Cap 5 Fragilità di UM incomplete UM incomplete: ciascun paese mantiene indipendenza di bilancio Eurozona Cambi fissi Destinati a disintegrarsi dopo una crisi [?] Bretton Woods (1973), SME (1978) Ragioni della fragilità: Problema di credibilità Problema di liquidità (riserve internazionali) Che interagiscono: se per qualche ragione il cambio non è più «corretto» le autorità avranno un incentivo a svalutare, gli speculatori prevedono e attaccano, tanto più se c’è un problema di riserve.

Modello Disavanzo dei conti con l’estero  aumento l’indebitamento con l’estero Prima o poi deve essere corretto Due modi: Riduzione della domanda interna (costoso politicamente) Svalutazione (si assume meno costoso)

Costi e benefici di una svalutazione: modelli di prima generazione

Costi e benefici di una svalutazione: modelli di prima generazione Se ε > ε0 cioè se lo shock è grande, il beneficio della svalutazione supera il costo, ci sarà dunque la tentazione di svalutare, La speculazione prevede la mossa, attacca precipitando la svalutazione La ragione della crisi sta nel tentativo delle autorità di perseguire obiettivi inconciliabili. La speculazione accelera semplicemente quello che dovrebbe accadere [ma può anche far accadere quello che avrebbe potuto essere evitato]

Modelli di seconda generazione: equilibri multipli

Distinzione fra svalutazione attesa e inattesa BU-curve : benefit of devaluation when devaluation is not expected BE-curve : benefit of devaluation when devaluation is expected (=speculative attack) BE > BU because when devaluation is expected the defence of the fixed rate is very costly (central bank has to raise interest rate with negative effect on economy)

Tre shocks a small shock: ε < ε1 ; no devaluation because the cost exceeds the benefits Speculators know this They do not expect devaluation Expectations consistent with outcome of model Fixed exchange rate credible

large shock ε > ε2 devaluation is certain because the benefits exceed the cost. the fixed exchange rate is not credible expectations are model consistent

intermediate shock: ε1<ε < ε2. Two possible equilibria, N and D In N: speculators do not expect devaluation; as a result cost > benefit; no devaluation occurs In D: speculators expect devaluation; as a result cost < benefit; devaluation occurs The selection of these two equilibria only depends on state of expectations Self-fulfilling prophecy: It is sufficient to expect a devaluation for this devaluation to occur.

Nota Importante The existence of two equilibria ultimately depends on the fact that the central bank has a limited stock of international reserves. [o libertà di movimento di capitali] Suppose the central bank had an unlimited stock of international reserves. In that case, when a speculative attack occurs (speculators expect a devaluation), the central bank would always be able to counter the speculators by selling an unlimited amount of foreign exchange.

The central bank would always beat the speculators. The latter would know this and would not start a speculative attack. In other words they would not expect devaluation. The BE curve would coincide with the BU- curve. There would be no scope for multiple equilibria.

Ruolo dei movimenti di capitali Currency board

UM senza unione fiscale UM incompleta: Un’autorità monetaria (BCE) e autorità nazionali indipendenti (che fissano bilancio e debito) Il debito è emesso in una moneta che non possono controllare La speculazione passa dal cambio ai titoli del debito pubblico

Modello semplice Costi e benefici del default Gli investitori lo sanno Shock: riduzione delle entrate (es. recessione o perdita di competitività) De Grauwe lo definisce uno shock di solvibilità

Benefits of default Figure 5.3 The benefits of default after a solvency shock. benefits Benefit of default: Government reduces interest burden; Cost of taxation reduced Benefit increases with size of solvency shock And size of govt debt Solvency shock

Cost and benefit of default Figure 5.4 Cost and benefits of default after a solvency shock Cost arises because of loss of reputation and thus difficulties to borrow in the future

Three types of shocks Figure 5.5 Good and bad equilibria Small shock: S < S1 There will be no default because cost exceeds benefits, Consistent with expectations Large shock: S > S2. Default is certain because benefits exceed costs Intermediate shock: S1 < S < S2 Two equilibria: N and D Both consistent with expectations

