1 Lacquisition currency Giulio Tagliavini Università di Parma

2 Cosa è lacquisition currency ? E la possibilità, di cui godono principalmente le imprese quotate, di pagare le acquisizioni con carta (azioni di compendio) invece che con risorse finanziarie Lasciando diminuire (il meno possibile) la quota di partecipazione del socio di controllo Le proprie azioni sono considerate liquide ed appetibili dal mercato. Lazionista della società quotata acquirente rende quotata anche limpresa acquisita e si fa pagare per questo servizio.

3 Un modello di base Ipotizziamo che la società acquirente sia: a) quotata; b) apprezzata dagli investitori e quindi accreditata di un alto rapporto prezzo / utile Immaginiamo inoltre che lazionista di controllo abbia una consistente percentuale di partecipazione e, quindi, la possa fare scendere.

4 Quale è la condizione di convenienza per una acquisizione ? Il Roe o lEPS dellimpresa risultante devono migliorare r 0 < (r 0 +r 1 ) * n 0 /(n 0 +n 1 ) dove r 0 – reddito dellimpresa acquirente r 1 – reddito dellimpresa acquisita n 0 – azioni di pertinenza dei vecchi azionisti n 1 – azioni emesse per pagare lacquisizione (di compendio) Sotto la condizione che n 1 = E 1 / ( E 0 /n 0 ) ossia che il numero delle azioni di compendio rispetti la quota relativa dei capitali netti di pertinenza (E), si ottiene che la condizione di convenienza è la seguente: Roe 1 > Roe 0

5 Prima conclusione Se le azioni di compendio sono atribuite sui capitali netti contabili, i vecchi azionisti hanno convenienza ad usare lacquisition currency tutte le volte che il Roe dellimpresa target sia superiore al proprio Roe. Non necessariamente le azioni di compendio sono attribuite con il criterio elementare prima enunciato. Serve un modello più realistico.

6 Poniamo la seguente condizione di convenienza: r 0 *P/E 0 < (r 0 +r 1 ) * n 0 /(n 0 +n 1 ) * P/E c dove P/E 0 - il price / earning della società quotata acquirente P/E c – il price / earning della società risultante La condizione di convenienza richiede che il valore della partecipazione prima della acquisizione sia inferiore al valore della medesima partecipazione, naturalmente ridotta in termini di incidenza sul totale del capitale, dopo lacquisizione. Tale acquisizione è conveniente quando si verifica la seguente relazione: EPS 0 * P/E 0 < EPS 1 * P/E 1

7 La strategia di acquisizione Il socio di controllo, quando vede che il proprio P/E è relativamente elevato, deve trovare società da acquisire e proporre lacquisto ad un P/E più basso del proprio (tanto più è ridotto tanto più, ovviamente, loperazione sarà conveniente). Tutte le volte che il socio di maggioranza individua questa possibilità, in sostanza riesce ad alzare il valore della propria partecipazione spendendo acquisition currency e creando istantaneamente valore. Se il mercato azionario è su livelli molto alti, o se addirittura è in atto una bolla speculativa, ne consegue un innalzamento del valore della partecipazione particolarmente sensibile.

8 Quando si forma lacquisition currency ? Questo è il gioco della acquisition currency che è stato estensivamente praticato nella seconda parte degli anni 90, in particolare dalle imprese fortemente caratterizzate in senso tecnologico. Secondo alcuni commentatori lacquisition currency si forma quando i prezzi di borsa superano del doppio i valori contabili del patrimonio netto. Il settore tecnologico si è caratterizzato, per un certo periodo, con prezzi di borsa che riconoscevano avviamenti straordinari; la borsa riconosceva dunque immediatamente un valore a poste intangibili (intangible) che potevano essere immediatamente utilizzate come acquisition currency.

