Trasferimento delle risorse finanziarie: necessità e obiettivi

Trasferimento delle risorse finanziarie: necessità e obiettivi
Corso di Economia delle Istituzioni Finanziarie Docente: Luca Riccetti Trasferimento delle risorse finanziarie: necessità e obiettivi

SITUAZIONE PATRIMONIALE

Equilibrio economico e situazione patrimoniale
Finora (lezione 2 – Circuiti reali e monetari) abbiamo descritto un soggetto (famiglia, impresa, ente) in base al suo equilibrio economico, cioè alla differenza tra entrate e uscite. Per avere una descrizione completa, occorre affiancare la situazione patrimoniale. Il conto economico e lo stato patrimoniale sono ovviamente collegati. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Variabili flusso e stock
Conto economico e stato patrimoniale si differenziano perché contengono voci diverse: variabili flusso il primo e variabili stock il secondo. Variabile flusso: misura un fenomeno nel corso di un intervallo di tempo. Variabile stock: misura un fenomeno in un dato momento. La differenza tra due grandezze stock calcolate in due date diverse, è una grandezza flusso. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Situazione patrimoniale
SP Attività Reali Crediti Debiti Patrimonio netto Il comportamento delle unità economiche è caratterizzato da investimenti in attività reali e finanziarie. Gli investimenti sono finanziati da patrimonio netto (la ricchezza accumulata tramite il risparmio) e da debiti. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Attività reali e finanziarie
Le attività reali (AR) sono beni aventi un valore intrinseco, in quanto producono una utilità reale e immediata al possessore. Attività finanziaria (AF): l’investitore vanta un diritto nei confronti dell’emittente dell’attività finanziaria (per il quale lo strumento è una passività finanziaria, PF). Le attività finanziarie non hanno valore intrinseco, ma rappresentano beni reali. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Differenze tra attività finanziarie e reali
Le AF, a differenza delle AR, sono facilmente trasferibili. Le AF, trasferendo diritti sulla ricchezza/reddito, servono ad allocare le risorse. Le AF generano redditi per il possessore, ma non per l’economia nel suo complesso, cioè non creano ricchezza reale poiché non producono beni/servizi reali. Infatti, le AF che compaiono nello SP del creditore figurano come passività nello SP del debitore: questo non accade per le forme di ricchezza reale. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

SALDI FINANZIARI

Fonti di fondi e usi di fondi
Lo stato patrimoniale di un’unità economica si può modificare sia per una variazione netta proveniente dal conto economico (ad es. il risparmio finirà inizialmente nel patrimonio netto), sia per la sostituzione di un’attività o passività finanziaria con un’altra. Vale il vincolo contabile tra «fonti di fondi» e «usi di fondi»: I + ΔAF = ΔPF + S Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti
Saldi finanziari Il saldo finanziario (SF) è la differenza tra risparmio S e investimenti reali I: SF = S – I Dato il vincolo di bilancio, vale che: SF = ΔAF – ΔPF L’equilibrio tra grandezze reali è speculare a quello tra grandezze finanziarie: un SF > 0 (unità in surplus in quel periodo), implica un riequilibrio attraverso investimenti in AF, mentre un SF < 0 (unità in deficit in quel periodo) implica un ricorso a nuove PF (o disinvestimenti di AF). Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Saldi finanziari settoriali
La struttura dei saldi finanziari serve a capire quali sono le unità in surplus (SF > 0), cioè da dove provengono le risorse, e quali sono le unità in deficit (SF < 0), cioè dove vengono destinate le risorse. L’economia viene usualmente suddivisa in classi: Società non finanziarie (imprese). Società finanziarie (intermediari finanziari e autorità di controllo del sistema finanziario). Amministrazioni pubbliche (centrale, locali e enti di previdenza). Famiglie e istituzioni senza scopo di lucro. Resto del mondo (soggetti residenti all’estero). Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Saldi finanziari settoriali (cont.)
Le famiglie sono il settore in surplus per eccellenza. Imprese e amministrazioni pubbliche sono settori in deficit. I SF settoriali si riducono negli ultimi anni: meno risparmio famiglie, più autofinanziamento imprese, meno deficit pubblico  minor trasferimento di risorse tra settori (ma questo non implica minor trasferimento in assoluto: ad es. credito al consumo). Il saldo estero se positivo indica un afflusso di risparmio (ma è «positivo»?), viceversa se negativo. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Influenza del sistema fin. sui SF
I SF sono il prodotto fra i fabbisogni delle unità e la loro effettiva possibilità di soddisfarli. Se il sistema fin. non offre strumenti adeguati o se unità in surplus e in deficit hanno aspettative e fabbisogni incompatibili  i fabbisogni ex-ante non vengono soddisfatti: si modificano le scelte di investimento/risparmio; si modifica la composizione del portafoglio di AF e PF. Quindi il sistema finanziario incide su scelte che influenzano la performance dell’economia reale. La rappresentazione del sistema finanziario coi SF va integrata con strumenti e canali utilizzati. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

VALUTAZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA DELL’ECONOMIA

Valutazione della struttura finanziaria dell’economia
E’ impossibile rappresentare la struttura fin. dell’economia con pochi indici, ma si possono comunque ottenere alcune indicazioni: Rapporto di interrelazione finanziaria: AF/AR. Relazione tra sviluppo economico e finanziario. Un sistema economico più evoluto avrà una maggiore richiesta di servizi finanziari. Un sistema finanziario migliore aiuterà lo sviluppo del sistema economico (ma fino a che punto la finanziarizzazione fa bene all’economia reale?). Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Grado di separazione tra risparmio e investimento: ∑│SF│/PIL. Se risparmio e investimento sono molto dissociati in unità diverse (divergenza finanziaria), la necessità di trasferimento dei fondi sarà più elevata: se SF = S – ΔAR > 0, allora ci sarà risparmio non utilizzato per investimenti reali che si vorrà trasferire; se SF = S – ΔAR < 0, allora ci saranno investimenti reali non autofinanziati. Viceversa se S = ΔAR  SF = 0: le unità saranno in equilibrio finanziario e non ci sarà necessità di trasferimenti di risorse. La dissociazione risparmio-investimento è alla base dei circuiti finanziari atti al trasferimento di risorse e quindi alla funzione allocativa. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Alcune precisazioni… Nella slide precedente ci siamo riferiti ai SF delle singole unità. Infatti anche se ci fossero SF settoriali = 0 ci potrebbe essere necessità di trasferimento fondi infrasettore. Il volume dell’attività legata al trasferimento fondi è dovuto anche a fattori puramente finanziari (ad es. ΔPF a fronte di ΔAF o ricomposizione di portafoglio sostituendo AF tra loro o PF tra loro). Il volume dell’attività del sistema finanziario è legato anche alle altre due funzioni che il sistema svolge: monetaria e di gestione dei rischi. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Rapporto di intermediazione finanziaria: AFIF/AF. Importanza degli intermediari (specialmente banche) rispetto ai circuiti di mercato. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Circuiti diretti e indiretti
Il trasferimento delle risorse può quindi avvenire tramite: Circuito finanziario diretto, basato su strumenti fin. di mercato che rappresentano rapporti contrattuali tra investitori (datori di fondi) ed emittenti (prenditori di fondi). Circuito finanziario indiretto, basato sull’interposizione di un (o più) intermediario e quindi sull’utilizzo di due (o più) strumenti finanziari (tra datore di fondi e intermediario e tra intermediario e prenditore di fondi). Mercati e intermediari sono in parte sovrapposti: gli intermediari svolgono parte dell’attività di provvista e impiego con strumenti negoziati nei mercati e sono coinvolti nel funzionamento tecnico dei mercati. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Composizione delle AF delle famiglie
In Italia negli ultimi 40 anni vi è stato uno spostamento dai circuiti bancari a quelli di mercato: drastica diminuzione della parte «monetaria» (circolante e depositi); aumento degli investimenti azionari e nascita dei fondi comuni di investimento. Confronto tra Paesi: negli USA livello più alto di finanziarizzazione e maggior utilizzo degli strumenti di mercato. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Composizione delle PF delle imprese
In Italia negli ultimi 40 anni: diminuzione del debito a breve; aumento di azioni e partecipazioni. Confronto tra Paesi: USA, GB e Francia utilizzano più strumenti di mercato (azioni, obbligazioni), Italia, Germania, Spagna e Giappone utilizzano di più il debito verso gli intermediari creditizi. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Recente «evoluzione» dei sistemi finanziari
Negli ultimi 50 anni i sistemi finanziari dei Paesi evoluti hanno registrato tre stadi «evolutivi» (Rybczynski 1995): Bank oriented stage ( prestiti bancari) Market oriented stage Strongly market oriented stage ( prestiti sul mercato dei capitali e operazioni ad intermediazione «leggera»: svolge attività di negoziazione, collocamento e distribuzione di strumenti finanziari di terzi). Ma è vera evoluzione? Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Innovazione finanziaria
Alla base dell’ «evoluzione» dei sistemi finanziari, e connaturata con essa, vi è l’innovazione finanziaria. L’innovazione finanziaria può essere studiata come l’innovazione degli strumenti finanziari. Vi può essere innovazione debole o forte: Debole: cambiamento di strumenti già esistenti (più complessi, composti…). Forte: invenzione di strumenti sostanzialmente diversi (ad es. derivati). Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Innovazione finanziaria (cont.)
Tra le teorie sull’innovazione quella proposta dalla BIS (1986), classifica gli strumenti innovativi in: Credit-equity generating innovation (ad es. CCT o strumenti ibridi) Risk-transferring innovation (ad es. derivati) Liquidity enhancing innovation (ad es. ABSs) Alcune teorie americane (Kane; Eisenbeis) rintracciano un’altra categoria di innovazione: regulatory response innovation (regulatory dialectic theory) Il processo è quindi attivato o dai soggetti interessati allo scambio o dai soggetti istituzionali che organizzano gli scambi. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Cause dell’innovazione
I processi innovativi nascono in un complesso sistema di obiettivi/vincoli. Vi sono quindi varie cause: Fattori esogeni (o parzialmente esogeni): Regolamentazione ( circumventing innovation) Regime tributario Progresso tecnologico Evoluzione dei mercati fin.: globalizzazione e crescente volatilità ( tendenza a ri-regolamentazione con concertazione internazionale) Obiettivi dei partecipanti: la crescente competizione tra intermediari ha favorito la creazione di strumenti con profili di rendimento/rischio e costo/rischio più diversificati per accaparrarsi fette di mercato. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Il Bisogno di trasferimento delle risorse

