Agenda 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Analisi Finanziaria Valutazione.

Presentazione sul tema: "Agenda 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Analisi Finanziaria Valutazione."— Transcript della presentazione:

0 Corporate Finance BASICS
/MBUmm Corporate Finance BASICS Dall’analisi economico-finanziaria alla valutazione

1 Agenda /MBUmm Analisi Finanziaria Valutazione

2 Agenda /MBUmm Analisi Finanziaria Valutazione

3 Segreti di una buona analisi finanziaria
/MBUmm Cosa non fare... Cosa fare... tree ROI Indici ad hoc Cash flow generation Andamenti operativi ?!… Inserire centinaia di dati in Excel Perdere il controllo sulle ipotesi Usare fonti diverse senza allineare i numeri Ragionare sui numeri Creare un modello controllabile “Certificare” i numeri utilizzati Risultati privi di senso Il Bilancio “non quadra” Risultati sensati “Quadra” tutto

4 Fasi di una completa analisi finanziaria
/MBUmm Riclassificazione Analisi della redditività economica Analisi dei Flussi Base dati C/E, S/P, Rendiconto Finanziario Relazione amministratori, certificatori Consolidati Dati riclassificati (specie C/E e attivo) Andamenti settoriali (anche dalle relazioni) Dati operativi (es. personale) Dati riclassificati (C/E e S/P) Rendiconto finanziario, dettaglio immobilizzazioni In genere note di bilancio Obiettivo Da logiche contabili a logiche gestionali Eliminare disomogeneità temporali e tra diverse società Verificare trend economici e collegarli al business dell’azienda Confrontare società diverse Comprendere come è stata utilizzata/ generata la cassa Valutare la capacità di generazione di cassa

5 Fasi di una completa analisi finanziaria
/MBUmm Riclassificazione Base dati C/E, S/P, Rendiconto Finanziario Relazione amministratori, certificatori Consolidati Obiettivo Da logiche contabili a logiche gestionali Eliminare disomogeneità temporali e tra diverse società

6 Riclassificazione Conto Economico
/MBUmm Conto scalare Riclassificazione = - Ricavi lordi - Sconti/abbuoni Ricavi netti Costo del venduto/COS Margine Ind./Gross Margin Costi di struttura (Mkt, G&A...) MOL / EBITDA Ammortamenti/accantonamenti Risultato operativo / EBIT Togliere dai ricavi i proventi non operativi/ finanziari/straordinari Verificare sempre il trattamento canoni leasing, oneri factor Gestione operativa (manodopera, materie prime) Gest. straordinaria Valutare rivalutazioni, perdite cambi, ecc. Oneri/proventi straordinari Gest. finanziaria Saldo gestione finanziaria; dividendi riscossi Oneri/proventi finanziari = Utile ante imposte / EBT Gest.fiscale Imposte = Utile netto / NET PROFIT

7 Casi particolari di riclassificazione del C/E
/MBUmm Valore produzione invece dei ricavi + Ricavi +/-Variazione rimanenze prodotti finiti (WIP) + Produzione interna di immobilizzazioni = Valore della produzione + Costi +/-Variazione rimanenze materie prime + Costo del lavoro = Costo della produzione MOL = Valore della produzione - Costo della produzione Società che lavora su commesse pluriennali Valore aggiunto invece dei ricavi Società che trasforma materia prima “fluttuante” +Ricavi - Costo materie prime = Valore aggiunto - Costi operativi = MOL

8 Riclassificazione Stato Patrimoniale
/MBUmm Come si presenta Come riclassificarlo Attività a breve Disponibilità Cred. finanziari Cred. commerciali* Titoli negoziabili Merci Ratei e risconti Passività a breve Deb. finanziari Deb. commerciali Ratei e risconti Fondo imposte Circolante netto + Crediti commerciali netti + Scorte + Ratei e risconti - Fornitori a) TFR b) Imposte + Cassa “operativa” (x gg. di acquisti) Posizione finanziaria netta + Debiti finanziamento - Cassa/Banche - Titoli proprietà + Obbligaz./mutui - Partecipazioni - Crediti finanziari Passività a MLT Fornitori Obbligazioni Fondi a) TFR b) svalutaz. c) Rischi vari Attività a MLT Cred. finanziari Cred. commerciali Partecipazioni Immobilizzazioni materiali* Immobilizzazioni immateriali e pluriennali Patrimonio netto - Capitale sociale Riserve (al netto dividendi pagati) Utile netto (Differenze consolidamento) Attivo fisso netto + Immobilizzazioni tecniche nette + Immobilizzazioni immateriali Patrimonio netto Capitale sociale Riserve Utile netto * Spesso netti fondi

