Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 Le operazioni di finanza straordinaria Corso di Finanza dImpresa Prima parte.

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1 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 Le operazioni di finanza straordinaria Corso di Finanza dImpresa Prima parte

2 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 2 Programma Le operazioni di finanza straordinaria: Prima parte Lo sviluppo dimpresa attraverso la crescita esterna; Le operazioni di spin-off; La crisi dimpresa: il Turnaround. Seconda parte Le operazioni di acquisizione; Luso della leva nelle operazioni di acquisizione (LBO).

3 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 3 Le operazioni di finanza straordinaria La finanza straordinaria comprende tutta quella serie di operazioni poste in essere dalle aziende che hanno caratteristiche di: –eccezionalità, sia per la frequenza che per le conseguenze che producono; –unicità, poiché non sono ripetibili.

4 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 4 Le tipologie Per operazioni di finanza straordinaria si intendono le seguenti operazioni: Acquisizioni (Acquisition); Fusioni (Merger); Leveraged Buy Out; Spin – off; Scissioni; Trasformazioni; Ristrutturazioni (Turnaround).

5 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 5 Gli effetti prodotti In particolare gli effetti che si riscontrano sono: –la modificazione della struttura finanziaria dellimpresa (ad esempio nel LBO a favore del debito); –la modificazione della proprietà azionaria dellimpresa; –la rifocalizzazione del business dellimpresa; –il cambiamento dimensionale ed organizzativo dellimpresa.

6 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 6 Fattori che inducono alla crescita dimensionale I fattori che inducono una azienda a porre in atto operazioni di acquisizione e fusione sono di tipo: –Interno; –Esterno; La crescita passa anche attraverso il problema finanziario, ovvero come e dove reperire le risorse in grado di supportare uno sviluppo aziendale sostenibile.

7 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 7 Le strategie di crescita esterna Le operazioni di crescita esterna, sono: –le acquisizioni di società o di rami aziendali (se quotata OPA); –le fusioni fra società 1. Lobiettivo prevalente nelle operazioni di crescita esterna è individuabile nella volontà di: –aumentare la capacità produttiva; –accedere a nuove risorse e competenze; –potenziare la struttura commerciale; –conservare/conquistare un vantaggio competitivo sulle imprese concorrenti. 1 Nei paesi anglosassoni con lespressione Merger & Acquisition (M&A), si intendono le operazioni di crescita esterna. Il discorso comune fra acquisizione e fusione, deriva dal fatto che spesso avvengono acquisizioni di aziende mediante fusioni dando quindi, come corrispettivo, azioni anziché contante.

8 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 8 Operazioni di Fusione: il rapporto di concambio A livello teorico il rapporto di concambio si calcola facendo una proporzione fra il valore dellimpresa target ed il valore dellimpresa acquirente. A livello pratico, a causa dei seguenti fattori: –caratteristiche economico – giuridiche delle azioni o quote scambiate; –diverso godimento delle azioni o quote scambiate; –presenza di eventuali conguagli in denaro (premi); –eventuale presenza di obbligazioni convertibili; –valutazioni di natura extra-economica. Il rapporto di concambio effettivo è quasi sempre differente da quello teorico.

9 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 9 Il concambio: un esempio Lazienda A si fonde con lazienda B, si consideri il seguente caso: Per ottenere il controllo dellazienda B, gli azionisti dellazienda A dovranno dare 1 azione dellazienda A, ogni 20 dellazienda B. Rapporto di concambio = 2/0,1 = 20 azioni N° di azioni di nuova emissione = 500.000/20 = 25.000 azioni Nel suddetto caso A è più grande di B, nella realtà può accadere che si fondano realtà simili (AOL – Time Warner, 330 miliardi di $ di fusione alla pari). Azienda AAzienda B Numero azioni 100.000500.000 Valore azienda 200.000 50.000 Valore pro-quota 2 0,1

10 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 10 Offerta Pubblica di Acquisto (Tender Offer) Nel caso in cui lazienda sia quotata, per averne il controllo del capitale azionario, è necessario lanciare un OPA sulle azioni della società target. In Italia, le acquisizioni di società quotate sono soggette ad una normativa di regolamentazione, nota come legge sullOPA. La regolamentazione si basa sul perseguimento di 2 obiettivi non sempre conciliabili: –la protezione degli interessi degli azionisti di minoranza; –lefficienza economica nella riallocazione dei diritti di controllo. N.B. Lelenco di tutte le OPA realizzate in Italia è presente sul sito della Consob

11 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 11 Valutare le acquisizioni/fusioni: un caso Ci si focalizza, adesso, su un semplice esempio numerico. La Geran Spa, sta considerando lipotesi di acquisire la Sarma Spa. Valori in Euro GeranSarma Ricavi200.000.00010.000.000 Costi155.000.0006.000.000 Utili45.000.0004.000.000 Cash85.000.0001.500.000 Assets250.000.00010.000.000 Total assets335.000.00011.500.000 Valore delle azioni5020 Numero di azioni15.000.0003.000.000 Valore azienda750.000.00060.000.000

