Il debito Pubblico Roma 13 dicembre 2011. Secondo le classificazioni europee, per debito pubblico si intende il valore nominale di tutte le passività

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1 Il debito Pubblico Roma 13 dicembre 2011

2 Secondo le classificazioni europee, per debito pubblico si intende il valore nominale di tutte le passività (lorde) del settore amministrazioni pubbliche in essere alla fine dell'anno, ad eccezione di quelle passività cui corrispondono attività finanziarie detenute dal settore amministrazioni pubbliche. La Direzione II del Dipartimento del Tesoro cura la gestione del debito pubblico sotto diversi aspetti, occupandosi in particolare degli strumenti finanziari negoziabili, ovvero dei titoli di Stato. Seguendo le direttive del Ministro e le indicazioni strategiche del Direttore Generale del Tesoro, elabora il piano di emissione dei titoli di Stato e pone in essere tutta lattività amministrativa conseguente, reperendo le risorse finanziarie a copertura del disavanzo di cassa con un bilanciamento fra riduzione dei costi e contenimento dei rischi. 2 Definizione di Debito pubblico

3 3 Debito pubblico e titoli di Stato Lo stock dei titoli di Stato, pari a 1.526.334 milioni, rappresenta la porzione più significativa del debito pubblico (83%), ancorché con un trend che vede in crescita le altre componenti di debito. Il debito delle amministrazioni locali è comunque ancora assai contenuto e rappresenta solo il 6% del debito pubblico, contro il 94% delle amministrazioni centrali e la quota pressoché nulla degli enti previdenziali. AnniTitoli di StatoDebito PA % Titoli sul Debito PA 1992688.402843.89181,6% 1993789.436954.69182,7% 1994919.8481.061.80286,6% 1995987.9651.141.97586,5% 19961.041.6771.204.93786,5% 19971.060.8391.238.17285,7% 19981.088.5641.254.38886,8% 19991.102.3051.281.55086,0% 20001.114.5581.300.26985,7% 20011.145.1391.358.35184,3% 20021.142.9361.368.89783,5% 20031.157.1761.394.33983,0% 20041.184.2441.445.82681,9% 20051.213.0321.514.408 80,1% 20061.256.9461.584.096 79,3% 20071.288.5781.602.115 80,4% 20081.356.2071.666.603 81,4% 20091.446.1331.763.864 82,0% 20101.526.3341.843.015 82,8%

4 Lattività di emissione e gestione del debito di uno stato sovrano, come anche richiamato in numerosi documenti di istituzioni sovranazionali (FMI in primis), deve assicurare la copertura del fabbisogno finanziario attraverso il ricorso al mercato finanziario, bilanciando due obiettivi: 1) contenere il costo debito, in un orizzonte medio-lungo termine, 2) limitare lesposizione ai rischi di mercato. Dopo la grave crisi finanziaria del 1992, lItalia ha costantemente e coerentemente adottato una politica di gestione del debito pubblico ispirata a questi principi, adattandosi nel tempo a fronteggiare le sfide derivanti dallevoluzione continua dei mercati finanziari. Luogo, 28/02/2011 Titolo presentazione 4 Principi generali di gestione di un debito sovrano

5 5 La gestione del debito pubblico italiano 1982 – 1991: lesplosione del debito pubblico uscire dal breve termine la creazione del mercato secondario Le sfide europee: dal 1992 al 1998 lintroduzione delleuro e il mercato unico La crisi finanziaria: subprime, prodotti strutturati, bilanci bancari il «dopo Lehman» la crisi del debito sovrano in Europa

6 Tra la fine degli anni 70 ed i primi anni 80, con linflazione intorno al 20%, i BTP (tradizionali strumenti di debito) perdono di attrattiva nei confronti degli investitori. Pertanto, il finanziamento dei disavanzi diventa possibile solo attraverso i BOT, che vengono in tal modo snaturati dalla loro funzione di copertura di temporanei squilibri di cassa. 6 Lesplosione del debito pubblico/1

7 7 Evoluzione dellinflazione in Italia

8 Il continuo ricorso al mercato per rimborsare le scadenze e coprire gli elevati fabbisogni finanziari di quegli anni causa lesplosione del debito, determinando un crescente impatto della spesa per interessi sui conti pubblici. I CCT, nati come strumento straordinario per la copertura di finanziamenti specifici, vengono allora largamente utilizzati per allentare la pressione sul mercato, allungando la vita del debito 8 Lesplosione del debito pubblico/2