Trasferimento legato al regolamento degli scambi
Per soddisfare i propri bisogni occorre scambiare beni e servizi. Per scambiare occorre: ricercare la controparte trasferire il bene/servizio. Questo comporta dei costi, che sono stati ridotti tramite: organizzazione dei mercati, specialmente concentrando gli scambi nel tempo e nello spazio; nascita e specializzazione di operatori commerciali che svolgono professionalmente la negoziazione; progresso tecnologico nei trasporti, per il trasferimento dei beni, e nelle comunicazioni, per la disponibilità di informazioni su quantità domandate/offerte e prezzi. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Trasferimento legato al regolamento degli scambi
utilizzo di strumenti di pagamento (moneta); presenza del sistema giuridico per garantire i diritti contrattuali. Gli strumenti di pagamento rientrano nell’ambito del sistema finanziario. Come già visto, nel tempo si sono anche essi evoluti. La moneta legale si basa sul valore legale: la legge rende obbligatoria l’accettazione. La moneta bancaria ed elettronica si basa sulla fiducia degli scambisti, in forza della convertibilità in moneta legale. Lo scambio implica trasferimento di risorse nello spazio. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Trasferimento legato a investimento/finanziamento
Unità in surplus, SF>0  può conservare il potere d’acquisto con la moneta, ma è inefficiente  necessità di investimento  trasforma potere d’acquisto presente, in potere d’acquisto futuro. Unità in deficit, SF<0  necessità di finanziamento: anticipare una disponibilità futura di potere d’acquisto. L’attività emessa (o venduta) e acquistata implica trasferimento di risorse nello spazio e nel tempo: le risorse sono trasferite nello spazio dall’unità in surplus (datore di fondi) all’unità in deficit (prenditore di fondi); l’attività finanziaria ha solitamente una durata, quindi all’estinzione vi sarà un nuovo trasferimento di potere d’acquisto nello spazio di segno opposto. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Gestione finanziaria La gestione finanziaria mira a conseguire l’equilibrio finanziario in condizioni di economicità. Equilibrio finanziario  efficacia: compensare gli squilibri di cassa. Economicità  efficienza: ottimizzare il rendimento/rischio per il datore di fondi e il costo/rischio per il prenditore di fondi. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Gestione finanziaria Sul piano dell’efficacia occorre comprendere come si crea una determinata situazione finanziaria nei soggetti e quindi l’origine nelle scelte di comportamento «reali». Sul piano dell’efficienza occorre incrociare gli interessi complementari  potenziali scambi  servono strumenti, mercati e intermediari che consentano lo scambio. In particolare, servono strumenti per soddisfare gli obiettivi degli scambisti  occorre identificare questi obiettivi. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Ciclo di vita di famiglie e imprese

