CAPITAL BUDGETING Corso di Finanza aziendale a.a. 2011/’12.

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1 CAPITAL BUDGETING Corso di Finanza aziendale a.a. 2011/’12

2 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa2 CLASSIFICAZIONE DELLE “DECISIONI FINANZIARIE”  Decisioni nell’area degli investimenti  Decisioni nell’area dei finanziamenti  Decisioni nell’area della gestione corrente  Decisioni relative alla politica dei dividendi  Decisioni relative alla gestione integrata dei flussi finanziari aziendali

3 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa3 DECISIONI DI INVESTIMENTO EIMPLICAZIONI STRATEGICHE (1) DECISIONI DI INVESTIMENTO E IMPLICAZIONI STRATEGICHE (1) decisioni complesse Le decisioni di investimento generano effetti sulle restanti decisioni finanziarie. Si tratta, pertanto di decisioni complesse, la cui valutazione richiede un esame a 360 gradi dell’iniziativa. Lo scopo è quello di comprendere tutto quello che accadrà a livello di impresa con l’avvio del progetto, non solo a livello di performance reddituale. Inoltre, è assolutamente fondamentale inserire la singola decisione di investimento all’interno della pianificazione strategica dell’impresa.

4 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa4 DECISIONI DI INVESTIMENTO EIMPLICAZIONI STRATEGICHE (2) DECISIONI DI INVESTIMENTO E IMPLICAZIONI STRATEGICHE (2) In altri termini, prima di avviare un progetto occorre verificare sempre l’esistenza della coerenza tra missione e obiettivi aziendali da un lato e investimento che si vuole intraprendere dall’altro. Quest’ultimo, in effetti, deve permettere all’impresa di contribuire al raggiungimento di tali obiettivi, nel rispetto della missione suddetta. A volte, l’impresa può addirittura decidere di avviare progetti non economici (almeno in termini previsionali) in quanto non avviarli potrebbe significare perdite ancora peggiori (di redditività, di quota di mercato, di immagine ecc.).

5 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa5 INVESTIMENTO: DEFINIZIONE Un investimento può essere definito come un esborso di risorse monetarie al quale seguono dei flussi anch’essi monetari. GRAFICAMENTE: Tempo Flussi di cassa Profilo monetario dell’investimento

6 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa6 ELEMENTI BASE PER LA CLASSIFICAZIONE DEGLI INVESTIMENTI A. Grado di dipendenza; B. Benefici attesi; C. Rischio.

7 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa7 A) grado di dipendenza alternativi; vincolati; sequenziali; concorrenti; indipendenti.

8 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa8 B) benefici attesi Un esempio di classificazione basata sui benefici attesi può essere la seguente: Progetti destinati ad aumentare la qualità dei prodotti offerti; Progetti destinati a ridurre gli scarti di produzione; Progetti rivolti al miglioramento dell’immagine aziendale; ecc….

9 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa9 I progetti sono classificati in base al grado di rischiosità in esso presenti. Una possibile classificazione potrebbe essere la seguente: Ricerca e Sviluppo; Formazione personale; Pubblicità; Lancio nuovi prodotti; Impianti; “Investimenti sociali”. C) rischio

10 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa10 PROFILI DI ANALISI DELLE DECISIONI DI INVESTIMENTO  PROFILO MONETARIO  Impone di determinare le risorse assorbite e quelle liberate dal progetto di investimento;  PROFILO FINANZIARIO  Impone di condurre una analisi di fattibilità finanziaria;  PROFILO DELLA COMUNICAZIONE ECONOMICO-FINANZIARIA  Impone di considerare gli effetti sugli indicatori di bilancio, al fine di non avviare progetti in grado di peggiorare il valore degli stessi e, conseguentemente, le considerazioni sull’azienda formulate da analisti esterni.

11 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa11 LE FASI DEL PROCESSO DI CAPITAL BUDGETING Analisi SWOT Obiettivi aziendali Risorse a disposizione Identificazione delle alternative di investimento Valutazione delle alternative Selezione delle alternative Scelta dell’alternativa Implementazione Controllo in itinere Post-auditing Acronimo delle iniziali delle parole inglesi Strenghs (forze), Weaknesses (debolezze), Opportunities (opportunità) e Threats (minacce)

12 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa12 PROCESSO LOGICO DELL’OPERAZIONE “VALUTAZIONE INVESTIMENTO” 1. Possibilità di reperire fonti di finanziamento; 2. Analisi delle fonti di finanziamento disponibili sotto l’aspetto del costo, della qualità (rischio e modalità di rimborso) e degli impatti sugli assetti proprietari; 3. Valutazione degli effetti che l’investimento è in grado di produrre al fine di verificare se essi sono adeguati ai costi e rischi che l’azienda si assume avviando l’investimento; 4. Valutazione degli investimenti alternativi; 5. Scelta finale.

