Analisi e Previsioni nei mercati finanziari a.a. 2012-2013 SECONDA SETTIMANA (dal 26 al 27 febbraio 2013)

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1 Analisi e Previsioni nei mercati finanziari a.a. 2012-2013 SECONDA SETTIMANA (dal 26 al 27 febbraio 2013)

2 Prima dispensa della prima parte del corso 1.Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2.Equilibrio e efficienza dei mercati 3.I tassi corporate 4.Tassi a lunga nella zona-Euro e negli USA 5.Aspettative e comunicati della Banca Centrale 6.Il mercato del future sull'euribor e la BCE 7.Bolle e mode (Camerer) 8.La caduta dei prezzi azionari di fine millennio 9.Bolle finanziarie e psicologia umana 10.Effetto delle aspettative eterogenee Seconda dispensa della prima parte del corso 1.La crisi e le risposte alla crisi

3 1.Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2.Equilibrio e efficienza dei mercati 3.I tassi corporate

4 I tassi corporate Lanalisi del prezzo e del rendimento delle obbligazioni emesse dalle imprese è un esempio di applicazione dei concetti dellefficienza informativa

5 Il Sole 24 ore 27-set. 2008 Rating Scadenza cedola P i*

6 Il rendimento delle obbligazioni corporate (UN PO DI TEORIA) Si consideri unobbligazione corporate molto semplificata avente queste caratteristiche: Scadenza = fra 1 anno valor nominale 100 cedola = 0 probabilità di insolvenza = q tasso di recupero o recovery rate = f rendimento di equilibrio delle attività a un anno prive di rischio = i

7 E t [ D t+1 ] E t [D t+2 ] E t [D t+3 ] E t [D t+4 ] V t = + + + + ….. (1 + r t ) (1 + r t ) 2 (1 + r t ) 3 (1 + r t ) 4 K t+1 (=entrata in t+1 i (=rendimento di equilibrio dei titoli annuali privi di rischio)

8 Lefficienza valutativa implica che: 100 (1-q) K t+1 = 100f q E t [K t+1 ] = 100(1-q)+100fq = 100[(1-q)+fq] = = 100[1-q(1-f)] t t+1 P t = V t = E t [K t+1 ]/(1+i) E t [K t+1 ] K t+1

9 P t = E t [K t+1 ]/(1+i) = 100[1-q(1-f)]/(1+i) Il prezzo sale al diminuire di i, al diminuire di q e al crescere di f (nel caso particolare di q=0 o di f=1 è come se lattività fosse certa) Sia i* il rendimento (nominale) di unobbligazione inteso come quel rendimento che si avrebbe in caso di non insolvenza acquistando il titolo al prezzo P. (e che Il 24 ore chiama rendimento effettivo

10 Il valore di K t+1 in caso di non insolvenza è 100, quindi il rendimento i* è ottenibile risolvedo lequazione in i* di P 100/(1+i*) Ma P t = 100[1-q(1-f)]/(1+i) da cui: 100[1-q(1-f)]/(1+i) = 100/(1+i*) Facciamo linversa di entrambi i membri: (1+i*) = (1+i) / [1-q(1-f)]

11 i* = (1+i) / [1-q(1-f)] -1 i* cresce al crescere di q, al diminuire di f e allaumentare di i) Il differenziale (spread) fra i*- i è dato da: i* - i = (1+i) / [1-q(1-f)] -1 – i i* - i = (1+i) / [1-q(1-f)] – (1+ i) 1 (i* - i) = (1+i) ( -1) [1-q(1-f)] Il differenziale cresce al crescere di q, al diminuire di f e al crescere di i

12 Il rating è tanto migliore quanto minore è q (probabilità di insolvenza) e tanto maggiore è f (recovery rate). Il rischio può variare con la scadenza Quindi: al migliorare del rating si riduce il rendimento i* e aumenta il prezzo P dellobbligazione

