Paul de Grauwe L’economia dell’Unione monetaria Il UMlino, Bologna 10° edizione, 2016

Parte I: La teoria delle aree valutarie ottimali (Optimal Currency areas: OCA) I costi di un’unione monetaria I benefici di un’unione monetaria Costi e benefici a confronto

Parte II: Unioni Monetarie Fragilità delle UM incomplete Come completare un’UM Transizione verso un’UM La Banca centrale Europea: aspetti istituzionali Politiche Monetarie nell’Eurozona Politiche Fiscali in un’UM L’euro e i mercati finanziari

Cap. 1 I costi di un’unione monetaria I Costi derivano perchè entrando in un’UM il paese perde lo strumento della politica monetaria e del cambio Questo è costoso se sorgono shock asimmetrici Vediamo diverse fonti di shock asymmetrici

1. Spostamenti nella funzione di domanda (Mundell) L’analisi si basa sul celebre contributo di Robert Mundell(1961) Assumiamo 2 paesi, Francia and Germania Uno shock asimmetrico nella domanda Riduzione della domanda aggregata in Francia Aumento della domanda aggregata in Germania Necessità di distinguere fra shock permanenti e temporanei Analizzeremo questo shock in due regimi Unione Monetaria Indipendenza Monetaria

Figure 1.1 Domanda Aggregata e offerta in Francia e Germania PF SG PG SF DF YF YG

Primo regime: Unione monetaria Definizione di UM Moneta unica (coUMne) BC unica che fissa il tasso di interesse Come possono Francia e Germania reagire allo shock se formano una UM? Francia non può usare la politica monetaria (PM) per stimolare la domanda; nè Germania può ridurre la DA usando la PM Esistono meccanismi alternativi in una UM?

Flessibilitù dei salari Offerta Aggregata (AS = aggregate supply) in Francia si sposta verso il basso AS in Germania si sposta verso l’alto perchè? In Francia, AD<AS  aumento disoccupazione,  riduzione salari (w)  riduzione dei P  la AS si sposta verso il basso, ci UMoviamo lungo la nuova curva di AD fino al nuovo equilibrio. I minori P nei confronti dei prodotti tedeschi stimolano ulteriormente la domanda (spostamento verso l’alto della AD per aumento X). L’opposto avviene per Germania

Figure 1.2 Il processo di aggiustamento automatico Francia Germania PG YF YG

Altri meccanismi Mobilità del Lavoro (riduce la necessità della flessibilità dei salari) Molto limitata in Europa (?) Specialmente per lavoratori poco qualificati

Francia e Germania potrebbero allora rimpiangere di aver formato un’UM L’UM sarà costosa se P e W non sono flessibili Il lavoro non è sufficientemente mobile Francia e Germania potrebbero allora rimpiangere di aver formato un’UM [in caso di rigidità dei salari verso il basso, l’eccesso di domanda si scaricherà sui salari tedeschi. L’aggiustamento avverrà solo attraverso la Germania. [?] Ma intanto Francia avrà disoccupazione.

Secondo regime: indipendenza monetaria Cosa succederebbe se Francia e Germania avessero conservato la loro moneta e BC? Potrebbero usare il tasso di interesse e/o il tasso di cambio 1. cambi flessibili: PM espansiva  riduz i  Aumento Investimenti (I) Deprezzamento del cambio  aumento X (esportaz) 2. Cambi fissi: svalutazione del cambio

Figure 1.3 Effetti di un’espansione monetaria in Francia e una contrazione in Germania PG YF YG

Pertanto nel caso di uno shock asimmetrico E se ci sono molte rigidità L’UM può essere più costosa rispetto al regime alternativo La Francia subirà disoccupazione, la Germania più inflazione di quanto non vorrebbe

Shock simmetrici UM: PM (unica) può funzionare per entrambi Non UM: svalutazione rischia di scatenare una guerra dei cambi, con svalutazioni competitive Dunque i problemi in un’UM sorgono solo nel caso di shock asimmetrici (per es. diverso effetto di un amento del prezzo del petrolio sui due paesi)

1.2 Indipendenza monetaria e bilancio pubblico (Problema trascurato da Mundell e al momento della creazione dell’UME) In un’UM i paesi perdono l’indipendenza della PM. Questo influenza la loro capacità di contrastare shock asimmetrici. Ma la perdita dell’indipendenza della PM ha un altro effetto rilevante: Modifica la capacità del governo di finanziare il disavanzo pubblico.