9 Questions & Answers /MBUmm Perché TFR e Fondo Imposte sono “circolate negativo”? Perché è il debito relativo a due fornitori di fattori (manodopera e infrastrutture pubbliche) il cui pagamento è differito, ma che impatta i margini sopra l’ebit (TFR) e non determina interessi (imposte) Perché i titoli negoziabili sono “debito negativo”? Perché rappresentano un eccesso di liquidità non investito nel business (ed i cui proventi non partecipano all’utile operativo) Cos’è la cassa “operativa”? Il livello di liquidità necessario a far lavorare l’azienda (di solito 2% dei costi, circa 1 settimana). Oltre questo valore è considerata liquidità in eccesso e assimilata ai titoli negoziabili

10 Questions & Answers Perché le partecipazioni sono “debito negativo”?
/MBUmm Perché le partecipazioni sono “debito negativo”? Perché, in quanto non consolidate, non corrispondono a investimenti nel business in cui ritorni concorrono all’utile operativo Come trattare rivalutazioni e avviamenti? Sono da attribuirsi agli attivi fissi cui si riferiscono; se hanno determinato riserve, queste sono patrimonio netto Come si trattano le quote di terzi del patrimonio? In linea di massima come debito: sono “diritto altrui” sugli assets integralmente consolidati (però, cautela in funzione dell’obiettivo di analisi; se si vuole analizzare l’indebitamento finanziario, meglio considerarli equity)

11 Analisi della riclassificazione
/MBUmm Probabili errori Approfondimenti 2001 ‘02 ‘03 2001 ‘02 ‘03 Indagare! 1) Ricercare trend “non equilibrati” 2) Correggere eventuali errori Riclassificazione singole voci Imputazione voci “ambigue” 3) Approfondimento di ciò che è comunque anomalo spiegando il “salto”

12 Fasi di una completa analisi finanziaria
/MBUmm Analisi della redditività economica Base dati Dati riclassificati (specie C/E e attivo) Andamenti settoriali (anche dalle relazioni) Dati operativi (es. personale) Obiettivo Verificare trend economici e collegarli al business dell’azienda Confrontare società diverse

13 Analisi della redditività c/o Indici
/MBUmm Qual è l’obiettivo? ROI (EBIT/Capitale Investito)* ROS (EBIT/Ricavi) ROE (Utile netto/patrimonio netto)* Analisi redditività Analisi solidità finanziaria Debito/(debito+equity) o debito/equity Debito/EBITDA Attività correnti/passività correnti** * Dati patrimoniali medi ** Incluso attività e passività finanziarie a breve

14 Modalità di calcolo indici di Bilancio
/MBUmm Dati di Conto Economico Riferiti all’anno Dati di Stato Patrimoniale Mediati tra inizio e fine anno “Obbligatorio” se parametrati ad un dato di Conto Economico “Facoltativo” se rapporto tra due dati di Stato Patrimoniale

15 Analisi redditività operativa: ROI tree
/MBUmm - Cap. circolante Vendite Capitale fisso MOL Ammortam. + ROS = EBIT Vendite Cap. investito Rotazione capitale = investito / ROI = EBIT Capitale investito* * Totale Attivo dello Stato Patrimoniale

16 Uso del ROI tree: evoluzione nel tempo
‘03 ‘02 2001 /MBUmm MOL/Vendite ‘03 ‘02 2001 ROS ‘03 ‘02 2001 ROI ‘03 ‘02 2001 - / Ammort./Vendite Capitale Inv./Vendite ‘03 ‘02 2001

17 Analisi della redditività complessiva: ROE tree
/MBUmm Utile netto Equity ROE = Utile netto Capitale investito Capitale investito Equity x Ebit Capitale investito (ROI) Elem. Finanziari Capitale investito El. Straordinari/fisc. Capitale investito + + Elem. Finanziari Debiti Debiti Capitale investito x

18 Analisi della struttura finanziaria
/MBUmm Non esiste un valore ottimale in senso assoluto! La “salute” dell’azienda dipende da: Settore (rischio) Regime fiscale Livello tassi di interesse Debiti Equity … ma, in generale: Valori tra 0,5 e 1 sono equilibrati Valori tra 0 e 0,5 non sfruttano la leva finanziaria e fiscale Valori superiori a 1/1,5 sono “rischiosi”