12 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 12 La convenienza delloperazione Ci si domanda: perché Geran e Sarma dovrebbero valere più insieme che separate? Si supponga che i costi operativi vengano ridotti unendo le divisioni amministrative e distributive – commerciali. Più in dettaglio, si supponga che i ricavi di Sarma e di Geran rimangano invariati (in via prudenziale), mentre i costi di Sarma si comprimono a seguito del razionamento delle strutture di 1 milione di. In tal caso gli utili futuri aumenteranno di 1 milione di 4. Il guadagno economico è il valore attuale degli utili incrementali. Se laumento degli utili è permanente ed ipotizzando un WACC = 10% Mergers Gain = VA (utili incrementali) = Il valore attuale degli utili incrementali costituisce il motivo economico della fusione. 4 Ignorando le tasse e assumendo che entrambe le aziende siano finanziate interamente con capitale proprio.

13 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 13 Fusione Acquisto tramite cassa Acquisto tramite scambio azionario Utili 50.000.000 Cash 20.500.000 86.500.000 Totale attività 346.500.000 La fusione: due differenti soluzioni Geran ha due soluzioni possibili per comprare Sarma: la prima consiste in un acquisto delle azioni di Sarma con denaro contante (Cash dellazienda), laltra è attraverso uno scambio azionario, preceduto da un aumento di capitale. Nel primo caso (cash) i vecchi azionisti chiederanno sicuramente un premio per non comparire più nella compagine azionaria della nuova società, mentre nel secondo caso diverranno azionisti di Geran.

14 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 14 Acquisizione finanziata tramite cash: premio di acquisto Spesso capita che agli azionisti della società target, venga riconosciuto un premio per il controllo. Tale premio è giustificato dal fatto che è consigliabile fornire un incentivo agli azionisti della società target, per far sì che essi vendano le loro azioni e rinuncino al controllo; inoltre, essi non detenendo azioni della nuova società, non beneficeranno nemmeno della riduzione dei costi dovuta alle sinergie. Geran è disposta a pagare un premio del 10% agli azionisti di Sarma, affinché questultimi rinuncino alla proprietà. Loperazione rimane ugualmente redditizia? Premio ad azione = 20*0,1 = 2 (Premio agli azionisti Sarma) Valore delloperazione = 22*3 mil. azioni = 66 mil. di Premio totale = 2*3 mil. Azioni = 6 mil. di

15 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 15 Acquisizione finanziata tramite cash: valore dellazienda Nella tabella seguente si comprende che, nonostante il lauto premio da pagare (10%), rimane conveniente per Geran procedere nella fusione. Infatti Geran acquista per 66 mil. Sarma, e ricava 10 mil. dalle sinergie. VAN delloperazione di fusione = 60 – 66 + 10 = 4 mil. Valore Geran 750.000.000 Valore Sarma 60.000.000 Valore Attuale (utili incrementali/ guadagno da fusione) 10.000.000 Costo di Sarma (col premio del 10%) 66.000.000 Valore Geran post fusione 754.000.000

16 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 16 Fusione finanziata tramite emissione di nuove azioni Si supponga che Geran voglia acquisire la proprietà di Sarma senza versare del denaro, bensì tramite unemissione azionaria che sottoscriveranno gli azionisti In tal caso non si verificherà lesborso di contante come nel caso precedente. Il rapporto di concambio sarà = P. az. Geran/P. az. Sarma = 50/20 = 2,5 Numero di azioni di nuova emissione = 3.000.000/2,5 = 1.200.000 N.B. Agli azionisti di Sarma non viene riconosciuto il premio poiché non perdono la qualifica di azionisti, ma hanno rappresentanza nella nuova Geran. Valore Geran 750.000.000 Valore Sarma 60.000.000 Valore Attuale guadagno da fusione 10.000.000 Valore Geran post fusione 820.000.000

17 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 17 Confronto fra le opzioni A questo punto di possono confrontare le due situazioni: Il prezzo delle azioni Geran è superiore di circa 0,60 centesimi di Euro nellipotesi di acquisizione tramite scambio azionario, mentre è di superiore di circa 0,26 nel caso di acquisizione tramite cassa. Il guadagno economico è inalterato, ovvero è sempre 10 milioni di euro, che deriva dal valore attuale degli utili incrementali. Acquisto tramite cassa Acquisto tramite scambio azionario Valore azienda post merger 754.000.000 820.000.000 Numero di azioni 15.000.000 16.200.000 Prezzo ad azione 50,267 50,617

18 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 18 Spin – off: definizione Lo spin – off aziendale è una operazione di conferimento attraverso la quale limpresa che attua lo spin off (conferente), apporta parte del complesso aziendale ad unaltra società (conferitaria) a titolo di capitale. In cambio del conferimento, la società conferente riceve dalla società conferitaria delle nuove azioni emesse da questultima. Alla fine delloperazione la società conferente deterrà una partecipazione nella società conferitaria.

