La BCE e la crisi del mercato interbancario - 2 Analisi e Previsioni nei Mercati Finanziari Marco Magnani.

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1 La BCE e la crisi del mercato interbancario - 2 Analisi e Previsioni nei Mercati Finanziari Marco Magnani

2 Con due ulteriori tagli il repo è fissato a 25 pb nell’ottobre del 2013. Con due ulteriori tagli il repo è fissato a 25 pb nell’ottobre del 2013. Tale valore è stato mantenuto inalterato fino a Giugno 2014 quando è stato ridotto di 10 pb Tale valore è stato mantenuto inalterato fino a Giugno 2014 quando è stato ridotto di 10 pb Nel settembre 2014 ulteriore taglio di 10 pb fino a portarlo a 0,05% Nel settembre 2014 ulteriore taglio di 10 pb fino a portarlo a 0,05% Allo stesso tempo la BCE opera una riduzione sulla deposit facility che è -0,1 a Giugno 2014 e a –0,2% a Settembre 2014 Allo stesso tempo la BCE opera una riduzione sulla deposit facility che è -0,1 a Giugno 2014 e a –0,2% a Settembre 2014 16/12/2015: il Repo a zero 16/12/2015: il Repo a zero Misure standard: le manovre sui tassi

3 Tassi negativi sulla liquidità Repo a zero

4 Diventa difficile per le banche non pagare il tasso negativo sui depositi presso l’Eurosistema Diventa difficile per le banche non pagare il tasso negativo sui depositi presso l’Eurosistema La sostituzione con banconote è problematica e irrealistica e c’è quindi un incentivo a prestare liquidità alle altre banche. La sostituzione con banconote è problematica e irrealistica e c’è quindi un incentivo a prestare liquidità alle altre banche. Anche la diminuzione della liquidità diventa difficile nel breve periodo, senza operazioni di assorbimento da parte dell’Eurosistema. Anche la diminuzione della liquidità diventa difficile nel breve periodo, senza operazioni di assorbimento da parte dell’Eurosistema. L’alternativa rimane non ricorrere a operazioni di finanziamento, in particolare in caso di scadenze di precedenti operazioni, o, quando possibile, utilizzare le clausole di anticipato rimborso. L’alternativa rimane non ricorrere a operazioni di finanziamento, in particolare in caso di scadenze di precedenti operazioni, o, quando possibile, utilizzare le clausole di anticipato rimborso. Tassi negativi sui depositi

5 I ridotti margini di manovra per le operazioni standard portano anche a concedere ulteriore liquidità con operazioni di mercato aperto “mirate” (Targeted refinancing operations) I ridotti margini di manovra per le operazioni standard portano anche a concedere ulteriore liquidità con operazioni di mercato aperto “mirate” (Targeted refinancing operations) Viene adottato un approccio differente rispetto a quanto avvenuto in precedenza, quando non era previsto alcun vincolo di destinazione alla liquidità concessa. Viene adottato un approccio differente rispetto a quanto avvenuto in precedenza, quando non era previsto alcun vincolo di destinazione alla liquidità concessa. Attraverso le TLTRO, la BCE “disciplina” le modalità di erogazione della liquidità rendendole più stringenti rispetto alla destinazione finale. Attraverso le TLTRO, la BCE “disciplina” le modalità di erogazione della liquidità rendendole più stringenti rispetto alla destinazione finale. Misure non standard: TLTRO

6 Le TLTRO sono accompagnate da uno stretto monitoraggio della loro evoluzione e sostenute anche con elementi di penalizzazione. Le TLTRO sono accompagnate da uno stretto monitoraggio della loro evoluzione e sostenute anche con elementi di penalizzazione. A tal proposito non va sottovalutato il ruolo complementare alle TLTRO dei tassi negativi sui depositi presso la BCE A tal proposito non va sottovalutato il ruolo complementare alle TLTRO dei tassi negativi sui depositi presso la BCE Essi possono evitare il ripetersi di quanto accaduto nel 2012 quando parte della liquidità “triennale” venne “parcheggiata a scopo precauzionale” sui depositi overnight Essi possono evitare il ripetersi di quanto accaduto nel 2012 quando parte della liquidità “triennale” venne “parcheggiata a scopo precauzionale” sui depositi overnight Consideriamo più nel dettaglio questo tipo di operazioni Consideriamo più nel dettaglio questo tipo di operazioni Misure non standard: TLTRO

