1 Valutazione d’azienda Oggetto di valutazione Oggetto di valutazione Azienda in esercizio Ipotesi valutativa Ipotesi valutativa Trasferimento d’azienda Scopo conoscitivo Scopo conoscitivo Stima della base di riferimento per la definizione del valore effettivo di scambio Stima della base di riferimento per la definizione del valore effettivo di scambio

2 Trasferimento d’azienda Motivazioni Sviluppo dimensionale Cessazione di attività Rinnovo/cambio di investimento Concentrazione economica Esproprio di pubblico interesse Mortis causa

3 Trasferimento d’azienda Fattispecie operative Fattispecie operative Cessioni -di un’azienda (individuale o societaria) -di titoli rappresentativi il capitale sociale Apporti Fusioni Scissioni Trasformazioni -conferimento di azienda (o dei titoli) in altra società -fusione mediante incorporazione -fusione con costituzione di nuova società -… Operazioni “indirette” -aumento di capitale sociale con subentro di nuovi soci -diminuzione di capitale sociale con liquidazione al socio -… Operazioni “straordinarie” -Esproprio per pubblica utilità -Successione ereditaria -…

4 Valore di stima Posizione dell’esperto Valore generale o comune Prescinde dalle motivazioni dello scambio Valore particolare Riflette in punto di vista personale di una singola parte contraente Stima ufficiale E’ vincolante per le parti contraenti

5 Metodi di valutazione Metodi PATRIMONIALI Attribuiscono valore all’azienda sulla base degli elementi patrimoniali che la compongono Metodi REDDITUALI Attribuiscono valore all’azienda sulla base della sua potenzialità di generare in futuro determinati livelli di redditività Metodi FINANZIARI Attribuiscono valore all’azienda sulla base dei flussi finanziari disponibili in futuro per l’investitore Metodi MISTI Attribuiscono valore all’azienda sulla base di una combinazione degli elementi considerati nei metodi precedenti

6 Metodi Patrimoniali (ratio) Tendono a determinare l’impiego di capitale che un generico investitore dovrebbe effettuare per ottenere una nuova azienda dotata di una struttura patrimoniale perfettamente equivalente (in tutti gli elementi e caratteristiche) a quella cui si riferisce la valutazione

7 Metodi Patrimoniali Stima analitica a valori correnti di sostituzione Stima analitica a valori correnti di sostituzione Stima analitica effettuata su ogni singolo elemento patrimoniale, sia attivo che passivo a valori correnti direttamente o indirettamente basata sui prezzi di mercato di sostituzione ipotesi di riacquisto (o di riproduzione) per gli elementi attivi, di rinegoziazione per quelli passivi

8 Metodi Patrimoniali Revisione contabile degli elementi attivi e passivi Revisione contabile degli elementi attivi e passivi inquinamento dei valori con logiche tributarie errori negli accantonamenti … adozione di politiche di bilancio Base di riferimento: VALORI DI BILANCIO Base di riferimento: VALORI DI BILANCIO Problematiche

9 Metodi Patrimoniali valori contabili problematiche valori correnti ATTIVITA’ non sono iscritte a valori correnti di sostituzione PASSIVITA’ non sono iscritte a valori correnti di rinegoziazione … passare da valori di “funzionamento” a valori di “cessione”

10 Metodi Patrimoniali Principali operazioni di conversione Immobilizzazioni tecniche Sostituzione del valore residuo contabile col valore derivante dalla stima a valori correnti Eliminazione delle giacenze obsolete Appalesamento della riserva L.I.F.O. Attribuzione del valore corrente: mercati, patrimonio netto, circostanze straordinarie Analisi di solvibilità Analisi congruità (Fondo TFR, debiti tributari) Magazzino Titoli e partecipazioni Crediti Debiti/Fondi Accantonare le risorse per fronteggiare l’onere fiscale futuro sulle eventuali rettifiche rispetto ai valori contabili

11 Metodo Patrimoniale Semplice Immobilizzazioni Tecniche Diretta Mercato dell’usato Indiretta I fase: -definizione del costo di riacquisto -definizione del costo di riproduzione II fase: abbattimento per adeguare il valore: -logorio fisico/tecnico -obsolescenza procedure analitica