13 Andamento degli spread medi sulle obbligazioni corporate (media periodo; gennaio 2002-maggio 2004)

14 Dato il rating, q ed f non sono costanti nel tempo perché dipendono anche dallandamento delleconomia e di conseguenza anche gli spread, pur se minori per i rating migliori, oscillano nel tempo

15 Meglio va leconomia e più q si riduce e f aumenta, di conseguenza migliorano i rating e ri riduce lo spread

16 Nonostante la teoria spiega bene molti fenomeni ed è sempre soddisfacente da un punto di vista qualitativo, gli spread ricavati dalla formula teorica risultano troppo bassi rispetto a quelli effettivi, (in proporzione sono troppo alti soprattutto gli spread effettivi per i rating migliori):

17 Spiegazione del fenomeno: premio di liquidità; premio sul rendimento, del tipo di quello delle azioni. (In equilibrio le azioni rendono di più dei titoli di Stato e quindi anche le obbligazioni corporate il cui andamento è legato a quello azionario) effetto fiscale dovuto alla tassazione delle cedole. sottovalutazione delle probabilità di default nel calcolo degli spread teorici (normalmente misurate dalla percentuali passate delle insolvenze, rispetto a quelle effettivamente percepite dagli investitori)

18 Un approfondimento sulle determinanti degli spread The relevance of liquidity and country risk on euro-denominated bonds GINO GALDOLFI GIOVANNI VERGA MANOU MONTEUX MARIA CRISTINA ARCURI

19 The euro-currency bonds received less attention in the literature than the dollar- denominated bonds: are influenced by the same set of variables? During the last years corporate bonds gained importance in Euro countries as source of financing for industrial firms and banks Little is known about corporate bong behaviour during the present sovereign bond crises in some euro-countries For this reason at moment we limited our analysis to the corporate bond sector

20 Main European Countries Other countries Total = 2959

21 Austria Belgium Finland France Germany Greece Ireland Italy Portugal Spain

22 Definition of risk-free yield (equality between the two discounted values) (where c is the coupon, h+d the time to maturity expressed in years h + days/365.25, i Eurirs h+g is the interpolation between Eurirs interest rates with maturities h and h+1).

23 Independent variables (1=AAA, 10=BBB3

24 The whole period considered in our analysis is May 2005–January 2012 The following sub-periods were considered explicitly: May 2005 July 2007 August 2007 – April 2010 (worldwide financial crisis) May 2010 - January 2012 (Eurozone sovereign debt crisis)

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30 Further research (i)economic reasons for the strong link between countries and corporate yields; (ii)the influence of ECB monetary policy on corporate and treasury bonds; (iii)interrelation between bonds and other market especially during the crises; (iv)operating implications, regarding market activity and valuation, as well the best monetary policy strategy given what emerged in our analysis. (v)difference between euro-denominated bond yields issued in euro-countries and in the rest of the world;

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34 Le matrici di transizione vedi: http://www.efalken.com/banking/html's/matrices.htm

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39 Manca una riga che è sottintesa ma va aggiunta: la probabilità di passare da default agli altri rating è zero, quella di rimanere in default per chi è già in default è il 100% La matrice a 1 anno di KVM va quindi scritta:

40 Ricordarsi che per fare i calcoli con le probabilità occorre dividere per 100 le probabilità espresse in % (eventualmente poi le probabilità si rimoltiplicano per 100 al termine dei calcoli) La matrice da usare per i calcoli diventa:

41 Si supponga per semplicità che esistano solo tre rating X, Y e D (default). La matrice delle transizioni tre t e t+1 sarebbe: dove Q ih è la probabilità che il rating passi dalla riga i alla colonna h Q XX Q XY Q XD Q YX Q YY Q YD 0 0 1

42 Quando unimpresa che parte con rating X in t si trova ad avere lo stesso rating alla fine di t+1? Vi sono potenzialmente tre casi: a) Limpresa resta in X sia in t+1 che in t+2: la probabilità di questo evento è Q XX 2 b) Limpresa passa da X in t a Y in t+1 (con prob. Q XY ), poi, partendo da Y in t+1, ritorna ad X in t+2 (con prob. Q YX ): la probabilità di questo duplice passaggio è Q XY ·Q YX c) Limpresa che in t è in X fa default in t+1, poi, partendo da una situazione di default in t+1 ritorna in X in t+2. Questo passaggio però è impossibile (probabilità zero) perché il default è irreversibile. t t+1 t+2 X X X Y D