19 Fasi di una completa analisi finanziaria
/MBUmm Analisi dei Flussi Base dati Dati riclassificati (C/E e S/P) Rendiconto finanziario, dettaglio immobilizzazioni In genere note di bilancio Obiettivo Comprendere come è stata utilizzata/ generata la cassa Valutare la capacità di generazione di cassa

20 Analisi dei flussi di cassa
/MBUmm Bilancio Cash Flow St. Patrimoniale Attivo Passivo Incassi Uscite Cash Flow Da logiche contabili a logiche di cassa (soldi veri!) - Conto Economico Costi Ricavi =

21 Dati necessari per costruzione flussi di cassa
/MBUmm Conto economico 2003 Stato Patrimoniale Note 115 50 20 80 105 31/12/2002 CCN AFN Parteci- pazioni Debito Equity Investimenti Equity (t1) - AFN (t1) - Equity (t) + AFN (t) cioé = 50 Ricavi Costi operativi Ammortamenti EBIT Oneri/proventi straordinari Interessi EBT Imposte Net Profit 250 -110 -30 110 +50 -10 150 -75 75 80 70 30 5 175 31/12/2003 CCN AFN Parteci- pazioni Debito Equity * Dividendi deliberati nell’anno e pagati nell’anno successivo = 10

22 Analisi generazione e utilizzo di cassa
/MBUmm Aspetti operativi Aspetti finanziari e straordinari EBIT Imposte RONR* Riduz. circolante Ammortamenti Investimenti Op. Cash Flow Extraordinary Interessi Dividendi Partecipazioni Altre imposte Net cash flow * RONR = Redd. Operativo al netto delle imposte rettificate (50%)

23 …e un indice per “testare” la redditività dell’investimento
Definizioni... Tre nomi per definire una grandezza chiave nella determinazione del valore Ronr = Reddito Operativo al Netto delle Imposte Rettificate = Nopat = Net Operating Profit After Taxes Noplat = Net Operating Profit Less Adjusted Taxes …e un indice per “testare” la redditività dell’investimento ROIC = Ronr Capitale Investito

24 Quadriamo il modello Conto Economico Stato patrimoniale Cash Flow
/MBUmm Conto Economico Stato patrimoniale Cash Flow ‘03 ‘02 ‘03 ‘03 +EBIT ... + CCN + AFN + Partec. = ATTIVO + Debito + Equity = PASSIVO E EQUITY + Ronr +/-  CCN =Operating cash flow +/-  finanziarie e straordinarie = Net cash flow - Investimenti + Ammortamenti ... ... - interessi passivi = EBT 2 Attivo = Passivo - Imposte 3  Debito = Net Cash Flow = Utile netto 1 Utile netto nell’equity

25 Investire da subito in un modello completo
/MBUmm Modello completo Conto Economico Stato Patrimoniale 7-10 anni futuri 3-5 anni storici Cash Flow Key Ratios

26 Agenda /MBUmm Analisi Finanziaria Valutazione

27 Agenda /MBUmm Analisi Finanziaria Valutazione

28 Fasi di una valutazione
/MBUmm Calcolo dell’Entity Value Proiezione Cash Flow Calcolo del WACC Deduzione Debito Calcolo terminal value Calcolo dell’Equity Value

29 Quale periodo di proiezione del Cash Flow?
/MBUmm Periodo entro il quale possono essere sviluppate ipotesi “sensate” di business Tipicamente il periodo deve essere lungo (>10 anni) nei business con investimenti remunerati nel LT, ad esempio Utility, Oil & Gas, e aziende che operano su grandi commesse Nel business “maturi” (es. Automative, Grocery, …) non è significativo fare ipotesi oltre un limitato periodo di previsione (3-7 anni) Nei business innovativi ad alta crescita (es. Telecom, Internet, …) il terminal value gioca il ruolo più importante

30 Evoluzione struttura di costo
Ipotesi ...“solide”! Crescita Volumi Evoluzione struttura di costo Check economia di scala Crescita ricavi Crescita Prezzi Inflazione Costi Debiti Crediti Termini di pagamento Investimenti Check adeguata livello di investimento Intensità capitale

31 ( ) + x x + x x Calcolo del WACC
WACC (Weighted Average Cost of Capital) Costo Ponderato dell’Equity Costo Ponderato del Debito + Costo dell’ Equity Equity / (Equity + Debito) Costo del Debito Debito / (Equity + Debito) x x ( ) Risk Free Rate Rischio Stock mercato Rischio settore / Azienda + x Tasso medio di indebitamento* (1 - Aliquota fiscale) x * Tasso medio al quale l’azienda compra denaro