9 9 Variazione annuale del debito pubblico e del PIL (valori percentuali)

10 10 Debito/PIL

11 11 Costo medio allemissione e spesa per interessi su PIL

12 12 1982-1991: uscire dal breve termine In unottica di integrazione europea, dal 1982 si introducono titoli a medio-lungo termine in ECU: i CTE Insieme ai CCT, dalla metà degli anni 80 si cerca di ridare vigore ai titoli a tasso fisso, riproponendo regolarmente i BTP Si ottiene così una prima ricomposizione del debito, con il dimezzamento del peso dei titoli a breve sul totale dello stock di titoli di Stato

13 13 Composizione dei Titoli di Stato 1982 1991

14 14 1982-1991: la creazione del mercato secondario I problemi di assorbimento delle emissioni nel 1987 evidenziano la necessità di costruire un mercato secondario trasparente Così nel 1988, su iniziativa della Banca dItalia e con lattiva collaborazione di un gruppo di banche italiane, nasce il primo mercato telematico del mondo, MTS, caratterizzato da transazioni direttamente eseguibili su schermo Per dare liquidità alle emissioni, dalla fine del 1990 si cominciano a riaprire le emissioni in tranche successive, sulla scia di quanto iniziato dalla Francia

15 15 Le sfide europee: il Trattato di Maastricht Tra la fine del 1991 e linizio del 1992, con la firma e la ratifica del Trattato di Maastricht, si delineano più chiaramente i ruoli fra le istituzioni e, in particolare, la separazione tra politica monetaria (affidata alle Banca Centrale) e politica del debito (affidata ai Ministeri finanziari) La riforma del Ministero del Tesoro e, in particolare, la Direzione Generale del Tesoro (legge n. 378 del 27/11/1991 e DM 13/2/1992), recepisce questi principi e si avvia un processo di riorganizzazione mirante a rivitalizzare la funzione di gestione del debito allinterno del Ministero.

16 16 Le sfide europee: la crisi del 1992 Proprio il 1992, però, si rivela lanno più critico per i mercati internazionali e per lItalia in particolare. Infatti: Lesito negativo, allinizio di giugno, del referendum danese per la ratifica del Trattato di Maastricht determina gravi tensioni sui mercati valutari Tra luglio e agosto, il fallimento di EFIM e Federconsorzi, il declassamento del merito di credito della Repubblica da parte di Moodys, i risultati negativi dei conti pubblici instaurano unescalation speculativa nei confronti della lira Nel mese di settembre, i tassi dei titoli di Stato toccano picchi del 17-18% e, dopo inutili tentativi di difendere il cambio, lItalia esce dallo SME.

17 17 Dopo il 1992: ristabilire la fiducia Nel 1993 la nuova struttura del Tesoro incaricata della gestione del debito si trova a dover fronteggiare una situazione caratterizzata dalle seguenti criticità: Quasi i 2/3 dello stock di titoli sono a breve termine o a tasso variabile, di conseguenza la spesa per interessi subisce pesanti ripercussioni a seguito dello choc dei tassi di fine 1992 Il mercato secondario allingrosso dei titoli di Stato (MTS) manifesta una serie di problemi che ne pongono a rischio lefficienza. In particolare: – Le regole del mercato non sembrano in grado di impegnare sufficientemente i market maker – Si osserva uno spostamento dellattività sullOTC e, in particolare, su Londra

18 18 Misure di gestione del debito adottate/1 Sul mercato primario: Favoriti dal rapido ridimensionamento dei tassi di interesse, nella politica di emissione si punta con maggiore determinazione sui BTP, avviando il processo di ristrutturazione del debito Si incrementa gradualmente il volume dei titoli emessi, attraverso il meccanismo dellofferta in tranche successive, per dare liquidità ai titoli.