12 Metodo Patrimoniale Semplice Immobilizzazioni Immateriali valuta solo gli elementi suscettibili di trasferimento autonomo rispetto al complesso aziendale Brevetti industriali Marchi Formule di produzione Diritti di concessione … il metodo semplice trascura gli elementi trasferibili solo congiuntamente al complesso aziendale trascura gli elementi trasferibili solo congiuntamente al complesso aziendale Avviamento pagato Costi di impianto e ampliamento Spese di Ricerca e Sviluppo Formazione del personale Spese di pubblicità …

13 Metodo Patrimoniale Semplice Magazzino Approvvigionamento “Esterno” materie prime, sussidiarie, semilavorati acquistati Approvvigionamento “Esterno” materie prime, sussidiarie, semilavorati acquistati Costo di riacquisto Giacenze “di produzione” Semilavorati prodotti, prodotti finiti, prodotti accessori Giacenze “di produzione” Semilavorati prodotti, prodotti finiti, prodotti accessori Costo di riprodzione abbattimento per prodotti con problemi di mercato (obsoleti)

14 Metodo Patrimoniale Semplice Crediti e Debiti con tasso di interesse Interesse in linea col mercato valutazione al valore nominale (considerare il rischio di insolvenza per i crediti) Interesse non in linea col mercato attualizzare per il divario tre i tassi correnti e i tassi negoziati senza tasso di interesse attualizzati con i tassi correnti stimando tempi medi di scadenza

15 Metodo Patrimoniale Semplice Investimenti Patrimoniali caratterizzati da Autonomia di valoreAlta liquidabilità indipendente dall’andamento economico dell’azienda liquidati senza compromettere l’attività principale dell’azienda spesso esiste un mercato efficiente terreni e fabbricati civili obbligazioni / partecipazioni speculative finanziamenti meramente speculativi

16 Metodo Patrimoniale Semplice Il valore patrimoniale di un’azienda Vp è stimato con riferimento alla somma necessaria per ricomporre il patrimonio nelle medesime condizioni in cui si trova nel momento del trasferimento =CNC+Rettifiche Valore patrimoniale Capitale netto contabile Rettifiche di adeguamento ai valori correnti di sostituzione

17 Metodo Patrimoniale Complesso devono essere apprezzabili con qualche fondamento Si cerca di attribuire un valore anche agli elementi patrimoniali immateriali trasferibili solo congiuntamente all’interno del complesso aziendale Diretto riferimento ad un eventuale mercato (raro) Indiretto Capitalizzazione dei costi storici rivalutati valutazione problemi di attendibilità

18 Metodi Patrimoniali Razionalità del metodo minore rispetto ad altri metodi Difficoltà e incertezze del metodo minore rispetto ad altri metodi valori meno aleatori l’acquirente di un’azienda ha un’ottica “prospettica”. (potenzialità nel generare nel tempo flussi di reddito)

19 Metodi Reddituali (ratio) Il valore dell’azienda è stimato in relazione alla sua capacità prospettica di produrre redditi flusso dei redditi attesi esclusione di oneri e proventi degli investimenti extra-caratteristici/patrimoniali tasso corrente delle remunerazioni offerte sul mercato dei capitali a parità di durata e rischio Esterno 2 parametri basilari Interno valutazione separata

20 Metodo Reddituale Semplice Assimila il capitale aziendale ad un capitale investito che produce un flusso di redditi annui costanti e per un tempo illimitato Valore attuale della rendita perpetua V = RiRi R: reddito annuo prospettico i: tasso di capitalizzazione V: valore di stima dell’azienda in esercizio

21 Metodo Reddituale Semplice Ipotesi semplificatrici il valore attuale della rendita perpetua e temporanea sono molto simili tempo > di 20/25 anni costanza dei redditi annui attesi reddito medio annuo normalizzato durata illimitata della vita aziendale tempo < di 20 anni la differenza è compensata dal valore attuale del capitale di liquidazione reddito prelevabile senza compromettere l’equilibrato svolgimento della gestione in parte effettivamente distribuito in parte reinvestito (autofinanziamento) Nozioni di reddito: prodotto, prelevabile, prelevato, ecc..