7 Le TLTRO si strutturano come operazioni dirette a garantire nuovi fondi alle banche a condizioni vantaggiose; Le TLTRO si strutturano come operazioni dirette a garantire nuovi fondi alle banche a condizioni vantaggiose; Fondi che dovranno essere messi a disposizione del settore privato non finanziario dell’area dell’euro. Fondi che dovranno essere messi a disposizione del settore privato non finanziario dell’area dell’euro. Sono esclusi i crediti concessi alle famiglie per l’acquisto di abitazioni Sono esclusi i crediti concessi alle famiglie per l’acquisto di abitazioni Ciò per prevenire il rischio di bolle speculative nel comparto immobiliare. Ciò per prevenire il rischio di bolle speculative nel comparto immobiliare. Misure non standard: TLTRO

8 Gli istituti di credito o i «gruppi» costituiti ad hoc potranno accedere ad 8 operazioni di finanziamento Gli istituti di credito o i «gruppi» costituiti ad hoc potranno accedere ad 8 operazioni di finanziamento Il tasso di interesse è fisso e pari, per l’intera durata del finanziamento, al tasso delle ORP al momento dell’erogazione maggiorato di 10 pb. Il tasso di interesse è fisso e pari, per l’intera durata del finanziamento, al tasso delle ORP al momento dell’erogazione maggiorato di 10 pb. Tutte le TLTRO avranno scadenza il 26 settembre 2018, con le prime che quindi avranno durata quadriennale. Tutte le TLTRO avranno scadenza il 26 settembre 2018, con le prime che quindi avranno durata quadriennale. Le operazioni prevedono il rimborso anticipato a partire dal 24° mese con facoltà di rimborsare con frequenza semestrale qualsiasi importo attivato inizialmente. Le operazioni prevedono il rimborso anticipato a partire dal 24° mese con facoltà di rimborsare con frequenza semestrale qualsiasi importo attivato inizialmente. Misure non standard: TLTRO

9 Le banche che accedono alle TLTRO e i cui prestiti netti al settore privato non finanziario si collocheranno al di sotto del valore di riferimento osservato nel periodo compreso fra il 1° maggio 2014 e il 30 aprile 2016 dovranno rimborsare i finanziamenti il 26 settembre 2016. Le banche che accedono alle TLTRO e i cui prestiti netti al settore privato non finanziario si collocheranno al di sotto del valore di riferimento osservato nel periodo compreso fra il 1° maggio 2014 e il 30 aprile 2016 dovranno rimborsare i finanziamenti il 26 settembre 2016. L’entità del credito disponibile per ciascuna controparte attraverso la somma delle prime due operazioni (di settembre e dicembre 2014) è fissata inizialmente nella misura del 7% delle consistenze dei prestiti erogati al settore privato non finanziario in essere al 30 aprile 2014. L’entità del credito disponibile per ciascuna controparte attraverso la somma delle prime due operazioni (di settembre e dicembre 2014) è fissata inizialmente nella misura del 7% delle consistenze dei prestiti erogati al settore privato non finanziario in essere al 30 aprile 2014. Misure non standard: TLTRO

10 A ciascuna controparte è consentito di scegliere l’ammontare di finanziamenti all’una o all’altra epoca citata con il vincolo che la loro sommatoria non sia superiore al 7%. A ciascuna controparte è consentito di scegliere l’ammontare di finanziamenti all’una o all’altra epoca citata con il vincolo che la loro sommatoria non sia superiore al 7%. Tra marzo 2015 e settembre 2016, verranno realizzate altre sei operazioni Tra marzo 2015 e settembre 2016, verranno realizzate altre sei operazioni A tutte le controparti sarà consentito di ottenere ulteriore liquidità in misura pari al massimo a 3 volte il totale dei prestiti netti concessi al settore privato non finanziario tra il 30 aprile 2014 e la rispettiva data di aggiudicazione di riferimento A tutte le controparti sarà consentito di ottenere ulteriore liquidità in misura pari al massimo a 3 volte il totale dei prestiti netti concessi al settore privato non finanziario tra il 30 aprile 2014 e la rispettiva data di aggiudicazione di riferimento Viene premiata la propensione a concedere prestito al settore privato Viene premiata la propensione a concedere prestito al settore privato Misure non standard: TLTRO