43 La probabilità che unimpresa in X in t si trovi in X anche alla fine di in t+1 (dopo 2 anni) è quindi data dalla somma di queste tre probailità: Q XX 2 + Q XY ·Q YX + 0 Q XX Q XY Q XD Q XX Q XY Q XD Q YX Q YY Q YD Q YX Q YY Q YD 0 0 1 0 01 = Q XX 2 + Q XY Q YX + 0...... Q YX Q XX + Q YY Q YX + 0...... 0+0+0......

44 La stessa proprietà vale per tutti gli altri casi. Data la matrice a 1 anno per avere quella a 2 anni basta fare il quadrato della matrice Data la matrice a 1 anno per avere quella a 3 anni basta fare il cubo della matrice etc.

45 Matrice di transizione a 2 anni (si fa il quadrato; poi ho moltiplicato per 100 per avere le %)

46 Matrice di transizione a 10 anni (si eleva alla decima; poi ho moltiplicato per 100 per avere le %)

47 La probabilità di insolvenza (lultima colonna delle matrici) aumenta allallungarsi della scadenza

48 PROBABILITA DI INSOLVENZA E RATING

49 Mutamento della probabilità di insolvenza allallungarsi della scadenza

50 fine

51 Prima dispensa della prima parte del corso 1.Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2.Equilibrio e efficienza dei mercati 3.I tassi corporate 4.Tassi a lunga nella zona-Euro e negli USA

52 Il tasso mensile della zona-Euro è legato moltissimo allandamento del Repo (correlaz. = 0,96)

53 Il tasso decennale della zona-Euro è poco legato allandamento del Repo

54 Il tasso decennale della zona-Euro è molto legato allandamento del tasso decennale USA (correlaz.=0,80)

55 Future sui tassi Un future è un contratto stipulato in t con cui le controparti si accordano per effettuare tra h mesi (tempo di consegna o delivery) unoperazione di prestito di una certa durata S a un certo tasso F t+h,S prefissato in t. Se S=1 possiamo semplicemente scrivere F t+h (talvolta nel contratto è indicato il prezzo anziché il tasso, ma è la stessa cosa perché fra tasso e prezzo esiste un legame univoco)

56 Quindi, se trascuriamo i costi di transazione: Indicando con: R N,t il rendimento in t dellattività a scadenza N R t il rendimento in t dellattività a scadenza unitaria F t+K il tasso dinteresse sui futures acquistati in t con consegna in t+K e di scadenza unitaria R t F t+1 F t+2 F t+N-1 t t+1 t+2 t+3 t+N-1 t+N R N,t R N,t R N,t R N,t Titolo a lunga futures

57 Unalternativa equivalente allacquisto in t di un titolo con scadenza N quindi l acquisto in t di un titolo a scadenza 1 e contemporaneamente di N-1 futures sui tassi a consegna in t+1, t+2,... t+N e di durata unitaria. In entrambi i casi, in t, è noto con certezza il rendimento complessivo che si otterrà in t+N

58 In entrambe le operazioni il rischio è zero (i tassi sono tutti fissati in t !!!) R N,t + R N,t + R N,t +… R N,t = (R t + F t+1 + F t+2 +... + F t+N -1 ) N R N,t = (R t + F t+1 + F t+2 +... + F t+N -1 ) Ovvero (R t + F t+1 + F t+2 +... + F t+N -1 ) N E quindi possibile partire dalla spiegazione del tasso R t e dei tassi F t+h dei futures per spiegare il comportamento dei tassi a lunga. R N,t =

59 Sia allora F,t+K il rendimento di un interest rate future in euro fissato in t e relativo a unoperazione di vita unitaria e differita a t+K. Nel caso in esame le principali alternative al future in euro F,t+K sono: 1.Un future in dollari attivato in t con consegna in t+k 2.unoperazione spot (ovvero a pronti), pure in euro, da rinviare però a t+K.