Ciclo di vita della famiglia
La teoria del ciclo di vita ipotizza che la famiglia cerchi di adattare il consumo al «reddito permanente» (M.Friedman), che dipende dal reddito corrente (e passato), ma anche dalle aspettative sui redditi futuri. Se quindi il reddito corrente è diverso da quello permanente, i consumi non sono in linea con il reddito corrente. Questo porta ad un saldo finanziario che serve per l’aggiustamento intertemporale. Solo variazioni del reddito permanente modificano le scelte di consumo. Però, l’equilibrio multiperiodale è comunque influenzato anche dal vincolo di bilancio periodale (reddito corrente e bisogni correnti), dai tassi di preferenza temporale, dal costo/rendimento del capitale. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Gestione finanziaria dell’impresa
Per le imprese i flussi di cassa in uscita tipicamente precedono i flussi in entrata: occorre acquistare i fattori produttivi (lavoro, impianti, materie prime…), organizzarli e poi si venderà il prodotto. Questo porta alla necessità di gestione finanziaria per due motivi: Necessità legate alla situazione del «capitale circolante» (debiti verso fornitori, dipendenti… VS crediti verso clienti, magazzino…). Necessità legate alla relazione «investimento-prodotto» e quindi alla fase di ciclo di vita dell’impresa. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Equilibrio finanziario dell’impresa
Per capire il ciclo dell’impresa occorre quindi confrontare le necessità di investimento con la capacità di autofinanziamento. Capacità di autofinanziamento: Frt/Vt con Frt risorse reinvestibili al netto del reinvestimento necessario per mantenere inalterata la capacità produttiva, e Vt volume delle vendite. Investimento: 𝑉 𝑡 − 𝑉 𝑡−1 𝑉 𝑡−1 ∙ 𝐶𝑖 𝑡 𝑉 𝑡 , dove 𝑉 𝑡 − 𝑉 𝑡−1 𝑉 𝑡−1 è il tasso di sviluppo delle vendite e 𝐶𝑖 𝑡 𝑉 𝑡 è l’intensità di capitale per realizzare le vendite. Si è ipotizzato che non vi siano variazioni «altre» (ad es. i finanziamenti scaduti vengano rinnovati…). Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Equilibrio finanziario dell’impresa
Il flusso di cassa viene dalla differenza tra queste due grandezze: 𝐹𝑐 𝑡−1 𝑉 𝑡−1 = 𝐹𝑟 𝑡−1 𝑉 𝑡−1 − 𝑉 𝑡 − 𝑉 𝑡−1 𝑉 𝑡−1 ∙ 𝐶𝑖 𝑡 𝑉 𝑡 , dove 𝐹𝑐 𝑡−1 𝑉 𝑡−1 è il flusso di cassa del periodo t-1, normalizzato per il fatturato. Moltiplicando tutto per Vt-1, si ha il flusso di cassa: 𝐹𝑐 𝑡−1 = 𝐹𝑟 𝑡−1 − (𝑉 𝑡 − 𝑉 𝑡−1 ) ∙ 𝐶𝑖 𝑡 𝑉 𝑡 Se Fc > 0 vi è un avanzo finanziario interno periodale. Se Fc < 0 vi è un fabbisogno finanziario esterno periodale. Sommando i vari periodi si ottiene il fabbisogno cumulato. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Ciclo di vita dell’impresa
Il ciclo di vita dell’impresa viene descritto tramite tre fasi: Introduzione Crescita Maturità In queste fasi i flussi di cassa sono tipicamente diversi. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Ciclo di vita dell’impresa: introduzione
Il fatturato (vendite) cresce (altrimenti l’impresa fallisce immediatamente). L’intensità di capitale è molto elevata perché: Vi sono investimenti fissi e immateriali (R&D, lancio, magazzino con più scorte…) La capacità produttiva è sovradimensionata per raggiungere economie di scala in funzione dei livelli di fatturato attesi.  Forti investimenti La capacità di autofinanziamento è bassa: Costi iniziali elevati (volumi bassi che non portano ad efficienza operativa, e mancanza di economie di costo, curve di esperienza e apprendimento). Ricavi (a volte) bassi per affermarsi.  Fc < 0 Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Ciclo di vita dell’impresa: crescita
Il fatturato cresce fino a raggiungere il suo massimo. L’intensità di capitale è inizialmente elevata per sostenere l’aumento delle vendite, ma poi inizia a scendere.  Rallentamento degli investimenti La capacità di autofinanziamento cresce per l’efficienza dei processi produttivi e distributivi (costi) e l’efficacia delle politiche commerciali (ricavi). Si raggiunge prima il punto di equilibrio finanziario (break-even): Fc = 0. In questo momento si ha il massimo fabbisogno finanziario cumulato. Successivamente iniziano avanzi periodali Fc > 0. Questi possono essere utilizzati per il rimborso delle fonti esterne di finanziamento o per la diversificazione della produzione (avvio di nuovi cicli di prodotto). Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Ciclo di vita dell’impresa: maturità
Il fatturato non si sviluppa più. L’intensità di capitale diminuisce.  Non vi è più necessità di investimenti La capacità di autofinanziamento aumenta. Si genera liquidità: Fc > 0. I flussi di cassa possono essere utilizzati per il rimborso (e la remunerazione) delle fonti esterne di finanziamento o per la diversificazione della produzione (avvio di nuovi cicli di prodotto). Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Ciclo di vita dell’impresa: riepilogo e leva finanziaria
Nella fase iniziale vi è un fabbisogno finanziario prevalentemente soddisfatto da capitale proprio. Però i Fc<0 portano ad un crescente indebitamento (cresce la leva finanziaria) solitamente strutturato su lunghe scadenze. Nella fase di crescita la leva finanziaria tende a crescere. Nella fase di maturità vi è una leva finanziaria decrescente, ma anche la restituzione/remunerazione del capitale proprio. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Strumenti per finanziare il fabbisogno finanziario
Nella fase iniziale si avrà: un rischio elevato (alta variabilità del ROI atteso)  il debito non sarà troppo alto (bassa leva fin); un forte apporto di capitale proprio da parte dell’imprenditore, ma anche di venture capitalist. Nello sviluppo, con la stabilizzazione del ROI: entrano nuovi soci che rilevano le partecipazioni azionarie dei venture capitalist; l’indebitamento (leva finanziaria) cresce; aumentano le forme tecniche disponibili per reperire capitale (anche tramite accesso al mercato mobiliare, con i connessi servizi finanziari di investment banking da parte degli intermediari). Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Gestione finanziaria La gestione finanziaria gestisce il fabbisogno finanziario legato al ciclo di vita dell’impresa, ricercando contemporaneamente: l’equilibrio monetario l’equilibrio di struttura: minimizzare il costo del capitale (proprio e di credito) in funzione delle opportunità di sostituzione delle fonti (vincoli imposti dalle preferenze dei fornitori di capitale) considerando anche i vantaggi fiscali, le varie forme contrattuali (tasso fisso vs variabile ad es.), le clausole/covenants e le garanzie. confrontare il costo/rischio del capitale con il rendimento/rischio degli investimenti (ROI): comprendere la dinamica e la possibile variabilità del ROI. combinare la durata dei fabbisogni con le opportunità di finanziamento. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Gestione finanziaria e strumenti di pagamento
La gestione finanziaria deve, quindi, contemperare le esigenze legate al ciclo di vita dell’impresa con quelle dei servizi di pagamento legati agli scambi (anche in valuta estera). Gli strumenti di pagamento bancari sono molto più efficienti della moneta legale. Occorre minimizzare sia il costo-opportunità (remunerazione bassa) della liquidità che i costi di transazione. Vi è quindi domanda di servizi integrati di tesoreria multivariata (cash management). Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Funzioni obiettivo di datore e prenditore di fondi