I membri di una UM emettono debito in una moneta di cui non hanno il controllo Ne segue che i mercati finanziari acquistano il potere di costringere questi paesi al default Non così in un paese che non è parte di un’UM e ha mantenuto il controllo della moneta in cui è denominato il suo debito Confronto fra Spagna (membro di UM) e UK non membro

UK Supponiamo che gli investitori temano un default del governo inglese Vendono i titoli inglesi (il i aumenta) e ottengono sterline Scambiano le sterline contro valuta estera La sterlina si deprezza (finchè sul mercato dei cambi gli acquisti non eguagliano le vendite) La quantità di M non varia, e potrà essere reinvestita in titoli Se non si trovano compratori per i titoli, la BC può essere obbligata a intervenire comprandoli lei Gli speculatori non possono causare una crisi di liquidità per il governo UK e dunque non possono causare un default (la BC ha una forza maggiore, prestatore di ultima istanza) Gli speculatori lo sanno e non ci provano

Spagna Supponiamo che gli investitori temano un default del governo spagnolo Vendono i titoli spagnoli (il i aumenta) e ottengono euro che investono nel resto dell’ez (per es. in Germania) Non c’è nessun movimento sui cambi e nessun deprezzamento che possa fermare questo processo La quantità di M in Spagna si riduce, riducendo la liquidità disponibile per acquisto di titoli pubblici Il governo non può obbligare la BC a intervenire a comprarli Crisi di liquidità: il governo spagnolo può non riuscire a rifinanziare il debito a tassi ragionevoli Può essere costretto al default Gli speculatori lo sanno e sono tentati di provarci

La situazione della Spagna è simile a quella dei paesi emergenti costretti a indebitarsi in valuta estera Fronteggiano lo stesso problema, possono cioè confrontarsi con un «sudden stop»: quando l’afflusso di K si arresta improvvisamente (e inverte la direzione) Ne segue una crisi di liquidità (Calvo 1988, Eichengreen and Hausmann 2005: “il peccato originale”).

La UM è fragile Se gli speculatori non si fidano di un governo, venderanno titoli, il tasso di i sale, provocando una crisi di liquidità Che può trasformarsi in un problema di solvibilità, cioè con tassi di i elevati, l’onere del debito pubblico sale, costringendo il governo a ridurre la spesa e aumentare le imposte per cercare di frenare la crisi L’austerità è politicamente costosa, questo può indurre il governo a interrompere il servizio del debito e dichiarare default Dunque in un’UM i paesi membri sono vulnerabili agli umori degli speculatori/investitori

Self-fulfilling prophecy Se i mercati finanziari cominciano a temere che un particolare governo non sia in grado di servire il debito, venderanno i titoli Questo aumenta la probabilità che il governo sia messo nella impossibilità di servire il debito (ripreso nel cap. 5)

Questa dinamica non c’è in un paese che ha mantenuto l’indipendenza della PM Può emettere debito nella sua moneta Può sempre creare liquidità per pagare i possessori di titoli Questo non significa che non abbia problemi: Se per es. la capacità di finanziare il debito con moneta può indurre inflazione Ma non può essere costretto al default dai mercati finanziari Questa differenza rende l’UM fragile e costosa

1.3 Shock asimmetrici e dinamica del debito Interazione fra shock asimmetrici e dinamica del debito Uno shock negativo in Francia aumenta il disavanzo pubblico (stabilizzatori automatici: riduzione di T e aumento di spese, es. disoccupazione) Se i mercati finanziari perdono fiducia nella solvibilità del governo francese, lo shock è amplificato sia in F che in G.

Figure 1.5: Amplification of asymmetric shocks

Francia Gli investitori vendono titoli francesi  tasso di i aumenta provocando una crisi di liquidità La AD si sposta ulteriormente a sinistra perchè il maggior i riduce la spesa per I (e per C) Dunque la crisi del debito amplifica lo shock negativo

Germania I venditori di Titoli (B) francesi comprano B tedeschi, di cui si fidano (flight to quality) Il i tedesco si riduce, I e C aumentano, La AD si sposta ulteriormente in alto a destra, intensificando il boom I tassi di interesse anziché stabilizzare il sistema, lo destabilizzano, aumentando i problemi di aggiustamento dei 2 paesi

La divergenza dei tassi di interesse nell’UM Tasso di interesse a breve, fissato dalla BC per l’intera unione Tassi di interesse a lungo termine sui titoli pubblici invece possono divergere se gli investitori attribuiscono diversi gradi di rischio ai titoli dei diversi paesi Nell’esempio, possedere titoli Francesi è considerato più rischioso rispetto a detenere titoli tedeschi (e si chiede un premio per il rischio)

Speculazione: stabilizzante o destabilizzante? Shock asimmetrico: F recessione; G boom Francia - PIL cade, disavanzo cresce, aumenta emissione di B. Se gli investitori mantengono la fiducia nel superamento della crisi, acquistano i B Germania Boom, PIL cresce, disavanzo cade, si riduce emissione di B, i capitali fluiscono sui B francesi Flussi finanziari stabilizzanti: riducono i tassi in Fr, aumentano in G

Speculazione de-stabilizzante Timori sulla durata della recessione Si vendono B francesi, accentuando la recessione. Si acquistano B tedeschi, accentuando il boom I K si muovono in direzione destabilizzante, i tassi di interesse divergono Cosa succederebbe se Fr e G non fossero in una UM?