Equilibri multipli Per valori dello shock intermedi, possiamo avere due risultati (D o N) The selection of one of these two points only depends on what investors expect. If the latter expect a default, there will be one; if they do not expect a default there will be none. This remarkable result is due to the self-fulfilling nature of expectations. We have coordination failure

Se il risultato è default Crisi bancaria Fuga dai titoli i aumenta e i P cadono perdite in c/K delle banche Si interrompe il flusso del credito: problemi di finanziamento delle banche (la liquidità scompare) La crisi del debito si trasforma in crisi bancaria

Gli stabilizzatori automatici vengono neutralizzati La recessione (e la crisi) aumenta il disavanzo  speculazione contro i titoli  necessità di politiche di austerità in recessione Stesso meccanismo dei PVS: impossibilità di usare il bilancio pubblico per stabilizzare il ciclo (aggravando il ciclo) Fuori da UM il governo può contare sulla BC, da questo dipende la possibilità di due equilibri

Case study: From liquidity crises to forced austerity in the Eurozone Two topics Empirical evidence: strong increases in the government bond spreads in the Eurozone since 2010 : were not only due to deteriorating fundamentals (e.g. government budget deficits and debt levels) but were driven mainly by market sentiments (i.e. by panic and fear). The ensuing spreads forced countries into severe austerity measures that in turn led to increasing government debt to GDP ratios.

Positive relation between Government debt and spreads But sudden burst from 2010 that cannot be explained by increase in debt

Estimated from econometric equation linking spreads with whole series of fundamental variables Time component is proxy for market sentiments (fear and panic) Greece: mostly fundamentals’ driven; other countries: mostly market sentiments

How did the surge in the spreads that (as we showed) were mostly related to market sentiments affect the real economy? This is the question of how these spreads and the ensuing liquidity problems forced the governments of these countries into austerity

Figure 5.8 Austerity measures and spreads in 2011.

Interpretation Increasing spreads due to market panic, these increases gripped policy makers. Panic in the financial markets led to panic in the world of policymakers in Europe. As a result of this panic, rapid and intense austerity measures were imposed on countries experiencing these increases in spreads. How well did this panic-induced austerity work?

Figure 5.9 Austerity (2011) and GDP growth (2011–12).

Figure 5.10 Austerity (2011) and increases in government debt–GDP ratios (2010IV–2012III).

Conclusion In this chapter we have analyzed the inherent fragility of incomplete monetary unions. We focused on two incomplete monetary unions, i.e. a fixed exchange rate regime and a Eurozone-type incomplete monetary union. Both types of unions are characterized by a similar fragility. In both cases, a lack of confidence can in a self-fulfilling way drive the country to a devaluation (in the first case) or to a default (in the second case.

fragility is problematic because it leads to questions of sustainability of incomplete monetary unions.

Crisi autorealizzantesi Crisi di credibilità aumento spreads  Austerità Riduzione crescita del PIL Aumento debito/PIL

Come rendere la UM sostenibile? Accrescere i costi dell’insolvenza (espulsione dei paesi inadempienti) Prestatore di ultima istanza della BCE Consolidare i debiti nazionali in un unico debito comune Come eliminare il circolo vizioso debito sovrano-banche? Unione bancaria: ripartisce su tutti la crisi di un paese

Grexit La bolla? Tasso di crescita del PIL sostenuto Debito pubblico/PIL non si riduce Indebitamento pubblico e privato (credit push) Differenziale di inflazione (CLUP relativi) La crisi Sudden stop: rientro dei capitali bancari Crisi del debito sovrano e delle banche: condizionalità dei prestiti Austerità, de-levereging, svalutazione interna: caduta del reddito e aumento debito/PIL

Costi e benefici della Grexit Grecia: default sul debito, con implicazioni sulla solvibilità del sistema bancario (e sui risparmi privati e istituzioni previdenziali) Svalutazione: aumento di competitività ma rischi di spirale inflazionistica Resto dell’UME Rischio contagio e credibilità: al prossimo shock, chiunque può uscire Riduzione dell’esposizione netta delle imprese verso altri paesi, per timore di potenziali perdite in caso di uscita e ridenominazione in valuta nazionale L’uscita renderebbe il resto dei paesi con una struttura più uniforme, migliorando la convergenza?