Scelta del datore/prenditore di fondi INVESTITORE (datore di fondi): Le scelte finanziarie dell’investitore, nell’ipotesi di razionalità del suo comportamento, sono guidate specialmente da due variabili: Rendimento Rischio PRENDITORE DI FONDI: Il generico prenditore di fondi che ricorre al mercato per ottenere la disponibilità di potere di acquisto in contropartita di una promessa di pagamento futuro, poggia le sue scelte principalmente su due variabili: Costo Rischio Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Funzione obiettivo del datore di fondi
Interessi finanziari: Rendimento Rischio Interessi a diritti proprietari: titolo azionario dà poteri deliberativi (di indirizzo e controllo) dell’impresa. Interessi etici e sociali: investire in tecnologie verdi ed evitare investimenti in attività belliche. Si è ipotizzata la perfetta razionalità dell’investitore. Così non è: gli investitori hanno razionalità limitata! Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Funzione obiettivo del datore di fondi: rendimento
Il rendimento di un’attività finanziaria può essere considerato come l’espressione del risultato economico dell’operazione. Per convenzione si esprime in termini percentuali e su base annua. Infatti, grazie al processo di «attualizzazione» dei flussi di cassa futuri, si possono «normalizzare» i flussi al tempo presente. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Funzione obiettivo del datore di fondi: rendimento
Deve tener conto di: Prezzo di acquisto Redditi periodici Valore di rimborso/vendita Oneri fiscali Costi di transazione (commissioni…) Se si considerano solo i primi tre punti, si ha il rendimento al lordo degli oneri fiscali e dei costi di transazione. I redditi periodici (cedole o dividendi) sono detti reddito staccato. La differenza tra valore di rimborso o vendita e prezzo di acquisto è detto reddito incorporato. Ex-post è noto. Ex-ante va stimato in base a ipotesi probabilistiche sui flussi di cassa attesi. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Misurazione del rendimento
Il rendimento si determina attraverso l’attualizzazione finanziaria con il metodo del rendimento interno, in simboli: n: scadenza o orizzonte temporale P0 : valore iniziale dell’investimento Ft: flusso di cassa periodico Pn: valore di rimborso/vendita r: tasso interno di rendimento (TIR, se vendi) o tasso di rendimento effettivo a scadenza (TRES, se porti a scadenza). Questo metodo si basa sull’ipotesi implicita che tutti i flussi di cassa intermedi siano reinvestiti allo stesso TIR (r) e che questo tasso di sconto sia inalterato per tutto il periodo. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Tasso interno di rendimento (TIR – IRR)
In Excel questo calcolo si può effettuare attraverso la funzione TIR.COST (composizione composta). Esempio 1 Tempo 1 2 3 4 5 TIR Flussi -100 103 3,00% VA 2,91 2,83 2,75 2,67 88,85 Esempio 2 7 10 -2 90 1,72% 2,95 6,77 9,50 -1,87 82,65 Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Misurazione del rendimento ex-post
Ipotizziamo che il titolo A sia stato acquistato al periodo 0 a 100€ e rivenduto al periodo 3 a 115€. Non vi sono stati flussi di cassa intermedi. Il calcolo del rendimento varia in base al tipo di capitalizzazione che viene utilizzata: Semplice: M = C(1+i*t)  i = [M/C-1]/t i = [( )/100] / 3 = 5% Composta: M = C(1+i)t  i = (M/C)1/t -1 i = / = 4,77% Continua: M = C*et*i  i = ln(M/C)/t i = ln(115/100) / 3 = 4,66% Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Alcuni commenti… Le varie capitalizzazioni trattano diversamente gli interessi maturati. La capitalizzazione composta non è «facile» da trattare temporalmente (a differenza della semplice e della continua). La capitalizzazione continua è una buona approssimazione della composta nel caso in cui i rendimenti siano piccoli. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Misurazione del rendimento atteso ex-ante
Tempo Prezzi Rendimenti Probabilità T P r=(Pt-Pt-1) / Pt-1 p r*p 100 1 85 -15,00% 10,00% -1,50% 95 -5,00% 30,00% 102 2,00% 40,00% 0,80% 130 20,00% 6,00% 100,00% E(r)= 3,80% Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Rendimento ex-ante VS ex-post