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10 America OnLine e Time Warner Loperazione più grande che abbia mai previsto il pagamento con acquisition currency è certamente stata lacquisto da parte di America OnLine (che è una azienda di servizi internet) di Time Warner (che era un conglomerato nel campo dei media) La potenza dellacquisition currency è stata tale da invertire il senso dellacquisizione che gli analisti si aspettavano, che era appunto lacquisto da parte di Time Warner, coerentemente con il senso delle operazioni fino a quel punto progettate. Prima del rintracciamento dei prezzi di borsa del 2000, gli analisti stimavano che la disponibilità di acquisition currency da parte di America OnLine fosse virtualmente infinita.

11 Primo commento La quota di controllo diviene progressivamente meno salda. Si preferisce una partecipazione percentualmente inferiore, ma superiore come valore. Il gioco è quanto mai opportuno per imprenditori di grande carisma, che possono permettersi di condizionare la propria impresa anche con una percentuale di partecipazione bassa. Il gioco dellacquisition currency ha un limite tecnico e funziona solo un certo numero di volte. A quel punto, è necessario che si formi un patto di sindacato che controlli limpresa quotata con una percentuale più elevata ed allora il gioco sarà praticato dal sindacato di controllo.

12 Secondo commento Anche per il socio di minoranza cresce il valore detenuto, in quanto la sua impresa non quotata valeva meno rispetto alla partecipazione di compendio, quotata. Questo effetto è tanto più marcato quanto più la società risultante viene accreditata del vecchio livello di P/E (come spesso accade sul mercato quando la diversità di dimensione tra le due società è marcata). Il risultato ha qualcosa di magico: tutti ci guadagnano, i venditori sono molto soddisfatti ed i compratori ancora di più.

13 Terzo commento Un rischio che corre lazionista di controllo è che lazionista della società acquisita proceda rapidamente a cedere le azioni di compendio ricevute; in questo modo si ha un effetto deprimente sui prezzi e, quindi sul P/E. Se ciò accade in modo massiccio, non è detto che il meccanismo dellacquisition currency funzioni a dovere. Per evitare tali ripercussioni è opportuno che lazionista di controllo coopti nel gruppo di controllo il venditore o che, in subordine, lo vincoli con un patto di vendita dilazionata dei titoli ricevuti (lock up). Non è un caso che negli ultimi anni i patti di lock up abbiamo avuto una estesa diffusione.

14 Una esemplificazione Dopo aver ragionato con un modello semplificato e aver messo in luce quali siano le variabili principali, è ora utile prendere a riferimento un caso esemplificativo. Le tavole allegate riassumono il caso proposto. La tavola 1 presenta i bilanci pro-forma dellimpresa quotata acquirente, a cui è accreditato un P/E di 20. La tavola 2 presenta i dati prospettici dellimpresa acquisibile. La tavola 3 presenta i dati risultanti dalla fusione in ipotesi di attribuzione alla società risultante del P/E uguale a 20.

15 Conclusioni sullesemplificazione E raggiungibile, per lacquirente, un apprezzamento della propria partecipazione di circa il 30% e tale risultato è ottenuto anche dal venditore. I dati prospettici permettono di comprendere che nel 2008 il valore dellazionista di controllo è salito di circa il 40%, mentre il valore della partecipazione del cedente si è accresciuta di solo circa il 18%. Per quale motivo laccrescimento di valore è identico nel primo anno, ma mostra una divaricazione in prospettiva ?

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19 Conclusioni sullesemplificazione La ragione è che la società target è stata valutata più prudentemente nel momento dellacquisizione ma è stabilmente più redditizia; ne consegue che gli azionisti di controllo riescono a sommare due vantaggi: da un lato, pagano lacquisizione con un P/E più contenuto e vedono che il mercato riconosce alla società risultante un P/E immutato; da ciò consegue un plusvalore immediato; daltro lato, acquisiscono una impresa relativamente più redditizia;e quindi aumentano nel tempo il valore creato, in rapporto alla loro partecipazione. Si tratta di un buon affare perché sono rispettate le due regole evidenziate nel paragrafo precedente: gli indicatori di redditività della società acquisita sono migliori e concorrono ad incrementare i risultati consolidati; lacquisizione è stata effettuata con un P/E e un EPS in zona di marcata convenienza.