19 19 Misure di gestione del debito adottate/2 Per rendere più trasparente e regolare la politica di emissione: Si predispone il calendario delle emissioni dei titoli a medio-lungo termine, affiancato da un programma trimestrale, con indicazione delle caratteristiche dei nuovi titoli offerti e gli ammontari minimi che il Tesoro si impegna a raggiungere. Si torna ad emettere sui mercati internazionali, con obbligazioni global in grado di rappresentare un benchmark per tutte le emissioni italiane allestero

20 20 Misure di gestione del debito adottate/3 Per cercare di rendere più efficiente il mercato secondario: Durante tutto il 1993 si effettua una serie di incontri con gli operatori principali di MTS, individuando i problemi del mercato e le possibili soluzioni Si inizia a progettare una riforma del mercato allingrosso dei titoli di Stato, che troverà compimento con il D. M. 24 febbraio 1994

21 21 Nel Frattempo In Europa In Italia Si prepara la II fase dellUnione Monetaria, con una serie di riunioni a Bruxelles in cui, nel corso del 1993, si definisce il quadro contabile di riferimento per la procedura di controllo dei disavanzi eccessivi (Regolamento CE 3605/93). Poiché dal 1° gennaio 1994 scatta il divieto di finanziamento monetario, la legge 26 novembre 1993, n. 483, dispone la chiusura del c/c di tesoreria, sul quale il Tesoro aveva accumulato uno scoperto considerevole (76.206 mld circa a fine 1993), e costituisce il conto di disponibilità, con lobbligo di mantenerlo sempre attivo. La legge 27 ottobre 1993, n. 432, istituisce il Fondo per lammortamento dei titoli di Stato, che, utilizzando principalmente i proventi delle privatizzazioni, deve ridurre lo stock del debito.

22 22 Obiettivi nella II fase dell UME Per contribuire al processo risanamento dei conti pubblici, la gestione del debito si orienta: A ridurre i costi di finanziamento in unottica di medio- lungo periodo A guadagnare la fiducia dei mercati A stabilizzare la spesa per interessi, attraverso unopportuna ricomposizione della struttura del debito

23 23 Mezzi impiegati per il raggiungimento degli obiettivi/1 Allargamento e affinamento degli strumenti a disposizione, attraverso: –Lintroduzione di nuovi strumenti, quali il BTP a 30 anni (1993), il CTZ a 24 mesi (1995) e a 18 mesi (1997) –Lutilizzo, dal 1995, delle somme affluite sul Fondo per lammortamento dei titoli di Stato a seguito delle privatizzazioni –La revisione, nel 1995, del meccanismo di indicizzazione dei CCT

24 24 Mezzi impiegati per il raggiungimento degli obiettivi/2 Trasparenza nella comunicazione e regolarità della politica di emissione: –A fine 1993 viene pubblicato il primo calendario delle emissioni del Tesoro, inizialmente limitato al medio- lungo termine, dallanno seguente esteso anche ai BOT –Nel 1994 viene redatta la Guida al mercato dei titoli di Stato, che sarà aggiornata nel 1996 –Incontri mensili con gli specialisti e, più o meno regolari, con diversi tipi di investitori –A partire dal 1999, si sviluppa un sito dedicato esclusivamente allinformazione sul debito pubblico: www.tesoro.it/publicdebt www.tesoro.it/publicdebt

25 25 1995: prima prova della riforma dei mercati La crisi finanziaria del febbraio-aprile 1995, nonostante uneccezionale concentrazione di scadenze, non crea problemi di collocamento in asta e limita le ripercussioni sui rendimenti allemissione (tra l1% dei titoli a 10 anni e il 2% dei BOT trimestrali). A questo risultato contribuisce in maniera determinante il nuovo sistema basato sugli Specialisti in titoli di Stato, ai quali sono richiesti precisi impegni in termini sia di quote di sottoscrizione delle aste che di operatività sul mercato secondario regolamentato

26 26 1996 -1998: verso lUME A partire dal 1996 si comincia a ridurre significativamente la quota di titoli a breve termine e a tasso variabile In particolare, dallottobre 1996, per ciascuna delle tradizionali scadenze, nel giro di 12 mesi si portano le aste BOT alla frequenza mensile, anziché quindicinale Si cominciano ad utilizzare i proventi delle privatizzazioni per ridurre il debito