60 Alternative in t al future in euro: FUTURE IN EURO CON CONSEGNA IN t+k : F,t+k FUTURE IN DOLLARI CON CONSEGNA IN t+k : F $,t+k SPOT IN EURO RINVIATO A t+k : R t+k

61 Ma ci sono dei rischi: se acquisto il future in dollari ho il rischio di cambio !!! In questo caso, il rendimento da comparare al future in euro sarà il rendimento F $,t+K del future in dollari meno la rivalutazione attesa delleuro, cioè la futura crescita attesa E[c t+K ] del cambio euro/dollaro fra t+K e t+K+1 che è: F $,t+K - E t [c t+K ] Cè un rischio dovuto al fatto che la rivalutazione effettiva delleuro può essere diversa da quella attesa (rischio di cambio) se rinvio il mio acquisto spot a t+k ho il rischio di tasso !!! Il futuro tasso spot può essere diverso da quello che era atteso in t che è: E t [R,t+K ]

62 F,t+K ??? F,t+K F $,t+K - E t [c t+K ] E t [R,t+K ] F,t+K = q R E[R,t+K ] + q F (F $,t+K - E[C t+K ]) Il future sarà legato a sorta di ponderazione dei rendimenti delle due alternative. Il peso maggiore è quello dellattività meno rischiosa Rischio di tasso Rischio di cambio

63 Qual è il peso più alto? Il peso più alto sarà quello dellattività più simile al future in euro. Ma nel nostro caso lunica differenza è il rischio dovuto ai due errori di previsione: Per il future in dollari: errore = c t+K - E t [c t+K ] Per lo spot in euro: errore = R,t+K - E t [R,t+K ] Quale e quando una delle due variabile si prevede meglio dellaltra?

64 Innanzitutto una semplificazione Tenendo presente che il cambio segue una sorta di random walk, si può realisticamente ipotizzare che la variazione del cambio fra t+K e t+K+1 sia (quasi) aleatoria e che quindi il suo valore atteso sia vicino allo zero (in t è praticamente impossibile stabilire come si muoverà il cambio tra t+K e t+K+1): E t [c t+K ] 0. La relazione precedente può così essere semplificata in: F,t+K = q R E[R,t+K ] + q F F $,t+K Questo ovviamente non implica che il rischio non ci sia! Significa solo che è realistico supporre che a priori è molto difficile stabilire la direzione e lentità del movimento del cambio nel periodo t+k

65 Quale operazione è più simile al future in euro?? Poiché si può ritenere che lerrore commesso nel prevedere i tassi spot sia tanto maggiore quanto più lontana è la data K alla quale si riferisce loperazione, mentre lincertezza sulla futura variazione del cambio è sostanzialmente indipendente da K (cioè da quanto la data è lontana - e questo risultato è automatico nel caso del random walk), ne deriva il che il peso q dello spot diminuisce al crescere di K, mentre quello del future in $ (q) non cambia al crescere di K. Ne risulta che per K basso (diciamo sotto i 12 mesi) il rendimento dellinterest rate future sui tassi in euro è soprattutto condizionato dallaspettativa sullo spot in euro; per K elevato (diciamo sopra i 5 anni), il rendimento del future in euro è condizionato dal corrispondente future in dollari.

66 Daltra parte, unulteriore differenza tra K basso e K alto riguarda anche la stessa formazione delle aspettative E[R,t+K ] sullo spot. Per valori di K bassi, è relativamente facile stimare il futuro livello dei tassi a breve, così che laspettativa riflette con qualche approssimazione il loro effettivo andamento, ovvero, dato il forte legame tra il tasso a breve (quello a 1 mese) e il tasso di policy. Nel breve periodo, infatti, il futuro livello del Repo è fortemente condizionato dal suo valore in t (Repo t ): i sui movimenti avvengono sempre intorno al suo ultimo livello.