32 (in Italia ---> Btp)
Risk-free rate Tasso di rendimento di un’attività priva di rischio disponibile sul mercato per tutti gli investitori Che cos’è il risk-free rate... Rendimento corrente lordo di un bond pluriennale nella valuta di riferimento (in Italia ---> Btp) …e come viene calcolato

33 Rischio mercato (market risk premium)
USA Portafoglio azionario Valore di un dollaro investito nel 1925 e reinvestito ogni anno Government bond a lungo termine 900 Rendimento medio annuo = 10,2% Storicamente la redditività delle azioni sui mercati maturi è 5-6% superiore a quella delle obbligazioni 700 500 300 Rendimento medio annuo = 4,8% 100 1925 1950 1975 1994

34 Rischio settore/azienda (Beta)
Market portfolio Rendimento di una singola società quotata Alto Beta* b = 2,0 Basso Beta* b = 0,8 Tempo Rendimenti annuali 10 5 -5 -10 -15 15 Tempo 10 5 -5 -10 -15 Rendimenti annuali 15 * Beta rappresenta la covarianza della variazione dei rendimenti di un’azione rispetto alla variazione del mercato

35 Struttura finanziaria (Debito/Equity)
La struttura finanziaria target è una scelta strategica definita in funzione di: Situazione attuale/storica Scenario macroeconomico (tassi e fiscalità) Previsioni di auto- finanziamenti e dividendi Benchmarking con i principali concorrenti Nel calcolo dei WACC va considerata la struttura finanziaria target, non quella attuale

36 Calcolo del terminal value (valore residuo)
Ronr Livello nominale dei profitti operativi nel primo anno dopo il periodo di previsione esplicato ROIC (Ronr/Capitale investito) Ritorno atteso dei nuovi investimenti nel lungo termine, netto di tasse Ronr t+1 (1 - g/ROIC) WACC - g g Crescita attesa dal Ronr, se il WACC è nominale g include anche l’inflazione

37 Il fattore g va usato con “parsimonia”
Quando usare il fattore g … Vantaggio competitivo effettivo (es. Coca-Cola, Nike) Mercato con alta potenzialità di crescita (es. Telecom) ... altrimenti nella maggior parte dei casi g = 0 quindi: Terminal value = Ronr t+1 WACC

38 Composizione del valore in diversi settori
Cash flows contenuti nel … … periodo di previsione esplicito (4 years) … terminal value Crescita implicita di lungo termine (g) Farmaceutico 11% 89% 7% Media 13% 87% 9 % Editoria 14% 86% 4 % Software 16% 84% 5 % 17% 83% Multibusiness 3 % 21% 79% Retail 5 % 25% 75% Utility 2 % 100%

39 Periodo esplicito di previsione
Calcolo Entity value Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Terminal value Periodo esplicito di previsione Entity value Attualizzati al WACC

40 Valore Attuale Netto (NPV, Net Present Value)
Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Flussi di cassai (1 + tasso)i VAN =  i = 1 n Quale tasso? Il WACC, naturalmente VAN(tasso; flusso1, flusso2; flusso n) x (1+tasso) VAN = Excel presume che il primo flusso si verifichi all’inizio del periodo

41 Calcolo dell’equity value
Entity value Valore di mercato del debito Equity value

42 In alcuni casi il modello “tradizionale” di valutazione va adattato
Banche Valutazione basato sui flussi di equity, quindi si arriva direttamente all’equity value Upstream Valutazione, in genere, basata sui singoli asset Holding Break-up value, valorizzazione separata delle diverse società controllate Internet Il prezzo lo fa il mercato, poi si vanno a vedere le ipotesi sottostanti

43 Beta relevered vs. beta unlevered
Per essere più sicuri nella valutazione del rischio abbiamo un’opzione: Beta relevered Beta unlevered Debito Equity = X (1 + (1- aliquota d’imposta) X ) Adatta il coefficiente di rischio Beta, tenendo conto del rischio connesso con la struttura finanziaria della società

44 Costo del debito (netto di tasse)
Costo debito netto Tasso di indebitamento = X (1 - Aliquota d’imposta) Aliquota applicabile agli interessi finanziari. Ad esempio in Italia: aliquota IRPEG, in funzione della non deducibilità dagli oneri finanziari dell’IRAP Attuale tasso LORDO dei finanziamenti a lungo termine