La crisi: a che punto siamo ? Francesco Giavazzi Università Bocconi Triennio Cles 20 Novembre 2008

Le cause 5 fattori di debolezza del sistema finanziario USA 1.mutui sub-prime 2.diversificazione illusoria del rischio 3.leva troppo elevata 4.opacità degli strumenti derivati 5.bassi tassi di interesse La causa scatenante: i prezzi delle case

Non-cause La globalizzazione –separazione fra risparmio (in Cina) e spesa (negli Stati Uniti) –era già accaduto: anni ’50: USA e Germania Ovest anni ’80. USA e Giappone

Il mondo non era mai cresciuto tanto! Pil pro capite nel mondo alla parità dei poteri di acquisto

Dinamica della crisi 1.Perdite nel capitale di banche, riduzione della leva finanziaria 2.Ricapitalizzazioni nel mercato (fino a Giugno 2008) 3.Falò di attività finanziarie, crollo dei prezzi di Borsa (dopo Giugno) 4.Congelamento del mercato interbancario (settembre 2008) 5.Garanzie pubbliche (ottobre 2008) 6.Contrazione del credito a imprese e famiglie, recessione (novembre 2008  ??? )

USA: prezzi “reali” delle case dal 1880 Fonte: S&P, Case-Shiller Index

USA: variazione nei prezzi delle case (in US$)

USA: prezzi delle case: a che punto siamo? foreclosures

Uno shock relativamente piccino Ottobre 1987 –S&P 500: - 20 % (in un mese) Oggi –Se il prezzo delle case USA cadrà di un altro 10% le perdite totali delle banche sui mutui ammonteranno a circa US$650 miliardi equivalenti a una caduta dello S&P500 del 4%

Amplificazione: alcune banche si erano trasformati in fondi hedge

La leva attivopassivo titoli100capitale10 debito90 leva = 10 Leva = (attivo) / (capitale) = (attivo) / ( (attivo - debito) )

Leva e valore degli attivi Leva = (attivo) / (capitale) = (attivo) / ( (attivo - debito) ) La leva è inversamente proporzionale al valore dell’attivo: attivo ↑ leva ↓

Leva e valore degli attivi attivopassivo titoli100capitale10 debito90 attivopassivo titoli101capitale11 debito90 leva = 9,18leva = 10 La leva è inversamente proporzionale al valore dell’attivo: attivo ↑ leva ↓

La leva delle famiglie

La leva delle imprese non finanziarie

La leva delle banche di investimento

Il prezzo dei titoli e la leva attivopassivo titoli100capitale10 debito90 attivopassivo titoli101capitale11 debito90 attivopassivo titoli110capitale11 debito99 leva = 9,18leva = 10 leva = 11 attivopassivo titoli121capitale11 debito110 leva = 10

Amplificazione: la leva (media) negli USA Banche commerciali9.8 Credit Unions8.7 Finance Companies 10.0 Banche di investimento e fondi hedge 27.1 Fannie&Freddie 23.5

La leva in alcune banche di investimento

Perchè la leva è diventata pro-ciclica? Leva = (Attivo / Capitale) Capitale = λ * Value at Risk Quando il Value at Risk scende la leva sale

Il prezzo dei titoli e la leva attivopassivo titoli100capitale10 debito90 attivopassivo titoli101capitale11 debito90 leva = 9,18leva = 10 attivopassivo titoli110capitale11 debito99 leva = 10

Leva e perdite: perché si può accendere un falò ? attivopassivo capitale100capitale10 debtio90 attivopassivo titoli109capitale10 debito99 attivopassivo securities109capitale10,9 debito99 leva = 10,9 Vendita di titoli Aumento di capitale leva = 10

Leva e perdite attivopassivo titoli110Capitale11 debito99 attivopassivo titoli109capitale10 debito99 leverage = 10,9 Il Piano Paulson leverage = 10