67 Per K elevato, invece, è impossibile per gli operatori eseguire stime sufficientemente precise del futuro valore del tasso a breve spot e/o del Repo. Laspettativa R* si baserà, quindi, non sullo stato corrente delleconomia e sullattuale livello del Repo (tre 5-10 anni può succedere di tutto!!!), ma sulle aspettative di lungo perriodo dellinflazione (e quindi indirettamente sulla credibilità della banca centrale) e della crescita economica. Tale valore R* risulta quindi indipendentemente dalla politica monetaria del momento, rispetto alla quale si comporta come se fosse una costante.

68 Ulteriori proprietà della relazione Tenendo conto di questo, in caso di K molto basso il valore del peso q C è molto maggiore di q F presente nella relazione (3) F,t+K = q R E[Repo t+K ] + q F F $,t+K La relazione può così essere approssimata in F,t+K q R E[Repo t+K ] che è legata a Repo t Per K elevato (diciamo oltre 5 anni), invece, non solo q R diventa basso, ma anche laspettative sul Repo diventa pari a R* che è indipendente dal suo attuale livello perché dipende soprattutto dallinflazione attesa di lungo periodo legata allobiettivo del 2% F,t+K q R R* + q F F $,t+K (con q K non molto lontano a 1) = costante + q F F $,t+K

69 (R t + F t+1 + F t+2 +... + F t+N -1 ) N E quindi possibile partire dalla spiegazione del tasso R t e dei tassi F t+h dei futures per spiegare il comportamento dei tassi a lunga. R N,t = Dalle relazioni fra i future si possono poi ricavare i tassi a lunga mediante le relazioni viste allinizio della lezione:

70 Attenzione però …. Il rendimento del future è certo se non cè pericolo di insolvenza. In caso di crisi il legame tra il future in euro e il future in $ si può indebolire per il rischio di insolvenza.

71 fine

72 1.Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2.Equilibrio e efficienza dei mercati 3.I tassi corporate 4.Tassi a lunga nella zona-Euro e negli USA 5.Aspettative e comunicati della Banca Centrale

73 Una vecchia idea: They were awarded the Nobel Prize in 2004 for showing, in a theoretical framework, that policy-makers face a severe problem of time-inconsistency – they tend to renege systematically on their past promises – and so it is in the public interest to ignore their declarations.

74 Ma le idee sono cambiate 74

75 Which are ECB traditional monetary policy instruments? Central Banks and the Public: The Importance of Communication (Jean-Claude Trichet, 18-nov-2008) A central bank has two instruments: [the official interest rate (Repo) and its communications]…, which are not substitutes, but rather complement each other The introductory statement at the monthly press conference after the first Governing Council meeting in each month is an important vehicle of communication it conveys the collective view of the Governing Council on the monetary policy stance... [and, therefore, on the future path of the official interest rate]

76 Central Banks and the Public: The Importance of Communication (Jean-Claude Trichet, 18-nov-2008) the ECBs press conferences have – on average – larger effects on asset prices than do announcements of policy decisions. At the same time, these larger effects on interest rates are accompanied by smaller effects on the volatility of asset prices Market participants appear to have been able gradually to converge to a thorough understanding of the ECBs monetary policy framework and communication mode.

77 http://www.ecb.int/press/govcdec/mopo/2009/html/i ndex.en.html http://www.ecb.int/press/govcdec/mopo/2009/html/i ndex.en.html IL PRIMO STRUMENTO: IL TASSO PRESS RELEASE 8 October 2009 - Monetary policy decisions At todays meeting, which was held in Venice, the Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 1.00%, 1.75% and 0.25% respectively. The President of the ECB will comment on the considerations underlying these decisions at a press conference starting at 2.30 p.m. CET today.

78 Eventi del giorno della riunione del Consiglio Direttivo (ora di Francoforte) 13.45 14.30 ore Decisione sul Repo Inizio discorso Apertura Quotazione Euribor 78

79 I motivi di una corretta informazione secondo la BCE 1)Informazioni sullobiettivo inflazionistico: questo è per influenzare le aspettative di medio-lungo periodo sullinflazione La definizione eterna di stabilità dei prezzi, un tasso dinflazione inferiore ma vicino al 2% nel medio periodo (=18-24 mesi), contribuisce a stabilizzare le aspettative inflazionistiche di medio-lungo periodo.