La crisi 2008-2015 Shock asimmetrici: variazione cumulata del GDP diversa per gruppi di paesi Variazione del rapporto debito/PIL Relazione negativa fra tasso di crescita del PIL e tasso di crescita del rapporto debito/PIL I mercati finanziari hanno chiesto elevati premi per il rischio sul debito dei paesi più indebitati, aumentando i differenziali fra i tassi all’interno dell’eurozona

Figure 1.6 CuUMlative Growth of GDP (2008-13) Source: European Commission, AMECO databank

Figure 1.7 Government debt as a percentage of GDP Source: European Commission, AMECO databank

Figure 1.8 Cumulative growth and increase in debt ratios (2008-13) Source: European Commission, AMECO databank

Figure 1.9 Ten-year government bond yields Source: European Commission, AMECO databank

Conclusioni: shock permanenti I paesi in un’UM devono avere flessibilità per correggere uno shock Se aumenta il disavanzo pubblico, e la fiducia dei mercati peggiora, è probabile che la speculazione agisca nel senso di aggravare lo shock. Trasferimenti monetari possono allentare, ma non eliminare, la necessità dell’aggiustamento

Shock temporanei Mancanza di fiducia può determinare una crisi di liquidità, che può trasformarsi in una crisi di solvibilità, anche per effetto della spirale viziosa alti tassi-austerità-crescita del debito C’è una via alternativa?

Unione fiscale Consiste nel centralizzare una parte sgnificativa dei bilanci nazionali in un bilancio federale UM con unione fiscale può ottener due cose: 1. creare un meccanismo assicurativo che attiva trasferimenti di reddito dal paese in crescita al paese in recessione 2. consente di consolidare una parte significativa dei debiti e dei disavanzi nazionali, proteggendo così i membri dell’UM da crisi di liquidità e rischio di default

Unione fiscale come meccanismo assicurativo Il bilancio centralizzato permette trasferimenti automatici fra i paesi dell’UM - può neutralizzare shock asimmetrici - non esiste a livello dell’UE (il bilancio è pari all’1% del PIL dell’UE) - esiste invece a livello nazionale - crea problemi di azzardo morale (può indurre a ritardare l’aggiustamento)

Unione fiscale come meccanismo di protezione Il debito dei paesi membri (o una parte rilevante) è centralizzato in un debito pubblico dell’unione Un’autorità fiscale centrale forte può chiedere alla BC di fornire liquidità nei momenti di crisi Come risultato, il governo dell’unione di fatto può emettere debito in una moneta di cui ha pieno controllo Dunque non è soggetto a crisi di liquidità, almeno fino a che mantiene un tasso di cambio flessibile con il resto del mondo [Teoria cartalista vs. teoria metallista della moneta]

UM incomplete Probablità che l’UME si muova in questa direzione? Il bilancio europeo è 1,1% del GDP EU contro il 40-50% del GDP negli stati nazionali Scarse prospettive di unificazione dei bilanci a livello europeo Che richiederebbe un elevato grado di unità (consenso) politica Le UM incomplete funzionano in modo molto diverso da UM con UF (cioè UM complete) (ripreso nel cap. 6) e sono estremamente fragili

Sistemi di assicurazione privati Ipotesi importante: mercati finanziari dei due paesi perfettamente integrati [significa anche UM completa, essendoci solo 1 mercato dei titoli] I mercati integrati dei capitali offre un’assicurazione automatica contro shock asimmetrici Possessori di AF tedeschi e francesi parteciperanno di perdite e guadagni nei due mercati L’assicurazione non funziona per chi non ha AF (es. Lavoratori, ce subiranno i costi della crisi nel paese in recessione)

Altre fonti di asimmetrie 1. Diverse istituzioni del mercato del lavoro - shock simmetrici (es. petrolio) sono trasmessi in modo diverso: Sistemi di contrattazione centralizzati (corporativi): i sindacati tengono conto degli effetti sui prezzi di Δw  moderazione salariale Decentralizzati: no si internalizzano le conseguenze e dunque i w tendono a salire di più (Bruno & Sachs 1985) Calmfors & Driffil (1998): andamento a Π (U rovesciata) fra Δw e grado di centralizzazione della contrattazione [vedremo più avanti che le cose sono più complicate]

Sistemi legali e funzionamento del mercato dei capitali Es. Norme sui mutui, o sistemi basati sulle banche (mercati finanziari continentali) o sul mercato dei capitali (borsa e obbligazioni) (sistema anglo-sassone) Trasmissione diversa di un aumenti di i: Effetti ricchezza negativi (dove il mercato dei capitali è molto sviluppato) Canale del credito (per sistemi basati sulle banche)

Confronto Asimmetrici Simmetrici: UM è più costosa: La BC non può intervenire su entrambi i paesi. L’unica alternativa è la deflazione di P e W Simmetrici: UM può funzionare: la BC può essere efficace, mentre, fuori dall’UM, la politica del cambio potrebbe generare conflitti ‘(beggar-my-neighbour’ policies) I paesi sono diversi: per grado di sviluppo, istituzioni, preferenze: non ci sono shock simmetrici UM incomplete: si perde il controllo sulla moneta

Figure 1.4 Symmetric shocks Francia Germania PF PG YF YG