11 Alla prima TLTRO del 18 settembre 2014 hanno partecipato 255 soggetti. Alla prima TLTRO del 18 settembre 2014 hanno partecipato 255 soggetti. 37 “gruppi”, in rappresentanza di 520 enti creditizi e 218 controparti individuali. 37 “gruppi”, in rappresentanza di 520 enti creditizi e 218 controparti individuali. La richiesta di finanziamenti è stata di 82,6 mld. €: pari al 40% dell’importo massimo richiedibile e al 20,6% dell’ammontare massimo stimato dalla Banca Centrale Europea. La richiesta di finanziamenti è stata di 82,6 mld. €: pari al 40% dell’importo massimo richiedibile e al 20,6% dell’ammontare massimo stimato dalla Banca Centrale Europea. L’impatto netto sulla liquidità della prima operazione, è stato di 47,3 mld. €, ben inferiore all’ammontare nominale di 82,6 mld. € L’impatto netto sulla liquidità della prima operazione, è stato di 47,3 mld. €, ben inferiore all’ammontare nominale di 82,6 mld. € Misure non standard: TLTRO

12 Infatti, il 24 settembre, giorno di regolamento, sono stati contestualmente rimborsati 19,9 mld. € di ORLT “triennali” e il “rinnovo” dell’ORP in scadenza ha comportato un’assorbimento di liquidità per 15,4 mld. Infatti, il 24 settembre, giorno di regolamento, sono stati contestualmente rimborsati 19,9 mld. € di ORLT “triennali” e il “rinnovo” dell’ORP in scadenza ha comportato un’assorbimento di liquidità per 15,4 mld. I dati della prima asta non confortano le attese. I dati della prima asta non confortano le attese. Ancora una volta, tutto sembra ruotare attorno al ruolo delle banche Ancora una volta, tutto sembra ruotare attorno al ruolo delle banche In presenza di liquidità abbondante erogata dalla BCE, si pone la questione del suo utilizzo In presenza di liquidità abbondante erogata dalla BCE, si pone la questione del suo utilizzo Nell’ottica della gestione della politica monetaria, il successo di tali operazioni dipende anche dai soggetti destinatari finali dei prestiti delle banche. Nell’ottica della gestione della politica monetaria, il successo di tali operazioni dipende anche dai soggetti destinatari finali dei prestiti delle banche. Misure non standard: TLTRO

13 Non vi sono effetti sulla liquidità Non vi sono effetti sulla liquidità

14 Emerge il bisogno di nuovi strumenti per garantire un maggiore sostegno alle PMI. Emerge il bisogno di nuovi strumenti per garantire un maggiore sostegno alle PMI. In questi senso va vista l’introduzione nel contesto europeo di una ulteriore misura non standard già utilizzato dalla FED: In questi senso va vista l’introduzione nel contesto europeo di una ulteriore misura non standard già utilizzato dalla FED: il Quantitive Easing il Quantitive Easing Il 22 gennaio 2015 il Presidente ha comunicato la decisione di dare inizio, a partire da marzo, all’expanded asset purchase programme (programma ampliato di acquisto di attività, EAPP). Il 22 gennaio 2015 il Presidente ha comunicato la decisione di dare inizio, a partire da marzo, all’expanded asset purchase programme (programma ampliato di acquisto di attività, EAPP). Misure non standard: Quantitative Easing

15 Questo programma, subito denominato quantitative easing (QE) nel linguaggio comune, consiste nell’acquisto mensile di titoli pubblici e privati per 60 miliardi di euro fino alla fine di settembre 2016, o finché l’inflazione si porterà a un livello coerente con l’obiettivo di medio periodo del 2%. Questo programma, subito denominato quantitative easing (QE) nel linguaggio comune, consiste nell’acquisto mensile di titoli pubblici e privati per 60 miliardi di euro fino alla fine di settembre 2016, o finché l’inflazione si porterà a un livello coerente con l’obiettivo di medio periodo del 2%. E’ importante notare come nel caso del QE ci sia una sostanziale innovazione nella strategia della BCE. E’ importante notare come nel caso del QE ci sia una sostanziale innovazione nella strategia della BCE. Misure non standard: Quantitative Easing

16 Una manovra non standard viene utilizzata per il raggiungimento degli obiettivi finali: il controllo dell’inflazione Una manovra non standard viene utilizzata per il raggiungimento degli obiettivi finali: il controllo dell’inflazione Le motivazioni di tale innovazione stanno nelle parole di Draghi Le motivazioni di tale innovazione stanno nelle parole di Draghi Draghi: Attualmente “non c’è più spazio per un’ulteriore riduzione del tasso ufficiale, che altrimenti sarebbe già stata attuata. Ne consegue che l’unico strumento rimasto è il programma di acquisto di titoli.” Draghi: Attualmente “non c’è più spazio per un’ulteriore riduzione del tasso ufficiale, che altrimenti sarebbe già stata attuata. Ne consegue che l’unico strumento rimasto è il programma di acquisto di titoli.” Misure non standard: Quantitative Easing