27 27 Riduzione del debito con il Fondo Ammortamento ANNI RIACQUISTIRIMBORSI TOTALE (milioni ) BOTCTZCCTBTP TOTALE (milioni ) CTOCCTBTPCTECTZ TOTALE (milioni ) 1995 - - 871 1.985 2.856----- - 1996 - - 1.528 643 2.171 2.302- 2.324-- 4.626 6.797 1997 - - 3.787 1.068 4.855 -- 7.747-- 12.602 1998 - - - - - -69 1.759-9539 11.367 1999 - - 3.688 - -950 6.57515006410 15.435 19.123 2000 58 916 2.949 7.353 11.275----- - 2001 - - 1.067 3.142 4.209 -- 5.200-4000 9.200 13.409 2002 - - - - ------ - - 2003 - - - 2.000 -- 2.330-- 4.330 2004 - - 1.465 2.935 4.400 -2000 8.000-240 10.240 14.640 2005 - - - 3.000 -3000 4.773-- 7.773 10.773 2006 - - - - ------ - - 2007 - - - - --- 4.050-- 2008 - - - - ------ - - 2009 - - - - ------ - - 2010 - - - 720 ----- - TOTALE (milioni ) 57,5 915,6 15.355 22.846,0 39.174 2.302 6.019 42.758 1.500 20.189 72.768 111.942

28 28 Criteri e parametri per lingresso nella UME/1 Il tasso di inflazione non deve superare, nellanno precedente lesame della Commissione, più dell1,5% quello rilevato nei tre paesi più virtuosi dellUnione Europea. Lindebitamento netto non deve eccedere il 3% del PIL e il debito pubblico il 60%, o quanto meno, deve avvicinarsi a tale soglia con regolarità e ritmo adeguato.

29 29 Criteri e parametri per lingresso nella UME/2 Il tasso di cambio deve rimanere per due anni entro i margini di fluttuazione dello SME e il tasso dei titoli di Stato a lungo termine non deve superare di oltre 200 pb quello dei tre paesi più virtuosi sul fronte dellinflazione

30 30 Ricomposizione del debito Dicembre 1991 Dicembre 1998

31 31 La ristrutturazione del debito avviene in un contesto di tassi bassi, che riduce il costo del debito

32 32 La sfida del mercato unico: cosa cambia? Non cè più rischio di cambio fra gli stati aderenti allU.E.M. Quindi: - Si amplifica la spinta alla diversificazione dei portafogli - Si determina una maggiore concorrenza tra emittenti sovrani - Aumenta la competizione anche con altri emittenti (corporate, enti locali, ecc.)

33 33 Come si adegua la gestione italiana del debito?/1 Razionalizzando il calendario delle aste (minore frequenza di ricorso al mercato ed eliminazione del CTZ a 18 mesi) Utilizzando le emissioni internazionali per allargare la base degli investitori e per sfruttare opportunità di minor costo di finanziamento Dando più efficienza al mercato secondario con lemissione di un minor numero di titoli di ammontare più elevato, favorendone la liquidità Introducendo i concambi, al fine di ridurre il rischio di rifinanziamento smussando i picchi di scadenze e dando nel contempo liquidità al secondario sul titolo in emissione

34 34 Come si adegua la gestione italiana del debito? / 2 Assicurando un quadro normativo favorevole allo sviluppo dei mercati e alla distribuzione dei titoli di Stato (regolamenti su MTS e gestione accentrata in Montetitoli, riforma della tassazione per i non residenti 2001-2002) Introducendo nuovi strumenti richiesti dal mercato: - BTP a 15 anni (dal febbraio 2002) - BTP indicizzati allinflazione europea (BTPi) in 4 scadenze:- 5 anni (settembre 2003) - 10 anni (febbraio 2004) - 30 anni (ottobre 2004) - 15 anni (giugno 2007) Ampliando la base di investitori: - Si amplifica la spinta alla diversificazione dei portafogli - Si determina una maggiore concorrenza tra emittenti sovrani - Aumenta la competizione anche con altri emittenti (corporate, enti locali, ecc.)

35 35 Ampliamento della base di investitori Lobiettivo è stato perseguito: o introducendo il collocamento attraverso un sindacato di banche per il lancio degli strumenti più delicati titoli di durata > 10 anni titoli indicizzati allinflazione europea o accompagnando le emissioni sul mercato interno con un programma sul mercato internazionale ben strutturato programma regolare in $USA emissioni EMTN in altre valute carta commerciale (CP) sul breve incrementando i road-show e gli incontri con gli investitori

36 36 Ampliamento della base di investitori I titoli di Stato, tradizionalmente detenuti dalle famiglie italiane, sono oggi posseduti per il 52% da investitori stranieri (fonte: Banca dItalia).

