dei flussi di cassa Dal MOL al FCFO

Introduzione Quali sono le grandezze economico-finanziarie a fondamento dell’analisi per le decisioni d’impresa di lungo periodo? Flusso di Cassa prodotto dalla gestione operativa (FCFO) Free Cash Flow from Operations o Operating Free Cash Flow Flusso di Cassa a favore degli azionisti (FCFE) Free Cash Flow to Equity Problema: cosa accade quando si passa dall’analisi dei dati storici alla proiezione dei flussi di cassa attesi futuri? Schemi di riclassificazione dei valori di bilancio per sviluppare l’analisi della dinamica finanziaria dell’impresa.

Rappresentazione dello stato patrimoniale Lo schema illustrato introduce la distinzione tra attività operative in senso stretto e attività accessorie (Surplus assets). Consente di apprezzare la dimensione del capitale impiegato nella gestione operativa dell'impresa e, di conseguenza, rapportare correttamente i flussi di risultato ottenuti alle risorse investite. Permette di individuare le classi di valori rilevanti ai fini della proiezione della dinamica finanziaria connessa alla gestione operativa. Gli impieghi al servizio della gestione: il fabbisogno per gli impieghi che riguardano le immobilizzazioni al servizio dell’attività operativa dell’impresa; il fabbisogno netto originato dalla sequenza delle operazioni ripetitive di gestione (acquisti di materie e di servizi - trasformazione - vendita), denominato in genere fabbisogno di capitale circolante commerciale netto (CCCN).

Rappresentazione del Capitale Investito Netto - CIN Attivo La dimensione del capitale investito netto (CIN) dell'impresa è data dalle somme delle due grandezze già individuate: le immobilizzazioni nette (operative) e il capitale circolante commerciale. La dimensione del CCCN è direttamente correlata alla durata del ciclo finanziario delle operazioni di gestione (acquisti - trasformazione - vendite). La durata del ciclo finanziario, a propria volta, è funzione della durata delle varie fasi del processo di produzione e delle politiche aziendali in ordine alle condizioni di incasso e di pagamento di crediti e debiti commerciali. La dimensione delle I.N. rispetto al volume di affari dipende invece dall'indice di intensità di capitale dell'attività svolta, e dunque dalle caratteristiche economico-tecniche del processo produttivo, dal grado di integrazione verticale ecc.

Le coperture finanziarie Passivo La proporzione esistente tra debiti finanziari netti e mezzi propri individua la struttura finanziaria dell'impresa. La posizione finanziaria netta (o indebitamento finanziario netto) è data dalla differenza tra debiti finanziari e attività liquide (cassa, conti bancari attivi, titoli negoziabili, crediti finanziari). La dimensione della posizione finanziaria netta va sempre interpretata in relazione alla normale struttura del CCCN. Se i tempi di pagamento dei fornitori vengono allungati, si libera liquidità e si riduce l’indebitamento finanziario netto. Lo stesso fenomeno può essere causato da andamenti stagionali della produzione e delle vendite. Il Fondo TFR è un elemento che concorre alla formazione del costo complessivo del lavoro, la cui liquidazione, per la componente in oggetto, è differita nel tempo e deve essere riclassificato dopo il CCCN.

La riclassificazione dello stato patrimoniale: A-P Tab.1.1 SOC. GRAFICA. STATO PATRIMONIALE RICLASSIFICATO (Lit./000.000)

La riclassificazione dello stato patrimoniale: CIN=D+E Tab.1.2 SOC. GRAFICA. Capitale Investito Netto e sue Coperture (Lit./000.000)

Collegamenti con il Conto Economico Uno dei pregi dello schema di tale riclassificazione consiste nel più agevole collegamento tra le grandezze-fondo individuate nello stato patrimoniale e i flussi di risultato ad esse riferibili che figurano nel conto economico riclassificato con criteri coerenti. La Tab. 1.3 ne fornisce un’esemplificazione molto schematica, che può essere rielaborata secondo le esigenze della valutazione di convenienza economica.