Nel caso di un titolo obbligazionario zero coupon detenuto fino alla scadenza, il TIR ex-ante e quello ex-post coincidono (non c’è aleatorietà nel reinvestimento dei flussi intermedi). Per i titoli obbligazionari con cedole fisse vi è l’aleatorietà sul reinvestimento. I titoli obbligazionari con cedole variabili hanno aleatorietà anche sui flussi intermedi oltre che sul reinvestimento. I titoli azionari hanno anche l’aleatorietà sulla presenza stessa dei flussi e sul valore a scadenza del titolo. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Rendimento ex-ante VS ex-post
Inoltre, abbiamo implicitamente ipotizzato che: l’emittente fosse solvibile (assenza di rischio di credito); il titolo non fosse in valuta estera (assenza di rischio di cambio); la liquidazione non sia anticipata rispetto alla scadenza (rischio di liquidità e prezzo). Questi rischi comportano una aleatorietà del rendimento, intesa come variabilità del rendimento. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Funzione obiettivo del datore di fondi: rischio
Principali rischi: Insolvenza (perdite su rimborso o remunerazione) Prezzo (variazioni specifiche/idiosincratiche o di mercato/sistemiche) Tasso d’interesse Cambio Inflazione (perdita di potere di acquisto) Liquidità (non riuscire facilmente vendere il mio investimento: costi di transazione, perdite in conto capitale). I rischi di prezzo, tasso d’interesse e cambio sono rischi speculativi, cioè possono essere anche «favorevoli». Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Funzione obiettivo del datore di fondi: rischio
Il concetto di rischio è legato all’impossibilità di prevedere con esattezza il risultato di una operazione. Se il ritorno di un’operazione è visto in termini di flussi futuri, è comprensibile che questi presentino un certo grado di incertezza. Es: più lontano è nel tempo il ritorno dell’operazione, più difficile sarà sapere quanto questo sarà. Invece, più si ritiene che la controparte sia solvibile, più sono certo che quello che mi è stato promesso mi sarà dato (ad esempio presto i soldi allo Stato). Il rischio viene misurato con la varianza (deviazione standard) del rendimento. Questo concetto non fa riferimento solo agli eventi negativi! Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Misurazione del rischio ex-ante
: standard deviation, misura del rischio pi: probabilità dello scenario i ri: rendimento nello scenario i r: rendimento medio atteso Dal punto di vista operativo e importante misurare il rischio inteso come mancato raggiungimento di un dato obiettivo di rendimento. Esistono altre misure di rischio legate solo agli eventi negativi, «downside risk», come la semivarianza (la varianza calcolata solo sui rendimenti inferiori al rendimento atteso) o il Value-at-Risk (VaR). Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Misurazione del rischio (variabilità) ex-post
: standard deviation, misura della variabilità del rendimento rt: rendimento storico al tempo t r: rendimento medio n: numero di rilevazioni temporali (numero di periodi) Ex-post il rendimento non è più aleatorio, ma è un dato. Allora la deviazione standard indica la variabilità del rendimento nel tempo. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Misurazione del rischio atteso ex-ante
Tempo Prezzi Rendimenti Probabilità Scarti dal rendimento atteso Scarti^2 Scarti^2 ponderati t P r=(Pt-Pt-1) / Pt-1 p r*p r-E(r) 100 1 85 -15,00% 10,00% -1,50% -18,80% 3,534% 0,353% 95 -5,00% 30,00% -8,80% 0,774% 0,232% 102 2,00% 40,00% 0,80% -1,80% 0,032% 0,013% 130 20,00% 6,00% 26,20% 6,864% 1,373% 100,00% E(r)= 3,80% σ^2 1,97% σ 14,04% 70 -30,00% -3,00% -33,80% 11,424% 1,142% 88 -12,00% -3,60% -15,80% 2,496% 0,749% 111 11,00% 4,40% 7,20% 0,518% 0,207% 3,47% 18,63% Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Misurazione del rischio ex-post Scarti dal rendimento atteso
Tempo Prezzi Rendimenti Scarti dal rendimento atteso Scarti^2 T P r=(Pt-Pt-1) / Pt-1 r-E(r) 100 1 105 5,00% 2,75% 0,076% 2 107 1,90% -0,34% 0,001% 3 103 -3,74% -5,99% 0,358% 4 109 5,83% 3,58% 0,128% rm 2,25% σ^2 0,14% σ 3,75% t 112 12,00% 9,75% 0,951% 96 -14,29% -16,53% 2,734% 120 25,00% 22,75% 5,177% -9,17% -11,41% 1,303% 3,39% 2,54% 15,94%