Perdite e ricapitalizzazioni al Citigroup Wachovia Merril Lynch Washington Mutual Bank of America UBS IKB Deutsche Credit Suisse Deutsche Bank Credit Agricole Top 5 in writedowns & losses by region HSBC RBS Barclays HBOS Lloyds TSB Mizuho FG Nomura Holdings Bank of China Mitsubishi UFJ Bank Hapoalim Fonte: Bloomberg Figure 21: ($Bn)

Perdite e ricapitalizzazioni fino all’estate

Dinamica della crisi 1.Perdite nel capitale di banche, riduzione della leva finanziaria 2.Ricapitalizzazioni nel mercato (fino a Giugno 2008) 3.Falò di attività finanziarie, crollo dei prezzi di Borsa (dopo Giugno) 4.Congelamento del mercato interbancario (settembre 2008) 5.Garanzie pubbliche (ottobre 2008) 6.Contrazione del credito a imprese e famiglie, recessione (novembre 2008  ??? )

LIBOR a 3 mesi meno media geometrica dei Fed Fund attesi nei 3 mesi

Dinamica della crisi 1.Perdite nel capitale di banche, riduzione della leva finanziaria 2.Ricapitalizzazioni nel mercato (fino a Giugno 2008) 3.Falò di attività finanziarie, crollo dei prezzi di Borsa (dopo Giugno) 4.Congelamento del mercato interbancario (settembre 2008) 5.Garanzie pubbliche e capitale pubblico (ottobre 2008) 6.Contrazione del credito a imprese e famiglie, recessione

Salvataggi Fannie and Freddie (200), Wachovia (12), Citigroup (25), JPMorgan (25), Bank of America (20), Merril Lynch (5), Wells Fargo (25), Goldman Sachs (10), Morgan Stanley (10), New York Mellon (3) and State Street (3), AIG (123), Bear Sterns (29) Bradford and Bingley (32), RBS (35), HBOS (20), Loyds TSB (10), Northern Rock (47) Hypo Real Estate (67) Fortis (23), ING (13) Dexia (5), Credit Agricole (4), BNP Paribas (3), Soc. Gen. (2) Fortis (6), Dexia (5) Globex (2), Svyaz Bank (2), Sobinbank (0.5), KIT Finance (1) UBS (5) Fortis (3), Dexia (1) Glitnir (1), Landsbanki (0), Kaupthing (0) US$Bn

Le garanzie pubbliche cominciano a funzionare, ma la recessione appare seria

Oltre la crisi 1.Contagio ad altre regioni (centro-est Europa, America Latina) 2.Contrazione del credito 3.Rallentamento dell’economia Europa vs. USA

Contagio Fonte: New York Times

Contrazione del credito in 6 grandi banche USA Tier 1 (dopo aumenti di capitale privati per $83 miliardi) 8,5% – 11, 5% (Citi 8,6%) Spazio per nuovi prestiti in tempi normali + $14 miliardi Contrazione dei prestiti con il nuovo obiettivo di leva – $460 miliardi

Non sarà un altro 1929 Gli errori del Presidente Hoover –dazi e tariffe –più tasse –proibizione alle imprese di ridurre i salari Gli errori della Fed –ridusse l’offerta di liquidità perché si riduceva la domanda Il New Deal di Roosevelt fu necessario per riparare agli errori di Hoover

Dollari per Euro

Che fare Nuove regole sì, ma senza troppe illusioni

Che fare Nuove regole sì, ma senza troppe illusioni Le bolle non sono solo un male

Che fare Nuove regole sì, ma senza troppe illusioni Le bolle non sono solo un male Lo Stato non è la soluzione: quando mai lo è stato in Italia

Che fare Nuove regole sì, ma senza troppe illusioni Le bolle non sono solo un male Lo Stato non è la soluzione: quando mai lo è stato in Italia Più concorrenza, meno salvataggi con i denari dello Stato

Che fare Nuove regole sì, ma senza troppe illusioni Le bolle non sono solo un male Lo Stato non è la soluzione: quando mai lo è stato in Italia Più concorrenza, meno salvataggi con i denari dello Stato Meno tasse sul lavoro