37 37 La grande crisi finanziaria Si possono finora individuare tre grandi fasi della presente crisi finanziaria (la più grave dal 1929): Agosto 2007- settembre 2008: crisi dei mutui subprime negli USA, che mette in crisi le grandi banche internazionali, soprattutto anglosassoni, ma non solo Settembre 2008 – novembre 2009: fallimento di Lehman Brothers, crisi del credito interbancario, misure di supporto alle banche da parte degli stati sovrani per evitare il collasso dellintero sistema, adozione di più stringenti regole sulla solvibilità del sistema bancario Dal dicembre 2009 ad oggi: crisi del debito sovrano in Europa, che esplode con particolare virulenza nellaprile 2010, avviando un faticoso processo di individuazione di soluzioni, prima temporanee e ad hoc (Grecia), poi più generali, ma ancora temporanee (ESFS), infine permanenti (ESM), ancora oggetto di studio e negoziazione diplomatica

38 38 La prima fase/1 Si avvia un fenomeno di fly to quality, che spinge al ribasso i tassi dei titoli governativi… Rendimenti sui titoli di Stato italiani 5, 10 e 30 anni

39 39 La prima fase/2 …amplia gli spread dei bond nei confronti della Germania

40 40 La prima fase/3 …e divarica enormemente gli spread di mercato monetario.

41 41 Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/1 Alcuni titoli più liquidi, in primo luogo i CCT, subiscono flussi di vendite, proprio in quanto più facilmente monetizzabili.

42 42 Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/2 Lefficienza del mercato secondario viene seriamente compromessa: i volumi scambiati si contraggono post Lehman

43 43 Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/3

44 44 Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/4 Gli spread denaro lettera si allargano enormemente

45 45 Prima fase: misure adottate nella gestione del debito Per fronteggiare le difficoltà del nuovo contesto di mercato, a fine 2007 il Tesoro italiano decide di adattare di conseguenza la misura della performance degli Specialisti in titoli di Stato. Le linee guida per la gestione del debito nel 2008 contengono: Per il mercato primario, un ribilanciamento del punteggio attribuito allattività di sottoscrizione in asta tra il parametro quantitativo (innalzato) e qualitativo (ridotto). Inoltre, dal 1° luglio 2008, il peso dei CCT per il calcolo della quota di aggiudicazione in asta viene raddoppiato (da 2 a 4) e, su un totale di 12 punti complessivi riservati alla valutazione più qualitativa che il Tesoro attribuisce ai comportamenti di ciascuno specialista, 4 vengono riservati al sostegno del mercato secondario dei CCT Per il mercato secondario, vengono istituiti due indici di performance: Il QQI (qualitative quotation index), che, per ogni titolo quotato sul secondario, definisce la distanza dello specialista dalla migliore quotazione, premiando chi di norma è prossimo al best (questo indicatore rimpiazza il precedente parametro basato sui bid-ask spread) Il DCI (depth contribution index), che premia chi quota vicino al best per maggiori quantità (sostituisce il parametro dei volumi scambiati e quello del numero di titoli quotati)

46 Seconda fase: dal 15 settembre 2008 al novembre 2009/1 Le autorità americane decidono che non si può salvare sempre chi sbaglia e che è opportuno dare una lezione esemplare. I soggetti in condizioni particolarmente critiche sono tre: AIG, Merrill Lynch, Lehman Brothers. Questultima è lunica ad essere solo una banca daffari, mentre AIG è la più grande assicurazione mondiale, con una quantità di gestioni pensionistiche collegate, e Merrill Lynch ha una vasta rete di banca commerciale in USA. Sottostimando la penetrazione e la diffusione dei prodotti collegati al credito Lehman e delle posizioni aperte con tale banca nei portafogli di tutto il mondo, questa viene lasciata fallire. 46