Alcuni commenti… Un titolo con un rendimento più volatile ha un maggior rischio di perdita in caso di vendita prima della scadenza. L’aumento della varianza riduce il rendimento atteso a parità di rendimento medio. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Funzione obiettivo del datore di fondi: rendimento-rischio
Rischio e rendimento devono essere considerati simultaneamente per fare la scelta ottimale. Occorre considerare la funzione logica che lega i due concetti. Facciamo un esperimento: VS Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Ipotesi di avversione al rischio. Trade-off rischio rendimento Un investitore accetta un rischio maggiore solo se il rendimento è maggiore: Tra A e B sceglierà sicuramente A Rendimento A C Tra A e C sceglierà sicuramente A B Ma tra B e C cosa preferirà? Rischio Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

È necessario considerare la funzione obiettivo, che stabilisce un criterio per definire la maggiore redditività richiesta per remunerare il maggior rischio (premio per il rischio). I L Rendimento A D C B Rischio La funzione obiettivo può essere espressa attraverso una curva di indifferenza che riunisce tutti i punti che in quel momento ed in quello spazio sono equivalenti per l’investitore. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Tra B e C l’investitore preferirà B I L B e D sono combinazioni rischio-rendimento equivalenti per l’investitore Rendimento A D C B Rischio Le curve di indifferenza solitamente non vanno oltre un certo grado di rischio: non esiste nessuna remunerazione in grado di coprire adeguatamente il superamento di un determinato livello di rischiosità. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Le curve di indifferenza sono: infinite per ogni investitore variano tra investitori per ciascun investitore variano nel tempo per ogni investitore non si possono intersecare, mentre tra investitori diversi si intersecano. Vi sono molti fattori che incidono sulla curva di indifferenza: età, stock di ricchezza, reddito attuale, reddito futuro atteso e sua incertezza, salute, composizione familiare… Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Portafogli di strumenti finanziari
Per migliorare il profilo di rendimento-rischio gli strumenti possono: essere combinati tra loro (ad es. obbligazioni convertibili); essere alla base di altri strumenti derivati; comporre un portafoglio. Il portafoglio può essere composto da attività (portafoglio di investimento), passività (di finanziamento) o da entrambe (di intermediazione). Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Portafogli di investimento: rendimento
Il rendimento di un portafoglio di investimento (rp) è uguale alla media ponderata dei rendimenti delle attività che lo compongono. Ad es. vi sono due attività: A ha peso xa (ad es. 70%) del portafoglio e rende ra. B ha peso xb (ad es. 30%) del portafoglio e rende rb. Il rendimento del portafoglio è: rp = xa * ra + xb * rb Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Portafogli di investimento: rischio
La deviazione standard del rendimento di un portafoglio di investimento (rp) dipende dalle deviazioni standard dei rendimenti delle singole attività che lo compongono, ma anche dalle correlazioni tra i rendimenti dei vari titoli. Ad es. se vi sono due attività, la deviazione standard è: 𝜎 𝑝 = 𝑥𝑎 2 𝜎𝑎 2 + 𝑥𝑏 2 𝜎𝑏 2 +2∙𝑥𝑎∙𝑥𝑏∙𝜎𝑎∙𝜎𝑏∙ 𝜌 𝑎,𝑏 Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Portafogli di investimento: rischio
Se le due attività sono perfettamente correlate allora la deviazione standard dei rendimenti del portafoglio è uguale alla media ponderata delle deviazioni standard dei rendimenti delle attività che compongono il portafoglio stesso: 𝜎 𝑝 =𝑥𝑎∙𝜎𝑎+𝑥𝑏∙𝜎𝑏 In tutti gli altri casi (-1 ≤ 𝜌 𝑎,𝑏 < 1): 𝜎 𝑝 <𝑥𝑎∙𝜎𝑎+𝑥𝑏∙𝜎𝑏 Quindi l’investitore avverso al rischio preferirà diversificare il portafoglio. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Due attività perfettamente correlate
Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Due attività con perfetta correlazione negativa