17 Il programma va a sostituire ed ampliare i pre- esistenti programmi di acquisto di assett backed securities (ABSPP) e di covered bonds (CBPP-3) Il programma va a sostituire ed ampliare i pre- esistenti programmi di acquisto di assett backed securities (ABSPP) e di covered bonds (CBPP-3) I requisiti per l’acquisto di attività finanziarie comprendono quelli fissati da questi programmi. I requisiti per l’acquisto di attività finanziarie comprendono quelli fissati da questi programmi. Vengono però consentiti anche acquisti sul mercato secondario di attività finanziarie denominate in euro con rating investment-grade emesse da governi dell’area euro, da enti e istituzioni europee. Vengono però consentiti anche acquisti sul mercato secondario di attività finanziarie denominate in euro con rating investment-grade emesse da governi dell’area euro, da enti e istituzioni europee. Misure non standard: Quantitative Easing

18 Queste attività devono avere una scadenza compresa tra un minimo di 2 anni e un massimo di 30 alla data dell’acquisto. Queste attività devono avere una scadenza compresa tra un minimo di 2 anni e un massimo di 30 alla data dell’acquisto. Gli acquisti di attività non ammissibili nei programmi ABSPP or CBPP3 hanno dei limiti quantitativi e di durata dell’investimento. Gli acquisti di attività non ammissibili nei programmi ABSPP or CBPP3 hanno dei limiti quantitativi e di durata dell’investimento. Ciò per garantire il buon funzionamento dei mercati e consentire che si formi un prezzo di mercato per queste attività Ciò per garantire il buon funzionamento dei mercati e consentire che si formi un prezzo di mercato per queste attività Misure non standard: Quantitative Easing

19 Il Consiglio della BCE decide i termini del programma di acquisto di queste attività ulteriori. Il Consiglio della BCE decide i termini del programma di acquisto di queste attività ulteriori. In particolare definisce la composizione degli acquisti, le tipologie di attività ammesse, le scadenze e la dimensione degli acquisti. In particolare definisce la composizione degli acquisti, le tipologie di attività ammesse, le scadenze e la dimensione degli acquisti. La quota di acquisti destinati al mercato interno di una specifica banca centrale nazionale (NCB) è definita sulla base della sua partecipazione al capitale della BCE La quota di acquisti destinati al mercato interno di una specifica banca centrale nazionale (NCB) è definita sulla base della sua partecipazione al capitale della BCE Sul mercato interno ciascuna NCB ha discrezionalità nell’allocazione dei fondi tra titoli governativi ed altre attività ammesse nella sua giurisdizione Sul mercato interno ciascuna NCB ha discrezionalità nell’allocazione dei fondi tra titoli governativi ed altre attività ammesse nella sua giurisdizione Misure non standard: Quantitative Easing

20 Gli acquisti di titoli da parte della Banca Centrale hanno effetti sull’economia, e sull’inflazione corrente e attesa, attraverso tre principali canali. Gli acquisti di titoli da parte della Banca Centrale hanno effetti sull’economia, e sull’inflazione corrente e attesa, attraverso tre principali canali. 1. La liquidità inserita dalla BCE nell’economia dell’Eurozona può defluire all’estero, andando a investirsi a Londra piuttosto che a New York. In questi casi, ne risulta un cambio dell’Euro più debole, e ne sono quindi favorite le nostre esportazioni nette. Effetti del Quantitative Easing

21 2. La liquidità viene impiegata in attività domestiche esistenti (sia finanziarie sia reali) aumentandone il valore di mercato. Questo effetto ricchezza può favorire la spesa di imprese e famiglie e quindi sostenere la domanda di beni di nuova produzione. Questo aspetto è stato il più criticato dalla sinistra americana: il QE “arricchisce i ricchi” (ma è ben difficile che la politica monetaria riesca comunque a favorire i poveri disoccupati… a spese dei ricchi; semmai questo compito spetta ad altri strumenti di politica economica). Effetti del Quantitative Easing