UNO SCHEMA DI SINTESI Lo schema della figura fornisce una visione di sintesi dei flussi, misurati in termini economici, riferibili alle principali aree dello stato patrimoniale precedentemente individuate. Tale schema costituisce il più efficace punto di partenza per la dimostrazione di alcuni importanti principi della teoria della finanza aziendale e per la valutazione di investimenti e di aziende. RO = risultato operativo Ip = interessi passivi tc = aliquota dell'imposta sul reddito delle imprese (IRPEG) RN = reddito netto RAA= risultato delle attività o gestioni accessorie IRAP =Imposta regionale sulle attività produttive

Dalla visione economica a quella finanziaria Il collegamento tra stato patrimoniale e conto economico consente di stabilire una relazione tra specifici flussi di risultato, misurati in termini economici, e specifiche risorse impiegate. Ora si tratta di rappresentare tutte le entrate e tutte le uscite monetarie riferibili alle aree della gestione, che unitariamente considerate determinano la dinamica finanziaria nell'ambito di un certo periodo di riferimento, che permetta di leggere in termini finanziari i risultati aziendali. Le “forze” che stanno a fondamento della dinamica finanziaria dell'impresa sono: a) le operazioni ripetitive di gestione (operazioni di acquisto-trasformazione-vendita) e i connessi investimenti/disinvestimenti in capitale circolante commerciale; b) gli investimenti e i disinvestimenti riferibili all'area delle immobilizzazioni; c) la accensione e il rimborso di finanziamenti e i versamenti e i rimborsi di capitale sociale; d) la remunerazione del capitale finanziario (pagamenti di interessi passivi e di dividendi); e) i flussi netti riferibili alle attività estranee alla gestione operativa caratteristica (se presenti); f) il pagamento delle imposte.

La dinamica finanziaria Le forze che concorrono alla determinazione della dinamica finanziaria possono essere accorpate al fine di ottenere una configurazione di flussi coerente con lo schema seguito nello Stato patrimoniale e nel Conto economico per la rappresentazione delle aree gestionali. Saranno così individuati: il flusso monetario dell’area operativa; il flusso monetario dell’area finanziaria; il flusso monetario dell’area fiscale; il flusso monetario delle aree accessorie.

La rappresentazione della dinamica finanziaria: dal MOL al FCFO Il flusso monetario riferibile all'area operativa può essere ricavato sommando algebricamente al flusso della gestione corrente gli investimenti e i disinvestimenti che hanno avuto luogo nell'esercizio, come da seguente schema:  Margine operativo lordo (MOL) - ammortamenti = Reddito Operativo (RO) - imposte sul reddito operativo = Reddito Operativo Netto (UON) + ammortamenti = flusso di circolante della gestione corrente ±  capitale circolante commerciale netto = flusso monetario netto della gestione corrente - investimenti operativi + disinvestimenti operativi = Flusso monetario netto della gestione operativa (FCFO)

La dinamica finanziaria: dal FCFO al FCFE (cenni) Il valore dei FCFE si ottiene partendo dal FCFO come da seguente schema:  Flusso monetario netto della gestione operativa (FCFO)  Interessi passivi netti sui debiti finanziari  Imposte sull’utile netto (scudo fiscale debito) ± Variazione (rimborsi/versamenti) di debiti = FCFE (Flusso monetario netto per gli azionisti)

FCFO differenziali generati da un investimento La stima del valore creato da un’iniziativa di investimento va effettuata confrontando la situazione-base dell’impresa (cioè in assenza dell’investimento) con la situazione che viene a configurarsi in seguito alla realizzazione del progetto (c.d. analisi differenziale). Nel caso della valutazione di progetti di una certa importanza, l’analisi parte dalla previsione dei flussi dell’impresa destinata a realizzare l’iniziativa, allo scopo di apprezzare i flussi differenziali riferibili al progetto. (+) Ricavi (-) Costi variabili (-) Costi fissi = Margine operativo lordo (MOL) (-) Ammortamenti = Reddito operativo (RO) (-) Imposte (=) Reddito operativo netto d'imposta (UON) (+) Ammortamenti (=) MOL netto d'imposta (flusso di circolante della gestione commerciale) (±)  Capitale circolante commerciale netto (=) Flusso di cassa della gestione commerciale (-) Investimenti (+) Disinvestimenti (=) Flusso di cassa operativo (FCFO)

La proiezione dei flussi Le proiezioni dei flussi di risultati rilevanti ai fini delle valutazione di convenienza economica sono spesso (ma non necessariamente) ricavate da una serie di bilanci previsionali costruiti sul fondamento di un sistema di ipotesi di base (nel gergo internazionale: Assumptions). Dato che la costruzione dei bilanci pluriennali e dei flussi é un banale fatto tecnico, la qualità della stima dipende esclusivamente dalla sensatezza e dalla coerenza delle assumptions. Inoltre, la trasparenza di una valutazione e la possibilità che su di essa si sviluppi un utile contraddittorio dipendono sempre dalla chiarezza e dalla completezza con la quale le ipotesi di base vengono dichiarate e illustrate.