20 Conclusioni sullesemplificazione Limpresa dellesempio ha fatto un considerevole salto dimensionale, avendo raddoppiato il fatturato ed il capitale investito. La società acquisita era estremamente indebitata ed ha così risolto i propri motivi di difficoltà finanziaria; ciò ha contribuito a tenerne basso il valore. In sintesi, i criteri finanziari per individuare un target ideale da comprare con acquisition currency sono: - buona redditività (attuale o potenziale) - situazione finanziaria non brillante - valore complessivamente limitato in ragione del profilo finanziario. Se la società acquirente ha invece una buona posizione finanziaria, essa riesce ad approfittare della situazione e ad organizzare il deal. Loperazione ha una ambizione molto netta quando coniuga obiettivi di posizionamento di mercato con ragioni finanziarie.

21 Le logiche di fondo Le imprese che hanno ottenuto, non indifferentemente con o senza merito, un alto P/E, possono usare risorse praticamente gratuite per pagare le acquisizioni. Se si dirigono verso target a a più alto P/E, ne consegue una diluizione dellutile e ciò viene visto molto male dal mercato. Possono invece volgere lattenzione verso imprese a P/E più contenuto del proprio e ciò produce un innalzamento dellEPS previsto. Questa manovra può in alcuni casi nascondere il deterioramento dei dati fondamentali relativi al business principale dellacquirente. Questo è il motivo per cui gli investitori devono giudicare molto attentamente la qualità degli utili delle imprese che spendono acquisition currency.

22 Fine dei giochi E ovvio che a un certo punto il meccanismo si rompe. E impossibile che esista un meccanismo che porti sempre più in alto il P/E; a un certo punto ci deve pur essere un limite. Quali sono gli aspetti negativi dellacquisition currency, che, di per sé, sembra non costare nulla ?

23 Acquisition currency e corporate governance Lacquisition currency ha un limite intrinseco legato ai meccanismi di corporate governance. Quando lazionista di controllo si sentirà in pericolo, perché la sua percentuale di partecipazione è scesa considerevolmente e comincerà a sospettare un possibile take-over, smetterà di fare acquisizioni ed impronterà la politica finanziaria alla difesa. Lazionista di controllo allontanerà questo momento con accordi parasociali con altri azionisti forti, ma il meccanismo finisce certamente per indebolirsi.

24 Linversione del ciclo di borsa Sotto un ulteriore profilo, linversione del ciclo dei prezzi di borsa fermerà il meccanismo. Se il P/E cade a livelli ridotti, sarà difficile trovare venditori di aziende interessanti disposti ad accontentarsi di valori contenuti, per essere poi pagati con currency svalutata. La acquisition currency può essere spesa solo nelle fasi euforiche del ciclo di borsa.

25 Il meccanismo si sgonfia Gli investitori potrebbero mutare opinione e giungere alle seguenti conclusioni: i P/E pagati ai venditori sono troppo elevati in relazione alla qualità intrinseca delle aziende acquisite; un mercato azionario euforico può essere indotto a valutare la società risultante al vecchio P/E, ma tale tendenza è instabile a favore di una valutazione più prudenziale del P/E complessivo; la crescita degli EPS viene presentata come effetto delle politiche gestionali dellemittente ma a un certo punto il mercato si accorge che così non è; in effetti il rialzo dellEPS dipende dalla relativa riduzione delle azioni in circolazione (a danno degli azionisti che hanno ricevuto la acquisition currency); tutte le volte che si compra una azienda con un P/E inferiore al proprio si determina un effetto apparente di incremento degli utili per azione e il mercato non è sempre pronto a capirlo, attribuendo momentaneamente alla qualità dellutile il livello precedente di giudizio.

26 La catastrofe Chi spende lacquisition currency corre il rischio di trovarsi in queste situazioni. Il peggio che possa accadere è che limpresa si trovi con una corporate governance debole, in una situazione di inversione del ciclo di borsa, con, in aggiunta, una diversa percezione da parte degli analisti finanziari della politica precedentemente perseguita. Questo modello spiega convincentemente alcuni comportamenti attuali dei prezzi di borsa.