22 Metodo Reddituale Semplice Configurazioni di reddito Reddito annuo prospettico Espressione durevole della reddittività aziendale secondo le ipotesi formulabili circa i futuri sviluppi della gestione Calcolato con riferimento a: - andamento “ordinario” della gestione - ipotesi di equidistribuzione dei componenti straordinari Con riferimento alla data di valutazione Reddito medio/normalizzato Reddito espresso in potere di acquisto costante Reddito espresso in potere di acquisto costante Reddito “adattato” senza investimenti extra-caratteristici al netto dei compensi figurativi al netto delle eventuali partecipazioni agli utili eventualmente spettanti a terzi

23 Metodo Reddituale Semplice Determinazione del reddito da capitalizzare 1) Valutazione delle performances storiche bilanci 3/5 esercizideflazione dei valori analisi di bilancio (in particolare redditività tipica) correzioni/rettifiche disinquinare da logiche tributarie, politiche di bilancio, errori e omissioni…

24 Metodo Reddituale Semplice Determinazione del reddito da capitalizzare 2) Analisi delle prospettive di gestione - congiuntura generale - prospettive generali - posizionamento dell’azienda fattori di analisi documenti di supporto INTERNI - Piani pluriennali (carattere qualitativo) - Budget annuale (ruolo incentivante, politiche di premio) ESTERNI - Documenti di programmazione economica - Previsioni istituti di ricerca, enti economici - Organizzazioni di categoria - Studi di settore - …

25 Metodo Reddituale Semplice Determinazione del reddito da capitalizzare 3) Elaborazione di un conto economico prospettico Vendite nette + ricavi e proventi accessori + variazione magazzino semilavorati e prodotti finiti + incrementi immobilizzazioni per lavori interni PRODOTO DI ESERCIZIO - consumo materie - altri costi operativi esterni VALORE AGGIUNTO - spese del personale - ammortamenti REDDITO OPERATIVO +/- proventi e oneri finanziari +/- proventi e oneri straordinari REDDITO PRIMA DELLE IMPOSTE - imposte sul reddito - REDDITO NETTO - oneri figurativi - REDDITO DA CAPITALIZZARE

26 Metodo Reddituale Semplice Determinazione del reddito da capitalizzare Indicazioni empiriche (soluzioni convenzionali) Indicazioni empiriche (soluzioni convenzionali) redditi storici Costruzione di medie semplici Semplici e ponderate Corretti (inquinamenti) Adattati (investimenti patrimoniali, oneri figurativi, componente straordinaria)

27 Metodo Reddituale Semplice Determinazione del tasso di capitalizzazione 1) Determinazione del “tasso puro” deflazionato (1-∏) defiscalizzato (1-t) T p = T o (1-∏) (1-t) tasso di mercato per gli impieghi a rischio tendenzialmente nullo

28 Metodo Reddituale Semplice Determinazione del tasso di capitalizzazione 2) Determinazione del premio per il rischio SETTORIALI - struttura del settore concorrenza - instabilità del settore Fattori di rischio GENERALI - situazione politico/sociale - congiuntura economica AZIENDALI - variabilità dei risultati operativi - solidità patrimoniale - situazione organizzativa - situazione di liquidità SPECIALI - particolari stati giuridici - vincoli legislativi - sistema incentivi pubblici - regime vincolato dei prezzi

29 Metodo Reddituale Semplice Determinazione del tasso di capitalizzazione 2) Determinazione del premio per il rischio Valutazione dei fattori di rischio Valutazione soggettiva Apprezzamento sintetico-complessivo del rischio elaborato in via soggettiva e sganciato da relazioni quantitative con i parametri di rischio Valutazione analitico/quantitativa - per ogni parametro si individuano intervalli di variabilità - ad ogni intervallo di variabilità è attribuito un punteggio, ponderato per il “peso” determinato per lo specifico parametro - si individua la posizione dell’azienda in relazione alle varie “dimensioni” del rischio - si calcola il grado di rischio come espressione numerica Valutazione comparativa Elaborata sulla base di quanto è avvenuto per aziende con una situazione di rischio analoga S = (r*-r) ß s: premio per il rischio r*: rendimento medio del mercato r: rendimento senza rischio ß: coefficiente di variabilità specifica

30 Metodo Reddituale Semplice Determinazione del tasso di capitalizzazione 3) Determinazione del premio per illiquidità difficoltà di smobilizzo dell’investimento in capitale proprio Fattori critici - dimensione dell’azienda - tipo di attività svolta - quotazione in borsa - … maggiorazione del premio di illiquidità maggiorazione del premio per il rischio valutata con criteri analoghi