22 3. Il terzo canale opera via tassi di interesse e costo/disponibilità del credito: è favorita la spesa finanziata da nuovo debito, sia pubblica che privata, destinata a investimenti o a consumi. In quest’ultimo caso, possiamo registrare un mix di “monetary easing” (che opera via prezzi degli assets e loro rendimenti) e di “credit easing” (che opera via disponibilità del credito). Effetti del Quantitative Easing

23 Il dibattito politico sulla condivisione o meno del rischio di perdite ne uscirebbe rinnovato se nel corso di quest’anno e del prossimo, i benefici del QE risultassero distribuiti in modo molto difforme tra i diversi Paesi-membri. Il dibattito politico sulla condivisione o meno del rischio di perdite ne uscirebbe rinnovato se nel corso di quest’anno e del prossimo, i benefici del QE risultassero distribuiti in modo molto difforme tra i diversi Paesi-membri. Torneremmo ad un problema analogo a quello emerso nel 2010, quando si erano differenziate le yield curves dei vari paesi, che partivano dallo stesso tasso di policy deciso dalla BCE, ma poi avevano pendenze molto differenti per effetto di spreads molto diversi. Torneremmo ad un problema analogo a quello emerso nel 2010, quando si erano differenziate le yield curves dei vari paesi, che partivano dallo stesso tasso di policy deciso dalla BCE, ma poi avevano pendenze molto differenti per effetto di spreads molto diversi. Effetti del Quantitative Easing

24 Le decisioni via via prese dalla BCE, e gli impegni assunti da Draghi (il whatever it takes del 2012), sono diventati nel corso dell’ultimo anno interventi di politica monetaria, per contrastare la mancata crescita dell’economia e connesse pressioni deflattive. Le decisioni via via prese dalla BCE, e gli impegni assunti da Draghi (il whatever it takes del 2012), sono diventati nel corso dell’ultimo anno interventi di politica monetaria, per contrastare la mancata crescita dell’economia e connesse pressioni deflattive. Restano differenze nei meccanismi di trasmissione che rendono diseguali anche le conseguenze delle politiche non-convenzionali? E’ quanto scopriremo nei prossimi due anni. Restano differenze nei meccanismi di trasmissione che rendono diseguali anche le conseguenze delle politiche non-convenzionali? E’ quanto scopriremo nei prossimi due anni. Osservazioni finali

25 Un azzardato scenario futuro Helicopter money (Quattrini piovuti dal cielo). Obiettivo: nutrire la ripresa, finora refrattaria agli stimoli della BCE. Una scelta finora nessuno ha osato tradurre in pratica. Ma fino ad oggi nessun banchiere centrale si è trovato di fronte ai problemi che minacciano da vicino il futuro stesso dell' Unione europea

26 Helicopter money Un pericolo che Mario Draghi ha già segnalato: «Si pongono interrogativi riguardo alla direzione in cui andrà l' Europa e alla sua capacità di tenuta a fronte di nuovi shock». E così, parlando a margine del FMI ha sottolineato che è necessaria «un' azione determinata dei governi» con «politiche fiscali più orientate alla crescita, dando la priorità agli investimenti pubblici e alla riduzione delle tasse sul lavoro».

27 Helicopter money Se i governi non si muovono, la BCE potrebbe usare l’helicopter money, invadendo il terreno della politica fiscale. Verrebbe aggirata così l’asimmetria tra politica monetaria e politica fiscale Ciò sarebbe fatto da un’istituzione non elettiva Se TLTRO e Q.E. non sono sufficiente a riattivare la cinghia di trasmissione Bce-banche- famiglie/imprese per far arrivare i quattrini all' economia, l' alternativa è far arrivare direttamente i soldi in tasca ai cittadini, aggirando l' intermediazione delle banche.

28 Helicopter money Come fare? La via più semplice ed efficace è quella di dar più soldi ad imprese e cittadini tagliando le tasse. Nel breve il risultato sarebbe un immediato aumento del debito pubblico In questo modo verrebbero disattesi tutti gli impegni in materia di disciplina fiscale (Trattato sulla Governance, parametri di Maastricht…)

29 Helicopter money Una nuova crisi del debito sarebbe scongiurata dagli acquisti di titoli di stato da parte della BCE. Un fenomeno già in atto, in forma indiretta, tramite gli acquisti del Quantitative Easing. Naturalmente in questo scenario di monetizzazione del debito rimane l’ostacolo del divieto per la BCE di acquistare titoli di stato sul mercato primario