Due attività incorrelate

Due attività incorrelate: esempio numerico
Prezzo petrolio Rendimenti attesi Scenario Probabilità Azione A Azione B Azione C Portafoglio 50%B+50%C Aumento 33% 7% -2% 11% 4,5% Stabilità 5% 5,0% Diminuzione 3% 12% -1% 5,5% Rendimento atteso Deviazione standard 1,6% 5,7% 4,9% 0,4% Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Frontiera di portafoglio con tante attività

Portafogli fattibili, dominanza ed efficienza
A destra della curva vi sono tutti i portafogli fattibili. Principio di «dominanza»: il portafoglio X domina il portafoglio Y se e solo se: E(rX) ≥ E(rY) σrx ≤ σry e almeno una delle due disuguaglianze vale strettamente. Efficienza: il portafoglio X è definito efficiente se non è dominato da nessun altro portafoglio. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Frontiera efficiente I portafogli efficienti compongono la “frontiera efficiente”. Nelle varie figure la frontiera efficiente è composta dai portafoglio che stanno sulla linea da C in sù. L’investitore sceglierà il portafoglio fattibile sulla curva di indifferenza più alta: il portafoglio di tangenza tra la frontiera efficiente e le curve di indifferenza. Per approfondire: Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Scelta di portafoglio P Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Funzione obiettivo del prenditore di fondi: costo
Il costo del finanziamento è determinato da: l’importo del finanziamento ricevuto gli oneri periodici il valore di rimborso gli effetti fiscali i costi di transazione (ricerca della controparte, informazione, organizzazione e gestione dell’operazione…) Se si considerano solo i primi tre punti, si ha il costo al lordo degli oneri fiscali e dei costi di transazione. Attenzione dato che questi costi a volte sono molto importanti! Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Funzione obiettivo del prenditore di fondi: costo
N.B.: anche in questo caso i flussi futuri dovranno essere attualizzati (scontati) per riportare il loro valore al presente e determinare il tasso interno dell’operazione. Questo permette confronti sia con finanziamenti alternativi, sia con i rendimenti degli investimenti effettuati. Ex-post il costo è noto. Ex-ante vi possono essere flussi incerti e si può stimare in base a ipotesi probabilistiche (ovviamente meno rilevante che nel caso del datore di fondi). Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Funzione obiettivo del prenditore di fondi: rischio
Il prenditore di fondi è esposto ai rischi che sono relativi alle passività finanziarie: Tasso d’interesse. Cambio. Sostenibilità ( solvibilità, ma è più un problema per l’investitore!). Instabilità delle fonti di finanziamento (es: vi sono clausole contrattuali dette covenants e il finanziatore esercita un diritto di restituzione anticipata…): rischio maggiore se più rigido e durevole è il fabbisogno finanziario e minori sono le opportunità di sostituire le fonti di finanziamento. Condizionamento da parte del finanziatore (esercizio diritti di voto azionari, fino al rischio di controllo). I primi due sono rischi speculativi. Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Funzione obiettivo del prenditore di fondi: costo-rischio
Il prenditore di fondi cercherà di minimizzare il costo del finanziamento cercando di non subire troppo i rischi per avere un certo grado di controllabilità/stabilità delle fonti di finanziamento. Fra costo e controllabilità/stabilità del finanziamento esiste una relazione inversa: proteggersi dai rischi porta a costi maggiori (ad es. finanziamento a più lungo termine  tasso più alto). Fra gli stessi rischi c’è a volte una relazione inversa che ha un effetto incerto sul costo (ad es. azionario minimizza il rischio di solvibilità e stabilità, ma espone al rischio di condizionamento). Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Incontro tra datore e prenditore di fondi
Lo scambio diviene concretamente realizzabile se esiste la possibilità di definire diritti e doveri di ambo le parti contraenti in modo che le rispettive funzioni obiettivo trovino contestuale soddisfazione. Attività/Passività Finanziaria Per ognuna, in base alle esigenze dei due attori si definisce un contratto STRUMENTO FINANZIARIO Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti

Trasferimento delle risorse finanziarie: necessità e obiettivi

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