31 Metodo Reddituale Semplice Determinazione del tasso di capitalizzazione Indicazioni empiriche (soluzioni convenzionali) Indicazioni empiriche (soluzioni convenzionali) Metodo di Stoccarda - si abbatte il reddito del 30% - si maggiora il tasso puro del 50% V= R x 0,70 i p x 1,50 Campo di variabilità “normale” i p < premio < 2 i p Riferimenti Borsistici P= prezzo delle azioni E= utile per azione (utile totale/n. azioni) E/P= tasso di remuneratività dell’investimento V= R = R x P E/P E

32 Metodo Reddituale Complesso Il reddito normalizzato viene sostituito da una stima puntuale esercizio per esercizio V= R 1 (1+i) -1 + R 2 (1+i) -2 +… + R n (1+i) -n + R (1+i) -n i n V= ΣR t (1+i) -t + R (1+i) -n t=1 i

33 Metodo Finanziario Il valore dell’azienda è definito dal valore attuale dei flussi futuri (dividendi + disinvestimento) attualizzati con un tasso che remuneri adeguatamente il capitale investito impiego di risorse finanziarie basato esclusivamente sui movimenti finanziari caratteristiche dividendi disinvestimento orizzonte temporale definito valori analitici anno per anno V= F 1 (1+i) -1 + F 2 (1+i) -2 +… + F n (1+i) -n + P n (1+i) -n n V= ΣF t (1+i) -t + P n (1+i) -n t=1

34 Metodo Finanziario Flusso monetario disponibile per l’assegnazione dei dividendi (F t ) Fatturato - costi operativi - imposte REDDITO OPERATIVO NETTO DI IMPOSTA + ammortamenti e altri costi non monetari FLUSSO DI CAPITALE CIRCOLANTE NETTO GESTIONE CORRENTE +/- variazione netta del capitale fisso +/- variazione netta indebitamento consolidato +/- saldo area finanziaria FLUSSO MONETARIO ANNUO DISPONIBILE

35 Metodo Finanziario Determinazione di P n Periodo di detenzione - ciclo di vita del prodotto - ciclo di vita delle tecnologie - durate residua degli impianti esistenti - intervallo attendibile di previsione dei flussi criterio patrimoniale K iniziale + saldo dei movimenti previsti di anno in anno per calcolare F t criterio reddituale valori intermedi tra le due stime Calcolo di “n”

36 Metodi Misti Tengono conto sia dell’assetto patrimoniale che della capacità di reddito dell’azienda A) calcolo dell’avviamentoB) calcolo del valor medio V =K +avviamento addendo che valuta l’interazione sistemica, la capacità di coordinamento che unisce i singoli elementi del sistema aziendale buona avviamento positivo goodwill non buona avviamento positivo badwill

37 Metodi Misti Il patrimonio netto rettificato deve produrre un reddito sulla base del tasso equo di redditività reddito previsto > reddito equo reddito previsto < reddito equo l’azienda ha un “coordinamento positivo” badwill l’azienda ha un “coordinamento negativo” goodwill L’avviamento si calcola in modo diretto: capitalizzazione del sovraprofitto (minusprofitto)

38 Metodi Misti Calcolo diretto dell’avviamento V = K + avviamento V = K + (R p – R equo ) a n ¬ i V = K + (R p – Ki) a n ¬ i valore attuale di una rendita posticipata di durata limitata (n anni) V = K + (R p – Ki) [1-(1+i) -n ] i

39 Metodi Misti In alternativa è possibile considerare la maggiore aleatorietà del sovrareddito V = K + (R p – Ki) a n ¬ i1 V = K + (R p – Ki) [1-(1+i 1 ) -n ] i 1 il sovrareddito viene capitalizzato con un tasso superiore a quello ritenuto equo Investimenti extra-caratteristici valutati a parte Gli elementi immateriali a trasferimento congiunto rientrano indirettamente nel calcolo dell’avviamento Per il calcolo di R p ed i (i 1 ) vale quanto osservato per i metodi reddituali L’avviamento della “vecchia” gestione si affievolisce in favore delle capacità di coordinamento della nuova (durata temporale limitata)

40 Metodi Misti B) calcolo del valor medio V = 1 (K + R) 2 i V = 1 (K +2 R) 3 i V = Ki + 2R 3 i V = K +2 (R – K). 3 i metodo dei “pratici” media ponderata