13 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa13 STEP OPERATIVI DELL’OPERAZIONE “VALUTAZIONE INVESTIMENTO” 1. Proposta di investimento; 2. Quantificazione dei flussi di cassa generati dall’investimento; 3. Definizione del criterio di accettabilità; 4. Scelta e applicazione del metodo di valutazione desiderato; 5. Relazione sintetica sui risultati ottenuti.

14 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa14 ASPETTI BASE DEL PROCESSO DI VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI Entità dei flussi monetari assorbiti e liberati dall’investimento; Distribuzione temporale di tali flussi; Valore finanziario del tempo.

15 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa15 LA DETERMINAZIONE DEI FLUSSI RILEVANTI I flussi, per essere rilevanti ai fini della valutazione di un determinato investimento, devono essere: Monetari; Differenziali (o incrementali); Depurati dalle conseguenze fiscali; Al lordo degli oneri finanziari.

16 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa16 Flussi monetari Significa che per valutare un investimento occorre tenere in considerazione le Entrate e le Uscite che l’investimento produrrà nel corso della sua vita e NON i Ricavi e i Costi. In altri termini, occorre procedere con l’analisi utilizzando i cash flow del progetto.

17 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa17 PROBLEMI NEL CALCOLO DEI FLUSSI DIFFERENZIALI  Costi sommersi (costi già sostenuti);  Investimenti già realizzati;  Effetti collaterali.

18 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa18 COSTI SOMMERSI Essendo costi che l’impresa ha deciso in passato, non sono influenzati dalla decisione se avviare o meno il progetto. Per tale ragione, non sono flussi incrementali e, dunque, non possono essere considerati valori rilevanti ai fini della valutazione del progetto.

19 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa19 MA ALLORA….., CHI PAGA I COSTI SOMMERSI? E’ chiaro che il valore attuale netto cumulativo dei progetti di successo dovra’ essere superiore alle spese cumulative (sunk costs) di tutti i progetti, di successo e non. In caso contrario, la società non potrebbe durare a lungo!

20 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa20 INVESTIMENTI GIA’ REALIZZATI Tali investimenti, se utilizzati nell’ambito della nuova iniziativa, devono essere considerati in base al loro costo opportunità. In effetti, se l’impresa decide di utilizzare tali attività nel nuovo progetto, rinuncia ad altre forme di impiego e ai proventi che dalle stesse poteva ottenere (es. affitto, prezzo di cessione).

21 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa21 EFFETTI COLLATERALI I principali effetti collaterali sono denominati effetti sinergici ed effetti di cannibalismo. Si parla di effetto sinergico quando l’avvio del nuovo progetto comporta un aumento dei flussi di cassa prodotti da altre attività dell’azienda. L’effetto di cannibalismo si ha invece quando la suddetta variazione dei flussi di cassa non è positiva bensì negativa.

22 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa22 PAY BACK TIME (TEMPO DI RECUPERO MONETARIO) Il metodo del tempo di recupero monetario permette di rispondere al seguente quesito: quanto tempo deve trascorrere dall’avvio del progetto affinché le risorse investite siano interamente recuperate con i flussi cassa prodotti dall’investimento stesso?

23 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa23 Formula PBT Se l’ammontare dei flussi di cassa e’ costante, il PBT si ottiene applicando la formula seguente: PBT = In / Ft dove: In = Investimento iniziale Ft= Flusso di cassa netto incrementale

24 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa24 PBT Se i flussi di cassa tendono invece a variare da periodo a periodo, il calcolo del PBT prevede di sommare tra loro i flussi di cassa netti prodotti dall’investimento, fino al recupero integrale dell’investimento iniziale.

25 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa25 ESEMPIO (Inv.iniziale: 20.000 Euro)

26 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa26 PBT - esempio 1° Investimento PBT = In / Ft PBT = 20.000 / 2.000 = 10 anni 2° Investimento PBT = In / Ft PBT = 20.000 / 5.000 = 4 anni

27 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa27 PBT - esempio 3° Investimento Alla fine del settimo anno l’investimento e’ tornato in forma liquida per un ammontare pari a 18.000 mentre alla fine dell’ottavo anno le somme recuperate ammontano a 23.000. L’investimento iniziale viene pertanto recuperato tra il settimo e l’ottavo anno. Ipotizzando di recuperare le entrate nette in modo costante durante ciascun anno, e’ possibile determinare il PBT del 3° investimento nel modo seguente: 5.000/12 = 400 Flusso di cassa mensile 20.000 – 18.000 = 2.000 Parte dell’investimento iniziale ancora da recuperare 2.000 / 400 = 5 mesi Il PBT del terzo investimento è pertanto pari a 7 anni e 5 mesi.