80 Survey of Professional Forecasters of Professional Forecasters

81 I motivi di una corretta informazioni secondo la BCE 2) Informazioni sul futuro sentiero dei tassi (sul futuro sentiero della politica monetaria) : questo è per influenzare le aspettative di breve-medio periodo sullandamento del tasso ufficiale La definizione eterna di stabilità dei prezzi non è sufficiente per lefficienza della politica monetaria. Questa è la spiegazione che dà la BCE:

82 Che cosa dice la BCE Central banks directly control only very short-term interest rates, but the level of the money market interest rates of other maturities (1-12 months) is also significant for the transmission of monetary policy, but they are strongly influenced by short term expectations Near-term horizons money market interest rates mainly reflect market expectations about the near term path of monetary policy If money interest rates move in the right direction, and in advance with respect to monetary policy moves if and only if the public anticipates monetary policy decisions correctly. A correct interpretation by the market of the monetary policy decisions taken by the central bank reduces the volatility of interest rates, and a good understanding of monetary policy allows private agents to better manage and hedge their risks, which may contribute to reducing both market uncertainty and risk premia. This enhances economic welfare. 82

83 Legame fra i tassi di diversa scadenza (valido per N non troppo grande, diciamo fino a 12 mesi) R t +E t [R t+1 ] + E t [R t+2 ] +...+ E t [R t+ (N-1) ] N dove: R è il tasso ufficiale (REPO) R N è il rendimento di mercato a scadenza N h dipende (1) positivamente dal rischio (sia di default che di liquidità, etc.) dellattività, (2) positivamente dalla durata dellattività, (3) negativamente dalla liquidità del sistema Tenendo presente che per definizione E t [R t+j ] R t+j-1 + E t [R t+j ] La formula puo anche essere riscritta come: R Nt = + h

84 R N,t = R t + + h (N-1)E t [R t+1 ] + (N-2) E t [ R t+2 ] +...+ E t [ R t+ (N-1) ] (N-1) Aspettative sulle future variazioni dei tasso ufficiale Attuale valore del tasso ufficiale

85 Di conseguenza: La BCE influenzando le aspettative sul tasso ufficiale influenza i tassi a scadenza non brevissima R Nt Se poi la sua politica è coerente con i suoi annunci si ottiene che il tasso di mercato su muove in anticipo rispetto al tasso ufficiale. Infatti laspettativa precede il valore valore effettivo, ma se il tasso si muove in sintonia con le aspettative anticipa il valore effettivo se le aspettative risultano poi corrette. Più le aspettative sono esatte e meno oscilla R Nt

86 Periodo della strong vigilance Periodo della crisi e delle misure atipiche

87 La rilevanza della trasparenza For those reasons transparency itself is an important component of the monetary policy framework, since it helps the public to anticipate CB moves correctly On the other hand, an important component of transparency is an effective and efficient communication process. It is important that both the central bank and the public share a common framework and language, and this requires that the central bank organises and presents the information available in a structured manner

88 Limiti alla trasparenza Transparency, however, cannot arrive to the point that central banks should provide precise indications of their future policy intentions as well as their current policy stance because, owing to general uncertainty about present and future developments in the state of the economy, any central bank must always remain in a position to reconsider its assessment when circumstances change

89 Cè unulteriore motivo (teorico) per non dare informazioni troppo precise, cioè non quantitative. Se gli operatori (es. i fondi dinvestimento) oltre alla massimizzazione del rendimenti avessero anche lobiettivo di avere un rendimento non troppo lontano dalla media degli altri (per non rischiare di avere un rendimento molto inferiore a quello degli altri), avrebbero convenienza ad agire tenendo in particolar conto le azioni degli altri che, a loro volta, dipendono dalle opinioni di questi, a loro volta influenzate dalle informazioni fornite dalla banca centrale. Piu precise fossero le informazioni fornite dalla Banca Centrale e piu gli investitori istituzionali trascurerebbero le altre informazioni a loro disposizione.