47 Seconda fase: dal 15 settembre 2008 al novembre 2009/ 2 Dato che Lehman Brothers aveva, ancora il giorno prima del default, un rating A+, il credito interbancario si prosciuga pressoché totalmente La situazione si rivela subito drammaticamente critica e il Governo americano si affretta a presentare un piano massiccio di interventi, che tuttavia non riceve lapprovazione immediata dal Congresso La paralisi si propaga rapidamente sul mercato europeo, dove cominciano a diffondersi timori di solvibilità del sistema bancario Mentre i governi europei adottano in maniera coordinata (ancorché con specificità nazionali) interventi di sostegno ai sistemi bancari nazionali, si cominciano a registrare tensioni anche sui CDS dei sovrani 47

48 48 Seconda fase: dal 15 settembre 2008 al novembre 2009 Tensioni sui credit default swap sovrani

49 Seconda fase: interventi del Tesoro In questo clima, approfittando tempestivamente dellaggiornamento della procedura informatica di Banca dItalia, il Tesoro annuncia il nuovo metodo di asta per i titoli a medio - lungo termine: invece di un quantitativo fisso, processato in maniera totalmente automatica dal sistema, viene annunciata una forchetta di importi, allinterno della quale il Tesoro decide discrezionalmente il prezzo di aggiudicazione. Lasta del BOT trimestrale di metà ottobre fa registrare una domanda eccezionalmente elevata. Per evitare che i risparmiatori retail ricevano un rendimento nullo, il Tesoro decide, mezzora prima dellorario di chiusura dellasta, di innalzare lofferta da 4 a 6 miliardi. Per correggere i disallineamenti di prezzo sul secondario ed andare meglio incontro alla domanda, si intensificano le emissioni di titoli off the run Si realizzano operazioni di concambio, con una prevalenza di CCT nella gamba in riacquisto, anche sfruttando la nuova procedura dasta della Banca dItalia che, per la prima volta riesce a gestire più titoli in riacquisto a fronte di un titolo in emissione. 49

50 50 IIl nuovo metodo dasta si rivela molto efficace 50 Su tutti i titoli i livelli di copertura delle aste (bid to cover ratio) restano altiIn previously announced.

51 … agevolando il processo di finanziamento… 51 I prezzi escono a livello di mercato, favorendo gli ordini degli investitori in asta e facilitando agli Specialisti la distribuzione post asta has made the funding extremely smooth and successful, allowing to maintain the ordinary policy of being present all along the yield curve.

52 52 …… anche sui titoli indicizzati allinflazione

53 Il Tesoro non cambia la sua politicao ha A differenza di altri emittenti sovrani europei, non solo non si incrementa, bensì si riduce la proporzione di titoli a breve in emissione

54 54 Unampia gamma di strumenti aiuta a trovare sempre una domanda adeguata BOT: sono titoli a breve termine, con durata fino a 12 mesi. Sono titoli a sconto, la cui remunerazione è data dalla differenza tra il valore nominale e il prezzo di emissione CCT: sono titoli tasso variabile, con durata di norma 7anni e cedola semestrale, indicizzata al rendimento del BOT a 6 mesi fino al giugno 2010, ora alleuribor a 6 mesi (CCTeu) CTZ: sono titoli senza cedola (zero-coupon) con durata 24 mesi, la cui remunerazione è data dalla differenza tra il valore nominale e il prezzo di emissione BTP: sono titoli a tasso fisso e cedola semestrale, le cui scadenze sono 3, 5, 10, 15 and 30 anni BTPs i: sono titoli che proteggono linvestitore dal rischio inflazione. Sia il capitale che le cedole semestrali, infatti, sono calcolati moltiplicando il valore nominale per lIndice Armonizzato dei Prezzi al Consumo, al netto del tabacco. Le scadenze offerte sono 5, 10, 15 e 30 anni Situazione al 30/09/2011 Tipologia titolomln. uro% BOT140.261,908,93% BOT Flessibili3.0000% CCT158.267,4210,08% di cui CCTeu40.708,992,59% CTZ63.025,214,01% BTP1.015.976,4864,68% BTP i118.581,187,55% BTP atipici690,6190,04% Estero in uro69.188,704,41% di cui Titoli Ispa9.569,880,61% Estero in valuta 1.666,300,11% Totale1.570.657,80100% Vita media 7,11