19 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 19 Spin – off: le tipologie Quando si parla di spin – off, generalmente ci si riferisce: –a quelli di tipo accademico o da ricerca; –a quelli aziendali. In entrambe le tipologie, lobiettivo comune è quello di sviluppare/migliorare un business utilizzando le conoscenze scientifiche accumulate in esperienze lavorative precedenti. In particolare, per gli spin – off di tipo accademico, docenti e ricercatori sulla base delle esperienze acquisite grazie alla propria attività di ricerca scientifica, decidono di utilizzare in proprio i risultati emersi, in maniera tale da poterli applicare esternamente allattività di ricerca per innovare dei prodotti/servizi.

20 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 20 Spin – off: le tipologie A livello internazionale ed italiano moltissime sono le università che promuovono spin – off, a titolo esemplificativo si consideri lAcceleratore di Imprese del Politecnico di Milano, e lIncubatore di Imprese Innovative del Politecnico di Torino *. Con riferimento agli spin – off aziendali, invece, essi avvengono prevalentemente per tre motivi: –scorporo di attività non più strategiche; –scorporo di alcune divisioni aziendali diventate molto grandi; –raccolta di risorse finanziarie. Ad esempio, nel caso dello spin – off di Infineon Technologies, originariamente controllata da Siemens AG, le motivazioni sono riconducibili allo scorporo di una divisione diventata molto grande (si pensi che Infineon è la seconda azienda europea di semiconduttori). * Per un ulteriore approfondimento si veda Simon Fraser University, Spinf – off company survey, 2000.

21 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 21 Scissioni La scissione è caratterizzata dal fatto che, insieme con il distacco dellazienda o di una sua divisione, la società madre si divide in varie parti che vanno a costituire nuove società o confluiscono in società già esistenti. La differenza con lo spin – off, consiste nel fatto che la mutazione qualitativa del patrimonio avviene in capo agli azionisti/soci e non in capo alla società madre come nello spin – off. La scissione può essere: –totale, che porta allestinzione della società madre; –parziale, ovvero la società scissa rimane operativa e parti del suo patrimonio si trasferiscono a società esistenti.

22 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 22 Trasformazioni La trasformazione è unoperazione che si risolve nel cambio del tipo di società. Sebbene tale operazione sembra esaurirsi in ragionamenti e modalità operative che appartengono allambito giuridico, la stessa veste giuridica con la quale si decide di operare e competere sul mercato, fonda le sue ragioni nelle specifiche condizioni economiche ed operative che contraddistinguono le singole realtà aziendali. Le trasformazioni societarie sono riconducibili sostanzialmente alle trasformazioni di società di persone (Società Semplice, Società in Accomandita Semplice, Società in nome collettivo), in società di capitali (Società per Azioni, Società in Accomandita per Azioni, Società a Responsabilità Limitata), e viceversa.

23 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 23 Il Turnaround financing Il Turnaround financing, coinvolge tutte quelle aziende che si trovano in una situazione di crisi operativa/finanziaria, tendente al fallimento. Il turnaround financing svolge unazione riparatoria, che altrimenti sfocerebbe in gravi conseguenze economiche e sociali, infatti, tali operazioni aiutano il recupero di situazioni aziendali compromesse, sostituendo chi non è più in grado di far fronte alla situazione economica. Ci sono tre motivazioni principali per cui una azienda chiede lingresso di un investitore istituzionale in unoperazione di Turnaround financing: –la struttura dei costi; –il management; –il declino del mercato.

24 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 24 Il Turnaround financing La struttura dei costi Dal punto di vista dellinvestitore il risparmio generato dalla riduzione dei costi attuali è una leva più sicura e immediata, rispetto allintroduzione di un nuovo prodotto o al cambiamento del management. In tal caso, valutate le alternative, linvestitore entrerebbe affianco dellimprenditore. Il management Un investitore che entrasse a far parte di unoperazione di Turnaround financing con lobiettivo di sostituire lattuale management, farebbe delle valutazioni circa il futuro aziendale con il nuovo management, osservando anche il track record di questultimo. Inoltre, implementerebbe meccanismi di incentivazione nei confronti del nuovo management, responsabilizzandolo ed agganciando la sua retribuzione allandamento aziendale.

25 Università Carlo Cattaneo Castellanza 20/01/2014 25 Il Turnaround financing Declino del mercato Moltissime operazioni di Turnaround financing, interessano delle aziende che sono in crisi a causa di fattori esterni come landamento economico generale. In tal caso, linvestitore istituzionale tende ad essere molto accorto prima di entrare a far parte del capitale di rischio di unimpresa di questo tipo, poiché le probabilità di successo sono limitate. Per ulteriori approfondimenti si veda: Giuseppe Bertoli, Crisi dimpresa, ristrutturazione e ritorno al valore, EGEA.