90 Se le informazioni fornite dalla BCE fossero troppo precise, la loro interpretazione sarebbe univoca, tutti saprebbero con esattezza come gli altri operatori interpretano i comunicati della Banca Centrale. Alle informazioni quantitative fornite dalla BC verrebbe assegnato un peso eccessivo che potrebbe portare a una sottovalutazione dellincertezza a cui la stessa Banca è sottoposta, specialmente in alcuni periodi. (anche la Fed non dà informazioni quantitative)

91 Example of a Press Conference (7 th July 2005) 91

92 Es. Press Conference del 5-11-2009 http://www.ecb.int/press/pressconf/2009/html/is091105.en.html http://www.ecb.int/press/pressconf/2009/html/is091105.en.html "On the basis of its regular economic and monetary analyses, the Governing Council decided to leave the key ECB interest rates unchanged. The current rates remain appropriate." e, in risposta a un giornalista: "In response to your final question, it is not our intention at all at the moment to change the way the market is functioning. We are satisfied with the present functioning of the market. The EONIA is close to the deposit rate because of the way we are handling liquidity. It is not our intention to change that in the next period of time."

93 Alcune espressioni chiave (primo e ultimo statement) Strong vigilance è un neologismo che dallottobre 2005 al giugno del 2007 ha suggerito che il Repo sarebbe stato aumentato nella riunioni successiva.

94 Altre espressioni chiave

95 La Fed è della stessa idea della BCE sullimportanza della comunicazione: Short-term interest rates, such as those on Treasury bills and commercial paper, are affected not only by the current level of the federal funds rate but also by expectations about the overnight federal funds rate over the duration of the short-term contract. It is for these reasons that market participants closely follow data releases and statements by Federal Reserve officials, watching for clues that the economy and prices are on a different trajectory than had been thought, which would have implications for the stance of monetary policy.

96 Ma è più esplicita della BCE anche se condivide lutilizzo di espressioni solo qualitative (parole) Es. Fed Release: November 4, 2009 http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/200 91104a.htmttp://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/200 91104a.htm "In these circumstances, the Federal Reserve will continue to employ a wide range of tools to promote economic recovery and to preserve price stability. The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and continues to anticipate that economic conditions, including low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations, are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period."

97 Ma anche la BCE si fa capire SECONDO TRICHET Market participants appear to have been able gradually to converge to a thorough understanding of the ECBs monetary policy framework and communication mode. (Central Banks and the Public: The Importance of Communication (Jean-Claude Trichet, 18-nov-2008) Inoltre talvolta la stessa BCE ha precisato il significato di alcune espressioni

98 Il significato di appropriate (e dei suoi sinonimi) If we use the word "appropriate" we expect it [= il Repo] to remain valid for a considerable period of time (Duisenberg: 6 marzo 2003). As regards the enhanced credit support that we are embarking on – both the covered bonds and the liquidity supply, as well as all the measures that we have taken with regard to full allotment and the enlargement of collateral – is appropriate. That is true also for the interest rates themselves, and we do not envisage anything [to change ] at the present moment. (Trichet 3 luglio 2009) We did not decide today that this was the lowest [Repo] level we would ever attain under any circumstances. But we judge that the interest rates are appropriate and we will continue to monitor the situation very closely. (ibidem)

99 Il significato di strong vigilance Dalla fine del 2005 fino al luglio 2007, in fase di aumenti dei tassi ufficiali, la BCE ha espresso la sua intenzione di aumentare i tassi di 25 punti base nella sucessiva riunione introducendo lespressione strong vigilance nelle sue principali sintesi della conferenza stampa e descrivendo ogni volta le variazioni del tasso ufficiale come modeste Gli operatori sono stati informalmente avvertiti di questo significato delle parole strong vigilance da Trichet nelle risposte ai giornalisti Il mercato ha ogni volta assunto delle aspettative legate alla presenza o meno di strong vigilance