28 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa28 PREGI DEL METODO  facile da calcolare;  permette di individuare l’investimento che ha il maggior grado di liquidita’. Ciò può essere positivo se l’impresa si trova in una situazione difficile per quanto concerne l’aspetto liquidità;  è un metodo che si appoggia su basi più realistiche (rispetto ad altri metodi)

29 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa29 DIFETTI DEL METODO  Non tiene per nulla in considerazione la redditività dell’investimento;  Tende ad escludere gli investimenti che presentano flussi netti lontani nel tempo;  Somma valori disomogenei (nella versione originaria)

30 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa30 DISCOUNTED PAYBACK PERIOD E’ UNA VARIANTE DEL METODO DEL PBT. In pratica, si calcola il tempo di recupero sui flussi di cassa attualizzati. Presenta sempre il limite di non considerare i flussi di cassa che si producono dopo il PBT; inoltre, richiede preventivamente di definire in modo arbitrario la soglia “di accettabilità”.

31 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa31 VAN (Valore Attuale Netto)  E 1  1 + k  -1 + E 2  1 + k  -2 +………+ E n  1 + k  -n  -  U 0 + U 1  1 + k  -1 + U 2  1 + k  -2 +………+ U n  1 + k  -n  FORMULA “SINTETICA” N FC t  __________ - U 0 t = 1 (1 + k) t SE: VAN > 0 L’INVESTIMENTO E’ CONVENIENTE VAN = 0 L’INVESTIMENTO E’ INDIFFERENTE VAN < 0 L’INVESTIMENTO NON E’ CONVENIENTE

32 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa32 VAN (2) Nella formula del VAN il tasso di attualizzazione non è una incognita. Esso è il costo medio ponderato del capitale (WACC). Utilizzando K come tasso di attualizzazione si suppone implicitamente che i flussi di cassa prodotti dal progetto siano reinvestiti alla soglia minima di rendimento. Ciò appare del tutto ragionevole. Tale tasso, infatti, permettere di soddisfare le attese di tutti coloro che hanno finanziato l’impresa, sia a titolo di indebitamento che di capitale proprio. Esso, inoltre, riflette i rendimenti ottenibili da investimenti alternativi di pari rischiosità.

33 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa33 TIR (Tasso Interno di Rendimento)  E 1  1 + r  -1 + E 2  1 + r  -2 +………+ E n  1 + r  -n  =  U 0 + U 1  1 + r  -1 + U 2  1 + r  -2 +………+ U n  1 + r  -n  FORMULA “SINTETICA” N FC t  __________ = U 0 t = 1 (1 + r) t SE TIR > K L’INVESTIMENTO E’ CONVENIENTE TIR = K L’INVESTIMENTO E’ INDIFFERENTE TIR < K L’INVESTIMENTO NON E’ CONVENIENTE K = CUT OFF RATE (SOGLIA DI ACCETTABILITA’)

34 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa34 Ir (Indice di redditività) N FC t Ir =  __________ / U 0 t = 1(1 + k) t Ir > 1 L’INVESTIMENTO E’ CONVENIENTE Ir = 1 L’INVESTIMENTO E’ INDIFFERENTE Ir < 1 L’INVESTIMENTO NON E’ CONVENIENTE

35 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa35 PROBLEMI SPECIFICI PROGETTI ALTERNATIVI 1) PROBLEMA DI SCALA 01VAN (K = 25%) TIR (%) A- 1040 22 300 B- 2565 27 160

36 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa36 Investimento incrementale 01 VAN (K = 25%) TIR (%) (B – A)- 15255 66,67 Considerando SOLO questi due progetti, l’investimento che contribuisce in misura maggiore alla creazione di ricchezza è il B. La scelta, quindi, dovrebbe ricadere su di esso. A questa conclusione si può arrivare seguendo tre approcci diversi:  confrontando i VAN dei due investimenti in esame;  confrontando il TIR dell’investimento incrementale con il K; 66,67 > 25, quindi risulta più conveniente l’investimento dimensionalmente più grande (B);  prendendo in esame il VAN dell’investimento incrementale; 5 > 0, quindi preferibile l’Investimento B.

37 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa37 Considerazione sul problema di scala A ben vedere, questo ragionamento non tiene conto di eventuali altre utilizzazioni delle 15 risorse aggiuntive e della possibilità di ottenere un rendimento superiore dalle stesse rispetto all’investimento incrementale.

38 Antonella Angelini - Facoltà di Economia di Pisa38 RAZIONAMENTO DEL CAPITALE Budget a disposizione: 20 A, B, C e D sono investimenti tra loro indipendenti.