55 La novità del 2010: il CCTeu sostituisce il vecchio CCT 55 Dopo un lungo periodo di studio, a fine giugno 2010 il Tesoro introduce un nuovo CCT indicizzato alleuribor a 6 mesi, anziché al rendimento del BOT semestrale, con lintenzione di rimpiazzare gradualmente il vecchio titolo. Il primo CCTeu viene emesso con una scadenza di 5,5 anni, al fine di attrarre maggiormente gli investitori internazionali. Il 20 ottobre viene poi lanciato un nuovo titolo, ripristinando la tradizionale scadenza a 7 anni. Questi nuovi strumenti sono lanciati attraverso sindacazione e successivamente riaperti con regolarità in asta. Entrato a regime il nuovo titolo, a partire dal 2011 anche lapertura di nuove linee avviene tramite asta a fine mese, secondo il normale calendario delle emissioni. Nelle transazioni di lancio del 2010, è stata data agli investitori lopportunità di sottoscrivere non solo in contanti, ma anche in cambio di vecchi CCT. In questo modo si sono sostenuti i corsi dei vecchi titoli sul mercato secondario, aiutando a dar subito liquidità al nuovo strumento. Per salvaguardare i possessori dei vecchi CCT, il Tesoro si è impegnato ad effettuare ulteriori operazioni di concambio, in modo da assicurare lefficienza del relativo mercato secondario. Anche agli Specialisti viene richiesto un impegno particolare per sostenere il comparto

56 56 Terza fase: la crisi del debito sovrano in Europa Nel dicembre 2009 cominciano a circolare notizie preoccupanti sui conti pubblici greci e a partire da aprile 2010 gli spread si allargano drasticamente e la volatilità esplode. In agosto scoppia anche la crisi irlandese e a fine anno il contagio si estende al Portogallo

57 57 Effetti sul mercato secondario Lefficienza del mercato secondario viene severamente colpita, in particolare in maggio-giugno 2010, poi nuovamente, in dicembre 2010 e gennaio 2011, e infine con perticolare intensità dal luglio 2011

58 Difficoltà in crescendo nel 2011 Fino allinizio di giugno, sia pure in contesto di nervosismo e volatilità, lattività di emissione non registra significative difficoltà, anche se, per il lancio di nuovi benchmark con operazioni sindacate, le finestre di opportunità diventano rare e durano pochissimo, anche perché molti emittenti vi si affollano tutti insieme. Comunque, proprio nella prima metà di giugno, il Tesoro italiano riesce a lanciare con unoperazione sindacata il nuovo benchmark a 15 anni sul mercato dei bond indicizzati allinflazione europea. Il nuovo BTPi 15 settembre 2026 viene collocato per 3 mld. Tuttavia, il 20 maggio S&P annuncia loutlook negativo sul debito italiano, il 17 giugno Moodys pone il suo negative watch e il mercato comincia a considerare con maggiore preoccupazione sia la debole crescita abbinata ad un alto debito, sia la minore coesione del governo. Gradualmente, lo spread che separa la Spagna dallItalia prima si riduce, poi si azzera a fine luglio e poi si inverte e continua ad allargarsi nellaltro senso. Dall8 agosto la BCE interviene, acquistando titoli italiani e spagnoli, ma opera solo su segmenti limitati di mercato, bloccando lallargamento incontrollato degli spread vs Bund, ma creando anche forti distorsioni sul nostro mercato secondario, che il Tesoro cercherà in parte di correggere con operazioni di buy-back e concambio. 58

59 59 Concambi e buy-back riducono il rischio di rifinanziamento Oltre a correggere disallineamenti di prezzo sul mercato secondario, le operazioni di concambio, come anche le operazioni di buy-back, smussano i picchi di scadenze

60 60 Ricomposizione del debito Dicembre 1982 Dicembre 2010 Dicembre 1991 Dicembre 1998

61 61 La struttura del debito è ormai solida/1 Anche durante la crisi è proseguito il processo di riduzione dellesposizione al rischio di tasso e di rifinanziamento

62 62 La struttura del debito è ormai solida/2 Lallungamento di vita residua e duration riducono la sensibilità alle variazioni dei tassi ed il rischio di rifinanziamento

63 63 Costo medio allemissione ancora basso, ma in crescita Nonostante le difficoltà, nel 2010 è stato toccato il minimo storico del costo medio allemissione dei titoli di Stato, ma le aspettative erano al rialzo già prima dellondata di crisi estiva.