100 Aspettativa della futura variazione del tasso ufficiale nel giorno successivo alle riunioni. (nota: lespressione utilizzata il 5/6/2008 è stata heightened alertness, v. le due pagine precedenti

101 Altro esempio di spiegazione delle parole: Laheightened alertness del 5 giugno 2008 Il 5 giugno del 2008 Trichet ha usato lespressioneheightened alertness nelle due sintesi. Nelle risposte ai giornalisti ha poi spiegato che questo termine significava che: Non si può escludere che, dopo aver attentamente esaminato la situazione, nel prossimo incontro il Consiglio possa decidere di muovere i tassi di un piccolo ammontare Il mercato ha interpretato questa precisazione come unequivalenza di questa espressione con strong vigilance

102 Siccome il mercato non si aspettava un tale annuncio, i prezzi e i rendimenti ne hanno subito subito limpatto: ecco la reazione del prezzo del future sullEuribor a 3 mesi (FEU3):

103 Main Press Conference statements 103

104 104 = Non sono al momento previste variazioni dei tass i

105 The effect of words on 2- and 5-month expectations on the Repo changes (BFINANCE consensus before the Meeting). (Appropriate means: no interest rate movements are expected for a while; Downward risks means the probable interest path is downward)

106 Un altro risultato previsto dalla teoria è che, prima della riunione del Consiglio Direttivo della BCE, il mercato ha unaspettativa sia del valore del nuovo tasso E[R] che del contenuto della conferenza stampa E[Words], cui i prezzi delle attività risultano già adeguati. Nel caso vi siano delle sorprese o shock Monetary policy shock: MPS = R- E[R] News shock: NS = Words- E[Words] Il mercato dovrebbe reagire alle sorprese con variazioni dei tassi e dei prezzi. Nel caso di dati tick-by-tick si possono facilmente separare i due effetti perché le due sorprese si formano in momenti diversi (alle 13:45 la prima e dopo le 14:30 la seconda)

107 Come sono misurati gli shocks? Monetary Policy shock (MPS): R1 new – R1 t oppure Repo new – R1 t - h (dove R1 è il tasso mensile risk-free) News shock (NS) Words – E[Words] (dove Word è lo score della PC E[index] è calcolato come funzione della pendenza della curva dei tassi prima della conferenza e del valore di Word della precedente riunione. Si possono introdurre anche variabili economiche

108 LEffetto della sorpresa sei comunicati era noto da tempo: si veda questo grafico di un Osservatorio Monetario del 2004 = differenza tra il contenuto della conferenza stampa e quello che il mercato si aspettava che il Presidente avrebbe detto

109 5 CONCLUSIONS (Monthly Bulletin, Nov 2009, p.79) The ECBs communication strategy and the transparency of its monetary policy-making have proved particularly useful in the current period of financial distress and heightened uncertainty. Timely and precise communication concerning the changes to the monetary policy framework is key and has to be well understood by participants in the financial markets. In addition to the policy actions themselves, communication has become all the more important in contributing to anchoring medium to longer-term inflation expectations at levels consistent with the ECBs definition of price stability

110 The capacity of central bank communication to serve as a focal point for private expectations can become particularly valuable in the event of major shocks and market disruptions. In periods of stress when uncertainty about the economic outlook rises and markets may become disorientated, effective central bank communication is particularly important for a realignment of expectations regarding the future course of monetary policy and for conveying a sense of direction.

111 Nel periodo di crisi anche le comunicazioni sulle future operazioni di liquidità hanno avuto forti impatti sui tassi Chart 1 shows the absolute average daily change in three-month EURIBOR futures on selected days since August 2007. Money market movements were significantly more pronounced on days with announcements of monetary policy actions, including both standard and non-standard measures, than on days without such communications. This holds true for the entire maturity spectrum. Moreover, the EURIBOR futures market seems to have been even more strongly reactive on the days when the ECB announced its additional longer-term refinancing operations, in particular for horizons from six to ten months.

112

113 Fine