39 Antonella Angelini - Master CF&B gen-feb 201139 PROBLEMI SPECIFICI PROGETTI ALTERNATIVI 2) PROBLEMA DI TEMPI

40 Antonella Angelini - Master CF&B gen-feb 201140 SOLUZIONE 1. Confrontare i Van dei due progetti. SE K < 10,55 l’investimento migliore è quello indicato con la lettera B (che avrà il VAN maggiore) SE K > 10,55 l’investimento migliore è quello indicato con la lettera A 2. Confrontare il TIR dell’investimento incrementale e il tasso di attualizzazione. 0 1 2 3 TIR VAN 0%10% 15% (B – A)0 - 9.000 0 11.000 10,55 2.000 83 - 593 Pertanto, se il tasso di sconto (K) è inferiore a 10,55 l’investimento più conveniente è l’investimento B; se K > 10,55 l’investimento migliore risulta essere l’investimento A. 3. Osservare il VAN dell’investimento incrementale.

41 Antonella Angelini - Master CF&B gen-feb 201141 ANALISI DI SENSIBILITA’ (sensitivity analysis) Questa analisi permette di individuare le cosiddette variabili critiche del progetto. Si definiscono tali quelle variabili in grado influire pesantemente sulla redditività del progetto. Per svolgere tale analisi occorre prima di tutto calcolare il VAN del progetto, utilizzando i valori attesi delle variabili. Di seguito, si definisce per ciascuna variabile, oltre al valore atteso, anche un valore pessimistico e ottimistico. Si calcolano i vari VAN del progetto facendo variare il valore di una variabile alla volta. Alla fine sarà possibile individuare le variabili critiche.

42 Antonella Angelini - Master CF&B gen-feb 201142 LIMITI DELL’ANALISI DI SENSIBILITA’  Fa variare una variabile alla volta;  Non considera le probabilità;  Definizione in parte soggettiva del valore delle variabili nei vari scenari;  Non arriva ad un valore unico di redditività del progetto.

43 Antonella Angelini - Master CF&B gen-feb 201143 ANALISI PER SCENARI Si definiscono combinazioni “logiche” di valori di variabili e si definisce per ciascuna combinazione (scenario) la probabilità di manifestazione. Si calcola il risultato di ciascuno scenario (utilizzando i flussi di cassa calcolati utilizzando i valori delle variabili associati allo scenario) e di seguito il VAN medio atteso effettuando una media aritmetica ponderata dei singoli risultati (utilizzando come pesi le probabilità). Il medesimo risultato (VAN medio atteso) può essere ottenuto calcolando il VAN dei flussi di cassa ottenuti come media aritmetica ponderata dei flussi dei singoli scenari, utilizzando sempre come “peso” la probabilità assegnata allo scenario stesso.  Caso LUDOX scenari

44 Antonella Angelini - Master CF&B gen-feb 201144 APPROCCIO DEL VAN CLASSICO Attraverso tale approccio si modifica il tasso di attualizzazione in funzione del rischio insito nel progetto da valutare. Il principio base seguito è quello di utilizzare tassi crescenti all’aumentare del grado di rischio del progetto stesso. Il tasso in questione può essere stimato in modo “non rigoroso” ovvero seguendo una procedura di calcolo ben definita. Nel primo caso di individua la tecnica dell’hurdle-rate. Nel secondo caso si procede al calcolo del WACC, utilizzando come beta per il calcolo del costo del capitale proprio NON il beta dell’azienda ma quello di progetto.

45 45 Beta levered e Beta unlevered ß L = ß u  1+ (B/S) (1-t)  ß L = Beta levered del capitale netto (ossia beta in presenza di debito) ßu = Beta unlevered del capitale netto (ossia beta in assenza di debito) B= Debiti S= Capitale netto t= aliquota d’imposta Antonella Angelini - Master CF&B gen-feb 2011

46 46 Analisi reticolare delle decisioni Questa analisi è particolarmente utile per valutare progetti la cui vita può essere scomposta in fasi. Per poter utilizzare questa metodologia occorre a priori riuscire a definire con una certa precisione tutti i possibili sentieri di sviluppo del progetto, indicando su ciascuno di essi i flussi di cassa e le relative probabilità di manifestazione.

47 Antonella Angelini - Master CF&B gen-feb 201147 Analisi reticolare delle decisioni Per procedere nel concreto con questa analisi occorre prima di tutto disegnare l’albero delle decisioni e di seguito, seguendo un procedimento definito roll-back method, procedere da desta verso sinistra (ossia dal futuro al presente) al fine di calcolare il VAN del progetto stesso.

48 Antonella Angelini - Master CF&B gen-feb 201148 PRO E CONTRO GLI ALBERI DELLE DECISIONI Mettono in evidenza i rapporti esistenti tra le decisioni di oggi e quelle di domani; Aiutano i manager a prendere la decisione che permette di raggiungere il VAN più alto; Alcuni sostengono che sono troppo complessi per essere di utilità; Altri, a questa affermazione, rispondono che gli alberi delle decisioni sono come le viti: sono produttivi solo se vengono efficacemente tagliati.